Navigarea nuanțelor Due Diligence pentru investiții

Avertisment Emptor

În 2016, startup-ul tehnologic autoproclamat „iPod of healthcare” Theranos a început să se dezvăluie spectaculos. Căderea sa a început cu raportarea fraudei de către WSJ, urmată de o anchetă penală de către SEC și revocarea licențelor de laborator de către autoritatea de reglementare CMS. Afacerea, care, în apogeul unei frenezii de finanțare, fusese evaluată la 9 miliarde de dolari, a fost dezvăluită ca o farsă, iar investitorii săi privați au pierdut 600 de milioane de dolari. Analizele ulterioare au demonstrat că au existat semnale roșii tot timpul, dar acestea au fost trecute cu vederea sau ignorate.

Lăsând deoparte beneficiile retrospectivului, balonul Theranos de 9 miliarde de dolari este un reamintire de mare profil a importanței due diligencei. În ciuda faptului că este un caz extrem al fondatorilor care induc în eroare intenționat investitorii, este încă o ilustrare clară a pericolelor de a nu face diligența adecvată, chiar și în situații de bună-credință. Investițiile sunt în mod inerent riscante, dar conștientizarea riscului nu ar trebui să fie o scuză pentru a sări peste o investigație de due diligence. După cum au descoperit investitorii Theranos pe propriile lor costuri, asta însemna să sari într-o industrie incredibil de complexă precum Biotech, cu ochii închiși.

Practica larg acceptată de a face due diligence înainte de a se angaja într-o investiție derivă în mare parte din bunul simț și, în unele cazuri, dintr-o obligație legală. Cu toate acestea, există studii care indică o corelație pozitivă între gradul de due diligence a investitorului și performanța ulterioară a investiției. Corelația pare să acopere diferite tipuri de scenarii de investiții, fiind remarcată atât pentru investițiile ange, cât și pentru investițiile PE și susține cu tărie argumentarea due diligence.

Un alt factor important este nu doar dacă, ci și modul în care „faceți” due diligence. Atât bunul simț, din nou, cât și studiul mai sus citat sugerează că calitatea due diligence contează la fel de mult ca și cantitatea întreprinsă. O diligență semnificativă este un exercițiu personalizat care este bine integrat în procesul de investiții general și se bazează pe interacțiunea eficientă între toți participanții. Trebuie să poată face față diferitelor tipuri de provocări, inclusiv atât capacitatea, cât și disponibilitatea entității în care s-a investit de a îndeplini cerințele de informare ale investitorului. Din fericire, pentru potențialii investitori, există instrumente și practici bine stabilite care sprijină diligența investitorului, care sunt disponibile pentru toată lumea.

Ce este Due Diligence?

Sensul actual al termenului „due diligence” își are originea în anii 1930 în limbajul juridic referitor la datoria de diligență a brokerilor-dealeri față de investitori. Acesta a descris nivelul necesar de investigație rezonabilă pe care se așteaptă ca brokerii-dealeri să le efectueze asupra valorilor mobiliare pe care le vindeau. Termenul s-a transferat rapid pentru a descrie procesul de investigare în sine și a fost adoptat dincolo de provincia sa originală de oferte publice pentru fuziuni și achiziții private și alte tipuri de tranzacții de investiții.

În zilele noastre puteți întâlni termenul de „due diligence” pentru a semnifica investigații efectuate într-o mare varietate de situații de afaceri și în diferite etape ale procesului investițional. Cu toate acestea, în acest articol ne concentrăm pe cea mai comună utilizare a termenului în lumea financiară:

Due diligence este investigația detaliată pe care un potențial investitor o efectuează asupra unei afaceri țintă după ce a încheiat cu succes negocierile preliminare cu proprietarul afacerii.

Această definiție exclude investigațiile preliminare efectuate, folosind informații disponibile publicului, pentru a identifica și a verifica oportunitățile de investiții. De asemenea, exclude tipurile de investigații foarte specializate, cum ar fi cele care urmăresc verificarea respectării regulilor și cerințelor specifice.

Due diligence pentru investiții, așa cum s-a discutat aici, acoperă în continuare o gamă largă de investitori și scenarii de investiții, inclusiv finanțare de pornire și capital de risc, fuziuni și achiziții, finanțare prin datorii și contracte de furnizare pe termen lung. Natura și domeniul de aplicare a due diligence pot varia semnificativ în funcție de scenariu. Unele variații ale abordării due diligence în cadrul diferitelor scenarii vor fi evidențiate mai târziu, dar principiile generale revizuite se aplică în toate cazurile.

Scopul due diligence în materie de investiții, așa cum este definit de noi aici, este de a confirma înțelegerea inițială de către investitor a oportunității de investiție, pe baza condițiilor convenite cu proprietarul afacerii în negocierile preliminare. Prin urmare, sfera specială a unei due diligence și procedurile efectuate în cadrul acesteia trebuie selectate, astfel încât să se fundamenteze ipotezele cheie făcute de investitor în evaluarea oportunității și să identifice riscurile și incertitudinile care nu au fost surprinse în evaluarea sa inițială.

Ca urmare a due diligence, investitorul poate ajunge la o înțelegere diferită sau mai nuanțată a oportunității și poate căuta să renegocieze condițiile convenite inițial sau chiar să decidă să refuze investiția. Din același motiv, due diligence în materie de investiții are ca rezultat în mod obișnuit ca investitorul să negocieze termeni și condiții suplimentare și mai detaliate în acordul final cu proprietarul afacerii.

Referindu-ne la Theranos, nu a strâns bani de la niciun VC renumit în domeniul științelor vieții, ci, în schimb, a strâns bani de la persoane în mare parte private, fără medii relevante în industrie. Un raționament din spatele acestei situații s-a datorat reticenței companiei de a „deschide kimonoul” la proceduri extinse de due diligence, care ar fi putut compromite condițiile de investiție la momentul respectiv.

Tipuri de Due Diligence pentru investiții

După cum am menționat, due diligence pentru investiții nu are o formulare strictă; ar trebui să fie conceput pentru a aborda circumstanțele specifice. Problemele care vor fi investigate depind de structura tranzacției avute în vedere – ceea ce va primi investitorul în schimbul investiției sale. Dacă tranzacția este structurată astfel încât să fie excluse anumite active, datorii sau segmente ale afacerii, nu există niciun motiv pentru ca investigația să le acopere. Problemele care urmează să fie investigate depind și de stadiul de maturitate al activității în care s-a investit sau de stadiul ciclului de finanțare, denumit mai devreme „scenarii de investiții”. Anumite domenii de investigație care sunt critice în unele scenarii, de exemplu, performanța istorică pentru tranzacțiile de fuziuni și achiziții, pot să nu fie relevante în altele – în același exemplu, pentru finanțarea de start/VC în care afacerea nu are încă tracțiune, astfel încât alte tipuri de informații istorice , cum ar fi trecutul fondatorilor, sunt investigate în schimb.

În pofida diferențelor de sferă datorate diferitelor scenarii de investiții, o verificare tipică due diligence va include due diligence comercială , juridică , financiară și fiscală .

• Due diligence comerciale acoperă poziționarea pe piață a întreprinderii țintă și cota de piață, inclusiv factorii de decizie și perspectivele. Se urmărește să obțină o perspectivă independentă asupra prognozei de vânzări ca cea mai critică componentă a planului de afaceri al țintei.
• Due diligence juridice acoperă o gamă largă de aspecte juridice, inclusiv încorporarea și proprietatea corespunzătoare, obligațiile contractuale, proprietatea asupra activelor, conformitatea și litigiile. Acesta urmărește să confirme valabilitatea drepturilor dobândite de investitor și absența riscurilor juridice care ar putea submina valoarea investiției.
• Due diligence financiară are o perspectivă mai largă, deoarece urmărește atât:
  • Validați ipotezele de evaluare ale investitorului analizând performanța istorică, dacă este disponibilă, și concluzionand dacă aceasta este în concordanță cu proiecțiile și
  • Identificați incertitudinile financiare și expunerile care ar putea perturba afacerea sau ar putea duce la costuri suplimentare pentru investitor.
• Due diligence fiscale ar putea fi privită ca o extensie a due diligencei financiare, în care se pune accent pe identificarea potențialelor obligații fiscale suplimentare care decurg din nerespectare sau erori.

Alte tipuri de due diligence investiționale sunt cele tehnice, de mediu și de reglementare, efectuate atunci când impactul acestor domenii asupra afacerii este semnificativ. În funcție de situație, due diligence poate fi nevoie să abordeze subiecte foarte specifice și restrâns definite, atâta timp cât sunt factori de evaluare și evaluare a riscurilor oportunității de investiție.

Cum funcționează de fapt?

Due diligence investitorilor ocupă de obicei o poziție centrală de-a lungul cronologiei procesului de investiții, așa cum este ilustrat în figura de mai jos.

Cu toate acestea, pentru a-și îndeplini scopul, due diligence investiționale trebuie efectuate în coordonare cu celelalte activități din cadrul procesului, iar echipa de due diligence trebuie să comunice activ cu ceilalți participanți. De fapt, nu există granițe clare între due diligence și celelalte faze ale procesului. Pentru a ilustra modul în care funcționează, rezumăm mai jos secvența obișnuită de activități și evenimente.

Înainte de Due Diligence

1. Potențialul investitor și-a exprimat interesul față de oportunitatea prezentată de entitatea în care a investit (fondator, proprietar de afaceri, furnizor, etc).
2. Cele două părți s-au întâlnit și au stabilit o relație, au discutat oportunitatea și au convenit în principiu asupra termenilor cheie ai investiției (tranzacției).
3. Termenii cheie conveniți în etapa preliminară includ de obicei structura tranzacției (ce primește investitorul?), prețul (ce plătește investitorul?) și procesul (ce pași trebuie parcurși pentru a închide tranzacția?). Adesea, astfel de termeni sunt prezentați într-un document neobligatoriu numit Scrisoare de intenție, Fișă de condiții sau Memorandum de înțelegere.

Demararea procesului de due diligence

1. Investitorul introduce de obicei o echipă mai largă în proces, inclusiv consilieri externi care pot fi desemnați să efectueze diligența necesară în domenii specifice (de exemplu, juridic, financiar și fiscal, tehnic).
2. Investitorul și entitatea în care s-a investit convin asupra condițiilor de acces la informații despre afacerea țintă, inclusiv angajamentele de confidențialitate, domeniul de aplicare și limitările investigației, protocolul de comunicare și punctele de contact.
3. Accesul la informații poate fi aranjat printr-o cameră virtuală de date (VDR) care se ocupă de majoritatea aspectelor protocolului de schimb de informații. Costul utilizării unui VDR de către un furnizor extern este de obicei justificat în procese mai mari care implică mai mulți ofertanți.
4. Se stabilește un calendar care include termenele limită pentru primirea informațiilor, emiterea raportului(lor) de due diligence a investițiilor și revenirea la masa de negociere.

Procesul de Due Diligence

1. Cererea și primirea de informații; Întrebări și răspunsuri
2. Vizite la fața locului la afacerea țintă de către echipa de due diligence
3. Interviuri cu conducerea
4. Comunicarea internă și discutarea constatărilor; rapoarte de progres și clarificarea problemelor procedurale cu entitatea în care s-a investit
5. Întocmirea unuia sau mai multor rapoarte de due diligence pentru investiții
6. Finalizare și pașii următori.
7. Investitorul citește și discută rapoartele diferitelor fluxuri de lucru.
8. Ea ia în considerare implicațiile constatărilor asupra evaluării investiției și termenii și condițiile suplimentare care trebuie negociate pentru a-și asigura în mod corespunzător drepturile și pentru a evita asumarea expunerilor nedorite.
9. Investitorul pune pe masă constatările de due diligence ale investițiilor pentru a negocia modificările sau completările la termenii tranzacției.

Provocări de due diligence pentru investiții

În cea mai mare parte, investigația de due diligence se desfășoară pe informațiile furnizate de afacerea țintă. Efectiv, în etapa de due diligence afacerea țintă „se deschide” investitorului pentru a fundamenta afirmațiile despre oportunitatea făcute în etapa inițială a negocierilor. Prin urmare, un nivel suficient de cooperare din partea entității în care s-a investit sau a proprietarului său este esențial pentru o due diligence de succes. Există două aspecte ale cooperării entității în care s-a investit: (i) capacitatea sa și (ii) dorința de a furniza informații adecvate.

Capacitatea de a furniza informații

Cerințele de informații ale unui investitor pentru a evalua o oportunitate pot fi mai sofisticate și/sau mai detaliate în comparație cu informațiile pe care le are la dispoziție entitatea în care s-a investit. Acesta este de obicei cazul în care o afacere mai mare și mai dezvoltată investește într-o afacere mai mică sau în cazul în care un investitor instituțional finanțează un antreprenor. Proprietarul afacerii se concentrează mai degrabă pe dezvoltarea și conducerea afacerii decât pe raportare și nu este pregătit pentru controlul investitorului.

Iată câteva exemple despre cum s-ar putea întâmpla acest lucru în timpul due diligence a investițiilor:

După cum se ilustrează prin exemple, un proces adecvat de due diligence nu numai că va analiza informațiile disponibile, dar va ajuta și la procurarea informațiilor corecte dacă capacitatea entității în care s-a investit este limitată. În anumite situații, acest lucru poate fi critic pentru succesul tranzacției.

Disponibilitatea de a dezvălui informații

Prin dezvăluirea unei cantități mari de informații interne despre afacerea sa, o entitate în care a investit se expune la scurgeri de date sensibile și secrete comerciale în exterior. Vulnerabilitatea entității în care s-a investit crește, dacă investitorul este un concurent, adică o altă afacere din aceeași industrie.

În multe cazuri, participanții își vor limita riscul punând restricții asupra informațiilor pe care le vor furniza în scopul unei due diligence. Restricțiile acoperă frecvent domenii precum listele de clienți și furnizori, prețurile și beneficiile oferite talentelor cheie. Cu toate acestea, restricționarea informațiilor supuse due diligence crește riscul investitorului și poate duce la o evaluare mai mică și, în cele din urmă, la o tranzacție nereușită.

Instrumentele utilizate în mod obișnuit pentru a gestiona riscul dezvăluirii necorespunzătoare a entității în care s-a investit includ:

• Angajamente formale de confidențialitate (acorduri de confidențialitate)
• Angajarea de consilieri profesioniști de renume, cu protocoale și practici de confidențialitate stabilite pentru a efectua due diligence
• Acordarea în prealabil (adică în Memorandumul de înțelegere) asupra domeniilor pe care le va acoperi diligența investițională și amploarea informațiilor care vor fi furnizate.
• Organizarea due diligence în două etape în care restricții sunt impuse informațiilor în prima etapă și sunt ridicate în a doua etapă după ce investitorul își asumă un angajament obligatoriu față de tranzacție.

Aș dori să subliniez faptul că, în ciuda utilizării instrumentelor de mai sus, un anumit nivel de încredere și angajament față de tranzacția dintre părțile care negociază este o condiție prealabilă pentru o due diligence de succes. Lipsa unui teren comun în procesul investițional nu poate fi compensată prin tehnici și proceduri.

Reverse Due Diligence: de către Entitatea în care a investit asupra Investitorului

Deși riscul principal al unei tranzacții este suportat de investitor, prin angajarea într-un proces, entitatea în care s-a investit își asumă și riscuri. Riscul principal pentru entitatea în care s-a investit este că investitorul nu își va îndeplini obligațiile: nu va plăti prețul sau nu va dezvolta afacerea conform acordului. După cum sa menționat deja, entitatea în care s-a investit este, de asemenea, vulnerabilă datorită dezvăluirii extinse de informații în timpul procesului de due diligence a investițiilor. Mai mult, implicarea entității în care s-a investit într-un proces de tranzacție are un cost propriu, deoarece consumă timpul conducerii, necesită de obicei utilizarea de consilieri și poate perturba afacerea. În cazul unei tranzacții nereușite, astfel de costuri nu sunt recuperate.

Pentru a limita riscurile care decurg din dezvăluirea extinsă, o entitate în care s-a investit ar fi bine sfătuit să facă o „due diligence” informală a investitorului însuși într-o etapă anterioară. Obiectivul ar fi să se asigure că se angajează într-un proces de tranzacție costisitor numai cu investitori care sunt:

• Demni de încredere să acționeze cu bună-credință și să respecte contractele pe care le încheie
• Serios interesat de oportunitatea de investiție și motivat să ducă la bun sfârșit procesul
• Fiabil în ceea ce privește confidențialitatea și securitatea informațiilor

Spre deosebire de due diligence a investitorului, nu există un protocol comun acceptat pentru due diligence a investitorului. Cu toate acestea, ar fi rezonabil ca o entitate în care s-a investit să facă o investigație amănunțită a investitorului înainte de a se angaja în procesul cu acesta. O astfel de investigație ar putea include următoarele:

• Istoricul și istoricul investitorului din surse disponibile public, în special în legătură cu tranzacții anterioare similare
• Reputația investitorului în industrie, posibilitatea de a obține referințe de la partenerii săi de afaceri
• Verificați „semnalele roșii” cum ar fi proprietatea netransparentă, lipsa istoricului public, asocierea cu persoane discutabile, practici comerciale neobișnuite
• Întrebări și răspunsuri directe cu investitorul pentru a-și verifica poziția cu privire la chestiuni cheie de importanță pentru entitatea în care s-a investit și gradul său de deschidere.
• Analiza potențialelor conflicte de interese ale investitorului și a posibilelor motivații diferite de a se angaja în procesul investițional, altele decât oportunitatea de investiție în sine.

În procesele de tranzacție mai ample și mai structurate, diligența necesară a entității în care s-a investit poate lua chiar forma unei liste de criterii pe care ofertanții trebuie să le îndeplinească în mod demonstrabil pentru a intra în proces. Dar chiar și pentru tranzacțiile la scară mică, entitatea în care a investit ar trebui să se asigure că investitorul își bifează lista.

Întotdeauna o precauție necesară

Due diligence în materie de investiții este o componentă necesară a procesului de tranzacție care aduce beneficii ambelor părți, oferind o bază în realitate a speranțelor și așteptărilor privind oportunitatea.

Due diligence este de obicei organizată ca un proces în cadrul procesului în care diverși experți îndeplinesc roluri specifice. Cu toate acestea, chiar dacă seamănă cu un exercițiu de sine stătător, due diligence nu ar trebui să fie considerată o formalitate detașată de decizia reală de investiție.

O diligență semnificativă care ajută de fapt la atenuarea riscului de investiție îndeplinește de obicei următoarele condiții:

1. Ambele părți planifică devreme diligența necesară pentru investiții, efectuează pregătirea și acordă suficient timp pentru ca aceasta să aibă loc într-un moment adecvat al procesului de tranzacție
2. Este pus în aplicare un mecanism de modificare a termenilor tranzacției ca urmare a constatărilor de due diligence, spre deosebire de angajamentul de a lua o decizie în prealabil și de a nu se aștepta să fie nevoie să o schimbe ca urmare a due diligence.
3. Sfera de aplicare a due diligence corespunde aspectelor de importanță pentru decizia de investiție, adică reflectă în mod corespunzător factorii de evaluare și structura tranzacției.

În sfârșit, dar nu ultimul ca importanță, angajarea experților potriviți pentru a efectua diligența investițională este, de asemenea, un factor pentru obținerea rezultatelor potrivite. Pe lângă specializarea în probleme de reglementare, contabilitate, fiscală și tehnică, echipa de due diligence trebuie să fie consiliată de experți în tranzacții. Pentru a se asigura că investigația are o perspectivă adecvată și că aceasta își servește scopul de a sprijini decizia investitorului.