Poruszanie się po niuansach due diligence inwestycyjnego

Zastrzeżenie Emptor

W 2016 roku samozwańczy startup technologiczny „iPod opieki zdrowotnej” Theranos zaczął spektakularnie się rozwijać. Jego upadek rozpoczął się od zgłoszenia oszustwa przez WSJ, po którym nastąpiło śledztwo SEC i cofnięcie licencji laboratoryjnych przez regulatora CMS. Firma, która w szczytowym okresie szaleństwa finansowania została wyceniona na 9 miliardów dolarów, została zdemaskowana jako mistyfikacja, a jej prywatni inwestorzy podobno stracili 600 milionów dolarów. Kolejne analizy wykazały, że przez cały czas pojawiały się sygnały ostrzegawcze, ale zostały one przeoczone lub zignorowane.

Odkładając na bok korzyści z perspektywy czasu, pęknięcie bańki Theranos o wartości 9 miliardów dolarów jest ważnym przypomnieniem o znaczeniu należytej staranności. Pomimo tego, że jest to skrajny przypadek, w którym założyciele celowo wprowadzają inwestorów w błąd, nadal stanowi jasną ilustrację zagrożeń związanych z niewykonaniem należytej staranności, nawet w sytuacjach w dobrej wierze. Inwestycje są z natury ryzykowne, ale świadomość ryzyka nie powinna być usprawiedliwieniem dla pomijania dochodzenia due diligence. Jak przekonali się inwestorzy Theranos na własny koszt, oznaczało to wejście do niezwykle złożonej branży, takiej jak Biotech, z zamkniętymi oczami.

Powszechnie przyjęta praktyka przeprowadzania należytej staranności przed podjęciem inwestycji wynika głównie ze zdrowego rozsądku, a w niektórych przypadkach z obowiązku prawnego. Niemniej jednak istnieją badania wskazujące na pozytywną korelację między stopniem należytej staranności inwestora a wynikami inwestycji w późniejszym okresie. Wydaje się, że korelacja obejmuje różne rodzaje scenariuszy inwestycyjnych, zwracając uwagę zarówno na inwestycje aniołów, jak i PE, i zdecydowanie wspiera argumenty za należytą starannością.

Kolejnym ważnym czynnikiem jest nie tylko czy, ale także jak „przeprowadzasz” należytą staranność. Zarówno zdrowy rozsądek, jak i cytowane powyżej badanie sugerują, że jakość należytej staranności ma takie samo znaczenie, jak podejmowana ilość. Znaczące badanie due diligence to zindywidualizowane ćwiczenie, które jest dobrze zintegrowane z całym procesem inwestycyjnym i opiera się na efektywnej interakcji między wszystkimi uczestnikami. Musi być w stanie sprostać różnego rodzaju wyzwaniom, w tym zarówno zdolności, jak i chęci ze strony podmiotu, w który dokonano inwestycji, do spełnienia wymagań inwestora w zakresie informacji. Na szczęście dla potencjalnych inwestorów istnieją ugruntowane narzędzia i praktyki wspierające badanie due diligence inwestora, które są dostępne dla każdego.

Czym jest należyta staranność?

Obecne znaczenie terminu „należyta staranność” pochodzi z lat 30. XX wieku w żargonie prawniczym dotyczącym maklerów-dealerów obowiązku dbałości o inwestorów. Opisano w nim wymagany poziom rozsądnego dochodzenia, którego oczekiwano od brokerów-dealerów w sprawie sprzedawanych przez nich papierów wartościowych. Termin ten szybko przeniósł się do opisu samego procesu dochodzenia i został przyjęty poza pierwotny obszar ofert publicznych do prywatnych M&A i innych rodzajów transakcji inwestycyjnych.

W dzisiejszych czasach można spotkać się z określeniem „due diligence” na określenie dochodzeń prowadzonych w różnych sytuacjach biznesowych i na różnych etapach procesu inwestycyjnego. Jednak w tym artykule skupimy się na najczęstszym użyciu tego terminu w świecie finansów:

Due diligence to szczegółowe badanie, które potencjalny inwestor przeprowadza na docelowym biznesie po pomyślnym zakończeniu wstępnych negocjacji z właścicielem firmy.

Definicja ta wyklucza wstępne badania prowadzone z wykorzystaniem publicznie dostępnych informacji w celu identyfikacji i analizy możliwości inwestycyjnych. Wyklucza również bardzo specjalistyczne rodzaje dochodzeń, takie jak te, których celem jest sprawdzenie zgodności z określonymi zasadami i wymogami.

Omówione tutaj badanie due diligence inwestycyjnego nadal obejmuje szeroki zakres inwestorów i scenariuszy inwestycyjnych, w tym finansowanie początkowe i VC, fuzje i przejęcia, finansowanie dłużne oraz długoterminowe umowy na dostawy. Charakter i zakres należytej staranności może się znacznie różnić w zależności od scenariusza. Niektóre warianty podejścia do należytej staranności w różnych scenariuszach zostaną przedstawione później, ale ogólne zasady poddane przeglądowi mają zastosowanie we wszystkich przypadkach.

Zdefiniowane przez nas badanie due diligence inwestycyjnego ma na celu potwierdzenie wstępnego zrozumienia przez inwestora możliwości inwestycyjnej, na podstawie warunków uzgodnionych z właścicielem firmy we wstępnych negocjacjach. Stąd też szczególny zakres due diligence i wykonywane w jego ramach procedury muszą być tak dobrane, aby uzasadnić kluczowe założenia przyjęte przez inwestora przy wycenie szansy oraz zidentyfikować ryzyka i niepewności nieujęte w jego wstępnej ocenie.

W wyniku badania due diligence inwestor może dojść do innego lub bardziej zniuansowanego zrozumienia możliwości i dążyć do renegocjacji wstępnie uzgodnionych warunków lub nawet zdecydować się na odrzucenie inwestycji. Z tego samego powodu due diligence inwestycyjne często powoduje, że inwestor negocjuje dodatkowe, bardziej szczegółowe warunki w ostatecznej umowie z właścicielem firmy.

Wracając do Theranosa, nie zebrał żadnych pieniędzy od żadnych renomowanych firm VC zajmujących się naukami przyrodniczymi. Jednym z powodów takiej sytuacji była niechęć firmy do „otwierania kimona” do szeroko zakrojonego badania due diligence, które mogło zagrozić ówczesnym warunkom inwestycji.

Rodzaje badania due diligence inwestycyjnego

Jak wspomniałem, due diligence inwestycyjne nie ma ścisłego sformułowania; powinien być zaprojektowany tak, aby uwzględniał konkretne okoliczności. Kwestie, które zostaną zbadane, zależą od struktury rozważanej transakcji – tego, co inwestor otrzyma w zamian za swoją inwestycję. Jeżeli transakcja jest tak skonstruowana, że ​​pewne aktywa, pasywa lub segmenty działalności są wykluczone, nie ma powodu, aby dochodzenie obejmowało je. Kwestie, które należy zbadać, zależą również od etapu dojrzałości biznesu, w którym dokonano inwestycji, lub etapu cyklu finansowania, określanych wcześniej jako „scenariusze inwestycyjne”. Pewne obszary dochodzenia, które są krytyczne w niektórych scenariuszach, np. wyniki historyczne dla transakcji M&A, mogą nie mieć znaczenia w innych – w tym samym przykładzie w przypadku finansowania zalążkowego/VC, gdzie biznes nie ma jeszcze trakcji, tak aby inne rodzaje informacji historycznych , takie jak przeszłość założycieli, są zamiast tego badane.

Niezależnie od różnic w zakresie wynikających z różnych scenariuszy inwestycyjnych, typowym due diligence będzie due diligence handlowe , prawne , finansowe i podatkowe .

• Komercyjne badanie due diligence obejmuje pozycję rynkową i udział w rynku docelowej firmy, w tym czynniki napędzające i perspektywy. Dąży do uzyskania niezależnego spojrzenia na prognozę sprzedaży jako najbardziej krytyczny element biznesplanu firmy docelowej.
• Due diligence prawne obejmuje szeroki zakres spraw prawnych, w tym prawidłowa inkorporacja i własność, zobowiązania umowne, własność aktywów, zgodność i spory sądowe. Ma na celu potwierdzenie ważności praw nabywanych przez inwestora oraz braku ryzyka prawnego, które mogłoby podważyć wartość inwestycji.
• Analiza due diligence finansowego ma szerszą perspektywę, ponieważ ma na celu zarówno:
  • Zweryfikuj założenia wyceny inwestora, patrząc na wyniki historyczne, jeśli są dostępne, i stwierdzając, czy są one zgodne z przewidywaniami i
  • Zidentyfikuj niepewności finansowe i ekspozycje, które mogą zakłócić działalność lub spowodować dodatkowe koszty dla inwestora.
• Badanie due diligence podatkowego można postrzegać jako rozszerzenie badania due diligence finansowego, w którym koncentruje się na identyfikacji potencjalnych dodatkowych zobowiązań podatkowych wynikających z niezgodności lub błędów.

Kolejnymi rodzajami due diligence inwestycyjnego są badania techniczne, środowiskowe i regulacyjne, wykonywane, gdy wpływ tych obszarów na biznes jest znaczący. W zależności od sytuacji, należyta staranność może wymagać odniesienia się do bardzo konkretnych i wąsko zdefiniowanych tematów, o ile są one czynnikami wyceny i oceny ryzyka możliwości inwestycyjnej.

Jak to właściwie działa?

Inwestorski due diligence zazwyczaj zajmuje centralne miejsce na osi czasu procesu inwestycyjnego, co ilustruje poniższy rysunek.

Jednak aby spełnić swój cel, należy przeprowadzić analizę due diligence inwestycyjnego w koordynacji z innymi działaniami w ramach procesu, a zespół ds. due diligence musi aktywnie komunikować się z innymi uczestnikami. W rzeczywistości nie ma wyraźnych granic między badaniem due diligence a pozostałymi fazami procesu. Aby zilustrować, jak to działa, podsumowujemy poniżej zwykłą sekwencję działań i wydarzeń.

Przed badaniem due diligence

1. Potencjalny inwestor wyraził zainteresowanie możliwością zaprezentowaną przez inwestobiorcę (założyciela, właściciela firmy, dostawcę itp.).
2. Obie strony spotkały się i nawiązały relację, przedyskutowały możliwość i zasadniczo uzgodniły kluczowe warunki inwestycji (transakcji).
3. Kluczowe warunki uzgodnione na etapie wstępnym zazwyczaj obejmują strukturę transakcji (co otrzymuje inwestor?), cenę (co płaci inwestor?) oraz proces (jakie kroki należy wykonać, aby zamknąć transakcję?). Często takie warunki są określone w niewiążącym dokumencie zwanym listem intencyjnym, arkuszem warunków lub protokołem ustaleń.

Rozpoczęcie należytej staranności

1. Inwestor zazwyczaj wprowadza do procesu szerszy zespół, w tym doradców zewnętrznych, którym może zostać przydzielony do przeprowadzenia due diligence w określonych obszarach (np. prawnych, finansowo-podatkowych, technicznych).
2. Inwestor i inwestobiorca uzgadniają warunki dostępu do informacji o docelowej działalności, w tym zobowiązania do zachowania poufności, zakres i ograniczenia dochodzenia, protokół komunikacji oraz punkty kontaktowe.
3. Dostęp do informacji można zorganizować za pośrednictwem wirtualnego pokoju danych (VDR), który zajmuje się większością aspektów protokołu wymiany informacji. Koszt korzystania z VDR przez zewnętrznego dostawcę jest zwykle uzasadniony w większych procesach z udziałem wielu oferentów.
4. Ustalany jest harmonogram, w tym terminy otrzymania informacji, wystawienia raportu (raportów) due diligence inwestycji oraz powrotu do stołu negocjacyjnego.

Proces należytej staranności

1. Żądanie i otrzymywanie informacji; Pytania i odpowiedzi
2. Wizyty na miejscu w docelowym biznesie przez zespół due diligence
3. Wywiady z kierownictwem
4. Komunikacja wewnętrzna i dyskusja wyników; raporty z postępów i rozliczanie kwestii proceduralnych z podmiotem inwestycji
5. Przygotowanie jednego lub więcej raportów due diligence inwestycyjnego,
6. Zakończenie i kolejne kroki.
7. Inwestor czyta i omawia raporty z różnych strumieni pracy.
8. Rozważa konsekwencje ustaleń dla wyceny inwestycji oraz dodatkowe warunki, które należy wynegocjować, aby właściwie zabezpieczyć swoje prawa i zapobiec podejmowaniu niepożądanych ekspozycji.
9. Inwestor przedstawia wyniki badania due diligence inwestycyjnego w celu wynegocjowania zmian lub uzupełnień warunków transakcji.

Wyzwania dotyczące należytej staranności inwestycyjnej

W większości przypadków badanie due diligence jest przeprowadzane na podstawie informacji dostarczonych przez docelową firmę. W efekcie na etapie due diligence docelowy biznes „otwiera się” przed inwestorem w celu uzasadnienia roszczeń o możliwości zgłoszonych na wstępnym etapie negocjacji. Dlatego też odpowiedni poziom współpracy ze strony inwestora lub jego właściciela ma kluczowe znaczenie dla pomyślnego due diligence. Współpraca jednostki, w której dokonano inwestycji, obejmuje dwa aspekty: (i) jej zdolność oraz (ii) chęć dostarczenia odpowiednich informacji.

Umiejętność udzielania informacji

Wymogi informacyjne inwestora w celu oceny możliwości mogą być bardziej wyrafinowane i/lub bardziej szczegółowe w porównaniu z informacjami, którymi dysponuje podmiot, w który dokonano inwestycji. Dzieje się tak często, gdy większe, bardziej rozwinięte przedsiębiorstwo inwestuje w mniejsze przedsiębiorstwo lub gdy inwestor instytucjonalny finansuje przedsiębiorcę. Właściciel firmy koncentruje się na rozwijaniu i prowadzeniu biznesu, a nie na raportowaniu i nie jest przygotowany na kontrolę inwestora.

Oto kilka przykładów tego, jak może się to wydarzyć podczas badania due diligence inwestycyjnego:

Jak pokazują przykłady, właściwy proces due diligence nie tylko przeanalizuje dostępne informacje, ale także pomoże w uzyskaniu właściwych informacji, jeśli możliwości podmiotu inwestycji są ograniczone. W niektórych sytuacjach może to mieć kluczowe znaczenie dla powodzenia transakcji.

Chęć ujawnienia informacji

Ujawniając dużą ilość wewnętrznych informacji o swojej działalności, inwestobiorca naraża się na wyciek wrażliwych danych i tajemnic handlowych na zewnątrz. Podatność inwestobiorcy wzrasta, jeśli inwestor jest konkurentem, tj. innym przedsiębiorstwem z tej samej branży.

W wielu przypadkach inwestorzy ograniczą swoje ryzyko, nakładając ograniczenia na informacje, które przekażą w celu przeprowadzenia badania due diligence. Ograniczenia często obejmują takie obszary, jak listy klientów i dostawców, ceny i korzyści zapewniane kluczowym talentom. Jednak ograniczenie informacji podlegających należytej staranności zwiększa ryzyko inwestora i może skutkować niższą wyceną i ostatecznie nieudaną transakcją.

Narzędzia powszechnie stosowane do zarządzania ryzykiem niewłaściwego ujawnienia ponoszonego przez jednostkę, w której dokonano inwestycji, obejmują:

• Formalne zobowiązania do zachowania poufności (umowy o zachowaniu poufności)
• Zatrudnienie renomowanych profesjonalnych doradców z ustalonymi protokołami i praktykami poufności w celu przeprowadzenia due diligence
• Uzgodnienie z wyprzedzeniem (tj. w Memorandum of Understanding) obszarów objętych badaniem due diligence inwestycji oraz zakresu przekazywanych informacji.
• Zorganizowanie due diligence w dwóch etapach, w których na pierwszym etapie nakładane są ograniczenia na informacje, a znoszone w drugim etapie po złożeniu wiążącego zobowiązania inwestora do transakcji.

Chciałbym podkreślić, że pomimo wykorzystania powyższych narzędzi, pewien poziom zaufania i zaangażowania w transakcję pomiędzy negocjującymi stronami jest warunkiem koniecznym pomyślnego due diligence. Braku wspólnej płaszczyzny w procesie inwestycyjnym nie da się zrekompensować technikami i procedurami.

Odwrotne badanie due diligence: przez Inwestora na Inwestora

Chociaż podstawowe ryzyko transakcji ponosi inwestor, angażując się w proces, inwestobiorca również podejmuje ryzyko. Głównym ryzykiem dla inwestora jest to, że inwestor nie wywiąże się ze swoich zobowiązań: nie zapłaci ceny lub nie rozwinie biznesu zgodnie z ustaleniami. Jak już wspomniano, podmiot, w który dokonano inwestycji, jest również narażony ze względu na szeroko zakrojone ujawnianie informacji podczas procesu due diligence inwestycyjnego. Ponadto zaangażowanie podmiotu, w który dokonano inwestycji, wiąże się z kosztami własnymi, ponieważ pochłania czas kierownictwa, zazwyczaj wymaga korzystania z usług doradców i może zakłócić działalność. W przypadku nieudanej transakcji koszty te nie podlegają zwrotowi.

Aby ograniczyć ryzyko wynikające z obszernych ujawnień, dobrze byłoby, gdyby inwestorzy przeprowadzili nieformalne „due diligence” samego inwestora na wcześniejszym etapie. Celem byłoby zapewnienie, że angażuje się w kosztowny proces transakcyjny tylko z inwestorami, którzy:

• Godny zaufania, aby działać w dobrej wierze i wywiązywać się z zawartych umów
• Poważnie zainteresowany szansą inwestycyjną i zmotywowany do przejrzenia procesu do końca
• Rzetelny pod względem poufności i bezpieczeństwa informacji

W przeciwieństwie do badania due diligence inwestora, nie ma powszechnie akceptowanego protokołu badania due diligence inwestora. Niemniej jednak rozsądne byłoby, aby podmiot, w który dokonano inwestycji, przeprowadził dogłębne badanie przeszłości inwestora przed zaangażowaniem się w jego proces. Takie dochodzenie może obejmować:

• Historia i osiągnięcia inwestora z publicznie dostępnych źródeł, zwłaszcza w odniesieniu do podobnych wcześniejszych transakcji
• Reputacja inwestora w branży, możliwość uzyskania referencji od partnerów biznesowych
• Sprawdź „czerwone flagi”, takie jak nieprzejrzysta własność, brak historii publicznej, powiązania z wątpliwymi osobami, nietypowe praktyki biznesowe
• Bezpośrednie Q&A z inwestorem, aby poznać jego stanowisko w kluczowych sprawach istotnych dla inwestora oraz stopień jego otwartości.
• Analiza potencjalnych konfliktów interesów inwestora i możliwych różnych motywacji do zaangażowania się w proces inwestycyjny, innych niż sama okazja inwestycyjna.

W przypadku większych, bardziej ustrukturyzowanych procesów transakcyjnych należyta staranność podmiotu, w który dokonano inwestycji, może nawet przybrać formę listy kryteriów, które oferenci muszą w sposób oczywisty spełnić, aby przystąpić do procesu. Ale nawet w przypadku transakcji na małą skalę, inwestor powinien upewnić się, że inwestor odhacza swoją listę.

Zawsze konieczne środki ostrożności

Inwestycyjny due diligence jest niezbędnym elementem procesu transakcyjnego, który przynosi korzyści obu stronom, stanowiąc podstawę realnych nadziei i oczekiwań związanych z szansą.

Należyta staranność jest powszechnie organizowana jako proces w ramach procesu, w którym różni eksperci pełnią określone role. Jednak, mimo że przypomina samodzielną czynność, należytej staranności nie należy traktować jako formalności oderwanej od faktycznej decyzji inwestycyjnej.

Rzetelne badanie due diligence, które faktycznie pomaga złagodzić ryzyko inwestycyjne, zazwyczaj spełnia następujące warunki:

1. Obie strony na wczesnym etapie planują due dilligence inwestycji, przeprowadzają przygotowania i zapewniają wystarczająco dużo czasu, aby odbyło się ono w odpowiednim momencie procesu transakcyjnego
2. Wprowadzany jest mechanizm modyfikacji warunków transakcji w wyniku ustaleń due diligence, w przeciwieństwie do wcześniejszego zobowiązania się do podjęcia decyzji i braku konieczności jej zmiany w wyniku due diligence
3. Zakres due diligence odpowiada sprawom istotnym dla decyzji inwestycyjnej, tj. właściwie odzwierciedla przesłanki wyceny oraz strukturę transakcji

Wreszcie, ale nie ma to większego znaczenia, zatrudnianie odpowiednich ekspertów do przeprowadzania należytej staranności inwestycyjnej jest również czynnikiem wpływającym na uzyskanie właściwych wyników. Oprócz specjalizacji w kwestiach regulacyjnych, księgowych, podatkowych i technicznych, zespołowi due diligence potrzebują doradzać eksperci transakcyjni. Aby zapewnić odpowiednią perspektywę dochodzenia i aby służyło ono wspieraniu decyzji inwestora.