駕馭投資盡職調查的細微差別

買者自負

2016 年，自稱“醫療保健 iPod”的科技初創公司 Theranos 開始大放異彩。 它的垮台始於《華爾街日報》對欺詐行為的報導，隨後是 SEC 的刑事調查，以及 CMS 監管機構吊銷了實驗室許可證。 這家在融資熱潮的高峰期估值 90 億美元的企業被揭露為騙局，據報導其私人投資者損失了 6 億美元。 隨後的分析表明，一直存在危險信號，但它們被忽視或忽視了。

拋開事後諸葛亮的好處不談，Theranos 90 億美元的泡沫破滅高調提醒人們盡職調查的重要性。 儘管這是創始人故意誤導投資者的極端案例，但它仍然清楚地說明了不進行適當的盡職調查的危險，即使是在善意的情況下。 投資本身就存在風險，但風險意識不應成為跳過盡職調查的藉口。 正如 Theranos 投資者自費發現的那樣，這意味著閉著眼睛跳入生物技術等極其複雜的行業。

在承諾投資之前進行盡職調查這一被廣泛接受的做法主要源於常識，在某些情況下，還源於法律義務。 然而，有研究表明，投資者的盡職調查程度與投資的後續業績之間存在正相關關係。 這種相關性似乎跨越了不同類型的投資場景，天使投資和私募股權投資都注意到了這一點，它強烈支持盡職調查的理由。

另一個重要的因素不僅是是否，而且是你如何“做”盡職調查。 同樣，常識和上述研究都表明，盡職調查的質量與所進行的數量一樣重要。 有意義的盡職調查是一項定制的活動，它很好地融入了整個投資過程，並依賴於所有參與者之間的有效互動。 它必須能夠應對不同類型的挑戰，包括被投資方滿足投資者信息要求的能力和意願。 幸運的是，對於潛在投資者來說，每個人都可以使用完善的工具和實踐來支持投資者的盡職調查。

什麼是盡職調查？

“盡職調查”一詞的當前含義起源於 1930 年代有關經紀自營商對投資者的注意義務的法律用語。 它描述了期望經紀交易商對他們出售的證券進行的合理調查所需的水平。 該術語很快轉移到描述調查過程本身，並在其最初的公開發行範圍之外被採用到私人併購和其他類型的投資交易。

如今，您可以遇到“盡職調查”一詞，表示在各種商業情況和投資過程的不同階段進行的調查。 但是，在本文中，我們將重點關注該術語在金融界最常見的用法：

盡職調查是潛在投資者在成功完成與企業所有者的初步談判後對目標企業進行的詳細調查。

該定義不包括使用公開信息進行的初步調查，以識別和篩選投資機會。 它還排除了非常專業的調查類型，例如旨在檢查是否符合特定規則和要求的調查。

正如這裡所討論的，投資盡職調查仍然涵蓋廣泛的投資者和投資場景，包括創業和風險投資資金、併購、債務融資和長期供應合同。 盡職調查的性質和範圍可能因情況而異。 稍後將重點介紹不同情景下盡職調查方法的一些變化，但所審查的一般原則適用於所有情況。

我們在此定義的投資盡職調查的目的是確認投資者對投資機會的初步理解，支持與企業所有者在初步談判中商定的條款。 因此，必須選擇盡職調查的特定範圍和作為其中一部分執行的程序，以證實投資者在評估機會時所做的關鍵假設，並識別其初始評估中未涵蓋的風險和不確定性。

作為盡職調查的結果，投資者可能會對機會產生不同或更細微的理解，並尋求重新談判最初商定的條款，甚至決定拒絕投資。 出於同樣的原因，投資盡職調查通常會導致投資者在與企業所有者的最終協議中協商更多、更詳細的條款和條件。

回到 Theranos，它沒有從任何知名的生命科學風險投資公司籌集任何資金，而是從沒有相關行業背景的大多數私人個人那裡籌集資金。 這種情況背後的一個原因是該公司不願“敞開心扉”進行廣泛的盡職調查程序，這可能會損害當時的投資條款。

投資盡職調查的類型

正如我所提到的，投資盡職調查沒有嚴格的規定； 它的設計應針對具體情況。 將要調查的事項取決於預期交易的結構——投資者將獲得什麼以換取其投資。 如果交易的結構排除了某些資產、負債或業務部門，則沒有理由對它們進行調查。 調查的事項還取決於被投資企業的成熟階段或資金周期的階段，前文稱為“投資場景”。 在某些情況下至關重要的某些調查領域，例如併購交易的歷史表現，可能與其他情況無關——在同一個例子中，對於種子/風險投資資金，業務尚無吸引力，因此其他類型的歷史信息，例如創始人的背景，而是被調查。

儘管範圍因投資場景不同而有所差異，但典型的盡職調查將包括商業、法律、財務和稅務盡職調查。

• 商業盡職調查涵蓋目標企業的市場定位和市場份額，包括驅動因素和前景。 它尋求獲得對銷售預測的獨立觀點，這是目標公司業務計劃中最關鍵的組成部分。
• 法律盡職調查涵蓋廣泛的法律事務，包括適當的註冊和所有權、合同義務、資產所有權、合規性和訴訟。 它旨在確認投資者獲得的權利的有效性以及不存在可能損害投資價值的法律風險。
• 財務盡職調查具有更廣闊的視野，因為它尋求以下兩者：
  • 通過查看歷史業績（如果有）來驗証投資者的估值假設，並確定其是否與預測和
  • 識別可能擾亂業務或給投資者帶來額外成本的財務不確定性和風險。
• 稅務盡職調查可被視為財務盡職調查的延伸，其重點是識別因不合規或錯誤而產生的潛在額外稅務責任。

其他類型的投資盡職調查是技術、環境和監管，當這些領域對業務的影響很大時執行。 根據具體情況，盡職調查可能需要解決非常具體和狹義的主題，只要它們是評估和評估投資機會風險的因素。

它實際上是如何工作的？

投資者盡職調查通常在投資流程的時間線上佔據中心位置，如下圖所示。

但是，為了達到其目的，投資盡職調查必須與流程中的其他活動協調進行，盡職調查團隊需要與其他參與者積極溝通。 實際上，盡職調查與流程的其他階段之間沒有明確的界限。 為了說明這是如何工作的，我們在下面總結了通常的活動和事件順序。

盡職調查之前

1. 潛在投資者已表示對被投資方（創始人、企業主、供應商等）提供的機會感興趣。
2. 雙方已經會面並建立了關係，討論了機會，並就投​​資（交易）的關鍵條款原則上達成一致。
3. 初步階段商定的關鍵條款通常包括交易結構（投資者收到什麼？）、價格（投資者支付什麼？）和流程（必須完成哪些步驟才能完成交易？）。 此類條款通常在稱為意向書、條款清單或諒解備忘錄的非約束性文件中列出。

盡職調查啟動

1. 投資者通常會在流程中引入更廣泛的團隊，包括可能被指派在特定領域（例如法律、財務和稅務、技術）進行盡職調查的外部顧問。
2. 投資者與被投資方就獲取目標企業信息的條款達成一致，包括保密承諾、調查範圍和限制、通信協議和聯繫方式。
3. 可以通過虛擬數據室 (VDR) 設施安排對信息的訪問，該設施負責信息交換協議的大部分方面。 外部供應商使用 VDR 的成本通常在涉及多個投標人的大型流程中是合理的。
4. 制定時間表，包括接收信息、發布投資盡職調查報告和返回談判桌的最後期限。

盡職調查流程

1. 信息請求和接收； 問答
2. 盡職調查團隊實地考察目標企業
3. 與管理層面談
4. 內部溝通和調查結果討論； 與被投資方的進度報告和程序問題的清算
5. 準備一份或多份投資盡職調查報告
6. 完成和下一步。
7. 投資者閱讀並討論不同工作流的報告。
8. 它考慮了調查結果對投資估值的影響，以及需要協商的附加條款和條件，以適當地確保其權利並防止承擔不希望的風險。
9. 投資者將投資盡職調查結果擺在桌面上，以便就交易條款的變更或補充進行談判。

投資盡職調查挑戰

大多數情況下，盡職調查是根據目標企業提供的信息進行的。 實際上，在盡職調查階段，目標企業向投資者“開放”，以證實在談判初期提出的機會主張。 因此，被投資方或其所有者的充分合作對於成功進行盡職調查至關重要。 被投資方的合作有兩個方面：(i) 能力和(ii) 提供適當信息的意願。

提供信息的能力

與被投資方可獲得的信息相比，投資者評估機會的信息要求可能更複雜和/或更詳細。 通常情況下，較大、較發達的企業投資於較小的企業，或者機構投資者為企業家提供資金。 企業主專注於發展和經營業務，而不是報告，並且沒有準備好接受投資者的審查。

以下是在投資盡職調查期間如何發生這種情況的一些示例：

如示例所示，適當的盡職調查程序不僅可以分析可用信息，而且在被投資方能力有限的情況下也有助於獲取正確的信息。 在某些情況下，這可能對交易的成功至關重要。

披露信息的意願

通過披露大量有關其業務的內部信息，被投資方使自己面臨敏感數據和商業機密外洩的風險。 如果投資者是競爭對手，即同行業的另一家企業，則被投資者的脆弱性增加。

在許多情況下，被投資方會通過限制他們為盡職調查而提供的信息來限制他們的風險。 限制通常涵蓋客戶和供應商名單、價格和向關鍵人才提供的福利等領域。 然而，將信息限制在盡職調查範圍內會增加投資者的風險，並可能導致估值降低並最終導致交易失敗。

管理被投資方不當披露風險的常用工具包括：

• 正式的保密承諾（保密協議）
• 聘請具有既定保密協議和慣例的知名專業顧問進行盡職調查
• 事先就投資盡職調查將涵蓋的領域和將提供的信息範圍達成一致（即在諒解備忘錄中）。
• 分兩個階段組織盡職調查，第一階段對信息施加限制，在投資者對交易做出具有約束力的承諾後，在第二階段解除限制。

我想強調的是，儘管使用了上述工具，但對談判各方之間的交易有一定程度的信任和承諾是成功進行盡職調查的先決條件。 投資過程中缺乏共同點無法通過技術和程序來彌補。

反向盡職調查：被投資方對投資方

雖然交易的主要風險由投資者承擔，但通過參與某個過程，被投資方也承擔風險。 被投資方的主要風險是投資者不會履行其義務：不會支付價格或不會按照約定發展業務。 如前所述，由於在投資盡職調查過程中大量信息披露，被投資方也容易受到攻擊。 此外，被投資方參與交易過程有其自身的成本，因為這會消耗管理層的時間，通常需要使用顧問，並且可能會擾亂業務。 如果交易不成功，此類費用將無法收回。

為了限制廣泛披露所帶來的風險，被投資方最好在早期階段對投資者本身進行非正式的“盡職調查”。 目標是確保它只與以下投資者進行昂貴的交易過程：

• 誠信行事並履行其簽訂的合同值得信賴
• 對投資機會非常感興趣，並有動力看到整個過程
• 在機密性和信息安全方面可靠

與投資者的盡職調查不同，被投資方對投資者的盡職調查沒有普遍接受的協議。 儘管如此，被投資方在與投資方合作之前對其進行徹底的背景調查是合理的。 此類調查可能包括以下內容：

• 來自公開來源的投資者的歷史和往績記錄，特別是與類似的先前交易有關
• 投資者在行業內的聲譽，從商業夥伴那裡獲得參考的可能性
• 檢查“危險信號”，例如不透明的所有權、缺乏公共歷史、與可疑個人的聯繫、不尋常的商業行為
• 直接與投資方進行問答，探討其在對被投資方重要的關鍵事項上的立場和開放程度。
• 分析投資者的潛在利益衝突以及參與投資過程的可能不同動機，而不是投資機會本身。

在更大、更結構化的交易流程中，被投資方的盡職調查甚至可能採用投標人必須明確滿足才能進入流程的標準清單的形式。 但即使是小規模交易，被投資方也應確保投資者在其名單上打勾。

始終是必要的預防措施

投資盡職調查是交易過程的必要組成部分，通過提供對機會的希望和期望的現實基礎，使雙方受益。

盡職調查通常被組織為一個過程中的一個過程，在這個過程中，各種專家扮演特定的角色。 然而，儘管盡職調查類似於一項獨立的工作，但不應將盡職調查視為脫離實際投資決策的形式。

真正有助於降低投資風險的有意義的盡職調查通常滿足以下條件：

1. 雙方儘早計劃投資盡職調查，做好準備，並在交易過程的適當時間點留出足夠的時間進行盡職調查
2. 建立了一種機制來根據盡職調查結果修改交易條款，而不是事先承諾做出決定並且不期望由於盡職調查而不得不更改它
3. 盡職調查的範圍與投資決策的重要事項相對應，即恰當地反映了估值驅動因素和交易結構

最後，但並非最後一點，聘請合適的專家進行投資盡職調查也是獲得正確產出的一個因素。 除了監管、會計、稅務和技術方面的專業知識外，盡職調查團隊還需要交易專家的建議。 確保對調查有正確的看法，並確保其目的是支持投資者的決定。