Choisir la bonne méthode d'évaluation pour les startups pré-IPO

En 2019, nous voyons enfin certaines startups privées célèbres s'inscrire en bourse via le processus d'introduction en bourse. L'évaluation d'entreprise à ce stade de la vie d'une entreprise peut être une zone grise et je rencontre souvent des situations où il y a confusion sur la méthode la plus appropriée. Puisque vous n'êtes pas coté en bourse, vous ne pouvez pas compter directement sur le marché. Alors que peux-tu faire? Et comment s'entendre avec les investisseurs ?

Comprendre l'évaluation de l'entreprise, la vôtre ou celle de votre client, est la clé de votre capacité à conclure une bonne affaire. Cela affectera les rendements de vos investisseurs, la gouvernance d'entreprise, la capacité à embaucher et à retenir les talents et votre capacité à lever de futurs tours.

En fin de compte, votre évaluation finira par être le résultat de négociations. Ce sera ce pour quoi les investisseurs sont prêts à payer, sur la base de leur évaluation quantitative et qualitative. La finance n'est pas une science. Néanmoins, plus vous pourrez démontrer la valeur de votre entreprise grâce à des méthodes rigoureuses et quantifiées, mieux vous serez préparé. Comprendre ce que votre entreprise pourrait valoir établira une bonne base de discussion, vous donnera de la crédibilité et montrera aux investisseurs que vous êtes conscient de leurs préoccupations. Plus votre entreprise a d'antécédents d'exploitation, plus les aspects quantitatifs seront pertinents.

Chaque entrepreneur est confronté à ces considérations à un moment ou à un autre. Je sais très bien. Je prépare le lancement d'une startup dans le domaine de la santé et du bien-être. Pourtant, en tant qu'ancien banquier en fusions et acquisitions, conseiller en capital-risque et expert financier élaborant des témoignages devant des tribunaux d'arbitrage internationaux, j'ai eu l'occasion de développer une certaine connaissance de l'évaluation d'entreprise, dont je suis heureux de partager quelques éléments, dans l'espoir que cela profitera toi.

Valorisation 101 pour les startups pré-revenues

Je me concentrerai sur les méthodes d'évaluation ultérieures dans cet article. Cependant, avant d'entrer dans les détails, je voudrais partager quelques conseils sur la façon de créer une marque pour les startups plus jeunes et pré-revenues.

1. Au-delà de votre potentiel de marché (TAM/SAM/SOM, tendances, moteurs), de votre avantage concurrentiel (PI, partenariats, clients, concurrents) et de votre taux de combustion, tout se résumera à la confiance des investisseurs dans votre vision, votre expérience et votre capacité à exécuter.
2. Il existe des modèles d'évaluation qui circulent, qui ne sont pas très utiles aux fondateurs qui tentent d'évaluer leur valeur de démarrage.
   1. Une approche est la «méthode du tableau de bord». Il repose sur une valorisation moyenne des tours effectués par les anges dans une géographie et un secteur donnés. Étant donné que l'information est privée, elle est assez inutile à moins que vous ne fassiez partie d'un réseau d'anges de partage d'informations. La clé à retenir ici est que la gestion et la taille des opportunités sont les plus importantes.
   2. La « méthode Berkus » est, à mon humble avis, une méthode arbitraire et peu pratique. Il alloue jusqu'à 500 000 $ à 5 critères, plafonnant ainsi toute valorisation à 2 millions de dollars.
   3. Ce qui nous laisse avec la seule approche vraiment utile aux fondateurs pour l'évaluation pré-revenu : la « méthode du capital-risque ». En un mot, il calcule votre valeur post-monétaire en appliquant un multiple aux bénéfices futurs, actualisé au présent par le taux de rendement minimal de l'investisseur. De là, vous soustrayez le tour levé pour obtenir votre évaluation pré-argent.

Voyons maintenant comment évaluer une entreprise avant l'introduction en bourse

Si votre entreprise a des antécédents d'exploitation, des revenus (disons 2 à 3 millions de dollars), voire des flux de trésorerie positifs, vous êtes dans une catégorie différente. L'estimation de la valeur de votre prochain cycle de financement ou d'une sortie par fusion-acquisition ou partenariat stratégique sera un exercice beaucoup plus quantitatif.

Votre objectif est de mesurer la rentabilité et la capacité de génération de trésorerie de votre entreprise. Vous disposez de trois principales techniques d'évaluation : (i) l'analyse des entreprises comparables, (ii) l'analyse des transactions précédentes et (iii) l'analyse des flux de trésorerie actualisés (DCF).

Il existe une quatrième méthode, l'analyse de rachat par emprunt (LBO), qui est utilisée pour estimer ce qu'un fonds de capital-investissement (PE) paierait pour une entreprise. Je ne vais pas examiner cela en détail car cela s'applique davantage aux entreprises matures offrant des opportunités de création de valeur (expansion de l'EBITDA).

Avant de vous expliquer les détails, voici quelques aspects clés dont vous devez être conscient :

Évaluation	Méthodologie	commentaires
Sociétés publiques comparables	Analyser les paramètres de négociation et d'exploitation de sociétés ouvertes comparables. Appliquez les multiples dérivés des comps publiques aux métriques de votre entreprise.	La clé de cette méthode est de sélectionner les entreprises les plus comparables à la vôtre. Prenez le temps d'évaluer toutes les variables. Une décote d'évaluation est généralement appliquée pour tenir compte de l'illiquidité et du profil de risque plus élevé d'une entreprise privée. Généralement, à l'extrémité inférieure de la fourchette de valorisation.
Transactions antérieures comparables	Déterminer une référence d'évaluation pour les acquisitions passées de sociétés comparables. Appliquez les multiples de transaction payés aux mesures de votre entreprise.	Vous devrez tenir compte de la comparabilité des entreprises, des conditions du marché à l'époque, des synergies et des structures des transactions, car elles affectent toutes l'évaluation. Comprend la prime de contrôle payée par l'acheteur aux actionnaires cibles au-dessus de la valeur des capitaux propres.
Flux de trésorerie actualisé	Prévoyez vos flux de trésorerie jusqu'à 5 ans Estimez une « valeur terminale » à l'année 5 pour refléter la nature de l'exploitation de votre entreprise. Actualisez les flux de trésorerie et la valeur terminale par le coût du capital (que vous devez calculer).	Contrairement aux méthodes précédentes dérivées des références du marché, cette analyse est principalement basée sur vos hypothèses commerciales futures. En règle générale, il se situe dans la partie supérieure de la fourchette de valorisation.
Analyse LBO	Prolongez les prévisions de 3 ans et plus au-delà des prévisions sur 5 ans en utilisant des hypothèses simples et raisonnables. Estimez la fourchette de prix qu'un ES pourrait payer pour l'entreprise sur la base du rendement attendu et de la structure du capital.	La valorisation est affectée par les flux de trésorerie de la cible, sa capacité à rembourser sa dette et les hypothèses de sortie de l'investisseur (vente de l'entreprise dans le futur).

1. Analyse des entreprises publiques comparables

Cette méthode suppose que les entreprises comparables ont tendance à être évaluées avec une relative cohérence par les marchés des capitaux. La première chose à faire est de sélectionner les entreprises publiques qui opèrent dans votre secteur et qui ont des modèles d'exploitation similaires à votre entreprise. Pour affiner votre écran, lisez leurs 10-K (dépôts annuels auprès de la SEC) si l'action est négociée aux États-Unis. En particulier, lisez les sections Description de l'entreprise, Concurrence et Discussion et analyse de la direction (MD&A).

Je vais maintenant illustrer cette analyse avec le 10-K de TPI Composites, un fabricant de composants d'éoliennes.

Description de l'activité

Cela donne un aperçu général de l'entreprise d'une manière très neutre, ce qui aide à prendre une décision éclairée sur ce qu'elle fait et dans quelle mesure elle est comparable à votre entreprise.

L'évaluation des concurrents que l'entreprise perçoit est également un autre bon sens pour vérifier la pertinence.

Commentaire du rapport de gestion (MD&A)

Une section très pertinente à examiner est l'évaluation des principales tendances qui affectent actuellement l'entreprise. Si cela mentionne des thèmes macro que votre entreprise aborde, alors c'est un autre indicateur qu'il existe une base pour que l'entreprise soit un proxy d'évaluation.

Par exemple, dans l'extrait ci-dessous, TPI reconnaît la menace émergente de la tarification de l'énergie solaire dans son secteur de l'énergie éolienne.

Vous pouvez également vérifier les articles et les recherches en ligne. Vous devrez vous fier aux documents les plus récents. Contrairement aux banquiers d'investissement, vous ne pouvez pas accéder à des bases de données telles que Capital-IQ pour obtenir les estimations des bénéfices futurs des analystes de recherche. Consultez Yahoo Finance pour des estimations potentielles. Une fois que vous avez sélectionné vos compositions, le vrai plaisir commence. Décomposons les étapes.

Valeur nette

La valeur des actions est une représentation plus précise de la mesure d'évaluation de la « capitalisation boursière » que vous voyez citée à côté des cours des actions publiques. Contrairement à la capitalisation boursière, la valeur des capitaux propres compte les prêts aux actionnaires (c'est-à-dire les actions privilégiées) dans l'équation, en plus des actions ordinaires.

Valeur des capitaux propres = (actions ordinaires diluées en circulation, ou DSO) x (prix par action). DSO suppose que toutes les options "dans la monnaie" sont converties en actions et que le produit que la société reçoit de leur exercice est utilisé pour racheter des actions au prix du marché.

DSO = (actions ordinaires en circulation ; trouvées dans le dernier 10-K annuel de la SEC ou 10-Q trimestriel, ou dans les dépôts étrangers si non américains) + (actions d'options équivalentes ; calculées selon la méthode du trésor). Tous les équivalents en actions des titres convertibles « dans la monnaie » doivent également être ajoutés.

Valeur d'entreprise (VE)

La valeur d'entreprise est utile pour comparer des entreprises ayant des structures de capital différentes. Pour l'évaluation d'une entreprise à un stade précoce, il est très utile comme indicateur indirect d'une entreprise publique, car les entreprises publiques ont plus de capital d'emprunt au sein de leurs structures.

EV = valeur des capitaux propres + dette nette. Dans sa forme la plus simple, la dette nette est = les passifs financiers (dette + intérêts minoritaires) moins les actifs financiers (trésorerie/équivalents) disponibles pour rembourser les passifs.

Métriques d'exploitation

Les mesures que vous pouvez utiliser pour dériver les multiples sont les revenus, l'EBITDA, l'EBIT et/ou le résultat net. Calculez ces mesures au cours des douze derniers mois (LTM) pour lesquels des données sont disponibles.

Si le dépôt le plus récent est 10-K, utilisez ce chiffre annuel. Si le dépôt le plus récent est un 10-Q, vous devez calculer le LTM. Par exemple:

Revenus LTM = (revenus de l'année complète dans le dernier 10-K) + (revenus pour la dernière période intermédiaire) - (revenus pour la période intermédiaire correspondante de l'année précédente) (les deux dans le dernier 10-Q)

Un autre élément clé consiste à exclure tous les éléments non récurrents de ces mesures (par exemple, les gains/pertes ponctuels, les charges de restructuration, les radiations, etc.). Vous pouvez les trouver dans les sections du rapport de gestion, des états financiers et des notes de bas de page.

Multiples

À ce stade, vous calculez des multiples pour l'ensemble de comp, par exemple :

Une fois calculés, appliquez-les aux mesures de votre entreprise et obtenez sa valeur implicite. Que vous appliquiez une moyenne, une médiane ou une plage personnalisée, ou que vous excluiez les valeurs aberrantes de l'ensemble de comparaison, c'est là que la finesse entre en jeu. En fin de compte, votre objectif est d'être aussi réaliste que possible. Vous souhaitez également inclure une décote d'évaluation pour tenir compte de la nature illiquide de votre action et du profil de risque plus élevé d'une jeune entreprise pré-IPO, généralement une décote de 20 à 30 % sur l'évaluation implicite.

2. Analyse des transactions antérieures comparables

Cette analyse vous donnera une idée de la valorisation à laquelle des entreprises comme la vôtre ont été acquises dans le passé. Il vous aidera à comprendre les multiples et les primes de contrôle versées aux entreprises de votre secteur. Dans de nombreux cas, les cibles sont privées, vous pouvez donc élargir votre exercice d'évaluation au-delà des acteurs cotés en bourse.

Un autre avantage est qu'il peut mettre en évidence les tendances de votre secteur en termes de consolidations, d'acheteurs, d'investisseurs et de demande du marché. À partir de là, vous pouvez avoir une idée de ce à quoi pourrait ressembler une sortie pour votre entreprise. La valeur que vous tirez de cette analyse sera généralement supérieure à celle de l'analyse d'une entreprise comparable.

Les cibles que vous jugez les plus comparables doivent être étudiées plus en détail pour mieux comprendre les circonstances qui ont conduit à ces valorisations. De nombreux facteurs peuvent influencer le prix offert pour une cible, notamment l'environnement concurrentiel entre les acheteurs, les conditions du marché à ce moment-là, le type d'acquéreur (PE contraint par les conditions de la dette et les flux de trésorerie cibles par rapport à un acheteur stratégique recherchant des synergies et l'accroissement du BPA), le type de transaction (par exemple, 338 (h)(10) élection) et les questions de gouvernance.

La première étape consiste à identifier les transactions les plus pertinentes pour votre entreprise. Ma règle d'or est de regarder en arrière 5 ou 6 ans maximum. Plus vous regardez loin en arrière, plus la déconnexion potentielle en termes de conditions de marché est grande.

Les principaux critères à considérer sont l'activité et la taille des cibles. Dans la mesure du possible, choisissez des cibles aussi proches que possible de la taille de votre entreprise (s'il n'y en a pas, ce n'est pas grave, vous n'aurez qu'à tenir compte de l'écart dans vos discussions). Il est également important de comprendre l'arrière-plan et le contexte des transactions afin de tirer des conclusions significatives.

Là encore, vous n'avez probablement pas accès aux principales bases de données. Pour identifier les offres, il n'y a pas moyen de contourner cela. Vous devrez consacrer du temps à la recherche d'articles, de présentations et de recherches. Vous serez surpris de voir combien est disponible en ligne.

Une fois que vous avez identifié les transactions pertinentes, recherchez pour chaque cible le prix payé et les derniers paramètres d'exploitation connus au moment de l'annonce (chiffre d'affaires, EBITDA).

Pour les cibles publiques, vous pouvez trouver des détails dans les procurations de fusion et les documents d'offre publique (Annexe 14D). Pour les cibles privées acquises par des entreprises publiques, regardez 8-K et 10-K. Pour les autres transactions, recherchez des articles et d'autres sources.

Une fois que vous avez calculé les multiples de transaction, vous pouvez évaluer quelles transactions sont les plus pertinentes et appliquer une référence aux mesures de votre entreprise pour estimer sa valeur.

3. Analyse des flux de trésorerie actualisés

Cette méthode est directement liée à la performance de votre entreprise dans la mesure où l'évaluation est basée principalement sur vos prévisions, plutôt que sur les seuls facteurs du marché.

Il existe de nombreuses informations sur la façon de calculer un flux de trésorerie actualisé (DCF) et c'est un pilier de la circulaire financière à partir du baccalauréat. En bref, l'évaluation comporte 4 étapes :

1. Prévision des flux de trésorerie disponibles pour l'entreprise (FCF)
2. Calculer le taux d'actualisation de l'entreprise (WACC)
3. Estimer la valeur terminale (TV)
4. Remise FCF + TV par le WACC pour obtenir EV

La vidéo suivante est particulièrement utile pour acquérir une première compréhension de l'analyse DCF.

a) Trouver des flux de trésorerie disponibles

Le FCF est le flux de trésorerie disponible pour les apporteurs de capitaux (dette + fonds propres). S'il est positif, il peut être utilisé pour le service de la dette et la distribution aux actionnaires. Vous souhaitez généralement projeter vos FCF sur 5 ans. Si vous établissez un budget sur une base mensuelle/trimestrielle, consolidez vos états financiers chaque année, puis élargissez les projections pour les années ultérieures.

Une façon simple de calculer le FCF dans une année donnée est la suivante :

$BAII$
- (taux d'imposition x EBIT)
+ Amortissement
- Dépenses en capital
- Augmentation du fonds de roulement
= FCF à l'entreprise

Quelques suggestions lors de la prévision :

Revenu

Votre croissance doit converger vers un rythme soutenable à long terme. Si vous ne prévoyez pas un état de croissance stable d'ici l'année 5, prolongez vos projections jusqu'à ce que vous pensiez y parvenir, mais rappelez-vous que plus vous projetez loin, moins ce sera réaliste. Vous jetez déjà des spaghettis sur le mur en prévoyant cinq ans dans le futur de toute façon.

Marges

Projetez ce que vous attendez (doit être défendable) plutôt que ce qui a été.

Amortissement et CapEx

À moins que vous n'ayez une entreprise à forte intensité de capital avec différents types d'actifs, l'amortissement est souvent projeté en % des ventes. Gardez à l'esprit la relation entre CapEx et amortissement. Les CapEx devraient converger vers une dépréciation en % des ventes lorsque vous atteignez un état stable.

Fonds de roulement

Si vous le pouvez, projetez chaque composant séparément (par exemple, inventaire, créances, dettes), sinon, vous pouvez utiliser un % des ventes.

b) Découvrez le taux d'actualisation

Votre WACC doit refléter le rendement après impôt attendu par les fournisseurs de capitaux (prêteurs et investisseurs). Ce rendement combiné est utilisé pour actualiser vos FCF et TV à leur valeur actuelle. Le WACC comprend le coût des capitaux propres (voir méthode CAPM) et le coût de la dette. Pour calculer le coût des capitaux propres, vous devez estimer le bêta de votre entreprise. Ce faisant, utilisez les compositions que vous avez choisies pour votre analyse d'entreprise comparable et leurs structures de capital moyennes plutôt que la structure de capital de votre entreprise.

c) Décider d'une valeur terminale

Le téléviseur est un indicateur de la valeur de votre entreprise au-delà de la période projetée. Selon la situation, la télévision peut représenter 3/4 ou plus de l'EV dans un DCF. Par conséquent, les hypothèses qui sous-tendent son calcul doivent être mûrement réfléchies. TV est calculé avec deux méthodes :

• Multiple de sortie : application d'un multiple à votre EBITDA en fin de prévision ; utilisez le multiple LTM calculé dans l'analyse de vos sociétés comparables
• Croissance à l'infini : appliquer un taux de croissance à l'infini, en supposant que votre entreprise générera des FCF en croissance constante pour toujours.

Le plus important est de croiser les résultats entre les deux approches. Calculez le taux de croissance implicite dérivé de la méthode des multiples de sortie et le multiple implicite dérivé de la méthode de croissance à l'infini. Ils doivent être alignés.

d) Atteindre la valeur finale

Vous pouvez maintenant calculer votre EV en actualisant les FCF et TV avec WACC et en les ajoutant. Notez que l'analyse DCF donnera généralement l'évaluation la plus élevée de toutes les méthodes. Soyez prêt; les investisseurs passeront au peigne fin votre plan et réduiront vos hypothèses. Le professeur Damodaran de NYU, une référence parmi les témoins experts avec lesquels j'ai travaillé dans les tribunaux d'arbitrage internationaux, propose de nombreux modèles avec lesquels vous pouvez jouer.

Restez vigilant et flexible autour de la mise à jour de votre évaluation

En fonction de votre secteur d'activité ou de votre rythme de croissance par exemple (+50% ou +1 000%/an ?), vous devrez peut-être ajuster votre valorisation. Ces choses viennent avec l'expérience, mais permettez-moi de donner un exemple.

L'application d'un multiple de valorisation aux ventes de l'année N par rapport à N + 1 entraînera une énorme différence si vous vous développez en un clic rapide. Dans ce cas, il est bon de considérer un chiffre d'affaires au taux d'exécution (annualisez vos 3 derniers mois pour obtenir l'équivalent d'une année complète pour une évaluation LTM). De même, ajustez votre EBITDA LTM ​​si vous anticipez un changement notable de la marge l'année prochaine (par exemple, les dépenses de marketing changeront considérablement).

Quel est l'impact de la valorisation sur les investisseurs ?

L'évaluation affecte la participation et le rendement des investisseurs. Plus la valorisation est élevée, plus la part des investisseurs est faible et plus leur taux de rendement est faible. L'évaluation affectera également l'appétit des investisseurs en fonction de votre plan si, par exemple, vous prévoyez avoir besoin de capitaux supplémentaires à l'avenir pour alimenter votre croissance. La croissance des ventes, la pénétration du marché et la croissance des flux de trésorerie augmenteront la valeur de votre entreprise et vous permettront d'augmenter les futures rondes à des valorisations plus élevées. Du point de vue de l'investisseur, c'est une bonne chose, cependant, compte tenu de l'effet dilutif de l'émission de plus d'actions lors des cycles futurs, vos investisseurs actuels ne capteront pas la totalité de l'augmentation de la valorisation. C'est ce qu'on appelle l'effet de divergence. En conséquence, les investisseurs seront sensibles à la valorisation à laquelle ils entrent, car une valorisation pré-money trop élevée pourrait avoir des conséquences négatives majeures si vous manquez vos objectifs et finissez par devoir lever des fonds en dessous de votre valorisation actuelle.

Un deuxième aspect clé est de profiler les investisseurs que vous ciblez et pourquoi. En fonction de votre entreprise, de votre étape et de votre marché, vous pouvez approcher différents types d'investisseurs (amis/famille, HNW/family offices, fonds de capital-risque, fonds d'impact). Chacun a des attentes de rendement, des horizons d'investissement et des exigences de gouvernance différents. Par exemple, les capital-risqueurs peuvent s'attendre à un retour sur investissement de 10 fois sur 4 à 5 ans, tandis que les investisseurs d'impact engagés à améliorer les résultats sociaux ou environnementaux peuvent viser des rendements au milieu de l'adolescence sur une période d'investissement plus longue de 8 à 10 ans.

Obtenir un accord sur la ligne

Au-delà de votre équipe, de votre plan d'affaires et de votre potentiel de marché, votre gouvernance d'entreprise, votre structure de financement et les droits des investisseurs (par exemple, accompagnement, entraînement, ROFR, ROFO) affecteront la valeur de l'investissement. S'il y a un décalage dans la valeur perçue entre vous et vos investisseurs, vous pouvez faire certaines choses pour combler l'écart. Vous pouvez émettre des actions privilégiées avec des préférences de liquidation, qui offrent aux investisseurs une certaine protection et contribuent à augmenter leur rendement. Vous pouvez également offrir aux investisseurs des bons de souscription pour acheter des actions supplémentaires à l'avenir au même prix. Une autre option consiste à émettre une obligation convertible, qui offre plus de séniorité et augmente la valorisation et la participation futures de l'investisseur, en raison des intérêts courus avant la conversion. Vous pouvez, au lieu d'une note, émettre un SAFE sans intérêt si vous êtes au stade de l'amorçage. Les deux instruments peuvent comporter une remise, un plafond et la nation la plus favorisée. Du côté de la gouvernance, vous pouvez proposer une représentation au conseil d'administration, accepter des dispositions protectrices telles que la définition de la portée des décisions nécessitant un quorum ou accorder un droit de veto aux investisseurs.

En fin de compte, cela se résumera à l'intérêt des investisseurs pour votre histoire et à votre motivation à vous associer. Alors que le marché et l'économie entrent dans une phase plus incertaine, c'est le moment idéal pour explorer la valeur de votre entreprise et voir comment gérer au mieux les opportunités de collecte de fonds ou de sortie. N'oubliez pas d'être structuré dans votre analyse et bonne chance.