Selecionando o método de avaliação correto para startups pré-IPO
Publicados: 2022-03-11Em 2019, estamos vendo algumas startups privadas famosas finalmente se tornarem públicas por meio do processo de IPO. A avaliação da empresa nesta fase da vida de uma empresa pode ser uma área cinzenta e muitas vezes encontro situações em que há confusão sobre qual método é mais apropriado. Como você não é negociado publicamente, não pode confiar diretamente no mercado. Então o que você pode fazer? E como você pode chegar a um acordo com os investidores?
Compreender a avaliação da empresa, seja a sua ou a do seu cliente, é fundamental para a sua capacidade de fechar um bom negócio. Isso afetará os retornos dos investidores, a governança corporativa, a capacidade de contratar e reter talentos e sua capacidade de aumentar as rodadas futuras.
Em última análise, sua avaliação acabará sendo o resultado de negociações. Será o que os investidores estão dispostos a pagar, com base em sua avaliação quantitativa e qualitativa. Finanças não é ciência. No entanto, quanto mais você puder demonstrar o valor do seu negócio por meio de métodos rigorosos e quantificados, mais bem preparado você estará. Entender o que seu empreendimento pode valer estabelecerá uma boa base para discussões, lhe dará credibilidade e mostrará aos investidores que você está atento às preocupações deles. Quanto mais histórico operacional seu empreendimento tiver, mais relevantes serão os aspectos quantitativos.
Todo empreendedor enfrenta essas considerações em um ponto ou outro. Eu sei muito bem. Estou me preparando para lançar uma startup de saúde e bem-estar. No entanto, como ex-banqueiro de fusões e aquisições, consultor de empreendimentos e especialista financeiro elaborando depoimentos de testemunhas em tribunais de arbitragem internacionais, tive a oportunidade de desenvolver algum conhecimento de avaliação de negócios, que tenho o prazer de compartilhar alguns bits, com a esperança de que beneficie tu.
Avaliação 101 para Startups Pré-Receita
Vou me concentrar nos métodos de avaliação de estágio posterior neste artigo. No entanto, antes de entrar nisso, gostaria de compartilhar alguns conselhos sobre como criar uma marca para startups mais jovens e pré-receita.
- Além do seu potencial de mercado (TAM/SAM/SOM, tendências, drivers), vantagem competitiva (PI, parcerias, clientes, concorrentes) e taxa de queima, tudo se resume à confiança que os investidores têm em sua visão, experiência e capacidade de executar.
- Existem modelos de avaliação circulando, que não são tão úteis para os fundadores que tentam avaliar o valor de sua startup.
- Uma abordagem é o “método de scorecard”. Baseia-se em uma avaliação média das rodadas feitas por anjos em uma determinada geografia e setor. Como a informação é privada, é bastante inútil, a menos que você faça parte de uma rede de anjos de compartilhamento de informações. A principal conclusão aqui é que o gerenciamento e o tamanho da oportunidade são mais importantes.
- O “método Berkus” é, na minha humilde opinião, um método arbitrário e impraticável. Ele aloca até US$ 500.000 a 5 critérios, limitando assim qualquer avaliação em US$ 2 milhões.
- O que nos deixa com a única abordagem realmente útil para os fundadores para avaliação pré-receita: o “método de capital de risco”. Em poucas palavras, ele deriva seu valor pós-dinheiro aplicando um múltiplo aos ganhos futuros, descontados até o presente pela taxa mínima do investidor. A partir daí, você subtrai a rodada aumentada para obter sua avaliação pré-dinheiro.
Agora vamos mergulhar em como avaliar uma empresa antes do IPO
Se o seu empreendimento tem histórico operacional, receitas (digamos, US$ 2-3 milhões), até mesmo fluxos de caixa positivos, você está em uma categoria diferente. Estimar o valor para sua próxima rodada de financiamento ou para uma saída por meio de M&A ou parceria estratégica será um exercício muito mais quantitativo.
Seu objetivo é medir o poder aquisitivo e a capacidade de geração de caixa de sua empresa. Você tem três técnicas principais de avaliação à sua disposição: (i) análise de empresas comparáveis, (ii) análise de transações precedentes e (iii) análise de fluxo de caixa descontado (DCF).
Existe um quarto método, a análise de aquisição alavancada (LBO), que é usada para estimar o que um fundo de private equity (PE) pagaria por uma empresa. Não vou analisar isso em detalhes, pois é mais aplicável a negócios maduros com oportunidades de criação de valor (expansão do EBITDA).
Antes de orientá-lo sobre os detalhes, aqui estão alguns aspectos-chave que você deve estar ciente:
| Avaliação | Metodologia | Comentários |
|---|---|---|
| Empresas Públicas Comparáveis |
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| Transações precedentes comparáveis |
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| Fluxo de caixa descontado |
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| Análise LBO |
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1. Análise Comparável de Empresas Públicas
Este método assume que empresas comparáveis tendem a ser avaliadas com relativa consistência pelo mercado de capitais. A primeira coisa é fazer uma triagem para empresas públicas que atuam em seu setor e possuem modelos operacionais semelhantes ao seu empreendimento. Para refinar sua tela, leia seus 10-K (arquivamentos anuais da SEC) se a ação for negociada nos EUA. Em particular, leia as seções de descrição de negócios, concorrência e discussão e análise gerencial (MD&A).
Ilustrarei agora esta análise com o 10-K da TPI Composites, fabricante de componentes de turbinas eólicas.
descrição do negócio
Isso fornece uma visão geral da empresa de maneira muito neutra, o que ajuda a tomar uma decisão informada sobre o que ela faz e quão comparável ela é ao seu empreendimento.
Avaliar os concorrentes que a empresa percebe que tem também é outra verificação de relevância de bom senso.
Comentário da Discussão e Análise da Administração (MD&A)
Uma seção muito pertinente é a avaliação das principais tendências que afetam atualmente o negócio. Se isso menciona macro temas que seu empreendimento está abordando, é outro sinalizador de que há uma base para o negócio ser um proxy de avaliação.
Por exemplo, no trecho abaixo, a TPI reconhece a ameaça emergente da precificação da energia solar em seu setor de energia eólica.
Você também pode verificar se há artigos e pesquisas on-line. Você terá que confiar nos arquivamentos mais recentes. Ao contrário dos banqueiros de investimento, você não pode acessar bancos de dados como o Capital-IQ para obter estimativas de ganhos futuros dos analistas de pesquisa. Verifique o Yahoo Finance para estimativas potenciais. Depois de selecionar suas composições, a verdadeira diversão começa. Vamos quebrar as etapas.
Valor patrimonial
O valor patrimonial é uma representação mais precisa da métrica de avaliação de “capitalização de mercado” que você vê cotada ao lado dos preços das ações públicas. Ao contrário da capitalização de mercado, o valor do patrimônio conta os empréstimos dos acionistas (ou seja, ações preferenciais) na equação, além das ações ordinárias.
Valor patrimonial = (ações ordinárias diluídas em circulação, ou DSO) x (preço por ação). A DSO assume que quaisquer opções “in the money” são convertidas em ações e os recursos que a empresa recebe de seu exercício são usados para recomprar ações ao preço de mercado.
DSO = (ações ordinárias em circulação; encontradas na última SEC anual 10-K ou trimestral 10-Q, ou em registros estrangeiros se não for dos EUA) + (opções de ações equivalentes; calculadas usando o método de tesouraria). Quaisquer equivalentes de ações de títulos conversíveis “in the money” também devem ser adicionados.
Valor da Empresa (EV)
O valor da empresa é útil para comparar empresas com diferentes estruturas de capital. Para avaliação de empreendimentos em estágio inicial, é muito útil como proxy para uma empresa pública, devido às empresas públicas terem mais capital de dívida em suas estruturas.
EV = valor patrimonial + dívida líquida. Na sua forma mais simples, a dívida líquida é = passivos financeiros (dívida + interesses minoritários) menos os ativos financeiros (dinheiro/equivalentes) disponíveis para pagar os passivos.
Métricas Operacionais
As métricas que você pode usar para derivar múltiplos são receitas, EBITDA, EBIT e/ou lucro líquido. Calcule essas métricas nos últimos doze meses (LTM) para os quais os dados estão disponíveis.
Se o depósito mais recente for 10-K, use esse valor anual. Se o depósito mais recente for um 10-Q, você precisará calcular o LTM. Por exemplo:
Receitas LTM = (receita do ano inteiro no último 10-K) + (receita do último período provisório) – (receita do período provisório correspondente no ano anterior) (ambos no último 10-Q)
Outra coisa importante é excluir quaisquer itens não recorrentes dessas métricas (por exemplo, ganhos/perdas únicos, encargos de reestruturação, baixas, etc.). Você pode encontrá-los nas seções MD&A, demonstrações financeiras e notas de rodapé.
Múltiplos
Neste ponto, você calcula alguns múltiplos para o conjunto comp, por exemplo:
Uma vez calculados, aplique-os às métricas da sua empresa e obtenha seu valor implícito. Se você aplica uma média, mediana ou um intervalo personalizado, ou se exclui valores discrepantes do conjunto de comparação, é onde entra a sutileza. Em última análise, seu objetivo é ser o mais realista possível. Você também deseja incluir um desconto de avaliação para levar em conta a natureza ilíquida de suas ações e o perfil de risco mais alto de um jovem empreendimento pré-IPO, geralmente um corte de 20 a 30% na avaliação implícita.
2. Análise de transações precedentes comparáveis
Esta análise lhe dará uma idéia da avaliação pela qual empresas como a sua foram adquiridas no passado. Ele o ajudará a entender os múltiplos e controlar os prêmios pagos pelas empresas do seu setor. Em muitos casos, os alvos são privados, então você pode ampliar seu exercício de avaliação para além dos jogadores negociados publicamente.
Outro benefício é que ele pode destacar as tendências do seu setor em termos de consolidações, compradores, investidores e demanda do mercado. A partir daí, você pode ter uma ideia de como pode ser uma saída para o seu empreendimento. O valor que você obtém dessa análise geralmente será maior do que o da análise de empresas comparáveis.
Os alvos que você considera mais comparáveis devem ser estudados com mais detalhes para obter uma melhor compreensão das circunstâncias que levaram a essas avaliações. Muitos fatores podem influenciar o preço oferecido para um alvo, incluindo ambiente competitivo entre compradores, condições de mercado no momento, tipo de adquirente (PE limitado por termos de dívida e fluxos de caixa alvo versus comprador estratégico buscando sinergias e acréscimo de EPS), tipo de transação (por exemplo, 338 (h)(10) eleição) e questões de governança.
O primeiro passo é identificar as transações mais relevantes para o seu negócio. Minha regra é olhar para trás no máximo 5 ou 6 anos. Quanto mais para trás você olhar, maior será a desconexão potencial em termos de condições de mercado.
Os principais critérios a serem considerados são o negócio e o tamanho dos alvos. Tanto quanto possível, escolha alvos o mais próximo possível do tamanho da sua empresa (se não houver nenhum, tudo bem, você só terá que levar em conta a lacuna em suas discussões). É importante também entender o histórico e o contexto dos negócios para tirar conclusões significativas.
Aqui, novamente, você provavelmente não tem acesso aos principais bancos de dados. Para identificar negócios, não há como contornar isso. Você terá que dedicar tempo procurando artigos, apresentações e pesquisas. Você ficará surpreso com o quanto está disponível online.
Depois de identificar as transações relevantes, para cada meta pesquise o preço pago e as métricas operacionais mais recentes conhecidas no momento do anúncio (receitas, EBITDA).
Para alvos públicos, você pode encontrar detalhes em procurações de fusão e documentos de oferta pública (Anexo 14D). Para alvos privados adquiridos por empresas públicas, veja 8-K e 10-K. Para outras transações, pesquise artigos e outras fontes.
Depois de calcular os múltiplos do negócio, você pode avaliar quais negócios são mais relevantes e aplicar um benchmark às métricas do seu empreendimento para estimar seu valor.
3. Análise de Fluxo de Caixa Descontado
Esse método está diretamente vinculado ao desempenho de sua empresa, pois a avaliação é baseada principalmente em suas previsões, e não apenas em fatores de mercado.
Há muitas informações por aí sobre como calcular um fluxo de caixa descontado (DCF) e é um dos pilares da circular de finanças a partir de bacharelado. Em poucas palavras, a avaliação envolve 4 etapas:
- Previsão de fluxos de caixa livres para a empresa (FCF)
- Calcule a taxa de desconto da empresa (WACC)
- Valor terminal estimado (TV)
- Desconto FCF + TV pelo WACC para obter EV
O vídeo a seguir é particularmente útil para obter uma compreensão inicial da análise DCF.
a) Encontrar Fluxo de Caixa Livre
FCF é o fluxo de caixa disponível para provedores de capital (dívida + patrimônio). Se positivo, pode ser usado para serviço da dívida e distribuição aos acionistas. Você geralmente deseja projetar seus FCFs ao longo de 5 anos. Se você faz um orçamento mensal/trimestral, consolide suas finanças anualmente e expanda as projeções para os anos seguintes.
Uma maneira simples de calcular o FCF em um determinado ano é a seguinte:
Algumas sugestões ao prever:
receita
Seu crescimento deve convergir para uma taxa sustentável de longo prazo. Se você não antecipar um estado de crescimento estável até o ano 5, estenda suas projeções até achar que alcançará isso, mas lembre-se de que quanto mais você projetar, menos realista será. Você já está jogando espaguete na parede prevendo cinco anos no futuro de qualquer maneira.
Margens
Projete o que você espera (deve ser defensável) em vez do que foi.
Depreciação e CapEx
A menos que você tenha um negócio de capital intensivo com diferentes tipos de ativos, a depreciação geralmente é projetada como uma % das vendas. Tenha em mente a relação entre CapEx e depreciação. O CapEx deve convergir para a depreciação como % das vendas à medida que você atinge um estado estável.
Capital de giro
Se puder, projete cada componente separadamente (por exemplo, estoque, contas a receber, contas a pagar), caso contrário, você pode usar uma % das vendas.
b) Descubra a taxa de desconto
Seu WACC deve refletir o retorno após impostos esperado pelos provedores de capital (credores e investidores). Esse retorno combinado é usado para descontar seus FCFs e TV ao valor presente. O WACC inclui o custo do capital próprio (ver método CAPM) e o custo da dívida. Para calcular o custo de capital próprio, você deve estimar o Beta da sua empresa. Ao fazer isso, use os comps que você escolheu para a análise de sua empresa comparável e suas estruturas médias de capital, em vez da estrutura de capital de sua empresa.
c) Decidir sobre um valor terminal
A TV é um proxy para o valor do seu negócio além do período projetado. Dependendo da situação, a TV pode representar 3/4 ou mais do EV em um DCF. Consequentemente, as suposições por trás de seu cálculo devem ser bem pensadas. A TV é calculada com dois métodos:
- Múltiplo de saída : aplicando um múltiplo ao seu EBITDA ao final da previsão; use o múltiplo LTM calculado na análise de suas empresas comparáveis
- Crescimento perpétuo : aplicando uma taxa de crescimento perpétuo, assumindo que sua empresa irá gerar FCFs crescendo de forma constante para sempre.
O mais importante é cruzar os resultados entre as duas abordagens. Calcule a taxa de crescimento implícita derivada do método do múltiplo de saída e o múltiplo implícito derivado do método de crescimento da perpetuidade. Eles devem estar alinhados.
d) Chegando ao Valor Final
Agora você pode calcular seu EV descontando FCFs e TV com WACC e adicionando-os. Observe que a análise DCF geralmente fornecerá a avaliação mais alta de todos os métodos. Esteja preparado; os investidores vão vasculhar seu plano e dar um corte em suas suposições. O professor Damodaran da NYU, uma referência entre os peritos com quem trabalhei em tribunais de arbitragem internacional, oferece muitos modelos com os quais você pode brincar.
Fique alerta e flexível para atualizar sua avaliação
Dependendo do seu setor, ou quão rápido você está crescendo, por exemplo (+50% ou +1.000%/ano?), você pode ter que ajustar sua avaliação. Essas coisas vêm com a experiência, mas deixe-me dar um exemplo.
A aplicação de um múltiplo de avaliação às vendas no ano N vs. N+1 levará a uma enorme diferença se você estiver crescendo com um clique rápido. É bom considerar um número de receita de taxa de execução neste caso (anualize seus últimos 3 meses para obter o equivalente ao ano inteiro para uma avaliação LTM). Da mesma forma, ajuste seu LTM EBITDA se você antecipar uma mudança notável na margem no próximo ano (digamos que os gastos com marketing mudarão substancialmente).
Como a avaliação impacta os investidores?
A avaliação afeta a participação e o retorno dos investidores. Quanto maior a avaliação, menor a participação do investidor e menor sua taxa de retorno. A avaliação também afetará o apetite dos investidores, dependendo do seu plano, se você antecipar a necessidade de capital adicional no futuro para alimentar seu crescimento. As vendas crescentes, a penetração no mercado e o fluxo de caixa crescente aumentarão o valor da sua empresa e permitirão que você aumente as rodadas futuras com avaliações mais altas. Do ponto de vista do investidor, isso é bom, no entanto, dado o efeito diluidor de emitir mais ações em rodadas futuras, seus atuais investidores não capturarão o aumento total da avaliação. Isso é conhecido como efeito de divergência. Como resultado, os investidores serão sensíveis à avaliação em que entram, uma vez que uma avaliação pré-money excessivamente alta pode ter consequências adversas importantes se você perder suas metas e acabar tendo que levantar fundos abaixo de sua avaliação atual.
Um segundo aspecto fundamental é traçar o perfil de quais investidores você está direcionando e por quê. Dependendo do seu negócio, estágio e mercado, você pode abordar diferentes tipos de investidores (amigos/família, HNW/family offices, fundos de capital de risco, fundos de impacto). Cada um tem diferentes expectativas de retorno, horizontes de investimento e requisitos de governança. Por exemplo, os capitalistas de risco podem esperar um ROI de 10x ao longo de 4-5 anos, enquanto os investidores de impacto comprometidos em melhorar os resultados sociais ou ambientais podem visar retornos na metade da adolescência durante um período de investimento mais longo de 8 a 10 anos.
Obtendo um acordo sobre a linha
Além de sua equipe, plano de negócios e potencial de mercado, sua governança corporativa, estrutura de financiamento e direitos dos investidores (por exemplo, tag-along, drag-along, ROFR, ROFO) afetarão o valor do investimento. Se houver uma desconexão no valor percebido entre você e seus investidores, você pode fazer algumas coisas para preencher a lacuna. Você pode emitir ações preferenciais com preferências de liquidação, o que dá aos investidores alguma proteção e ajuda a aumentar seu retorno. Você também pode oferecer aos investidores warrants para comprar ações adicionais no futuro pelo mesmo preço. Outra opção é emitir uma nota conversível, que oferece mais senioridade e aumenta a valorização e participação futura do investidor, em função dos juros acumulados pré-conversão. Você pode, em vez de uma nota, emitir um seguro sem juros se estiver no estágio de semente. Ambos os instrumentos podem ter um desconto, um limite e a nação mais favorecida. No lado da governança, você pode oferecer representação no conselho, concordar com disposições de proteção, como definir o escopo das decisões que exigem quórum ou conceder direitos de veto aos investidores.
Em última análise, tudo se resume a quão interessados os investidores estão em sua história e quão motivado você está para fazer parceria. À medida que o mercado e a economia entram em uma fase mais incerta, agora é um excelente momento para explorar o valor da sua empresa e ver a melhor forma de navegar pelas oportunidades de captação de recursos ou saída. Lembre-se de ser estruturado em sua análise e boa sorte.