为上市前的初创企业选择正确的估值方法
已发表: 2022-03-112019 年，我们看到一些著名的私营初创公司最终通过 IPO 程序上市。 在公司生命的这个阶段，公司估值可能是一个灰色地带，我经常遇到对哪种方法最合适存在混淆的情况。 由于您没有公开交易，因此您不能直接依赖市场。 所以，你可以做什么？ 你怎么能与投资者达成协议？
了解公司估值，无论是您自己的还是您客户的，是您达成一笔好交易的关键。 它将影响你的投资者回报、公司治理、雇佣和留住人才的能力，以及你筹集未来融资的能力。
最终，您的估值将最终成为谈判的结果。 根据投资者的定量和定性评估，这将是投资者愿意支付的费用。 金融不是科学。 尽管如此，您越能通过严格、量化的方法展示您的业务价值，您就会做好更好的准备。 了解您的风险投资的价值将为讨论奠定良好的基础，为您提供可信度，并向投资者表明您关注他们的担忧。 您的企业拥有的运营历史越多，相关的量化方面就越多。
每个企业家都会在某一时刻面临这些考虑。 我很清楚。 我正准备推出一家健康和保健初创公司。 然而，作为前并购银行家、风险投资顾问和在国际仲裁法院制作证人证词的金融专家，我有机会积累了一些商业估值知识，我很高兴与大家分享一些知识，希望它会受益你。
未盈利初创公司的估值 101
在本文中，我将重点介绍后期估值方法。 然而，在开始之前，我想分享一些关于如何为年轻的、未有收入的初创公司创造品牌的建议。
- 除了您的市场潜力（TAM/SAM/SOM、趋势、驱动因素）、竞争优势（IP、合作伙伴、客户、竞争对手）和消耗率之外，这一切都归结为投资者对您的愿景、经验和能力的信任执行。
- 估值模板随处可见，这对试图评估其创业价值的创始人没有太大帮助。
- 一种方法是“记分卡法”。 它依赖于天使在给定地理和行业中进行的轮次的平均估值。 由于信息是私人的，除非您是信息共享天使网络的一部分，否则它是毫无用处的。 这里的关键点是管理和机会规模最重要。
- 在我看来，“Berkus 方法”是一种武断且不切实际的方法。 它将高达 500,000 美元分配给 5 个标准，从而将任何估值限制在 200 万美元。
- 这给我们留下了对创始人进行收入前估值的唯一真正有用的方法：“风险投资法”。 简而言之，它通过将倍数应用于未来收益来得出您的投后价值，并通过投资者的门槛利率折现到现在。 从那里你减去筹集的轮次以获得你的投资前估值。
现在让我们深入探讨如何在首次公开募股前对公司进行估值
如果你的企业有经营历史、收入（比如 2-3 百万美元），甚至是正现金流，那么你就属于不同的类别。 估算下一轮融资或通过并购或战略合作退出的价值将是一项更加量化的工作。
您的目标是衡量贵公司的盈利能力和现金生成能力。 您可以使用三种主要的估值技术：(i) 可比公司分析，(ii) 先例交易分析，以及 (iii) 贴现现金流 (DCF) 分析。
第四种方法是杠杆收购 (LBO) 分析，用于估计私募股权 (PE) 基金将为公司支付的费用。 我不打算详细审查这一点，因为它更适用于具有价值创造（EBITDA 扩张）机会的成熟企业。
在我向您介绍具体细节之前，您应该注意以下一些关键方面：
| 估值 | 方法 | 注释 |
|---|---|---|
| 可比上市公司 |
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| 可比的先例交易 |
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| 现金流折现 |
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| 杠杆收购分析 |
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1. 可比上市公司分析
这种方法假设资本市场对可比公司的估值往往相对一致。 首先是筛选在您所在行业运营并具有与您的企业类似的运营模式的上市公司。 如果股票在美国交易，请阅读他们的 10-K（年度 SEC 文件）来优化您的屏幕。 尤其要阅读业务描述、竞争和管理讨论与分析 (MD&A) 部分。
我现在将使用风力涡轮机部件制造商 TPI Composites 的 10-K 来说明这一分析。
业务描述
这以非常中立的方式提供了公司的总体概况，有助于就公司的业务以及与您的企业的可比性做出明智的决定。
评估企业认为它拥有的竞争对手也是另一个很好的相关性检查。
管理层讨论与分析 (MD&A) 评论
一个非常相关的部分是对当前影响业务的关键趋势的评估。 如果这提到了您的企业正在解决的宏观主题，那么这又是一个标志，表明该企业有基础成为估值代理。
例如，在下面的摘录中，TPI 承认太阳能定价在其风能领域内的紧急威胁。
您还可以在线查看任何文章和研究。 您将不得不依赖最新的文件。 与投资银行家不同，您无法访问 Capital-IQ 等数据库来获取研究分析师的未来收益预测。 查看雅虎财经了解潜在估计。 一旦你选择了你的伴奏，真正的乐趣就开始了。 让我们分解步骤。
股权价值
股票价值是您在公开股价旁边看到的“市值”估值指标的更精确表示。 与市值不同，除普通股外，股权价值还将股东贷款（即优先股）计入等式。
股权价值 =（已发行稀释普通股，或 DSO）x（每股价格）。 DSO 假设任何“实价”期权都将转换为股票，公司从行权中获得的收益用于以市场价格回购股票。
DSO =（流通在外的普通股；可在最新的 SEC 年度 10-K 或季度 10-Q 中找到，或在非美国的外国文件中找到）+（期权股等值；使用国库法计算）。 任何来自“实值”可转换证券的股票等价物也应添加。
企业价值 (EV)
企业价值对于比较具有不同资本结构的公司很有用。 对于早期风险估值，它作为上市公司的代理非常有用，因为上市公司在其结构中拥有更多的债务资本。
EV = 股权价值 + 净债务。 在最简单的形式中，净债务=金融负债（债务+少数股权）减去可用于偿还负债的金融资产（现金/等价物）。
运营指标
您可以用来得出倍数的指标是收入、EBITDA、EBIT 和/或净收入。 计算过去十二个月 (LTM) 中可用数据的这些指标。
如果最近提交的是 10-K，请使用该年度数字。 如果最近提交的是 10-Q，则需要计算 LTM。 例如：
LTM 收入 =（最近 10-K 的全年收入）+（最近中期的收入）-（上一年相应中期的收入）（均为最近 10-Q 的收入）
另一个关键是从这些指标中排除任何非经常性项目（例如一次性收益/损失、重组费用、注销等）。 您可以在 MD&A、财务报表和脚注部分找到这些内容。
倍数
在这一点上，您计算了比较组的一些倍数，例如：
计算后，将它们应用于您公司的指标并得出其隐含价值。 无论您是应用平均值、中位数还是定制范围，或者是否从比较集中排除异常值，都是精巧的地方。最终，您的目标是尽可能地切合实际。 您还希望包含估值折扣，以说明您的股票的非流动性以及年轻的 IPO 前风险较高的风险状况，通常是隐含估值的 20-30% 折扣。
2. 可比先例交易分析
该分析将使您了解过去像您这样的公司被收购的估值。 它将帮助您了解为您所在行业的公司支付的倍数和控制溢价。 在许多情况下，目标是私有的，因此您可以将估值工作扩大到公开交易的参与者之外。
另一个好处是，它可以突出您所在行业在整合、买家、投资者和市场需求方面的趋势。 从那里您可以了解您的企业的退出可能是什么样的。 您从该分析中获得的价值通常会高于可比公司分析的价值。
应该更详细地研究您认为最具可比性的目标，以更好地了解导致这些估值的情况。 许多因素会影响目标公司的报价，包括买家之间的竞争环境、当时的市场状况、收购方类型（受债务条款和目标现金流限制的 PE 与寻求协同效应和每股收益增长的战略买家）、交易类型（例如 338 (h)(10) 选举）和治理问题。
第一步是确定与您的业务最相关的交易。 我的经验法则是回顾 5 或 6 年的顶部。 你越往后看，就市场状况而言，潜在的脱节就越大。
要考虑的主要标准是目标的业务和规模。 尽可能选择与您的公司规模接近的目标（如果没有，没关系，您只需考虑讨论中的差距）。 为了得出有意义的结论，了解交易的背景和背景也很重要。
同样，您很可能无权访问主要数据库。 要识别交易，没有办法绕过它。 您将不得不花时间搜索文章、演示文稿和研究。 您会惊讶于网上有多少可用。
一旦您确定了相关交易，为每个目标搜索支付的价格和公告时已知的最新运营指标（收入、EBITDA）。
对于公共目标，您可以在合并代理和要约收购文件（附表 14D）中找到详细信息。 对于上市公司收购的私人目标，请查看 8-K 和 10-K。 对于其他交易，搜索文章和其他来源。
计算出交易倍数后，您可以评估哪些交易最相关，并将基准应用于您的企业指标以估计其价值。
3. 贴现现金流分析
这种方法与您的公司业绩直接相关，因为估值主要基于您的预测，而不仅仅是市场因素。
有很多关于如何计算贴现现金流 (DCF) 的信息，它是从学士学位开始的财务通告的主要支柱。 简而言之，估值包括 4 个步骤：
- 预测公司的自由现金流（FCF）
- 计算公司的贴现率（WACC）
- 估计终值（电视）
- WACC 打折 FCF + TV 获得 EV
以下视频对于初步了解 DCF 分析特别有用。
a) 寻找自由现金流
FCF 是资本提供者可用的现金流（债务+股权）。 如果为正，则可用于偿债和分配给股东。 您通常希望将 FCF 预测超过 5 年。 如果您按月/季度进行预算，则每年合并您的财务状况，然后扩大对外部年份的预测。
计算给定年份的 FCF 的简单方法如下：
预测时的一些建议：
收入
您的增长应趋于长期可持续的速度。 如果您预计到第 5 年无法达到稳定的增长状态，请延长您的预测，直到您认为自己会达到该目标，但请记住，您预测得越远，它就越不现实。 无论如何，你已经在预测五年后的意大利面了。
边距
投射你所期望的（必须是可辩护的）而不是过去的。
折旧和资本支出
除非您拥有具有不同资产类型的资本密集型业务，否则折旧通常被预测为销售额的百分比。 请记住资本支出和折旧之间的关系。 当您达到稳定状态时，资本支出应收敛于折旧占销售额的百分比。
营运资金
如果可以的话，分别预测每个组成部分（例如库存、应收账款、应付账款），否则，您可以使用销售额的百分比。
b) 发现折扣率
您的 WACC 应反映资本提供者（贷方和投资者）期望的税后回报。 这种混合收益用于将您的 FCF 和电视折现至其现值。 WACC 包括权益成本（参见 CAPM 方法）和债务成本。 要计算股权成本，您必须估算贵公司的 Beta。 正如您所做的那样，使用您为可比公司分析选择的比较及其平均资本结构，而不是您公司的资本结构。
c) 确定终值
电视是您在预计期间之外的商业价值的代表。 根据情况，TV 可以代表 DCF 中 EV 的 3/4 或更多。 因此，其计算背后的假设必须经过深思熟虑。 TV 的计算方法有两种：
- 退出倍数：在预测结束时将倍数应用于您的 EBITDA； 使用可比公司分析中计算的 LTM 倍数
- 永续增长：应用永续增长率，假设您的公司将产生永远稳定增长的 FCF。
最重要的是交叉检查两种方法之间的结果。 计算退出倍数法得出的隐含增长率和永续增长法得出的隐含倍数。 它们必须对齐。
d) 达到最终价值
您现在可以通过使用 WACC 打折 FCF 和 TV 并添加它们来计算您的 EV。 请注意，DCF 分析通常会给出所有方法的最高估值。 做好准备； 投资者将梳理您的计划并削减您的假设。 纽约大学的 Damodaran 教授是我在国际仲裁法庭工作过的专家证人的参考，他提供了许多可供您使用的模板。
在更新估值时保持警惕和灵活
根据您所在的行业，或者您的增长速度（例如 +50% 或 +1,000%/年？），您可能需要调整您的估值。 这些东西是有经验的，但让我举个例子。
如果您快速增长，则将估值倍数应用于 N 年与 N+1 年的销售额将导致巨大的差异。 在这种情况下，最好考虑一个运行率收入数字（将过去 3 个月年化，以获得 LTM 估值的全年等值）。 同样，如果您预计明年的利润率会发生显着变化（例如营销支出将发生重大变化），请调整您的 LTM EBITDA。
估值如何影响投资者？
估值影响投资者的股权和回报。 估值越高，投资者份额越低，回报率越低。 如果您预计未来需要额外资金来推动您的增长，估值也会影响投资者的胃口，具体取决于您的计划。 不断增长的销售额、市场渗透率和不断增长的现金流将增加您的公司价值，并使您能够以更高的估值筹集未来的轮次。 从投资者的角度来看，这很好，但是，考虑到在未来几轮发行更多股票的稀释效应，您当前的投资者将无法获得全部的估值增长。 这被称为发散效应。 因此，投资者将对他们进入的估值敏感，因为如果您未能达到目标并最终不得不筹集低于当前估值的资金，过高的投前估值可能会产生重大不利后果。
第二个关键方面是描述您的目标投资者以及原因。 根据您的业务、阶段和市场，您可以接触不同类型的投资者（朋友/家人、高净值/家族办公室、风险投资基金、影响力基金）。 每个都有不同的回报预期、投资期限和治理要求。 例如，风险投资家可能期望在 4-5 年内实现 10 倍的投资回报率，而致力于改善社会或环境成果的影响力投资者可能会在 8-10 年的较长投资期内将回报目标定在十几岁。
达成交易
除了您的团队、商业计划和市场潜力之外，您的公司治理、资金结构和投资者的权利（例如跟单、拖拉、ROFR、ROFO）也会影响投资价值。 如果你和你的投资者之间的感知价值存在脱节，你可以做一些事情来弥合差距。 您可以发行具有清算优先权的优先股，这可以为投资者提供一些保护并有助于增加他们的回报。 你也可以向投资者提供认股权证，让他们在未来以同样的价格购买更多股票。 另一种选择是发行可转换票据，由于转换前产生的利息，它提供了更多的优先权并增加了投资者的未来估值和股权。 如果您处于种子阶段，您可以发行无息 SAFE 而不是票据。 两种工具都可以带有折扣、上限和最惠国。 在治理方面，您可以提供董事会代表，同意保护性条款，例如定义需要法定人数的决策范围，或授予投资者否决权。
归根结底，这将归结为投资者对你的故事有多感兴趣，以及你有多大的合作动机。 随着市场和经济进入一个更加不确定的阶段，现在是探索贵公司价值并了解如何最好地驾驭筹资或退出机会的绝佳时机。 请记住在您的分析中结构化并祝您好运。