Selección del método de valoración adecuado para empresas emergentes previas a la salida a bolsa
Publicado: 2022-03-11En 2019, estamos viendo algunas nuevas empresas privadas famosas que finalmente se cotizan en bolsa a través del proceso de salida a bolsa. La valoración de la empresa en esta etapa de la vida de una empresa puede ser un área gris y, a menudo, encuentro situaciones en las que hay confusión sobre qué método es el más apropiado. Dado que no cotiza en bolsa, no puede depender directamente del mercado. ¿Entonces que puedes hacer? ¿Y cómo puede llegar a un acuerdo con los inversores?
Comprender la valoración de la empresa, ya sea la suya propia o la de su cliente, es clave en su capacidad para cerrar un buen negocio. Afectará los rendimientos de sus inversores, el gobierno corporativo, la capacidad de contratar y retener talento y su capacidad para generar rondas futuras.
En última instancia, su valoración terminará siendo el resultado de negociaciones. Será lo que los inversores estén dispuestos a pagar, en función de su evaluación cuantitativa y cualitativa. Las finanzas no son una ciencia. No obstante, cuanto más pueda demostrar el valor de su negocio a través de métodos rigurosos y cuantificados, mejor preparado estará. Comprender lo que podría valer su empresa establecerá una buena base para las discusiones, le dará credibilidad y mostrará a los inversores que está consciente de sus preocupaciones. Cuanto más historial operativo tenga tu emprendimiento, más relevantes serán los aspectos cuantitativos.
Todo emprendedor se enfrenta a estas consideraciones en un momento u otro. lo se bastante bien Me estoy preparando para lanzar una startup de salud y bienestar. Sin embargo, como ex banquero de fusiones y adquisiciones, asesor de empresas y experto financiero en la elaboración de testimonios de testigos en tribunales de arbitraje internacional, he tenido la oportunidad de desarrollar algunos conocimientos sobre valoración de empresas, que me complace compartir algunos fragmentos, con la esperanza de que beneficien usted.
Valoración 101 para Startups Pre-Ingresos
Me centraré en los métodos de valoración de etapas posteriores en este artículo. Sin embargo, antes de entrar en eso, me gustaría compartir algunos consejos sobre cómo crear una marca para las nuevas empresas más jóvenes que no generan ingresos.
- Más allá de su potencial de mercado (TAM/SAM/SOM, tendencias, impulsores), ventaja competitiva (PI, asociaciones, clientes, competidores) y tasa de consumo, todo se reducirá a la confianza que los inversores tienen en su visión, experiencia y capacidad para ejecutar.
- Hay plantillas de valoración flotando, que no son tan útiles para los fundadores que intentan evaluar el valor de su puesta en marcha.
- Un enfoque es el “método del cuadro de mando”. Se basa en una valoración promedio de las rondas realizadas por los ángeles en una geografía y un sector determinados. Dado que la información es privada, es bastante inútil a menos que seas parte de una red de ángeles para compartir información. La conclusión clave aquí es que la gestión y el tamaño de la oportunidad son lo más importante.
- El “método Berkus” es, en mi humilde opinión, un método arbitrario y poco práctico. Asigna hasta $ 500,000 a 5 criterios, limitando así cualquier valoración a $ 2 millones.
- Lo que nos deja con el único enfoque realmente útil para los fundadores para la valoración previa a los ingresos: el "método de capital de riesgo". En pocas palabras, obtiene su valor post-money aplicando un múltiplo a las ganancias futuras, descontadas al presente por la tasa crítica del inversionista. A partir de ahí, resta la ronda recaudada para obtener su valoración previa al dinero.
Ahora profundicemos en cómo valorar una empresa antes de la salida a bolsa
Si su empresa tiene un historial operativo, ingresos (digamos $ 2-3 millones), incluso flujos de efectivo positivos, se encuentra en una categoría diferente. Estimar el valor de su próxima ronda de financiación o de una salida a través de fusiones y adquisiciones o una asociación estratégica será un ejercicio mucho más cuantitativo.
Su objetivo es medir el poder adquisitivo y la capacidad de generación de efectivo de su empresa. Tiene tres técnicas principales de valoración a su disposición: (i) análisis de empresas comparables, (ii) análisis de transacciones precedentes y (iii) análisis de flujo de efectivo descontado (DCF).
Hay un cuarto método, el análisis de compra apalancada (LBO), que se utiliza para estimar lo que pagaría un fondo de capital privado (PE) por una empresa. No voy a revisar esto en detalle ya que es más aplicable a negocios maduros con oportunidades de creación de valor (expansión de EBITDA).
Antes de explicarle los detalles, aquí hay algunos aspectos clave que debe tener en cuenta:
| Valuación | Metodología | Comentarios |
|---|---|---|
| Empresas públicas comparables |
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| Transacciones precedentes comparables |
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| Flujo de efectivo descontado |
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| Análisis LBO |
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1. Análisis de empresas públicas comparables
Este método asume que las empresas comparables tienden a ser valoradas con relativa consistencia por los mercados de capitales. Lo primero es buscar empresas públicas que operen en su sector y tengan modelos operativos similares a su emprendimiento. Para refinar su pantalla, lea sus 10-K (presentaciones anuales de la SEC) si las acciones se negocian en los EE. UU. En particular, lea las secciones de descripción comercial, competencia y discusión y análisis de gestión (MD&A).
Ahora ilustraré este análisis con el 10-K de TPI Composites, un fabricante de componentes de turbinas eólicas.
descripción del negocio
Esto proporciona una visión general de la empresa de una manera muy neutral, lo que ayuda a tomar una decisión informada sobre lo que hace y qué tan comparable es con su empresa.
Evaluar a los competidores que la empresa percibe que tiene también es otro buen control de la relevancia.
Comentario de discusión y análisis de la administración (MD&A)
Una sección muy pertinente a considerar es la evaluación de las tendencias clave que afectan actualmente al negocio. Si esto menciona temas macro que su empresa está abordando, entonces es otra señal de que existe una base para que la empresa sea un proxy de valoración.
Por ejemplo, en el extracto a continuación, TPI reconoce la amenaza emergente de los precios de la energía solar dentro de su sector de energía eólica.
También puede buscar artículos e investigaciones en línea. Tendrá que confiar en las presentaciones más recientes. A diferencia de los banqueros de inversión, no puede acceder a bases de datos como Capital-IQ para obtener estimaciones de ganancias futuras de los analistas de investigación. Consulte Yahoo Finance para obtener estimaciones potenciales. Una vez que hayas seleccionado tus composiciones, comienza la verdadera diversión. Desglosemos los pasos.
Valor patrimonial
El valor de las acciones es una representación más precisa de la métrica de valoración de "capitalización de mercado" que ve cotizada junto a los precios públicos de las acciones. A diferencia de la capitalización de mercado, el valor de las acciones cuenta los préstamos de los accionistas (es decir, las acciones preferentes) en la ecuación, además de las acciones ordinarias.
Valor patrimonial = (acciones ordinarias diluidas en circulación, o DSO) x (precio por acción). DSO asume que cualquier opción "in the money" se convierte en acciones y los ingresos que la empresa recibe de su ejercicio se utilizan para recomprar acciones al precio de mercado.
DSO = (acciones ordinarias en circulación; encontradas en el último 10-K anual o trimestral de la SEC, o en registros extranjeros si no es de EE. UU.) + (equivalente de opciones de acciones; calculado utilizando el método de tesorería). También se debe agregar cualquier equivalente de acciones de valores convertibles "in the money".
Valor empresarial (EV)
El valor de empresa es útil para comparar empresas con diferentes estructuras de capital. Para la valoración de empresas en etapa inicial, es muy útil como representante de una empresa pública, debido a que las empresas públicas tienen más capital de deuda dentro de sus estructuras.
EV = valor patrimonial + deuda neta. En su forma más simple, la deuda neta es = pasivos financieros (deuda + intereses minoritarios) menos los activos financieros (efectivo/equivalentes) disponibles para pagar los pasivos.
Métricas operativas
Las métricas que puede utilizar para derivar múltiplos son ingresos, EBITDA, EBIT y/o ingresos netos. Calcule estas métricas en los últimos doce meses (LTM) para los que hay datos disponibles.
Si la presentación más reciente es 10-K, use esa cifra anual. Si la presentación más reciente es un 10-Q, debe calcular el LTM. Por ejemplo:
Ingresos LTM = (ingresos de todo el año en el último 10-K) + (ingresos del último período intermedio) – (ingresos del período intermedio correspondiente en el año anterior) (ambos en el último 10-Q)
Otra cosa clave es excluir cualquier elemento no recurrente de estas métricas (por ejemplo, ganancias/pérdidas únicas, cargos por reestructuración, cancelaciones, etc.). Puede encontrarlos en las secciones MD&A, estados financieros y notas al pie.
múltiplos
En este punto, calcula algunos múltiplos para el conjunto de compensación, por ejemplo:
Una vez calculados, aplíquelos a las métricas de su empresa y obtenga su valor implícito. Ya sea que aplique un promedio, una mediana o un rango personalizado, o que excluya los valores atípicos del conjunto de comparación, es donde entra en juego la delicadeza. En última instancia, su objetivo es ser lo más realista posible. También desea incluir un descuento de valoración para tener en cuenta la naturaleza ilíquida de sus acciones y el mayor perfil de riesgo de una empresa joven previa a la salida a bolsa, generalmente un recorte del 20-30% en la valoración implícita.
2. Análisis de transacciones precedentes comparables
Este análisis le dará una idea de la valoración a la que se han adquirido empresas como la suya en el pasado. Te ayudará a entender los múltiplos y primas de control que pagan las empresas de tu sector. En muchos casos, los objetivos son privados, por lo que puede ampliar su ejercicio de valoración más allá de los jugadores que cotizan en bolsa.
Otro beneficio es que puede resaltar las tendencias en su industria en términos de consolidaciones, compradores, inversores y demanda del mercado. A partir de ahí, puede tener una idea de cómo sería una salida para su empresa. El valor que obtenga de este análisis generalmente será más alto que el del análisis de empresas comparables.
Los objetivos que considere más comparables deben estudiarse con mayor detalle para comprender mejor las circunstancias que conducen a estas valoraciones. Muchos factores pueden influir en el precio ofrecido por un objetivo, incluido el entorno competitivo entre los compradores, las condiciones del mercado en ese momento, el tipo de adquirente (PE limitado por los términos de la deuda y los flujos de efectivo objetivo frente al comprador estratégico que busca sinergias y la acumulación de EPS), el tipo de transacción (por ejemplo, 338 (h)(10) elecciones) y asuntos de gobernabilidad.
El primer paso es identificar las transacciones más relevantes para su negocio. Mi regla general es mirar hacia atrás 5 o 6 años como máximo. Cuanto más atrás mires, mayor será la posible desconexión en términos de las condiciones del mercado.
El principal criterio a considerar es el negocio y el tamaño de los objetivos. En la medida de lo posible, elija objetivos lo más parecidos posible al tamaño de su empresa (si no hay ninguno, está bien, solo tendrá que tener en cuenta la brecha en sus discusiones). También es importante comprender los antecedentes y el contexto de los acuerdos para poder sacar conclusiones significativas.
Una vez más, lo más probable es que no tenga acceso a las principales bases de datos. Para identificar ofertas no hay forma de evitarlo. Tendrá que dedicar tiempo a buscar artículos, presentaciones e investigaciones. Se sorprenderá de cuánto hay disponible en línea.
Una vez que haya identificado las transacciones relevantes, para cada objetivo busque el precio pagado y las métricas operativas más recientes conocidas en el momento del anuncio (ingresos, EBITDA).
Para objetivos públicos, puede encontrar detalles en los poderes de fusión y los documentos de oferta pública (Anexo 14D). Para objetivos privados adquiridos por empresas públicas, mire 8-K y 10-K. Para otras transacciones, busque artículos y otras fuentes.
Una vez que haya calculado los múltiplos de los acuerdos, puede evaluar qué acuerdos son los más relevantes y aplicar un punto de referencia a las métricas de su empresa para estimar su valor.
3. Análisis de flujo de caja descontado
Este método está directamente relacionado con el desempeño de su empresa en el sentido de que la valoración se basa principalmente en sus pronósticos, en lugar de únicamente en factores de mercado.
Existe mucha información sobre cómo calcular un flujo de efectivo descontado (DCF) y es un pilar de la circular financiera desde la licenciatura en adelante. En pocas palabras, la valoración implica 4 pasos:
- Previsión de flujos de efectivo libres para la empresa (FCF)
- Calcular la tasa de descuento de la empresa (WACC)
- Valor terminal estimado (TV)
- Descuento FCF + TV por la WACC para obtener EV
El siguiente video es particularmente útil para obtener una comprensión inicial del análisis DCF.
a) Encuentre el flujo de caja libre
FCF es el flujo de efectivo disponible para los proveedores de capital (deuda + capital). Si es positivo, se puede utilizar para el servicio de la deuda y la distribución a los accionistas. Por lo general, desea proyectar sus FCF durante 5 años. Si realiza un presupuesto mensual o trimestral, consolide sus finanzas anualmente y luego amplíe las proyecciones para los años posteriores.
Una forma sencilla de calcular el FCF en un año determinado es la siguiente:
Un par de sugerencias a la hora de pronosticar:
Ingresos
Su crecimiento debe converger hacia una tasa sostenible a largo plazo. Si no anticipa un estado de crecimiento constante para el año 5, extienda sus proyecciones hasta que crea que lo alcanzará, pero recuerde que cuanto más proyecte, menos realista será. De todos modos, ya estás lanzando espaguetis a la pared pronosticando cinco años en el futuro.
Márgenes
Proyecte lo que espera (debe ser defendible) en lugar de lo que ha sido.
Depreciación y CapEx
A menos que tenga un negocio intensivo en capital con diferentes tipos de activos, la depreciación a menudo se proyecta como un % de las ventas. Tenga en cuenta la relación entre CapEx y depreciación. El CapEx debería converger hacia la depreciación como un % de las ventas a medida que alcanza un estado estable.
Capital de trabajo
Si puede, proyecte cada componente por separado (por ejemplo, inventario, cuentas por cobrar, cuentas por pagar), de lo contrario, puede usar un % de ventas.
b) Descubrir la Tasa de Descuento
Su WACC debe reflejar el rendimiento después de impuestos esperado por los proveedores de capital (prestamistas e inversores). Este rendimiento combinado se utiliza para descontar sus FCF y TV a su valor actual. El WACC incluye el costo del capital (ver método CAPM) y el costo de la deuda. Para calcular el costo de capital, debe estimar la Beta para su empresa. Mientras lo hace, utilice las composiciones que eligió para el análisis de su empresa comparable y sus estructuras de capital promedio en lugar de la estructura de capital de su empresa.
c) Decidir sobre un valor terminal
La TV es un indicador del valor de su negocio más allá del período proyectado. Dependiendo de la situación, TV puede representar 3/4 o más del EV en un DCF. En consecuencia, las suposiciones detrás de su cálculo deben ser bien pensadas. TV se calcula con dos métodos:
- Múltiplo de salida : aplicar un múltiplo a su EBITDA al final del pronóstico; utilice el múltiplo LTM calculado en el análisis de sus empresas comparables
- Crecimiento a perpetuidad: aplicando una tasa de crecimiento a perpetuidad, asumiendo que su empresa generará FEL que crecerán constantemente para siempre.
Lo más importante es cotejar los resultados entre los dos enfoques. Calcule la tasa de crecimiento implícita derivada del método del múltiplo de salida y la tasa de crecimiento implícita derivada del método de crecimiento a perpetuidad. Deben estar alineados.
d) Llegar al Valor Final
Ahora puede calcular su EV descontando FCF y TV con WACC y sumándolos. Tenga en cuenta que el análisis DCF generalmente dará la valoración más alta de todos los métodos. Estar preparado; los inversionistas analizarán su plan y tomarán una parte de sus suposiciones. El profesor Damodaran de la NYU, una referencia entre los testigos expertos con los que trabajé en los tribunales de arbitraje internacional, ofrece muchas plantillas con las que puede jugar.
Manténgase alerta y flexible en cuanto a la actualización de su valoración
Dependiendo de su industria, o qué tan rápido esté creciendo, por ejemplo (+50% o +1,000%/año?), es posible que deba ajustar su valoración. Estas cosas vienen con la experiencia, pero déjame darte un ejemplo.
Aplicar un múltiplo de valoración a las ventas en el año N frente a N+1 generará una gran diferencia si está creciendo con un clic rápido. Es bueno considerar un número de ingresos de tasa de ejecución en este caso (anualice sus últimos 3 meses para obtener el equivalente de todo el año para una valoración LTM). Del mismo modo, ajuste su LTM EBITDA si anticipa un cambio notable en el margen el próximo año (digamos que el gasto en marketing cambiará sustancialmente).
¿Cómo afecta la valoración a los inversores?
La valoración afecta la participación de propiedad y el rendimiento de los inversores. Cuanto mayor sea la valoración, menor será la participación del inversor y menor será su tasa de rendimiento. La valoración también afectará el apetito de los inversores dependiendo de su plan si, por ejemplo, prevé necesitar capital adicional en el futuro para impulsar su crecimiento. El aumento de las ventas, la penetración en el mercado y el aumento del flujo de efectivo aumentarán el valor de su empresa y le permitirán aumentar las rondas futuras con valoraciones más altas. Desde el punto de vista de los inversores, esto es bueno, sin embargo, dado el efecto dilutivo de emitir más acciones en rondas futuras, sus inversores actuales no captarán el aumento total de la valoración. Esto se conoce como el efecto de divergencia. Como resultado, los inversores serán sensibles a la valuación a la que ingresan, ya que una valuación previa al dinero demasiado alta podría tener consecuencias adversas importantes si no logra sus objetivos y termina teniendo que recaudar fondos por debajo de su valuación actual.
Un segundo aspecto clave es perfilar a qué inversores se dirige y por qué. Dependiendo de su negocio, etapa y mercado, puede acercarse a diferentes tipos de inversores (amigos/familiares, HNW/oficinas familiares, fondos de capital de riesgo, fondos de impacto). Cada uno tiene diferentes expectativas de rendimiento, horizontes de inversión y requisitos de gobierno. Por ejemplo, los capitalistas de riesgo pueden esperar un ROI de 10 veces en 4 o 5 años, mientras que los inversionistas de impacto comprometidos con mejorar los resultados sociales o ambientales pueden apuntar a retornos en la mitad de la adolescencia durante un período de inversión más largo de 8 a 10 años.
Conseguir un trato sobre la línea
Más allá de su equipo, plan de negocios y potencial de mercado, su gobierno corporativo, estructura de financiamiento y derechos de los inversionistas (p. ej., tag-along, drag-along, ROFR, ROFO) afectarán el valor de la inversión. Si existe una desconexión en el valor percibido entre usted y sus inversores, puede hacer algunas cosas para cerrar la brecha. Puede emitir acciones preferentes con preferencias de liquidación, lo que brinda a los inversores cierta protección y ayuda a aumentar su rendimiento. También podría ofrecer garantías a los inversores para comprar acciones adicionales en el futuro al mismo precio. Otra opción es la emisión de un bono convertible, que ofrece más antigüedad y aumenta la valoración y participación futura del inversor, como consecuencia de los intereses devengados antes de la conversión. Puede, en lugar de una nota, emitir un SAFE que no devenga intereses si se encuentra en la etapa inicial. Ambos instrumentos pueden tener descuento, tope y nación más favorecida. En el lado de la gobernanza, puede ofrecer representación en la junta, aceptar disposiciones protectoras, como definir el alcance de las decisiones que requieren un quórum, o otorgar derechos de veto a los inversores.
En última instancia, se reducirá a qué tan interesados están los inversores en su historia y qué tan motivado está para asociarse. A medida que el mercado y la economía entran en una fase más incierta, ahora es un excelente momento para explorar el valor de su empresa y ver cómo navegar mejor por las oportunidades de recaudación de fondos o de salida. Recuerde ser estructurado en su análisis y la mejor de las suertes.