IPO前のスタートアップに適切な評価方法を選択する

公開: 2022-03-11

2019年には、いくつかの有名な民間スタートアップがIPOプロセスを通じて最終的に公開されているのを目にしています。会社の人生のこの段階での会社の評価は灰色の領域である可能性があり、私はしばしばどの方法が最も適切であるかについて混乱がある状況に遭遇します。あなたは上場していないので、市場に直接頼ることはできません。それで、あなたは何ができますか？そして、どうすれば投資家と合意することができますか？

あなた自身またはあなたのクライアントのいずれかの会社の評価を理解することは、あなたがかなりの取引を成立させる能力の鍵となります。それはあなたの投資家の利益、企業統治、才能を雇い、保持する能力、そして将来のラウンドを上げる能力に影響を及ぼします。

最終的に、あなたの評価は交渉の結果になるでしょう。それは、投資家が彼らの定量的および定性的評価に基づいて喜んで支払うものになるでしょう。金融は科学ではありません。それでも、厳密で定量化された方法でビジネスの価値を実証できるほど、準備は整います。あなたのベンチャーが何に価値があるかを理解することは、議論の良い基盤を確立し、あなたに信頼を与え、そしてあなたが彼らの懸念に注意を払っていることを投資家に示します。あなたのベンチャーがより多くの営業履歴を持っているほど、より適切な量的側面があります。

すべての起業家は、ある時点または別の時点でこれらの考慮事項に直面します。私はよく知っています。私は健康とウェルネスのスタートアップを立ち上げる準備をしています。それでも、元M＆Aバンカー、ベンチャーアドバイザー、および国際仲裁裁判所で証人の証言を作成する金融専門家として、私はビジネス評価の知識を深める機会がありました。君。

収益前のスタートアップの評価101

この記事では、後期の評価方法に焦点を当てます。ただし、その前に、若くて収益前のスタートアップのためにマークを作成する方法についていくつかアドバイスを共有したいと思います。

市場の可能性（TAM / SAM / SOM、トレンド、ドライバー）、競争上の優位性（IP、パートナーシップ、クライアント、競合他社）、および燃焼率を超えて、投資家があなたのビジョン、経験、および能力に対して持っている信頼に要約されます。実行する。
浮かんでいる評価テンプレートがありますが、それはスタートアップの価値を評価しようとしている創設者にとってはそれほど役に立ちません。
1. 1つのアプローチは「スコアカード方式」です。これは、特定の地域およびセクターで天使が行ったラウンドの平均評価に依存しています。情報は非公開であるため、情報共有エンジェルネットワークに参加していない限り、まったく役に立ちません。ここで重要なポイントは、管理と機会の規模が最も重要であるということです。
2. 「ベルクス法」は、私の謙虚な意見では、恣意的で非現実的な方法です。最大500,000ドルを5つの基準に割り当て、それによって評価額を200万ドルに制限します。
3. これは、収益前の評価のための創設者への唯一の本当に有用なアプローチである「ベンチャーキャピタル法」を私たちに残します。一言で言えば、それは投資家のハードルレートによって現在に割り引かれた将来の収益に倍数を適用することによってあなたのポストマネーの価値を導き出します。そこから、調達したラウンドを差し引いて、事前評価を取得します。

それでは、IPO前の企業を評価する方法を詳しく見ていきましょう。

あなたのベンチャーが営業履歴、収益（たとえば200万ドルから300万ドル）、さらにはプラスのキャッシュフローを持っている場合、あなたは別のカテゴリーに属します。次の資金調達ラウンド、またはM＆Aや戦略的パートナーシップによる撤退の価値を見積もるのは、はるかに定量的な演習になります。

あなたの目的はあなたの会社の収益力と現金生成能力を測定することです。自由に使える3つの主要な評価手法があります。（i）比較可能な企業分析、（ii）先例取引分析、および（iii）割引キャッシュフロー（DCF）分析です。

4番目の方法であるレバレッジドバイアウト（LBO）分析があります。これは、プライベートエクイティ（PE）ファンドが企業に支払う金額を見積もるために使用されます。これは、価値創造（EBITDA拡大）の機会を持つ成熟したビジネスにより適しているため、詳細には検討しません。

詳細を説明する前に、知っておくべき重要な側面をいくつか示します。

評価	方法論	コメントコメント
同等の公開会社	同等の公開会社の取引および運営指標を分析します。パブリックコンプから導出された倍数を会社の指標に適用します。	この方法の鍵は、あなたの会社に最も匹敵する会社を選択することです。時間をかけてすべての変数を評価してください。民間ベンチャーの非流動性とより高いリスクプロファイルを説明するために、一般的に評価割引が適用されます。一般的に、評価範囲の下限にあります。
同等の先例取引	同等の企業の過去の買収の評価ベンチマークを決定します。会社の指標に支払われたトランザクションの倍数を適用します。	企業の比較可能性、当時の市況、取引の相乗効果、取引構造はすべて評価に影響するため、これらを考慮する必要があります。株式価値を超える、買い手が対象株主に支払う支配プレミアムを含みます。
割引キャッシュフロー	最大5年間のキャッシュフローを予測するビジネスの継続企業の性質を反映するために、5年目の「最終価値」を見積もります。キャッシュフローと最終価値を資本コスト（計算する必要がある）で割り引いてください。	市場ベンチマークから導き出された以前の方法とは異なり、この分析は主に将来のビジネスの仮定によって推進されます。一般的に、それは評価範囲の上限にあります。
LBO分析	単純で合理的な仮定を使用して、5年間の予測をさらに3年以上予測を延長します。期待収益と資本構造に基づいて、PEが会社に支払うことができる価格範囲を見積もります。	評価は、ターゲットのキャッシュフロー、債務返済能力、および投資家の退出（将来の会社の売却）の仮定に影響されます。

1.比較可能な公開会社の分析

この方法は、比較可能な企業が資本市場によって比較的一貫して評価される傾向があることを前提としています。最初に、あなたのセクターで事業を行っており、あなたのベンチャーと同様の事業モデルを持っている公開会社を選別することです。画面を洗練するために、株式が米国で取引されている場合は、彼らの10-K（年次SECファイリング）を読んでください。特に、ビジネスの説明、競争、および管理のディスカッションと分析（MD＆A）のセクションをお読みください。

ここで、風力タービン部品メーカーであるTPIコンポジットの10-Kを使用してこの分析を説明します。

事業内容

これは非常に中立的な方法で会社の一般的な概要を提供し、それが何をしているのか、そしてそれがあなたのベンチャーにどれほど匹敵するのかについて情報に基づいた決定を下すのに役立ちます。

ビジネスが持っていると認識している競合他社を評価することも、関連性を確認するためのもう1つの良い意味です。

経営陣の議論と分析（MD＆A）解説

注目すべき非常に適切なセクションは、現在ビジネスに影響を与えている主要なトレンドの評価です。これがあなたのベンチャーが取り組んでいるマクロテーマに言及しているなら、それはビジネスが評価の代理人であるための基礎があるというもう一つの旗です。

たとえば、以下の抜粋では、TPIは、風力エネルギーのセクター内での太陽エネルギー価格設定の緊急の脅威を認めています。

また、オンラインで記事や調査を確認することもできます。最新のファイリングに頼る必要があります。投資銀行家とは異なり、Capital-IQなどのデータベースにアクセスして、リサーチアナリストの将来の収益予測を取得することはできません。潜在的な見積もりについては、YahooFinanceを確認してください。コンプを選択すると、本当の楽しみが始まります。手順を分解してみましょう。

株式価値

株式価値は、公開株価の横に引用されている「時価総額」の評価指標をより正確に表したものです。時価総額とは異なり、株式価値は、普通株に加えて、株主ローン（つまり優先株）を方程式にカウントします。

株式価値=（希薄化後の発行済み普通株式またはDSO）x（1株あたりの価格）。 DSOは、「インザマネー」のオプションはすべて株式に変換され、会社が行使から受け取る収益は市場価格で株式を買い戻すために使用されると想定しています。

DSO =（発行済み普通株式;最新のSEC年次10-Kまたは四半期10-Q、または米国以外の場合は外国のファイリングで見つかります）+（オプション株式相当;財務法を使用して計算）。「インザマネー」の転換証券からの同等の株式も追加する必要があります。

企業価値（EV）

企業価値は、資本構造が異なる企業を比較するのに役立ちます。初期段階のベンチャー評価では、公開会社の構造内により多くの負債資本があるため、公開会社の代理として非常に役立ちます。

EV=株式価値+純負債。最も単純な形式では、純負債は=金融負債（負債+少数株主持分）から負債の返済に利用できる金融資産（現金/同等物）を差し引いたものです。

運用指標

倍数を導出するために使用できるメトリックは、収益、EBITDA、EBIT、および/または純利益です。データが利用可能な過去12か月（LTM）のこれらのメトリックを計算します。

最新のファイリングが10-Kの場合は、その年間数値を使用します。最新のファイリングが10-Qの場合、LTMを計算する必要があります。例えば：

LTM収益=（最新の10-Kの通年収益）+（最新の中間期間の収益）–（前年の対応する中間期間の収益）（両方とも最新の10-Q）

もう1つの重要なことは、これらのメトリックから非定期的な項目を除外することです（たとえば、1回限りの利益/損失、リストラ費用、償却など）。それらは、MD＆A、財務諸表、および脚注のセクションにあります。

倍数

この時点で、コンプセットの倍数を計算します。次に例を示します。

計算したら、それらを会社のメトリックに適用し、その暗黙の値を導き出します。平均、中央値、または調整された範囲を適用するか、コンプセットから外れ値を除外するかは、フィネスの出番です。最終的には、可能な限り現実的な目標を設定します。また、株式の非流動的な性質と、IPO前の若いベンチャーのより高いリスクプロファイル（通常、暗黙の評価の20〜30％のヘアカット）を説明するために、評価割引を含める必要があります。

2.比較可能な先例取引分析

この分析により、あなたのような企業が過去に買収された評価のアイデアが得られます。それはあなたが倍数を理解し、あなたのセクターの企業に支払われるプレミアムを管理するのに役立ちます。多くの場合、ターゲットは非公開であるため、上場企業を超えて評価の行使を広げることができます。

もう1つの利点は、統合、購入者、投資家、および市場の需要の観点から、業界の傾向を浮き彫りにすることができることです。そこから、あなたはあなたのベンチャーにとって出口がどのように見えるかを知ることができます。この分析から得られる値は、通常、同等の企業分析の値よりも高くなります。

これらの評価につながる状況をよりよく理解するために、最も比較可能であるとみなすターゲットをより詳細に調査する必要があります。購入者間の競争環境、当時の市況、取得者の種類（債務条件と目標キャッシュフローによって制約されるPEと、相乗効果とEPSの増加を求める戦略的購入者）、取引の種類（338など）など、多くの要因がターゲットに提供される価格に影響を与える可能性があります。（h）（10）選挙）、およびガバナンスの問題。

最初のステップは、ビジネスに最も関連性のあるトランザクションを特定することです。私の経験則は、5年または6年のトップを振り返ることです。後ろを振り返るほど、市況の観点から切断される可能性が高くなります。

考慮すべき主な基準は、ターゲットのビジネスとサイズです。可能な限り、会社の規模にできるだけ近いターゲットを選択してください（ない場合は、ディスカッションのギャップを考慮に入れる必要があります）。意味のある結論を引き出すためには、取引の背景と背景を理解することも重要です。

ここでも、主要なデータベースにアクセスできない可能性があります。取引を特定する方法はありません。あなたは記事、プレゼンテーション、そして研究を探すことに時間を費やさなければならないでしょう。オンラインでどれだけ利用できるかに驚かれることでしょう。

関連するトランザクションを特定したら、ターゲットごとに、支払った価格と、発表時にわかっている最新の運用指標（収益、EBITDA）を検索します。

公開ターゲットについては、合併プロキシおよび公開買付け文書（スケジュール14D）で詳細を確認できます。公開会社が取得したプライベートターゲットについては、8-Kと10-Kを見てください。その他の取引については、記事やその他の情報源を検索してください。

取引の倍数を計算したら、どの取引が最も関連性があるかを評価し、ベンチャーのメトリックにベンチマークを適用してその価値を見積もることができます。

3.割引キャッシュフロー分析

この方法は、評価が市場要因だけでなく、主に予測に基づいているという点で、会社の業績に直接関係しています。

割引キャッシュフロー（DCF）の計算方法については多くの情報があり、学士号以降の財務循環の中心となっています。一言で言えば、評価には4つのステップが含まれます。

会社へのフリーキャッシュフローの予測（FCF）
会社の割引率を計算する（WACC）
ターミナルバリュー（TV）の見積もり
EVを取得するためにWACCによるFCF+TVの割引

次のビデオは、DCF分析を最初に理解するのに特に役立ちます。

a）フリーキャッシュフローを見つける

FCFは、資本提供者が利用できるキャッシュフローです（負債+資本）。正の場合、それは債務返済と株主への分配に使用することができます。通常、FCFを5年間で予測します。月次/四半期ベースで予算を立てる場合は、財務を毎年統合してから、外部の年の予測を拡大します。

特定の年のFCFを計算する簡単な方法は次のとおりです。

EBIT -（税率x EBIT） +減価償却-資本的支出-運転資本の増加=会社へのFCF

予測する際のいくつかの提案：

収益

あなたの成長は、長期的に持続可能な速度に向かって収束するはずです。 5年目までに安定した成長状態が見込めない場合は、それに到達すると思われるまで予測を延長しますが、予測を進めるほど現実的ではなくなることを覚えておいてください。とにかく、あなたはすでに5年後の予測で壁にスパゲッティを投げています。

マージン

これまでのことではなく、期待すること（防御可能でなければならない）を予測します。

減価償却費と設備投資

さまざまな資産タイプの資本集約的なビジネスがない限り、減価償却は売上の％として予測されることがよくあります。設備投資と減価償却の関係に注意してください。 CapExは、定常状態に達すると、売上の％として減価償却に向かって収束するはずです。

運転資本

可能であれば、各コンポーネント（在庫、売掛金、買掛金など）を個別に予測します。それ以外の場合は、売上の％を使用できます。

b）割引率を明らかにする

WACCは、資本提供者（貸し手と投資家）が期待する税引き後のリターンを反映する必要があります。この混合収益は、FCFとTVを現在価値に割り引くために使用されます。 WACCには、資本コスト（CAPM法を参照）と負債コストが含まれます。資本コストを計算するには、会社のベータを見積もる必要があります。あなたがそうするように、あなたの会社の資本構造ではなく、あなたの比較可能な会社分析とそれらの平均資本構造のためにあなたが選んだコンプを使用してください。

c）最終的な価値を決定する

テレビは、予測期間を超えたビジネス価値の代用となります。状況に応じて、TVはDCFでEVの3/4以上を表すことができます。したがって、その計算の背後にある仮定はよく考え抜かなければなりません。 TVは2つの方法で計算されます。

複数を終了：予測の最後にEBITDAに複数を適用します。比較可能な企業の分析で計算されたLTM倍数を使用する
永続的な成長：あなたの会社が永遠に着実に成長するFCFを生成すると仮定して、永続的な成長率を適用します。

最も重要なことは、2つのアプローチ間の結果をクロスチェックすることです。出口多重法から導き出された暗黙の成長率と永久成長法から導き出された暗黙の倍数を計算します。それらは整列する必要があります。

d）最終的な価値に到達する

これで、FCFとTVをWACCで割り引いて追加することにより、EVを計算できます。 DCF分析は、通常、すべての方法の中で最も高い評価を与えることに注意してください。準備して; 投資家はあなたの計画をくまなく調べ、あなたの仮定を削減します。 NYUのダモダラン教授は、私が国際仲裁裁判所で一緒に働いた専門家証人の間の参考資料であり、あなたが遊ぶことができる多くのテンプレートを提供しています。

あなたの評価を更新することについて警戒と柔軟性を保ちます

業界や成長の速さ（+ 50％または+ 1,000％/年？）によっては、評価を調整する必要がある場合があります。これらは経験を伴うものですが、例を挙げましょう。

N年とN+1年の売上に複数の評価を適用すると、速いクリックで成長している場合、大きな違いが生じます。この場合、実行率の収益数を検討することをお勧めします（LTM評価の年間相当額に達するには、過去3か月を年換算します）。同様に、来年のマージンの顕著な変化が予想される場合は、LTM EBITDAを調整します（たとえば、マーケティング費用は大幅に変化します）。

評価は投資家にどのような影響を与えますか？

評価は投資家の所有権とリターンに影響を与えます。評価が高いほど、投資家のシェアは低くなり、収益率は低くなります。将来、成長を促進するために追加の資本が必要になると予想される場合、評価は計画によっては投資家の食欲にも影響を及ぼします。売上の増加、市場浸透、およびキャッシュフローの増加により、会社の価値が高まり、より高い評価で将来のラウンドを上げることができます。投資家の観点からは、これは良いことですが、将来のラウンドでより多くの株式を発行するという希薄な効果を考えると、現在の投資家は完全な評価の増加を捉えることはできません。これは発散効果として知られています。その結果、投資家は、投資家が入力する評価に敏感になります。目標を達成できず、現在の評価を下回る資金を調達しなければならない場合、事前評価が高すぎると大きな悪影響が生じる可能性があるためです。

2つ目の重要な側面は、ターゲットにしている投資家とその理由をプロファイルすることです。ビジネス、ステージ、市場に応じて、さまざまなタイプの投資家（友人/家族、HNW /ファミリーオフィス、ベンチャーキャピタルファンド、インパクトファンド）にアプローチできます。それぞれに異なるリターンの期待、投資期間、およびガバナンス要件があります。たとえば、ベンチャーキャピタリストは、4〜5年で10倍のROIを期待できますが、社会的または環境的成果の改善に取り組むインパクト投資家は、8〜10年のより長い投資期間で10代半ばのリターンを目標とする可能性があります。

ラインを介して取引を取得する

チーム、事業計画、市場の可能性を超えて、コーポレートガバナンス、資金調達構造、投資家の権利（タグアロング、ドラッグアロング、ROFR、ROFOなど）が投資価値に影響を与えます。あなたとあなたの投資家の間に知覚価値に断絶がある場合、あなたはギャップを埋めるためにいくつかのことをすることができます。清算優先の優先株を発行することができます。これにより、投資家はある程度の保護を受け、リターンを増やすことができます。また、投資家に将来同じ価格で追加の株式を購入するワラントを提供することもできます。別のオプションは、転換社債を発行することです。これは、転換前に発生する利害の結果として、より多くの優先順位を提供し、投資家の将来の評価と出資比率を高めます。シード段階にある場合は、メモの代わりに、無利子のSAFEを発行できます。どちらの楽器も、割引、キャップ、最恵国待遇を運ぶことができます。ガバナンスの面では、取締役会の代表を提供したり、定足数を必要とする決定の範囲を定義するなどの保護条項に同意したり、投資家に拒否権を付与したりできます。

最終的には、投資家があなたのストーリーにどれほど興味を持っているか、そしてあなたがパートナーを組むことにどれほど意欲を持っているかということになります。市場と経済がより不確実な段階に入るにつれ、今こそあなたの会社の価値を探求し、資金調達や出口の機会をうまくナビゲートする方法を見つける絶好の機会です。あなたの分析と幸運で構造化されることを忘れないでください。