Navegando por los matices de la debida diligencia de inversión

Emptor de advertencia

En 2016, Theranos, la startup tecnológica autoproclamada "iPod de la atención médica", comenzó a desmoronarse espectacularmente. Su caída comenzó con la denuncia de fraude por parte del WSJ, seguida de una investigación criminal por parte de la SEC y la revocación de las licencias de laboratorio por parte del regulador de CMS. El negocio, que, en el apogeo de un frenesí de financiación, había sido valorado en $ 9 mil millones, fue expuesto como un engaño y, según los informes, sus inversores privados perdieron $ 600 millones. Los análisis posteriores demostraron que siempre hubo señales de alerta, pero se pasaron por alto o se ignoraron.

Dejando a un lado los beneficios de la retrospectiva, el estallido de la burbuja de $ 9 mil millones de Theranos es un recordatorio de alto perfil de la importancia de la diligencia debida. A pesar de ser un caso extremo de fundadores que engañan intencionalmente a los inversores, sigue siendo un claro ejemplo de los peligros de no hacer la debida diligencia adecuada, incluso en situaciones de buena fe. Las inversiones son inherentemente riesgosas, pero la conciencia del riesgo no debe ser una excusa para omitir una investigación de diligencia debida. Como los inversores de Theranos descubrieron por su propia cuenta, significaba saltar a una industria increíblemente compleja como la biotecnología, con los ojos cerrados.

La práctica ampliamente aceptada de realizar la diligencia debida antes de comprometerse con una inversión se deriva principalmente del sentido común y, en algunos casos, de una obligación legal. No obstante, existen estudios que indican una correlación positiva entre el grado de diligencia debida del inversor y el rendimiento posterior de la inversión. La correlación parece abarcar diferentes tipos de escenarios de inversión, destacándose tanto para inversiones ángeles como para PE, y respalda firmemente el caso de la debida diligencia.

Otro factor importante no es solo si, sino también cómo “haces” la diligencia debida. Tanto el sentido común, nuevamente, como el estudio citado anteriormente sugieren que la calidad de la diligencia debida es tan importante como la cantidad realizada. Una diligencia debida significativa es un ejercicio personalizado que está bien integrado en el proceso de inversión general y se basa en una interacción efectiva entre todos los participantes. Debe ser capaz de abordar diferentes tipos de desafíos, incluida la capacidad y la voluntad por parte de la participada para cumplir con los requisitos de información del inversor. Afortunadamente, para los posibles inversionistas, existen herramientas y prácticas bien establecidas que respaldan la debida diligencia del inversionista y que están disponibles para todos.

¿Qué es la diligencia debida?

El significado actual del término “diligencia debida” se originó en la década de 1930 en el lenguaje legal relacionado con el deber de diligencia de los agentes de bolsa hacia los inversionistas. Describió el nivel requerido de investigación razonable que se esperaba que los corredores de bolsa realizaran sobre los valores que estaban vendiendo. El término se transfirió rápidamente para describir el proceso de investigación en sí y se adoptó más allá de su ámbito original de ofertas públicas a fusiones y adquisiciones privadas y otros tipos de transacciones de inversión.

Hoy en día, puede encontrar el término "diligencia debida" para referirse a investigaciones realizadas en una amplia variedad de situaciones comerciales y en diferentes etapas del proceso de inversión. Sin embargo, en este artículo nos centramos en el uso más común del término en el mundo financiero:

La diligencia debida es la investigación detallada que lleva a cabo un inversionista potencial en un negocio objetivo después de completar con éxito las negociaciones preliminares con el propietario del negocio.

Esta definición excluye las investigaciones preliminares realizadas, utilizando información disponible públicamente, para identificar y evaluar oportunidades de inversión. También excluye tipos de investigación muy especializados, como los que tienen por objeto comprobar el cumplimiento de normas y requisitos específicos.

La diligencia debida de inversión, como se analiza aquí, todavía cubre una amplia gama de inversores y escenarios de inversión, incluida la financiación de empresas emergentes y de capital de riesgo, fusiones y adquisiciones, financiación de deuda y contratos de suministro a largo plazo. La naturaleza y el alcance de la diligencia debida pueden variar significativamente según el escenario. Algunas variaciones del enfoque de diligencia debida bajo los diferentes escenarios se destacarán más adelante, pero los principios generales revisados ​​se aplican en todos los casos.

El propósito de la debida diligencia de inversión, tal como la definimos aquí, es confirmar la comprensión inicial del inversionista sobre la oportunidad de inversión, respaldando los términos acordados con el propietario de la empresa en las negociaciones preliminares. Por lo tanto, se debe seleccionar el alcance particular de una debida diligencia y los procedimientos realizados como parte de la misma, de manera que se corroboren los supuestos clave realizados por el inversionista al valorar la oportunidad e identificar los riesgos e incertidumbres no capturados en su evaluación inicial.

Como resultado de la debida diligencia, el inversionista puede llegar a una comprensión diferente o más matizada de la oportunidad y tratar de renegociar los términos acordados inicialmente o incluso decidir rechazar la inversión. Por la misma razón, la debida diligencia de inversión generalmente da como resultado que el inversionista negocie términos y condiciones adicionales y más detallados en su acuerdo final con el propietario del negocio.

Volviendo a Theranos, no recaudó dinero de ningún VC de ciencias de la vida de renombre, sino que recaudó dinero de personas en su mayoría privadas, sin antecedentes relevantes en la industria. Una de las razones detrás de esta situación se debió a la renuencia de la empresa a “abrir el kimono” a extensos procedimientos de debida diligencia, lo que podría haber comprometido los términos de inversión en ese momento.

Tipos de diligencia debida de inversión

Como mencioné, la debida diligencia de inversión no tiene una formulación estricta; debe diseñarse para abordar las circunstancias específicas. Los asuntos que se investigarán dependen de la estructura de la transacción contemplada: lo que el inversionista recibirá a cambio de su inversión. Si la transacción está estructurada de manera que se excluyen ciertos activos, pasivos o segmentos del negocio, no hay razón para que la investigación los cubra. Los asuntos a investigar también dependen de la etapa de madurez del negocio en el que se invierte o la etapa del ciclo de financiamiento, denominada anteriormente “escenarios de inversión”. Ciertas áreas de investigación que son críticas en algunos escenarios, por ejemplo, el rendimiento histórico de las transacciones de fusiones y adquisiciones, pueden no ser relevantes en otros; en el mismo ejemplo, para la financiación semilla/VC donde el negocio aún no tiene tracción, por lo que otros tipos de información histórica , como los antecedentes de los fundadores, se investigan en su lugar.

Sin perjuicio de las diferencias en el alcance debido a los diferentes escenarios de inversión, una debida diligencia típica incluirá la debida diligencia comercial , legal , financiera y fiscal .

• La diligencia debida comercial cubre el posicionamiento y la participación en el mercado de la empresa objetivo, incluidos los impulsores y las perspectivas. Busca obtener una perspectiva independiente sobre el pronóstico de ventas como el componente más crítico del plan de negocios del target.
• La diligencia debida legal cubre una amplia gama de asuntos legales, incluida la incorporación y propiedad adecuadas, las obligaciones contractuales, la propiedad de los activos, el cumplimiento y los litigios. Pretende confirmar la validez de los derechos que adquiere el inversor y la ausencia de riesgos legales que puedan menoscabar el valor de la inversión.
• La debida diligencia financiera tiene una perspectiva más amplia porque busca:
  • Validar los supuestos de valoración del inversor observando el rendimiento histórico, si está disponible, y concluyendo si es consistente con las proyecciones y
  • Identifique las incertidumbres financieras y las exposiciones que podrían interrumpir el negocio o resultar en costos adicionales para el inversionista.
• La debida diligencia fiscal podría verse como una extensión de la debida diligencia financiera, en la que la atención se centra en la identificación de posibles obligaciones fiscales adicionales derivadas del incumplimiento o errores.

Otros tipos de due diligence de inversión son técnicos, ambientales y regulatorios, realizados cuando el impacto de estas áreas en el negocio es significativo. Dependiendo de la situación, la diligencia debida puede necesitar abordar temas muy específicos y estrechamente definidos, siempre que sean factores para la valoración y evaluación de los riesgos de la oportunidad de inversión.

¿Cómo funciona realmente?

La diligencia debida del inversor generalmente ocupa una posición central a lo largo de la línea de tiempo del proceso de inversión, como se ilustra en la figura a continuación.

Sin embargo, para cumplir su propósito, la debida diligencia de inversión debe realizarse en coordinación con las otras actividades dentro del proceso y el equipo de debida diligencia debe comunicarse activamente con los demás participantes. En realidad, no existen límites claros entre la diligencia debida y las demás fases del proceso. Para ilustrar cómo funciona esto, resumimos a continuación la secuencia habitual de actividades y eventos.

Antes de la Due Diligence

1. El inversor potencial ha manifestado su interés por la oportunidad que le presenta la participada (fundador, empresario, proveedor, etc).
2. Las dos partes se reunieron y establecieron una relación, discutieron la oportunidad y acordaron en principio los términos clave de la inversión (transacción).
3. Los términos clave acordados en la etapa preliminar suelen incluir la estructura de la transacción (¿qué recibe el inversionista?), el precio (¿qué paga el inversionista?) y el proceso (¿qué pasos se deben completar para cerrar la transacción?). Con frecuencia, dichos términos se establecen en un documento no vinculante llamado Carta de Intención, Hoja de Términos o Memorándum de Entendimiento.

Lanzamiento de la diligencia debida

1. El inversor normalmente introduce un equipo más amplio en el proceso, incluidos asesores externos que pueden ser asignados para realizar la debida diligencia en áreas específicas (por ejemplo, legal, financiera y fiscal, técnica).
2. El inversionista y la participada acuerdan los términos de acceso a la información sobre el negocio objetivo, incluyendo compromisos de confidencialidad, alcance y limitaciones de la investigación, protocolo de comunicación y puntos de contacto.
3. El acceso a la información se puede organizar a través de una instalación de sala de datos virtual (VDR) que se encarga de la mayoría de los aspectos del protocolo de intercambio de información. El costo de usar un VDR por parte de un proveedor externo generalmente se justifica en procesos más grandes que involucran a múltiples licitadores.
4. Se establece un cronograma que incluye plazos para recibir la información, emitir el (los) informe (s) de debida diligencia de inversión y regresar a la mesa de negociaciones.

Proceso de diligencia debida

1. Solicitud y recepción de información; Preguntas y respuestas
2. Visitas al sitio en el negocio objetivo por parte del equipo de diligencia debida.
3. Entrevistas con la gerencia
4. Comunicación interna y discusión de hallazgos; informes de progreso y aclaración de cuestiones de procedimiento con la participada
5. Elaboración de uno o más informes de due diligence de inversiones
6. Finalización y próximos pasos.
7. El inversor lee y discute los informes de los diferentes flujos de trabajo.
8. Considera las implicaciones de los hallazgos para la valoración de la inversión y los términos y condiciones adicionales que deben negociarse para garantizar adecuadamente sus derechos y evitar asumir exposiciones no deseadas.
9. El inversionista pone sobre la mesa los resultados de la diligencia debida de inversión para negociar los cambios o adiciones a los términos de la transacción.

Desafíos de la debida diligencia de inversión

En su mayor parte, la investigación de diligencia debida se lleva a cabo sobre la información proporcionada por la empresa objetivo. Efectivamente, en la etapa de due diligence el negocio objetivo se “abre” al inversionista para fundamentar los reclamos sobre la oportunidad realizados en la etapa inicial de las negociaciones. Por lo tanto, un nivel suficiente de cooperación por parte de la entidad en la que se invierte o de su propietario es fundamental para una diligencia debida exitosa. Hay dos aspectos en la cooperación de la participada: su (i) capacidad y (ii) disposición para proporcionar información adecuada.

La capacidad de proporcionar información

Los requisitos de información de un inversionista para evaluar una oportunidad pueden ser más sofisticados y/o más detallados en comparación con la información que la participada tiene disponible. Este suele ser el caso cuando una empresa más grande y desarrollada invierte en una empresa más pequeña, o cuando un inversor institucional financia a un emprendedor. El dueño del negocio se enfoca en desarrollar y administrar el negocio en lugar de informar y no está preparado para el escrutinio del inversionista.

Estos son algunos ejemplos de cómo esto podría suceder durante la debida diligencia de inversión:

Como se ilustra en los ejemplos, un proceso de debida diligencia adecuado no solo analizará la información disponible, sino que también ayudará a obtener la información correcta si la capacidad de la empresa en la que se invierte es limitada. En ciertas situaciones, esto puede ser crítico para el éxito de la transacción.

La voluntad de divulgar información

Al divulgar una gran cantidad de información interna sobre su negocio, una empresa en la que invierte se expone a la fuga de datos confidenciales y secretos comerciales al exterior. La vulnerabilidad de la participada aumenta si el inversor es un competidor, es decir, otra empresa del mismo sector.

En muchos casos, las empresas en las que se invierte limitarán su riesgo imponiendo restricciones a la información que proporcionarán a los efectos de una diligencia debida. Las restricciones suelen cubrir áreas como las listas de clientes y proveedores, los precios y los beneficios proporcionados al talento clave. Sin embargo, restringir la información sujeta a la debida diligencia aumenta el riesgo del inversor y puede resultar en una valoración más baja y, en última instancia, en una transacción fallida.

Las herramientas comúnmente empleadas para gestionar el riesgo de divulgación indebida de la participada incluyen:

• Compromisos formales de confidencialidad (acuerdos de confidencialidad)
• Emplear asesores profesionales acreditados con protocolos y prácticas de confidencialidad establecidos para realizar la diligencia debida.
• Acordar por adelantado (es decir, en el Memorando de Entendimiento) las áreas que cubrirá la diligencia debida de inversión y el alcance de la información que se proporcionará.
• Organizar la debida diligencia en dos etapas donde se imponen restricciones a la información en la primera etapa y se levantan en la segunda etapa después de que el inversionista se comprometa vinculantemente con la transacción.

Me gustaría resaltar que, a pesar del uso de las herramientas anteriores, un cierto nivel de confianza y compromiso con la transacción entre las partes negociadoras es un requisito previo para una diligencia debida exitosa. La falta de un terreno común en el proceso de inversión no se puede compensar con técnicas y procedimientos.

Debida Diligencia Inversa: de la Participada sobre el Inversor

Aunque el riesgo principal de una transacción lo asume el inversionista, al participar en un proceso, la empresa donde se invierte también asume riesgos. El principal riesgo para la participada es que el inversor no cumpla con sus obligaciones: no pague el precio o no desarrolle el negocio según lo acordado. Como ya se mencionó, la participada también es vulnerable debido a su amplia divulgación de información durante el proceso de diligencia debida de la inversión. Además, la participación de la entidad en la que se invierte en un proceso de transacción tiene un costo propio, ya que consume el tiempo de la gerencia, generalmente requiere el uso de asesores y puede interrumpir el negocio. En caso de una transacción fallida, dichos costos no se recuperan.

Para limitar los riesgos que surgen de una divulgación extensa, se aconsejaría a la empresa en la que se invierte realizar una "diligencia debida" informal del propio inversor en una etapa anterior. El objetivo sería garantizar que se involucre en un proceso de transacción costoso solo con inversores que:

• Digno de confianza para actuar de buena fe y cumplir con los contratos que celebren
• Seriamente interesado en la oportunidad de inversión y motivado para ver el proceso a través
• Confiable en términos de confidencialidad y seguridad de la información

A diferencia de la debida diligencia del inversionista, no existe un protocolo comúnmente aceptado para la debida diligencia del inversionista por parte de la entidad donde se invierte. No obstante, sería razonable que una participada hiciera una investigación exhaustiva de los antecedentes del inversor antes de iniciar el proceso con él. Tal investigación podría incluir lo siguiente:

• Historial y trayectoria del inversionista de fuentes disponibles públicamente, especialmente en relación con transacciones anteriores similares
• Reputación del inversor en la industria, posibilidad de obtener referencias de sus socios comerciales
• Verifique las "señales de alerta", como propiedad no transparente, falta de historial público, asociación con personas cuestionables, prácticas comerciales inusuales
• Preguntas y respuestas directas con el inversor para sondear su postura sobre asuntos clave de importancia para la participada y su grado de apertura.
• Análisis de los posibles conflictos de interés del inversor y posibles motivaciones diferentes para participar en el proceso de inversión, además de la oportunidad de inversión en sí.

En procesos de transacción más grandes y estructurados, la diligencia debida de la entidad donde se invierte puede incluso tomar la forma de una lista de criterios que los oferentes deben cumplir de manera demostrable para poder participar en el proceso. Pero incluso para transacciones a pequeña escala, la entidad en la que se invierte debe asegurarse de que el inversor marque su lista.

Siempre una precaución necesaria

La debida diligencia de inversión es un componente necesario del proceso de transacción que beneficia a ambas partes al proporcionar una base en la realidad de las esperanzas y expectativas de la oportunidad.

La diligencia debida se organiza comúnmente como un proceso dentro del proceso en el que varios expertos desempeñan funciones específicas. Sin embargo, aunque parezca un ejercicio independiente, la diligencia debida no debe considerarse como una formalidad separada de la decisión de inversión real.

Una diligencia debida significativa que realmente ayude a mitigar el riesgo de inversión generalmente cumple con las siguientes condiciones:

1. Ambas partes planifican la diligencia debida de inversión desde el principio, realizan la preparación y dan tiempo suficiente para que se lleve a cabo en un punto apropiado del proceso de transacción.
2. Se establece un mecanismo para modificar los términos de la transacción como resultado de los resultados de la diligencia debida, en lugar de comprometerse con una decisión de antemano y no esperar tener que cambiarla como resultado de la diligencia debida.
3. El alcance de la diligencia debida corresponde a los asuntos de importancia para la decisión de inversión, es decir, refleja adecuadamente los factores de valoración y la estructura de la transacción.

Finalmente, pero no por último en importancia, emplear a los expertos adecuados para realizar la debida diligencia de inversión también es un factor para obtener los resultados correctos. Además de la especialización en asuntos regulatorios, contables, fiscales y técnicos, el equipo de due diligence necesita ser asesorado por expertos en transacciones. Para garantizar que la investigación tenga la perspectiva adecuada y que cumpla su propósito de respaldar la decisión del inversionista.