Selezione del metodo di valutazione corretto per le startup pre-IPO
Pubblicato: 2022-03-11Nel 2019 stiamo vedendo alcune famose startup private finalmente quotarsi pubbliche attraverso il processo di IPO. La valutazione aziendale in questa fase della vita di un'azienda può essere un'area grigia e spesso incontro situazioni in cui c'è confusione su quale metodo sia più appropriato. Dal momento che non sei quotato in borsa, non puoi fare affidamento direttamente sul mercato. Che cosa si può fare? E come puoi venire a patti con gli investitori?
Comprendere la valutazione aziendale, la tua o quella del tuo cliente, è fondamentale per la tua capacità di concludere un buon affare. Influirà sui rendimenti degli investitori, sulla governance aziendale, sulla capacità di assumere e trattenere i talenti e sulla tua capacità di aumentare i round futuri.
In definitiva, la tua valutazione finirà per essere il risultato di trattative. Sarà ciò per cui gli investitori sono disposti a pagare, in base alla loro valutazione quantitativa e qualitativa. La finanza non è scienza. Tuttavia, più potrai dimostrare il valore della tua attività attraverso metodi rigorosi e quantificati, meglio sarai preparato. Capire quanto potrebbe valere la tua impresa stabilirà una buona base per le discussioni, ti darà credibilità e mostrerà agli investitori che sei consapevole delle loro preoccupazioni. Più storia operativa ha la tua impresa, più rilevanti saranno gli aspetti quantitativi.
Ogni imprenditore prima o poi affronta queste considerazioni. Lo so abbastanza bene. Mi sto preparando a lanciare una startup di salute e benessere. Tuttavia, in qualità di ex banchiere M&A, consulente per le imprese ed esperto finanziario che ha creato testimonianze nei tribunali arbitrali internazionali, ho avuto l'opportunità di sviluppare alcune conoscenze sulla valutazione aziendale, che sono lieto di condividere alcune parti, con la speranza che ne trarrà vantaggio tu.
Valutazione 101 per le startup pre-ricavi
In questo articolo mi concentrerò sui metodi di valutazione della fase successiva. Tuttavia, prima di entrare nel merito, vorrei condividere alcuni consigli su come creare un segno per le startup più giovani e pre-fatturato.
- Al di là del tuo potenziale di mercato (TAM/SAM/SOM, tendenze, fattori trainanti), vantaggio competitivo (IP, partnership, clienti, concorrenti) e tasso di combustione, tutto si riduce alla fiducia che gli investitori hanno nella tua visione, esperienza e capacità di eseguire.
- Ci sono modelli di valutazione in giro, che non sono così utili per i fondatori che cercano di valutare il loro valore di avvio.
- Un approccio è il "metodo scorecard". Si basa su una valutazione media dei round effettuati dagli angeli in una determinata geografia e settore. Poiché le informazioni sono private, sono piuttosto inutili a meno che tu non faccia parte di una rete di angeli per la condivisione delle informazioni. Il punto chiave qui è che la gestione e la dimensione delle opportunità contano di più.
- Il “metodo Berkus” è, a mio modesto parere, un metodo arbitrario e poco pratico. Assegna fino a $ 500.000 a 5 criteri, limitando così qualsiasi valutazione a $ 2 milioni.
- Il che ci lascia con l'unico approccio davvero utile ai fondatori per la valutazione pre-ricavi: il "metodo del capitale di rischio". In poche parole, deriva il tuo valore post-money applicando un multiplo ai guadagni futuri, scontati al presente dall'hurdle rate dell'investitore. Da lì sottrai il round sollevato per ottenere la tua valutazione pre-money.
Ora diamo un'occhiata a come valutare un'azienda prima dell'IPO
Se la tua impresa ha una storia operativa, ricavi (diciamo 2-3 milioni di dollari), persino flussi di cassa positivi, sei in una categoria diversa. La stima del valore per il tuo prossimo round di finanziamento o per un'uscita tramite fusioni e acquisizioni o partnership strategica sarà un esercizio molto più quantitativo.
Il vostro obiettivo è misurare il potere di guadagno e la capacità di generazione di cassa della vostra azienda. Hai tre principali tecniche di valutazione a tua disposizione: (i) analisi aziendale comparabile, (ii) analisi delle transazioni precedenti e (iii) analisi del flusso di cassa scontato (DCF).
Esiste un quarto metodo, l'analisi del leveraged buyout (LBO), che viene utilizzata per stimare quanto un fondo di private equity (PE) pagherebbe per una società. Non lo esaminerò in dettaglio poiché è più applicabile alle aziende mature con opportunità di creazione di valore (espansione dell'EBITDA).
Prima di illustrarti i dettagli, ecco alcuni aspetti chiave di cui dovresti essere a conoscenza:
| Valutazione | Metodologia | Commenti |
|---|---|---|
| Società pubbliche comparabili |
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| Transazioni precedenti comparabili |
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| Flusso finanziario attualizzato |
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| Analisi LBO |
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1. Analisi comparabile delle società pubbliche
Questo metodo presuppone che le società comparabili tendano a essere valutate con relativa coerenza dai mercati dei capitali. La prima cosa è selezionare le società pubbliche che operano nel tuo settore e hanno modelli operativi simili alla tua impresa. Per perfezionare lo schermo, leggi i loro 10-K (depositi annuali SEC) se il titolo è negoziato negli Stati Uniti. In particolare, leggi le sezioni descrizione dell'attività, concorrenza e discussione e analisi di gestione (MD&A).
Illustrerò ora questa analisi con il 10-K di TPI Composites, un produttore di componenti per turbine eoliche.
Descrizione dell'attività
Ciò fornisce una panoramica generale dell'azienda in modo molto neutrale, il che aiuta a prendere una decisione informata su ciò che fa e quanto sia paragonabile alla tua impresa.
Valutare i concorrenti che l'azienda percepisce di avere è anche un altro buon senso per verificare la pertinenza.
Commento alla discussione e all'analisi della direzione (MD&A).
Una sezione molto pertinente da esaminare è la valutazione delle tendenze chiave che attualmente interessano il business. Se questo menziona macro temi che la tua impresa sta affrontando, allora è un altro segnale che c'è una base per l'azienda come proxy di valutazione.
Ad esempio, nell'estratto seguente, TPI riconosce la minaccia emergente dei prezzi dell'energia solare nel suo settore dell'energia eolica.
Puoi anche controllare eventuali articoli e ricerche online. Dovrai fare affidamento sugli archivi più recenti. A differenza dei banchieri d'investimento, non è possibile accedere a database come Capital-IQ per ottenere le stime degli utili futuri degli analisti di ricerca. Controlla Yahoo Finance per potenziali stime. Dopo aver selezionato le tue composizioni, inizia il vero divertimento. Analizziamo i passaggi.
Valore azionario
Il valore dell'equità è una rappresentazione più precisa della metrica di valutazione della "capitalizzazione di mercato" che vedi quotata accanto ai prezzi delle azioni pubbliche. A differenza della capitalizzazione di mercato, il valore dell'equità conta nell'equazione i prestiti degli azionisti (ossia le azioni privilegiate), oltre alle azioni ordinarie.
Valore del capitale = (azioni ordinarie diluite in circolazione, o DSO) x (prezzo per azione). DSO presume che le eventuali opzioni “in the money” siano convertite in azioni e i proventi che la società riceve dal loro esercizio siano utilizzati per riacquistare le azioni al prezzo di mercato.
DSO = (azioni ordinarie in circolazione; reperibile nell'ultimo SEC annuale 10-K o trimestrale 10-Q, o in depositi esteri se non statunitensi) + (azioni in opzione equivalenti; calcolato utilizzando il metodo del tesoro). Dovrebbero essere aggiunti anche eventuali equivalenti di azioni da titoli convertibili "in the money".
Valore aziendale (EV)
L'Enterprise Value è utile per confrontare imprese con diverse strutture di capitale. Per la valutazione di un'impresa nella fase iniziale, è molto utile come proxy per una società pubblica, poiché le società pubbliche hanno più capitale di debito all'interno delle loro strutture.
EV = valore del patrimonio netto + debito netto. Nella sua forma più semplice, l'indebitamento netto è = passività finanziarie (debito + interessi di minoranza) meno le attività finanziarie (denaro/equivalenti) disponibili per rimborsare le passività.
Metriche operative
Le metriche che puoi utilizzare per derivare multipli sono ricavi, EBITDA, EBIT e/o utile netto. Calcola queste metriche negli ultimi dodici mesi (LTM) per i quali sono disponibili i dati.
Se il deposito più recente è 10-K, usa quella cifra annuale. Se il deposito più recente è un 10-Q, è necessario calcolare l'LTM. Per esempio:
Ricavi LTM = (ricavi per l'intero anno negli ultimi 10-K) + (ricavi per l'ultimo periodo intermedio) – (ricavi per il corrispondente periodo intermedio nell'anno precedente) (entrambi negli ultimi 10-Q)
Un'altra cosa fondamentale è escludere qualsiasi elemento non ricorrente da queste metriche (ad esempio utili/perdite una tantum, oneri di ristrutturazione, cancellazioni, ecc.). Puoi trovarli nelle sezioni MD&A, rendiconti finanziari e note a piè di pagina.
Multipli
A questo punto si calcolano alcuni multipli per il comp set, ad esempio:
Una volta calcolati, applicali alle metriche della tua azienda e ricavane il valore implicito. Sia che tu applichi una gamma media, mediana o su misura, sia che escluda valori anomali dal comp set, è dove entra in gioco la finezza. In definitiva, il tuo obiettivo è essere il più realistico possibile. Vuoi anche includere uno sconto di valutazione per tenere conto della natura illiquida delle tue azioni e del profilo di rischio più elevato di una giovane impresa pre-IPO, generalmente uno scarto del 20-30% sulla valutazione implicita.
2. Analisi delle transazioni precedenti comparabili
Questa analisi ti darà un'idea della valutazione alla quale società come la tua sono state acquisite in passato. Ti aiuterà a capire i multipli e controllare i premi pagati per le aziende del tuo settore. In molti casi gli obiettivi sono privati, quindi puoi ampliare il tuo esercizio di valutazione oltre i giocatori quotati in borsa.
Un altro vantaggio è che può evidenziare le tendenze nel tuo settore in termini di consolidamenti, acquirenti, investitori e domanda del mercato. Da lì puoi avere un'idea di come potrebbe essere un'uscita per la tua impresa. Il valore che si ricava da questa analisi sarà generalmente superiore a quello di un'analisi aziendale comparabile.
Gli obiettivi che ritieni più comparabili dovrebbero essere studiati in modo più dettagliato per ottenere una migliore comprensione delle circostanze che portano a queste valutazioni. Molti fattori possono influenzare il prezzo offerto per un target, incluso l'ambiente competitivo tra gli acquirenti, le condizioni di mercato in quel momento, il tipo di acquirente (PE vincolato dai termini del debito e dai flussi di cassa target rispetto all'acquirente strategico che cerca sinergie e accrescimento di EPS), tipo di transazione (ad es. 338 (h)(10) elezione) e questioni di governance.
Il primo passo è identificare le transazioni più rilevanti per la tua attività. La mia regola pratica è guardare indietro di 5 o 6 anni al massimo. Più si guarda indietro, maggiore è la potenziale disconnessione in termini di condizioni di mercato.
I criteri principali da considerare sono il business e le dimensioni dei target. Per quanto possibile, scegli obiettivi il più vicino possibile alle dimensioni della tua azienda (se nessuno, va bene, dovrai solo tenere conto del divario nelle tue discussioni). È importante anche comprendere lo sfondo e il contesto degli accordi per trarre conclusioni significative.
Anche in questo caso, molto probabilmente non hai accesso ai principali database. Per identificare le offerte non c'è modo di aggirarlo. Dovrai dedicare tempo alla ricerca di articoli, presentazioni e ricerche. Sarai sorpreso di quanto è disponibile online.
Una volta individuate le transazioni rilevanti, per ogni target ricercare il prezzo pagato e le più recenti metriche operative note al momento dell'annuncio (ricavi, EBITDA).
Per gli obiettivi pubblici è possibile trovare i dettagli nelle deleghe di fusione e nei documenti di offerta pubblica (Allegato 14D). Per gli obiettivi privati acquisiti da società pubbliche guarda a 8-K e 10-K. Per altre transazioni, cerca articoli e altre fonti.
Una volta calcolati i multipli dell'operazione, è possibile valutare quali operazioni sono più rilevanti e applicare un benchmark alle metriche della propria impresa per stimarne il valore.
3. Analisi del flusso di cassa scontato
Questo metodo è direttamente legato alle prestazioni della tua azienda in quanto la valutazione si basa principalmente sulle tue previsioni, piuttosto che esclusivamente su fattori di mercato.
Ci sono molte informazioni là fuori su come calcolare un flusso di cassa scontato (DCF) ed è un pilastro della circolare finanziaria dalla laurea in poi. In poche parole, la valutazione prevede 4 passaggi:
- Previsione dei flussi di cassa liberi verso l'impresa (FCF)
- Calcola il tasso di sconto dell'impresa (WACC)
- Stima valore terminale (TV)
- Sconto FCF + TV dal WACC per ottenere EV
Il seguente video è particolarmente utile per acquisire una comprensione iniziale dell'analisi DCF.
a) Trova il flusso di cassa gratuito
FCF è il flusso di cassa disponibile per i fornitori di capitale (debito + capitale proprio). Se positivo può essere utilizzato per il servizio del debito e la distribuzione agli azionisti. In genere vuoi proiettare i tuoi FCF su 5 anni. Se si pianifica su base mensile/trimestrale, consolida i dati finanziari annualmente, quindi espandi le proiezioni per gli anni successivi.
Un modo semplice per calcolare l'FCF in un determinato anno è il seguente:
Un paio di suggerimenti per la previsione:
Reddito
La tua crescita dovrebbe convergere verso un tasso sostenibile a lungo termine. Se non prevedi uno stato di crescita costante entro l'anno 5, estendi le tue proiezioni fino a quando pensi di raggiungerlo, ma ricorda che più proietti, meno realistico sarà. Stai già buttando gli spaghetti al muro prevedendo comunque cinque anni nel futuro.
margini
Proietta ciò che ti aspetti (deve essere difendibile) piuttosto che ciò che è stato.
Ammortamento e CapEx
A meno che tu non abbia un'attività ad alta intensità di capitale con diversi tipi di asset, l'ammortamento viene spesso proiettato come percentuale delle vendite. Tenere presente la relazione tra CapEx e ammortamento. Le capEx dovrebbero convergere verso il deprezzamento come % delle vendite quando si raggiunge uno stato stazionario.
Capitale circolante
Se puoi, proietta ogni componente separatamente (es. scorte, crediti, debiti), altrimenti puoi utilizzare una % delle vendite.
b) Scopri il Tasso di Sconto
Il tuo WACC dovrebbe riflettere il rendimento al netto delle imposte previsto dai fornitori di capitale (finanziatori e investitori). Questo rendimento misto viene utilizzato per scontare i tuoi FCF e TV al loro valore attuale. Il WACC include il costo del capitale proprio (vedi metodo CAPM) e il costo del debito. Per calcolare il costo dell'equità, devi stimare la Beta per la tua azienda. Mentre lo fai, usa i comps che hai scelto per la tua analisi aziendale comparabile e le loro strutture di capitale medie piuttosto che la struttura del capitale della tua azienda.
c) Decidere un Terminal Value
La TV è un proxy per il tuo valore aziendale oltre il periodo previsto. A seconda della situazione, la TV può rappresentare 3/4 o più dell'EV in un DCF. Di conseguenza, le ipotesi alla base del suo calcolo devono essere ben ponderate. La TV si calcola con due metodi:
- Multiplo di uscita : applicando un multiplo al tuo EBITDA al termine della previsione; utilizzare il multiplo LTM calcolato nell'analisi delle aziende comparabili
- Crescita perpetuità : applicando un tasso di crescita perpetuità, supponendo che la tua azienda genererà FCF in costante crescita per sempre.
La cosa più importante è un controllo incrociato dei risultati tra i due approcci. Calcolare il tasso di crescita implicito derivato dal metodo dell'uscita multipla e il multiplo implicito derivato dal metodo della crescita perpetuità. Devono essere allineati.
d) Raggiungere il Valore Finale
Ora puoi calcolare il tuo EV scontando FCF e TV con WACC e aggiungendoli. Si noti che l'analisi DCF generalmente darà la valutazione più alta di tutti i metodi. Essere preparato; gli investitori esamineranno il tuo piano e prenderanno in considerazione le tue ipotesi. Il professor Damodaran alla New York University, un riferimento tra i testimoni esperti con cui ho lavorato nei tribunali arbitrali internazionali, offre molti modelli con cui puoi giocare.
Rimani vigile e flessibile per aggiornare la tua valutazione
A seconda del tuo settore o della velocità con cui stai crescendo, ad esempio (+50% o +1.000%/anno?), potresti dover modificare la tua valutazione. Queste cose vengono con l'esperienza, ma lasciatemi fare un esempio.
L'applicazione di un multiplo di valutazione alle vendite nell'anno N rispetto a N+1 porterà a un'enorme differenza se stai crescendo con un clic veloce. In questo caso è bene considerare un numero di entrate a tasso di esecuzione (annualizza i tuoi ultimi 3 mesi per arrivare all'equivalente di un anno intero per una valutazione LTM). Allo stesso modo, aggiusta il tuo EBITDA LTM se prevedi una notevole variazione del margine l'anno prossimo (diciamo che la spesa di marketing cambierà sostanzialmente).
In che modo la valutazione influisce sugli investitori?
La valutazione influenza la quota di proprietà e il rendimento degli investitori. Maggiore è la valutazione, minore è la quota dell'investitore e minore è il loro tasso di rendimento. La valutazione influenzerà anche l'appetito degli investitori a seconda del tuo piano se prevedi di aver bisogno di capitale aggiuntivo in futuro per alimentare la tua crescita. L'aumento delle vendite, la penetrazione del mercato e il flusso di cassa in crescita aumenteranno il valore della tua azienda e ti consentiranno di aumentare i round futuri a valutazioni più elevate. Dal punto di vista degli investitori, questo è positivo, tuttavia, dato l'effetto diluitivo dell'emissione di più azioni nei round futuri, i tuoi attuali investitori non coglieranno l'intero aumento di valutazione. Questo è noto come effetto di divergenza. Di conseguenza, gli investitori saranno sensibili alla valutazione alla quale entrano, poiché una valutazione pre-money eccessivamente alta potrebbe avere gravi conseguenze negative se manchi i tuoi obiettivi e finisci per dover raccogliere fondi al di sotto della tua valutazione attuale.
Un secondo aspetto chiave è profilare a quali investitori ti rivolgi e perché. A seconda della tua attività, fase e mercato, potresti avvicinarti a diversi tipi di investitori (amici/familiari, HNW/family office, fondi di capitale di rischio, fondi a impatto). Ciascuno ha aspettative di rendimento, orizzonti di investimento e requisiti di governance diversi. Ad esempio, i venture capitalist possono aspettarsi un ROI di 10 volte in 4-5 anni, mentre gli investitori di impatto impegnati a migliorare i risultati sociali o ambientali potrebbero puntare a rendimenti nella metà dell'adolescenza su un periodo di investimento più lungo di 8-10 anni.
Ottenere un affare oltre la linea
Al di là del tuo team, business plan e potenziale di mercato, la tua corporate governance, struttura di finanziamento e diritti degli investitori (ad es. tag-along, drag-along, ROFR, ROFO) influenzeranno il valore dell'investimento. Se c'è una disconnessione nel valore percepito tra te e i tuoi investitori, puoi fare alcune cose per colmare il divario. Puoi emettere azioni privilegiate con preferenze di liquidazione, che offrono agli investitori una certa protezione e aiutano ad aumentare il loro rendimento. Potresti anche offrire agli investitori warrant per acquistare azioni aggiuntive in futuro allo stesso prezzo. Un'altra opzione è quella di emettere una nota convertibile, che offre una maggiore anzianità e aumenta la valutazione e la partecipazione future dell'investitore, come risultato degli interessi maturati prima della conversione. Puoi, invece di una nota, emettere un SAFE non fruttifero se sei in fase di seed. Entrambi gli strumenti possono portare uno sconto, un limite e la nazione più favorita. Per quanto riguarda la governance, puoi offrire la rappresentanza del consiglio, accettare disposizioni protettive come definire l'ambito delle decisioni che richiedono un quorum o concedere agli investitori diritti di veto.
In definitiva, si ridurrà a quanto gli investitori sono interessati alla tua storia e quanto sei motivato a collaborare. Poiché il mercato e l'economia entrano in una fase più incerta, ora è un ottimo momento per esplorare il valore della tua azienda e vedere come gestire al meglio la raccolta fondi o uscire dalle opportunità. Ricorda di essere strutturato nella tua analisi e buona fortuna.