Navigare tra le sfumature della due diligence sugli investimenti

Caveat Emtor

Nel 2016, l'autoproclamata startup tecnologica "iPod of healthcare" Theranos ha iniziato a disfarsi in modo spettacolare. La sua caduta è iniziata con la segnalazione di frode da parte del WSJ, seguita da un'indagine penale da parte della SEC e dalla revoca delle licenze di laboratorio da parte dell'autorità di regolamentazione del CMS. L'attività, che, al culmine della frenesia dei finanziamenti, era stata valutata 9 miliardi di dollari, è stata smascherata come una bufala e i suoi investitori privati ​​avrebbero perso 600 milioni di dollari. Analisi successive hanno dimostrato che c'erano sempre state bandiere rosse, ma sono state trascurate o ignorate.

Benefici del senno di poi a parte, la bolla scoppiata da 9 miliardi di dollari di Theranos è un promemoria di alto profilo dell'importanza della due diligence. Nonostante sia un caso estremo di fondatori che ingannano intenzionalmente gli investitori, è ancora un chiaro esempio dei rischi di non eseguire un'adeguata due diligence, anche in situazioni di buona fede. Gli investimenti sono intrinsecamente rischiosi, ma la consapevolezza del rischio non dovrebbe essere una scusa per saltare un'indagine di due diligence. Come hanno scoperto gli investitori di Theranos a proprie spese, significava entrare in un settore incredibilmente complesso come quello delle biotecnologie, con gli occhi chiusi.

La pratica ampiamente accettata di fare due diligence prima di impegnarsi in un investimento deriva principalmente dal buon senso e, in alcuni casi, da un obbligo legale. Tuttavia, esistono studi che indicano una correlazione positiva tra l'entità della due diligence dell'investitore e la successiva performance dell'investimento. La correlazione sembra abbracciare diversi tipi di scenari di investimento, essendo nota sia per gli investimenti angel che per quelli PE, e supporta fortemente la tesi della due diligence.

Un ulteriore fattore importante non è solo se, ma anche come "fai" la due diligence. Sia il buon senso, ancora una volta, sia lo studio sopra citato suggeriscono che la qualità della due diligence conta tanto quanto la quantità intrapresa. Una due diligence significativa è un esercizio personalizzato che è ben integrato nel processo di investimento generale e si basa su un'interazione efficace tra tutti i partecipanti. Deve essere in grado di affrontare diversi tipi di sfide, tra cui sia la capacità che la volontà della partecipata di soddisfare i requisiti informativi dell'investitore. Fortunatamente, per i potenziali investitori, ci sono strumenti e pratiche consolidati a supporto della due diligence dell'investitore che sono disponibili per tutti.

Che cos'è la due diligence?

Il significato attuale del termine “due diligence” ha origine negli anni '30 nel gergo giuridico relativo al dovere di diligenza dei broker-dealer verso gli investitori. Descriveva il livello richiesto di ragionevole indagine che i broker-dealer avrebbero dovuto condurre sui titoli che stavano vendendo. Il termine è stato rapidamente trasferito per descrivere il processo di indagine stesso ed è stato adottato oltre il suo ambito originario di offerte pubbliche a M&A private e altri tipi di operazioni di investimento.

Al giorno d'oggi si può incontrare il termine "due diligence" per indicare le indagini svolte in un'ampia varietà di situazioni aziendali e in diverse fasi del processo di investimento. Tuttavia, in questo articolo ci concentriamo sull'uso più comune del termine nel mondo finanziario:

La due diligence è l'indagine dettagliata che un potenziale investitore svolge su un'attività target dopo aver completato con successo le trattative preliminari con il proprietario dell'attività.

Questa definizione esclude le indagini preliminari condotte, utilizzando informazioni pubblicamente disponibili, per identificare e selezionare opportunità di investimento. Sono inoltre escluse tipologie di indagine molto specializzate, come quelle che mirano a verificare il rispetto di regole e requisiti specifici.

La due diligence degli investimenti, come discusso qui, copre ancora un'ampia gamma di investitori e scenari di investimento, inclusi finanziamenti di avvio e VC, fusioni e acquisizioni, finanziamento del debito e contratti di fornitura a lungo termine. La natura e la portata della due diligence possono variare notevolmente a seconda dello scenario. Alcune variazioni dell'approccio di due diligence nei diversi scenari verranno evidenziate in seguito, ma i principi generali esaminati si applicano in tutti i casi.

Lo scopo della due diligence sugli investimenti, come definito da noi qui, è confermare la comprensione iniziale dell'opportunità di investimento da parte dell'investitore, alla base dei termini concordati con il proprietario dell'azienda nelle trattative preliminari. Pertanto, è necessario selezionare l'ambito specifico di una due diligence e le procedure svolte nell'ambito di essa, in modo da corroborare le assunzioni chiave formulate dall'investitore nel valutare l'opportunità e identificare rischi e incertezze non colti nella sua valutazione iniziale.

Come risultato della due diligence, l'investitore può arrivare a una comprensione diversa o più sfumata dell'opportunità e cercare di rinegoziare i termini inizialmente concordati o addirittura decidere di rifiutare l'investimento. Per lo stesso motivo, la due diligence sugli investimenti porta comunemente l'investitore a negoziare termini e condizioni aggiuntivi e più dettagliati nel suo accordo finale con il proprietario dell'azienda.

Riferendosi a Theranos, non ha raccolto fondi da nessun rinomato VC delle scienze della vita, invece, raccogliendo fondi per lo più da privati, senza un background industriale rilevante. Uno dei motivi alla base di questa situazione era dovuto alla riluttanza dell'azienda ad “aprire il kimono” ad ampi procedimenti di due diligence, che avrebbero potuto compromettere i termini dell'investimento in quel momento.

Tipi di due diligence sugli investimenti

Come ho accennato, la due diligence sugli investimenti non ha una formulazione rigida; dovrebbe essere progettato per affrontare le circostanze specifiche. Le questioni che verranno esaminate dipendono dalla struttura dell'operazione contemplata: ciò che l'investitore riceverà in cambio del suo investimento. Se l'operazione è strutturata in modo da escludere determinate attività, passività o segmenti dell'attività, non vi è motivo per l'indagine di coprirli. Gli aspetti oggetto di indagine dipendono anche dalla fase di maturità dell'impresa partecipata o dalla fase del ciclo di finanziamento, precedentemente denominata “scenari di investimento”. Alcune aree di indagine che sono critiche in alcuni scenari, ad esempio la performance storica per le operazioni di fusione e acquisizione, potrebbero non essere rilevanti in altri – nello stesso esempio, per il finanziamento seed/VC in cui l'azienda non ha ancora trazione in modo che altri tipi di informazioni storiche , come i precedenti dei fondatori, vengono invece studiati.

Nonostante le differenze di scopo dovute ai diversi scenari di investimento, una tipica due diligence includerà la due diligence commerciale , legale , finanziaria e fiscale .

• La due diligence commerciale copre il posizionamento di mercato e la quota di mercato dell'azienda target, inclusi driver e potenziali clienti. Cerca di ottenere una prospettiva indipendente sulle previsioni di vendita come componente più critica del business plan del target.
• La due diligence legale copre un'ampia gamma di questioni legali, tra cui corretta costituzione e proprietà, obblighi contrattuali, proprietà dei beni, conformità e contenzioso. Cerca di confermare la validità dei diritti acquisiti dall'investitore e l'assenza di rischi legali che potrebbero minare il valore dell'investimento.
• La due diligence finanziaria ha una prospettiva più ampia perché cerca di:
  • Convalidare le ipotesi di valutazione dell'investitore esaminando la performance storica, se disponibile, e concludendo se è coerente con le proiezioni e
  • Identificare le incertezze e le esposizioni finanziarie che potrebbero interrompere l'attività o comportare costi aggiuntivi per l'investitore.
• La due diligence fiscale potrebbe essere vista come un'estensione della due diligence finanziaria, in cui l'obiettivo è identificare potenziali passività fiscali aggiuntive derivanti da non conformità o errori.

Ulteriori tipologie di due diligence sugli investimenti sono tecniche, ambientali e normative, eseguite quando l'impatto di queste aree sul business è significativo. A seconda della situazione, la due diligence potrebbe dover affrontare argomenti molto specifici e ben definiti, purché siano fattori per la valutazione e la valutazione dei rischi dell'opportunità di investimento.

Come funziona effettivamente?

La due diligence degli investitori in genere occupa una posizione centrale lungo la sequenza temporale del processo di investimento, come illustrato dalla figura seguente.

Tuttavia, per raggiungere il suo scopo, la due diligence sugli investimenti deve essere svolta in coordinamento con le altre attività all'interno del processo e il team di due diligence deve comunicare attivamente con gli altri partecipanti. In realtà non esistono confini ben definiti tra la due diligence e le altre fasi del processo. Per illustrare come funziona riassumiamo di seguito la consueta sequenza di attività ed eventi.

Prima della Due Diligence

1. Il potenziale investitore ha espresso il proprio interesse per l'opportunità presentata dalla partecipata (fondatore, imprenditore, fornitore, ecc.).
2. Le due parti si sono incontrate e stabilito una relazione, discusso l'opportunità e concordato in linea di principio sui termini chiave dell'investimento (operazione).
3. I termini chiave concordati nella fase preliminare includono tipicamente la struttura della transazione (cosa riceve l'investitore?), il prezzo (cosa paga l'investitore?) e il processo (quali passaggi devono essere completati per chiudere la transazione?). Spesso tali termini sono stabiliti in un documento non vincolante chiamato Lettera di intenti, Term Sheet o Memorandum of Understanding.

Avvio della due diligence

1. L'investitore in genere introduce un team più ampio nel processo, inclusi consulenti esterni che possono essere incaricati di svolgere la due diligence in aree specifiche (ad es. legale, finanziaria e fiscale, tecnica).
2. L'investitore e la partecipata concordano i termini di accesso alle informazioni sull'attività target, compresi gli impegni di riservatezza, l'ambito e le limitazioni dell'indagine, il protocollo di comunicazione ei punti di contatto.
3. L'accesso alle informazioni può essere organizzato attraverso una struttura di virtual data room (VDR) che si occupa della maggior parte degli aspetti del protocollo di scambio delle informazioni. Il costo dell'utilizzo di un VDR da parte di un fornitore esterno è generalmente giustificato in processi più ampi che coinvolgono più offerenti.
4. Viene stabilita una sequenza temporale che include le scadenze per la ricezione delle informazioni, l'emissione dei rapporti di due diligence sugli investimenti e il ritorno al tavolo dei negoziati.

Processo di due diligence

1. Richiesta e ricezione di informazioni; Domande e risposte
2. Visite in loco presso l'azienda target da parte del team di due diligence
3. Interviste alla dirigenza
4. Comunicazione interna e discussione dei risultati; relazioni sullo stato di avanzamento e chiarimenti di questioni procedurali con la partecipata
5. Predisposizione di uno o più report di due diligence sugli investimenti
6. Completamento e passaggi successivi.
7. L'investitore legge e discute le relazioni dei diversi flussi di lavoro.
8. Considera le implicazioni dei risultati per la valutazione dell'investimento e i termini e le condizioni aggiuntivi che devono essere negoziati per garantire adeguatamente i propri diritti e difendersi dall'assunzione di esposizioni indesiderate.
9. L'investitore mette sul tavolo i risultati della due diligence degli investimenti al fine di negoziare le modifiche o le aggiunte ai termini dell'operazione.

Sfide della due diligence degli investimenti

Per la maggior parte, l'indagine di due diligence viene svolta sulle informazioni fornite dall'azienda target. In effetti, nella fase di due diligence il business target “si apre” all'investitore al fine di corroborare le affermazioni sull'opportunità avanzate nella fase iniziale delle negoziazioni. Pertanto, un livello sufficiente di collaborazione da parte della partecipata o del suo proprietario è fondamentale per una corretta due diligence. Vi sono due aspetti della cooperazione della partecipata: la sua (i) capacità e (ii) la volontà di fornire informazioni adeguate.

La capacità di fornire informazioni

I requisiti informativi di un investitore al fine di valutare un'opportunità possono essere più sofisticati e/o più dettagliati rispetto alle informazioni che la partecipata ha a disposizione. Questo è comunemente il caso in cui un'impresa più grande e più sviluppata investe in un'impresa più piccola o quando un investitore istituzionale finanzia un imprenditore. L'imprenditore è concentrato sullo sviluppo e sulla gestione dell'attività piuttosto che sulla rendicontazione e non è preparato per il controllo dell'investitore.

Ecco alcuni esempi di come ciò potrebbe accadere durante la due diligence degli investimenti:

Come illustrato dagli esempi, un adeguato processo di due diligence non solo analizzerà le informazioni disponibili, ma aiuterà anche a procurare le informazioni corrette se le capacità della partecipata sono limitate. In determinate situazioni, questo può essere fondamentale per il successo della transazione.

La volontà di divulgare informazioni

Rivelando una grande quantità di informazioni interne sulla propria attività, una partecipata si espone alla fuga di dati sensibili e segreti commerciali all'esterno. La vulnerabilità della partecipata aumenta se l'investitore è un concorrente, cioè un'altra azienda dello stesso settore.

In molti casi, le partecipate limiteranno il loro rischio ponendo restrizioni alle informazioni che forniranno ai fini della due diligence. Le restrizioni riguardano spesso aree come elenchi di clienti e fornitori, prezzi e vantaggi forniti ai talenti chiave. Tuttavia, limitare le informazioni soggette a due diligence aumenta il rischio dell'investitore e può comportare una valutazione inferiore e, in definitiva, un'operazione non riuscita.

Gli strumenti comunemente utilizzati per gestire il rischio di divulgazione impropria della partecipata includono:

• Impegni formali di riservatezza (accordi di riservatezza)
• Impiegare consulenti professionisti rispettabili con protocolli e pratiche di riservatezza consolidati per eseguire la due diligence
• Concordare in anticipo (ossia nel Memorandum d'intesa) le aree coperte dalla due diligence sugli investimenti e la portata delle informazioni che verranno fornite.
• Organizzare la due diligence in due fasi in cui le restrizioni sulle informazioni sono imposte nella prima fase e vengono revocate nella seconda fase dopo che l'investitore ha assunto un impegno vincolante per l'operazione.

Vorrei sottolineare che, nonostante l'utilizzo degli strumenti di cui sopra, un certo livello di fiducia e impegno nell'operazione tra le parti negoziali è un prerequisito per una corretta due diligence. La mancanza di un terreno comune nel processo di investimento non può essere compensata da tecniche e procedure.

Reverse Due Diligence: da parte della partecipata sull'investitore

Sebbene il rischio principale di un'operazione sia a carico dell'investitore, impegnandosi in un processo anche la partecipata si assume dei rischi. Il rischio principale per la partecipata è che l'investitore non adempia ai propri obblighi: non pagherà il prezzo o non svilupperà l'attività come concordato. Come già accennato, la partecipata è anche vulnerabile a causa della sua ampia divulgazione di informazioni durante il processo di due diligence degli investimenti. Inoltre, il coinvolgimento in un processo di transazione da parte della partecipata ha un costo proprio, poiché consuma tempo da parte del management, richiede in genere il ricorso a consulenti e può interrompere l'attività. In caso di transazione non andata a buon fine, tali costi non vengono recuperati.

Per limitare i rischi derivanti da un'informativa estesa, è opportuno che una partecipata esegua una "due diligence" informale dell'investitore stesso in una fase precedente. L'obiettivo sarebbe garantire che si stia impegnando in un costoso processo di transazione solo con investitori che sono:

• Affidabile per agire in buona fede e consegnare i contratti che stipulano
• Seriamente interessato all'opportunità di investimento e motivato a portare a termine il processo
• Affidabile in termini di riservatezza e sicurezza delle informazioni

A differenza della due diligence dell'investitore, non esiste un protocollo comunemente accettato per la due diligence dell'investitore da parte della partecipata. Tuttavia, sarebbe ragionevole che una partecipata esegua un'indagine approfondita sui precedenti dell'investitore prima di impegnarsi nel processo con esso. Tale indagine potrebbe includere quanto segue:

• Storia e track record dell'investitore da fonti pubblicamente disponibili, in particolare in relazione a transazioni precedenti simili
• Reputazione dell'investitore nel settore, possibilità di ottenere referenze dai propri partner commerciali
• Verificare la presenza di "bandiere rosse" come proprietà non trasparente, mancanza di storia pubblica, associazione con individui discutibili, pratiche commerciali insolite
• Domande e risposte dirette con l'investitore per sondare la sua posizione su questioni chiave importanti per la partecipata e il suo grado di apertura.
• Analisi dei potenziali conflitti di interesse dell'investitore e delle possibili diverse motivazioni per impegnarsi nel processo di investimento, diverse dall'opportunità di investimento stessa.

In processi di transazione più ampi e strutturati, la due diligence della partecipata può anche assumere la forma di un elenco di criteri che gli offerenti devono soddisfare in modo dimostrabile per entrare nel processo. Ma anche per le transazioni su piccola scala, la partecipata dovrebbe assicurarsi che l'investitore spunta dalla sua lista.

Sempre una Precauzione Necessaria

La due diligence degli investimenti è una componente necessaria del processo di transazione che avvantaggia entrambe le parti fornendo una base concreta delle speranze e delle aspettative per l'opportunità.

La due diligence è comunemente organizzata come un processo all'interno del processo in cui vari esperti svolgono ruoli specifici. Tuttavia, sebbene assomigli a un esercizio a sé stante, la due diligence non dovrebbe essere considerata come una formalità svincolata dall'effettiva decisione di investimento.

Una due diligence significativa che aiuta effettivamente a mitigare il rischio di investimento di solito soddisfa le seguenti condizioni:

1. Entrambe le parti pianificano tempestivamente la due diligence sugli investimenti, conducono la preparazione e concedono tempo sufficiente affinché avvenga in un momento appropriato del processo di transazione
2. Viene messo in atto un meccanismo per modificare i termini della transazione a seguito dei risultati della due diligence, invece di impegnarsi in una decisione in anticipo e non aspettarsi di doverla modificare a seguito della due diligence
3. L'ambito della due diligence corrisponde alle questioni importanti per la decisione di investimento, ovvero riflette adeguatamente i driver di valutazione e la struttura della transazione

Infine, ma non ultimo per importanza, assumere gli esperti giusti per eseguire la due diligence degli investimenti è anche un fattore per ottenere i risultati giusti. Oltre alla specializzazione in questioni normative, contabili, fiscali e tecniche, il team di due diligence deve essere consigliato da esperti di transazioni. Garantire che ci sia una prospettiva adeguata per l'indagine e che serva al suo scopo di supportare la decisione dell'investitore.