Selectarea metodei corecte de evaluare pentru startup-urile pre-IPO

În 2019, vedem că unele startup-uri private celebre se listează în sfârșit public prin procesul de IPO. Evaluarea companiei în această etapă a vieții unei companii poate fi o zonă gri și deseori întâlnesc situații în care există confuzie cu privire la care metodă este cea mai potrivită. Deoarece nu sunteți tranzacționat public, nu vă puteți baza direct pe piață. Deci, ce poți face? Și cum poți să te împaci cu investitorii?

Înțelegerea evaluării companiei, fie a dumneavoastră, fie a clientului dumneavoastră, este cheia în capacitatea dumneavoastră de a încheia o afacere bună. Va afecta randamentul investitorilor, guvernanța corporativă, capacitatea de a angaja și reține talente și capacitatea de a crește rundele viitoare.

În cele din urmă, evaluarea ta va ajunge să fie rezultatul negocierilor. Acesta va fi ceea ce investitorii sunt dispuși să plătească, pe baza evaluării lor cantitative și calitative. Finanța nu este știință. Cu toate acestea, cu cât poți demonstra mai mult valoarea afacerii tale prin metode riguroase și cuantificate, cu atât vei fi mai bine pregătit. Înțelegerea cât ar putea valora afacerea dvs. va stabili o bază bună pentru discuții, vă va oferi credibilitate și va arăta investitorilor că sunteți conștient de preocupările lor. Cu cât are mai mult istoric de operare, cu atât aspectele cantitative vor fi mai relevante.

Fiecare antreprenor se confruntă cu aceste considerente la un moment sau altul. stiu destul de bine. Mă pregătesc să lansez un startup de sănătate și wellness. Cu toate acestea, în calitate de fost bancher de fuziuni și achiziții, consilier de investiții și expert financiar, care elaborează mărturii ale martorilor în curțile internaționale de arbitraj, am avut ocazia să dezvolt unele cunoștințe despre evaluarea afacerilor, pe care sunt încântat să le împărtășesc câteva fragmente, cu speranța că va beneficia. tu.

Evaluare 101 pentru startup-uri pre-venit

Mă voi concentra pe metodele de evaluare din etapa ulterioară în acest articol. Cu toate acestea, înainte de a intra în asta, aș dori să vă împărtășesc câteva sfaturi despre cum să creați o marcă pentru startup-urile mai tinere, înainte de venituri.

1. Dincolo de potențialul de piață (TAM/SAM/SOM, tendințe, drivere), avantajul competitiv (IP, parteneriate, clienți, concurenți) și rata de consum, totul se va rezuma la încrederea pe care o au investitorii în viziunea, experiența și capacitatea dvs. de a a executa.
2. Există șabloane de evaluare care plutesc, care nu sunt atât de utile pentru fondatorii care încearcă să-și evalueze valoarea de pornire.
   1. O abordare este „metoda cardului de punctaj”. Se bazează pe o evaluare medie a rundelor făcute de îngeri într-o anumită geografie și sector. Deoarece informațiile sunt private, este destul de inutilă dacă nu faci parte dintr-o rețea de îngeri de partajare a informațiilor. Principala concluzie aici este că managementul și dimensiunea oportunităților contează cel mai mult.
   2. „Metoda Berkus” este, în opinia mea umilă, o metodă arbitrară și nepractică. Acesta alocă până la 500.000 USD până la 5 criterii, limitând astfel orice evaluare la 2 milioane USD.
   3. Ceea ce ne lasă cu singura abordare cu adevărat utilă a fondatorilor pentru evaluarea înainte de venituri: „metoda capitalului de risc”. Pe scurt, calculează valoarea dvs. post-bani aplicând un multiplu câștigurilor viitoare, reduse înapoi la prezent în funcție de rata de obstacol a investitorului. De acolo scazi runda ridicată pentru a obține evaluarea înainte de bani.

Acum să vedem cum să evaluăm o companie înainte de IPO

Dacă afacerea dvs. are istoric de operare, venituri (de exemplu 2-3 milioane USD), chiar și fluxuri de numerar pozitive, vă aflați într-o categorie diferită. Estimarea valorii pentru următoarea rundă de finanțare sau pentru o ieșire prin M&A sau parteneriat strategic va fi un exercițiu mult mai cantitativ.

Obiectivul dumneavoastră este de a măsura puterea de câștig și capacitatea de generare de numerar a companiei dumneavoastră. Aveți la dispoziție trei tehnici principale de evaluare: (i) analiza companiei comparabile, (ii) analiza tranzacțiilor precedente și (iii) analiza fluxului de numerar actualizat (DCF).

Există o a patra metodă, analiza cu efect de levier (LBO), care este utilizată pentru a estima ce ar plăti un fond de capital privat (PE) pentru o companie. Nu voi analiza acest lucru în detaliu, deoarece este mai aplicabil afacerilor mature cu oportunități de creare de valoare (extindere EBITDA).

Înainte de a vă prezenta detaliile, iată câteva aspecte cheie de care ar trebui să fiți conștienți:

Evaluare	Metodologie	Comentarii
Companii publice comparabile	Analizați valorile comerciale și operaționale ale companiilor publice comparabile. Aplicați multiplii derivați din compu-urile publice la valorile companiei dvs.	Cheia acestei metode este să selectați companiile cele mai comparabile cu ale dvs. Fă-ți timp pentru a evalua toate variabilele. O reducere de evaluare se aplică în general pentru a contabiliza lipsa de lichiditate și profilul de risc mai ridicat al unei întreprinderi private. În general, la capătul inferior al intervalului de evaluare.
Tranzacții precedente comparabile	Determinați un punct de referință de evaluare pentru achizițiile anterioare ale companiilor comparabile. Aplicați multiplii tranzacțiilor plătite la valorile companiei dvs.	Va trebui să țineți cont de comparabilitatea companiilor, de condițiile pieței la momentul respectiv, de sinergiile tranzacțiilor și de structurile tranzacțiilor, deoarece toate afectează evaluarea. Include prima de control plătită de cumpărător acționarilor țintă peste valoarea capitalului propriu.
Flux de numerar redus	Estimați-vă fluxurile de numerar până la 5 ani Estimați o „valoare terminală” în anul 5 pentru a reflecta natura continuității activității afacerii dvs. Decontați fluxurile de numerar și valoarea terminală în funcție de costul capitalului (pe care trebuie să îl calculați).	Spre deosebire de metodele anterioare derivate din benchmark-uri de piață, această analiză este condusă în primul rând de ipotezele dvs. viitoare de afaceri. În general, se află la capătul superior al intervalului de evaluare.
Analiza LBO	Extindeți prognozele cu încă 3+ ani dincolo de prognoza pe 5 ani, folosind ipoteze simple și rezonabile. Estimați intervalul de preț pe care un PE ar putea-o plăti pentru companie pe baza rentabilității așteptate și a structurii capitalului.	Evaluarea este afectată de fluxurile de numerar ale țintei, de capacitatea acesteia de a rambursa datoria și de ipotezele de ieșire a investitorilor (vânzarea companiei în viitor).

1. Analiza Companiilor Publice Comparabile

Această metodă presupune că companiile comparabile tind să fie evaluate cu relativă consistență de către piețele de capital. Primul lucru este să verificați companiile publice care operează în sectorul dvs. și au modele de operare similare cu compania dvs. Pentru a vă rafina ecranul, citiți 10-K (înregistrările anuale la SEC) dacă acțiunile sunt tranzacționate în SUA. În special, citiți secțiunile de descriere a afacerii, concurență și discuții și analize de management (MD&A).

Acum voi ilustra această analiză cu 10-K de TPI Composites, un producător de componente pentru turbine eoliene.

descrierea activității

Aceasta oferă o imagine de ansamblu asupra companiei într-un mod foarte neutru, ceea ce vă ajută să luați o decizie informată cu privire la ceea ce face și cât de comparabilă este cu afacerea dvs.

Evaluarea concurenților pe care compania îi percepe este, de asemenea, o altă verificare a relevanței.

Discuții și analize ale managementului (MD&A) Comentariu

O secțiune foarte relevantă la care trebuie să ne uităm este evaluarea tendințelor cheie care afectează în prezent afacerea. Dacă acest lucru menționează teme macro pe care le abordează afacerea dvs., atunci este un alt semnal că există o bază pentru ca afacerea să fie un proxy de evaluare.

De exemplu, în fragmentul de mai jos, TPI recunoaște amenințarea emergentă a prețurilor energiei solare în sectorul său de energie eoliană.

De asemenea, puteți verifica orice articole și puteți căuta online. Va trebui să vă bazați pe cele mai recente dosare. Spre deosebire de bancherii de investiții, nu puteți accesa baze de date precum Capital-IQ pentru a obține estimările viitoare ale analiștilor de cercetare. Verificați Yahoo Finance pentru estimări potențiale. Odată ce ați selectat compozițiile, începe adevărata distracție. Să dăm pașii.

Valoarea capitalului propriu

Valoarea capitalului propriu este o reprezentare mai precisă a valorii „capitalizării bursiere” pe care o vedeți cotată lângă prețurile acțiunilor publice. Spre deosebire de capitalizarea de piață, valoarea capitalului propriu include împrumuturile acționarilor (adică acțiunile preferate) în ecuație, pe lângă acțiunile comune.

Valoarea capitalului propriu = (acțiuni ordinare diluate în circulație sau DSO) x (preț pe acțiune). DSO presupune că orice opțiuni „în bani” sunt convertite în acțiuni, iar veniturile pe care compania le primește din exercitarea acestora sunt utilizate pentru răscumpărarea acțiunilor la prețul pieței.

DSO = (acțiuni comune în circulație; găsite în cel mai recent SEC anual 10-K sau trimestrial 10-Q, sau în dosarele străine dacă nu sunt din SUA) + (echivalentul acțiunilor opțiuni; calculat folosind metoda trezoreriei). Ar trebui adăugate și orice echivalente de acțiuni din titlurile de valoare convertibile „în bani”.

Valoarea întreprinderii (EV)

Valoarea întreprinderii este utilă pentru compararea firmelor cu structuri de capital diferite. Pentru evaluarea în faza incipientă a riscului, este foarte util ca proxy pentru o companie publică, deoarece companiile publice au mai mult capital de datorie în structurile lor.

EV = valoarea capitalului propriu + datoria netă. În forma sa cea mai simplă, datoria netă este = pasive financiare (datoria + interese minoritare) minus activele financiare (numerar/echivalente) disponibile pentru rambursarea datoriilor.

Valori de operare

Valorile pe care le puteți utiliza pentru a obține multipli sunt veniturile, EBITDA, EBIT și/sau venitul net. Calculați aceste valori în ultimele douăsprezece luni (LTM) pentru care sunt disponibile date.

Dacă cea mai recentă înregistrare este 10-K, utilizați acea cifră anuală. Dacă cea mai recentă înregistrare este 10-Q, trebuie să calculați LTM. De exemplu:

Venituri LTM = (venituri pe întregul an în ultimele 10-K) + (venituri pentru ultima perioadă intermediară) – (venituri pentru perioada intermediară corespunzătoare din anul precedent) (ambele în ultimul trimestru 10)

Un alt lucru esențial este excluderea oricăror elemente nerecurente din aceste valori (de exemplu, câștiguri/pierderi unice, taxe de restructurare, anulări etc.). Le puteți găsi în secțiunile de raportare, situații financiare și note de subsol.

Multiplii

În acest moment, calculați câțiva multipli pentru setul comp, de exemplu:

Odată calculate, aplicați-le la valorile companiei dvs. și obțineți valoarea implicită a acesteia. Indiferent dacă aplicați o medie, o medie sau un interval adaptat, sau dacă excludeți valorile aberante din setul de compensații, este locul în care finețea intervine. În cele din urmă, obiectivul dvs. este să fiți cât mai realist posibil. De asemenea, doriți să includeți o reducere de evaluare pentru a ține seama de natura nelichidă a acțiunilor dvs. și de profilul de risc mai mare al unei întreprinderi tinere înainte de IPO, în general o reducere de 20-30% la evaluarea implicită.

2. Analiza tranzacțiilor precedente comparabile

Această analiză vă va oferi o idee despre evaluarea la care au fost achiziționate companii precum a dumneavoastră în trecut. Vă va ajuta să înțelegeți multiplii și să controlați primele plătite pentru companiile din sectorul dvs. În multe cazuri, țintele sunt private, așa că vă puteți extinde exercițiul de evaluare dincolo de jucătorii tranzacționați public.

Un alt beneficiu este că poate evidenția tendințele din industria dvs. în ceea ce privește consolidările, cumpărătorii, investitorii și cererea pieței. De acolo vă puteți face o idee despre cum ar putea arăta o ieșire pentru afacerea dvs. Valoarea pe care o obțineți din această analiză va fi în general mai mare decât cea a unei analize comparabile a companiei.

Țintele pe care le considerați cele mai comparabile ar trebui studiate mai detaliat pentru a obține o mai bună înțelegere a circumstanțelor care duc la aceste evaluări. Mulți factori pot influența prețul oferit pentru o țintă, inclusiv mediul competitiv în rândul cumpărătorilor, condițiile de piață la momentul respectiv, tipul de achizitor (PE constrâns de termenii datoriei și fluxurile de numerar țintă vs. cumpărătorul strategic care caută sinergii și creșterea EPS), tipul tranzacției (de exemplu 338). (h)(10) alegeri) și probleme de guvernare.

Primul pas este să identifici tranzacțiile cele mai relevante pentru afacerea ta. Regula mea de bază este să mă uit în urmă cu 5 sau 6 ani. Cu cât te uiți mai în spate, cu atât potenţialul deconectare din punct de vedere al condiţiilor de piaţă este mai mare.

Principalul criteriu de luat în considerare este afacerea și dimensiunea țintelor. Pe cât posibil, alegeți ținte cât mai aproape de dimensiunea companiei dvs. (dacă nu există, este în regulă, va trebui doar să luați în considerare decalajul din discuțiile voastre). De asemenea, este important să înțelegeți fundalul și contextul tranzacțiilor pentru a trage concluzii semnificative.

Din nou, cel mai probabil nu aveți acces la bazele de date majore. Pentru a identifica oferte, nu există nicio cale de ocolire. Va trebui să dedicați timp căutând articole, prezentări și cercetări. Vei fi surprins cât de mult este disponibil online.

Odată ce ați identificat tranzacțiile relevante, pentru fiecare țintă căutați prețul plătit și cele mai recente valori de operare cunoscute la momentul anunțului (venituri, EBITDA).

Pentru ținte publice, puteți găsi detalii în mandatele de fuziune și în documentele ofertei de licitație (Anexa 14D). Pentru ținte private achiziționate de companii publice, uitați-vă la 8-K și 10-K. Pentru alte tranzacții, căutați articole și alte surse.

Odată ce ați calculat multiplii tranzacțiilor, puteți evalua care tranzacții sunt cele mai relevante și puteți aplica un etalon pentru valorile întreprinderii dvs. pentru a estima valoarea acesteia.

3. Analiza fluxului de numerar redus

Această metodă este legată direct de performanța companiei dvs., prin aceea că evaluarea se bazează în primul rând pe previziunile dvs., mai degrabă decât doar pe factorii de piață.

Există o mulțime de informații despre cum se calculează un flux de numerar redus (DCF) și este un pilon al circularei financiare de la diplome de licență încolo. Pe scurt, evaluarea presupune 4 etape:

1. Estimarea fluxurilor de numerar gratuite către firmă (FCF)
2. Calculați rata de actualizare a firmei (WACC)
3. Valoarea estimată a terminalului (TV)
4. Reducere FCF + TV de la WACC pentru a obține EV

Următorul videoclip este deosebit de util pentru a obține o înțelegere inițială a analizei DCF.

a) Găsiți fluxul de numerar gratuit

FCF este fluxul de numerar disponibil furnizorilor de capital (datorii + capitaluri proprii). Dacă este pozitiv, poate fi utilizat pentru serviciul datoriei și distribuirea către acționari. În general, doriți să vă proiectați FCF-urile pe o perioadă de 5 ani. Dacă bugetați lunar/trimestrial, consolidați-vă situația financiară anual, apoi extindeți proiecțiile pentru anii externi.

O modalitate simplă de a calcula FCF într-un anumit an este următoarea:

$EBIT$
- (cota de impozitare x EBIT)
+ Amortizare
- Cheltuieli de investitie
- Cresterea capitalului de lucru
= FCF către firmă

Câteva sugestii atunci când faci prognoză:

Venituri

Creșterea dvs. ar trebui să convergă către o rată durabilă pe termen lung. Dacă nu anticipați o stare de creștere constantă până în anul 5, extindeți-vă proiecțiile până când credeți că veți ajunge la aceasta, dar amintiți-vă, cu cât proiectați mai departe, cu atât va fi mai puțin realist. Oricum, arunci deja spaghete pe zid, prognozând cinci ani în viitor.

Marjele

Proiectați ceea ce vă așteptați (trebuie să fie defensabil) mai degrabă decât ceea ce a fost.

Amortizarea și CapEx

Cu excepția cazului în care aveți o afacere intensivă în capital cu diferite tipuri de active, amortizarea este adesea proiectată ca % din vânzări. Țineți cont de relația dintre CapEx și amortizare. CapEx ar trebui să convergă către depreciere ca % din vânzări pe măsură ce ajungeți la o stare de echilibru.

Capital de rulment

Dacă puteți, proiectați fiecare componentă separat (ex. stoc, creanțe, datorii), în caz contrar, puteți utiliza un % din vânzări.

b) Descoperiți rata de reducere

WACC-ul dvs. ar trebui să reflecte randamentul după impozitare așteptat de furnizorii de capital (creditori și investitori). Această rentabilitate combinată este utilizată pentru a reduce FCF-urile și televizorul dvs. la valoarea lor actuală. WACC include costul capitalului propriu (a se vedea metoda CAPM) și costul datoriei. Pentru a calcula costul capitalului propriu, trebuie să estimați valoarea beta pentru compania dvs. Pe măsură ce o faceți, utilizați compensațiile pe care le-ați ales pentru analiza companiei dvs. comparabile și structurile lor medii de capital, mai degrabă decât structura de capital a companiei dvs.

c) Decizia asupra unei valori terminale

Televizorul este un proxy pentru valoarea afacerii dvs. dincolo de perioada proiectată. În funcție de situație, televizorul poate reprezenta 3/4 sau mai mult din EV într-un DCF. În consecință, ipotezele din spatele calculului său trebuie bine gândite. TV se calculează prin două metode:

• Multiplu de ieșire : aplicarea unui multiplu EBITDA la sfârșitul prognozei; utilizați multiplu LTM calculat în analiza companiilor dvs. comparabile
• Creștere perpetuă: aplicarea unei rate de creștere pe perpetuitate, presupunând că compania dvs. va genera FCF-uri în creștere constantă pentru totdeauna.

Cel mai important lucru este să verificați rezultatele între cele două abordări. Calculați rata de creștere implicită derivată din metoda multiplu de ieșire și multiplu implicit derivat din metoda creșterii pe perpetuitate. Ele trebuie aliniate.

d) Ajungerea la valoarea finală

Acum vă puteți calcula EV reducând FCF și TV cu WACC și adăugându-le. Rețineți că analiza DCF va oferi, în general, cea mai mare evaluare dintre toate metodele. Fi pregatit; investitorii îți vor analiza planul și vor reduce ipotezele tale. Profesorul Damodaran de la NYU, o referință printre martorii experți cu care am lucrat în curțile internaționale de arbitraj, oferă multe șabloane cu care te poți juca.

Rămâneți alert și flexibil în ceea ce privește actualizarea evaluării dvs

În funcție de industria dvs. sau de cât de repede creșteți, de exemplu (+50% sau +1.000%/an?), poate fi necesar să vă ajustați evaluarea. Aceste lucruri vin cu experiență, dar permiteți-mi să dau un exemplu.

Aplicarea unui multiplu de evaluare vânzărilor din anul N față de N+1 va duce la o diferență masivă dacă creșteți cu un clic rapid. Este bine să luați în considerare un număr de venituri cu rata de rulare în acest caz (anualizați-vă ultimele 3 luni pentru a ajunge la echivalentul întregului an pentru o evaluare LTM). În mod similar, ajustați EBITDA-ul LTM dacă anticipați o schimbare notabilă a marjei anul viitor (să spunem că cheltuielile de marketing se vor schimba substanțial).

Cum afectează evaluarea investitorii?

Evaluarea afectează participația și randamentul investitorilor. Cu cât evaluarea este mai mare, cu atât cota investitorului este mai mică și rata rentabilității acestora este mai mică. Evaluarea va afecta și apetitul investitorilor, în funcție de planul dvs., dacă spuneți că anticipați că aveți nevoie de capital suplimentar în viitor pentru a vă alimenta creșterea. Vânzările în creștere, penetrarea pe piață și fluxul de numerar în creștere vor crește valoarea companiei și vă vor permite să creșteți rundele viitoare la evaluări mai mari. Din punctul de vedere al investitorilor, acest lucru este bun, totuși, având în vedere efectul diluant al emiterii mai multor acțiuni în rundele viitoare, investitorii dvs. actuali nu vor captura întreaga creștere a evaluării. Acest lucru este cunoscut sub numele de efect de divergență. Ca urmare, investitorii vor fi sensibili la evaluarea la care intră, deoarece o evaluare prea mare înainte de bani ar putea avea consecințe negative majore dacă îți ratați obiectivele și trebuie să strângi fonduri sub valoarea actuală.

Un al doilea aspect cheie este să profilați ce investitori vizați și de ce. În funcție de afacerea dvs., stadiul și piața dvs., puteți aborda diferite tipuri de investitori (prieteni/familie, birouri HNW/family, fonduri de capital de risc, fonduri de impact). Fiecare are așteptări de rentabilitate, orizonturi de investiții și cerințe de guvernanță diferite. De exemplu, capitaliștii de risc se pot aștepta la un ROI de 10 ori pe o perioadă de 4-5 ani, în timp ce investitorii de impact angajați să îmbunătățească rezultatele sociale sau de mediu ar putea viza randamente la mijlocul adolescenței pe o perioadă mai lungă de investiție de 8-10 ani.

Obținerea unei înțelegeri peste linie

Dincolo de echipa ta, planul de afaceri și potențialul de piață, guvernanța corporativă, structura de finanțare și drepturile investitorilor (de exemplu, tag-along, drag-along, ROFR, ROFO) vor afecta valoarea investiției. Dacă există o deconectare a valorii percepute între dvs. și investitorii dvs., puteți face câteva lucruri pentru a reduce decalajul. Puteți emite acțiuni preferate cu preferințe de lichidare, care oferă investitorilor o anumită protecție și ajută la creșterea rentabilității acestora. De asemenea, le-ați putea oferi investitorilor mandate pentru a cumpăra acțiuni suplimentare în viitor la același preț. O altă opțiune este emiterea unei note convertibile, care oferă mai multă vechime și crește evaluarea și miza viitoare a investitorului, ca urmare a dobânzilor acumulate înainte de conversie. Puteți, în loc de o notă, să emiteți un SAFE care nu poartă dobândă dacă vă aflați în stadiul de lansare. Ambele instrumente pot include o reducere, un plafon și cea mai favorizată națiune. În ceea ce privește guvernanța, puteți oferi reprezentare în consiliu, puteți fi de acord cu dispozițiile de protecție, cum ar fi definirea domeniului de aplicare a deciziilor care necesită un cvorum sau puteți acorda investitorilor drept de veto.

În cele din urmă, se va reduce la cât de interesați sunt investitorii de povestea dvs. și cât de motivat sunteți să vă asociați. Pe măsură ce piața și economia intră într-o fază mai incertă, acum este un moment excelent pentru a explora valoarea companiei dvs. și a vedea cum să navigați cel mai bine în oportunitățile de strângere de fonduri sau de ieșire. Nu uitați să fiți structurat în analiză și mult succes.