驾驭投资尽职调查的细微差别

买者自负

2016 年，自称“医疗保健 iPod”的科技初创公司 Theranos 开始大放异彩。 它的垮台始于《华尔街日报》对欺诈行为的报道，随后是 SEC 的刑事调查，以及 CMS 监管机构吊销了实验室许可证。 这家在融资热潮的高峰期估值 90 亿美元的企业被揭露为骗局，据报道其私人投资者损失了 6 亿美元。 随后的分析表明，一直存在危险信号，但它们被忽视或忽视了。

抛开事后诸葛亮的好处不谈，Theranos 90 亿美元的泡沫破灭高调提醒人们尽职调查的重要性。 尽管这是创始人故意误导投资者的极端案例，但它仍然清楚地说明了不进行适当的尽职调查的危险，即使是在善意的情况下。 投资本身就存在风险，但风险意识不应成为跳过尽职调查的借口。 正如 Theranos 投资者自费发现的那样，这意味着闭着眼睛跳入生物技术等极其复杂的行业。

在承诺投资之前进行尽职调查这一被广泛接受的做法主要源于常识，在某些情况下，还源于法律义务。 然而，有研究表明，投资者的尽职调查程度与投资的后续业绩之间存在正相关关系。 这种相关性似乎跨越了不同类型的投资场景，天使投资和私募股权投资都注意到了这一点，它强烈支持尽职调查的理由。

另一个重要的因素不仅是是否，而且是你如何“做”尽职调查。 同样，常识和上述研究都表明，尽职调查的质量与所进行的数量一样重要。 有意义的尽职调查是一项定制的活动，它很好地融入了整个投资过程，并依赖于所有参与者之间的有效互动。 它必须能够应对不同类型的挑战，包括被投资方满足投资者信息要求的能力和意愿。 幸运的是，对于潜在投资者来说，每个人都可以使用完善的工具和实践来支持投资者的尽职调查。

什么是尽职调查？

“尽职调查”一词的当前含义起源于 1930 年代有关经纪自营商对投资者的注意义务的法律用语。 它描述了期望经纪交易商对他们出售的证券进行的合理调查所需的水平。 该术语很快转移到描述调查过程本身，并在其最初的公开发行范围之外被采用到私人并购和其他类型的投资交易。

如今，您可以遇到“尽职调查”一词，表示在各种商业情况和投资过程的不同阶段进行的调查。 但是，在本文中，我们将重点关注该术语在金融界最常见的用法：

尽职调查是潜在投资者在成功完成与企业所有者的初步谈判后对目标企业进行的详细调查。

该定义不包括使用公开信息进行的初步调查，以识别和筛选投资机会。 它还排除了非常专业的调查类型，例如旨在检查是否符合特定规则和要求的调查。

正如这里所讨论的，投资尽职调查仍然涵盖广泛的投资者和投资场景，包括创业和风险投资资金、并购、债务融资和长期供应合同。 尽职调查的性质和范围可能因情况而异。 稍后将重点介绍不同情景下尽职调查方法的一些变化，但所审查的一般原则适用于所有情况。

我们在此定义的投资尽职调查的目的是确认投资者对投资机会的初步理解，支持与企业所有者在初步谈判中商定的条款。 因此，必须选择尽职调查的特定范围和作为其中一部分执行的程序，以证实投资者在评估机会时所做的关键假设，并识别其初始评估中未涵盖的风险和不确定性。

作为尽职调查的结果，投资者可能会对机会产生不同或更细微的理解，并寻求重新谈判最初商定的条款，甚至决定拒绝投资。 出于同样的原因，投资尽职调查通常会导致投资者在与企业所有者的最终协议中协商更多、更详细的条款和条件。

回到 Theranos，它没有从任何知名的生命科学风险投资公司筹集任何资金，而是从没有相关行业背景的大多数私人个人那里筹集资金。 这种情况背后的一个原因是该公司不愿“敞开心扉”进行广泛的尽职调查程序，这可能会损害当时的投资条款。

投资尽职调查的类型

正如我所提到的，投资尽职调查没有严格的规定； 它的设计应针对具体情况。 将要调查的事项取决于预期交易的结构——投资者将获得什么以换取其投资。 如果交易的结构排除了某些资产、负债或业务部门，则没有理由对它们进行调查。 调查的事项还取决于被投资企业的成熟阶段或资金周期的阶段，前文称为“投资场景”。 在某些情况下至关重要的某些调查领域，例如并购交易的历史表现，可能与其他情况无关——在同一个例子中，对于种子/风险投资资金，业务尚无吸引力，因此其他类型的历史信息，例如创始人的背景，而是被调查。

尽管范围因投资场景不同而有所差异，但典型的尽职调查将包括商业、法律、财务和税务尽职调查。

• 商业尽职调查涵盖目标企业的市场定位和市场份额，包括驱动因素和前景。 它寻求获得对销售预测的独立观点，这是目标公司业务计划中最关键的组成部分。
• 法律尽职调查涵盖广泛的法律事务，包括适当的注册和所有权、合同义务、资产所有权、合规性和诉讼。 它旨在确认投资者获得的权利的有效性以及不存在可能损害投资价值的法律风险。
• 财务尽职调查具有更广阔的视野，因为它寻求以下两者：
  • 通过查看历史业绩（如果有）来验证投资者的估值假设，并确定其是否与预测和
  • 识别可能扰乱业务或给投资者带来额外成本的财务不确定性和风险。
• 税务尽职调查可被视为财务尽职调查的延伸，其重点是识别因不合规或错误而产生的潜在额外税务责任。

其他类型的投资尽职调查是技术、环境和监管，当这些领域对业务的影响很大时执行。 根据具体情况，尽职调查可能需要解决非常具体和狭义的主题，只要它们是评估和评估投资机会风险的因素。

它实际上是如何工作的？

投资者尽职调查通常在投资流程的时间线上占据中心位置，如下图所示。

但是，为了达到其目的，投资尽职调查必须与流程中的其他活动协调进行，尽职调查团队需要与其他参与者积极沟通。 实际上，尽职调查与流程的其他阶段之间没有明确的界限。 为了说明这是如何工作的，我们在下面总结了通常的活动和事件顺序。

尽职调查之前

1. 潜在投资者已表示对被投资方（创始人、企业主、供应商等）提供的机会感兴趣。
2. 双方已经会面并建立了关系，讨论了机会，并就投资（交易）的关键条款原则上达成一致。
3. 初步阶段商定的关键条款通常包括交易结构（投资者收到什么？）、价格（投资者支付什么？）和流程（必须完成哪些步骤才能完成交易？）。 此类条款通常在称为意向书、条款清单或谅解备忘录的非约束性文件中列出。

尽职调查启动

1. 投资者通常会在流程中引入更广泛的团队，包括可能被指派在特定领域（例如法律、财务和税务、技术）进行尽职调查的外部顾问。
2. 投资者和被投资方就获取目标企业信息的条款达成一致，包括保密承诺、调查范围和限制、通信协议和联系方式。
3. 可以通过虚拟数据室 (VDR) 设施安排对信息的访问，该设施负责信息交换协议的大部分方面。 外部供应商使用 VDR 的成本通常在涉及多个投标人的大型流程中是合理的。
4. 制定时间表，包括接收信息、发布投资尽职调查报告和返回谈判桌的最后期限。

尽职调查流程

1. 信息请求和接收； 问答
2. 尽职调查团队实地考察目标企业
3. 与管理层面谈
4. 内部沟通和调查结果讨论； 与被投资方的进度报告和程序问题的清算
5. 准备一份或多份投资尽职调查报告
6. 完成和下一步。
7. 投资者阅读并讨论不同工作流的报告。
8. 它考虑了调查结果对投资估值的影响以及需要协商的额外条款和条件，以适当地确保其权利并防止承担不希望的风险。
9. 投资者将投资尽职调查结果摆在桌面上，以便就交易条款的变更或补充进行谈判。

投资尽职调查挑战

大多数情况下，尽职调查是根据目标企业提供的信息进行的。 实际上，在尽职调查阶段，目标企业向投资者“开放”，以证实在谈判初期提出的机会主张。 因此，被投资方或其所有者的充分合作对于成功进行尽职调查至关重要。 被投资方的合作有两个方面：(i) 能力和(ii) 提供适当信息的意愿。

提供信息的能力

与被投资方可获得的信息相比，投资者评估机会的信息要求可能更复杂和/或更详细。 通常情况下，较大、较发达的企业投资于较小的企业，或者机构投资者为企业家提供资金。 企业主专注于发展和经营业务，而不是报告，并且没有准备好接受投资者的审查。

以下是在投资尽职调查期间如何发生这种情况的一些示例：

如示例所示，适当的尽职调查程序不仅可以分析可用信息，而且在被投资方能力有限的情况下也有助于获取正确的信息。 在某些情况下，这可能对交易的成功至关重要。

披露信息的意愿

通过披露大量有关其业务的内部信息，被投资方使自己面临敏感数据和商业机密外泄的风险。 如果投资者是竞争对手，即同行业的另一家企业，则被投资者的脆弱性增加。

在许多情况下，被投资方会通过限制他们为尽职调查而提供的信息来限制他们的风险。 限制通常涵盖客户和供应商名单、价格和向关键人才提供的福利等领域。 然而，将信息限制在尽职调查范围内会增加投资者的风险，并可能导致估值降低并最终导致交易失败。

管理被投资方不当披露风险的常用工具包括：

• 正式的保密承诺（保密协议）
• 聘请具有既定保密协议和惯例的知名专业顾问进行尽职调查
• 事先就投资尽职调查将涵盖的领域和将提供的信息范围达成一致（即在谅解备忘录中）。
• 分两个阶段组织尽职调查，第一阶段对信息施加限制，在投资者对交易做出具有约束力的承诺后，在第二阶段解除限制。

我想强调的是，尽管使用了上述工具，但对谈判各方之间的交易有一定程度的信任和承诺是成功进行尽职调查的先决条件。 投资过程中缺乏共同点无法通过技术和程序来弥补。

反向尽职调查：被投资方对投资方

虽然交易的主要风险由投资者承担，但通过参与某个过程，被投资方也承担风险。 被投资方的主要风险是投资者不会履行其义务：不会支付价格或不会按照约定发展业务。 如前所述，由于在投资尽职调查过程中大量信息披露，被投资方也容易受到攻击。 此外，被投资方参与交易过程有其自身的成本，因为这会消耗管理层的时间，通常需要使用顾问，并且可能会扰乱业务。 如果交易不成功，此类费用将无法收回。

为了限制广泛披露所带来的风险，被投资方最好在早期阶段对投资者本身进行非正式的“尽职调查”。 目标是确保它只与以下投资者进行昂贵的交易过程：

• 诚信行事并履行其签订的合同值得信赖
• 对投资机会非常感兴趣，并有动力看到整个过程
• 在机密性和信息安全方面可靠

与投资者的尽职调查不同，被投资方对投资者的尽职调查没有普遍接受的协议。 尽管如此，被投资方在与投资方合作之前对其进行彻底的背景调查是合理的。 此类调查可能包括以下内容：

• 来自公开来源的投资者的历史和往绩记录，特别是与类似的先前交易有关
• 投资者在行业内的声誉，从商业伙伴那里获得参考的可能性
• 检查“危险信号”，例如不透明的所有权、缺乏公共历史、与可疑个人的联系、不寻常的商业行为
• 直接与投资方进行问答，探讨其在对被投资方重要的关键事项上的立场和开放程度。
• 分析投资者的潜在利益冲突以及参与投资过程的可能不同动机，而不是投资机会本身。

在更大、更结构化的交易流程中，被投资方的尽职调查甚至可能采用投标人必须明确满足才能进入流程的标准清单的形式。 但即使是小规模交易，被投资方也应确保投资者在其名单上打勾。

始终是必要的预防措施

投资尽职调查是交易过程的必要组成部分，通过提供对机会的希望和期望的现实基础，使双方受益。

尽职调查通常被组织为一个过程中的一个过程，在这个过程中，各种专家扮演特定的角色。 然而，尽管尽职调查类似于一项独立的工作，但不应将尽职调查视为脱离实际投资决策的形式。

真正有助于降低投资风险的有意义的尽职调查通常满足以下条件：

1. 双方尽早计划投资尽职调查，做好准备，并在交易过程的适当时间点留出足够的时间进行尽职调查
2. 建立了一种机制来根据尽职调查结果修改交易条款，而不是事先承诺做出决定并且不期望由于尽职调查而不得不更改它
3. 尽职调查的范围与投资决策的重要事项相对应，即恰当地反映了估值驱动因素和交易结构

最后，但并非最后一点，聘请合适的专家进行投资尽职调查也是获得正确产出的一个因素。 除了监管、会计、税务和技术方面的专业知识外，尽职调查团队还需要交易专家的建议。 确保对调查有正确的看法，并确保其目的是支持投资者的决定。