Navegando nas Nuances da Due Diligence de Investimento

Advertência Emptor

Em 2016, a startup de tecnologia autoproclamada “iPod da saúde” Theranos começou a se desfazer espetacularmente. Sua queda começou com a denúncia de fraude pelo WSJ, seguida por uma investigação criminal pela SEC e revogação de licenças de laboratório pelo regulador do CMS. O negócio, que, no auge de um frenesi de financiamento, foi avaliado em US$ 9 bilhões, foi exposto como uma farsa e seus investidores privados teriam perdido US$ 600 milhões. Análises subsequentes demonstraram que houve sinais de alerta o tempo todo, mas eles foram esquecidos ou ignorados.

Deixando de lado os benefícios da retrospectiva, o estouro da bolha de US$ 9 bilhões da Theranos é um lembrete importante da importância da devida diligência. Apesar de ser um caso extremo de fundadores intencionalmente enganar os investidores, ainda é uma ilustração gritante dos perigos de não fazer a devida diligência, mesmo em situações de boa fé. Os investimentos são inerentemente arriscados, mas a consciência do risco não deve ser uma desculpa para pular uma investigação de due diligence. Como os investidores da Theranos descobriram às suas próprias custas, isso significava entrar em uma indústria incrivelmente complexa como a biotecnologia, com os olhos fechados.

A prática amplamente aceita de fazer a devida diligência antes de se comprometer com um investimento deriva principalmente do bom senso e, em alguns casos, de uma obrigação legal. No entanto, existem estudos que indicam uma correlação positiva entre a extensão da due diligence do investidor e o desempenho posterior do investimento. A correlação parece abranger diferentes tipos de cenários de investimento, sendo observada para investimentos anjo e PE, e apoia fortemente o caso de due diligence.

Outro fator importante não é apenas se, mas também como você “faz” a devida diligência. Tanto o senso comum, mais uma vez, quanto o estudo citado acima sugerem que a qualidade da due diligence importa tanto quanto a quantidade realizada. Uma due diligence significativa é um exercício personalizado que está bem integrado ao processo geral de investimento e conta com uma interação efetiva entre todos os participantes. Deve ser capaz de enfrentar diferentes tipos de desafios, incluindo tanto a capacidade quanto a disposição da investida em atender aos requisitos de informação do investidor. Felizmente, para potenciais investidores, existem ferramentas e práticas bem estabelecidas que apoiam a due diligence do investidor e estão disponíveis para todos.

O que é Due Diligence?

O significado atual do termo “due diligence” originou-se na década de 1930 na linguagem jurídica relativa ao dever de cuidado dos corretores para com os investidores. Descreveu o nível necessário de investigação razoável que se esperava que os corretores conduzissem sobre os títulos que estavam vendendo. O termo foi rapidamente transferido para descrever o próprio processo de investigação e foi adotado além de sua área original de ofertas públicas para fusões e aquisições privadas e outros tipos de transações de investimento.

Hoje em dia você pode encontrar o termo “due diligence” para significar investigações realizadas em uma ampla variedade de situações de negócios e em diferentes etapas do processo de investimento. No entanto, neste artigo estamos focando no uso mais comum do termo no mundo financeiro:

Due diligence é a investigação detalhada que um potencial investidor realiza em uma empresa-alvo após concluir com sucesso as negociações preliminares com o proprietário da empresa.

Esta definição exclui investigações preliminares realizadas, usando informações publicamente disponíveis, para identificar e selecionar oportunidades de investimento. Também exclui tipos de investigação muito especializados, como aqueles que visam verificar o cumprimento de regras e requisitos específicos.

A due diligence de investimento, conforme discutido aqui, ainda abrange uma ampla gama de investidores e cenários de investimento, incluindo financiamento de startup e VC, M&A, financiamento de dívida e contratos de fornecimento de longo prazo. A natureza e o escopo da due diligence podem variar significativamente dependendo do cenário. Algumas variações da abordagem de due diligence nos diferentes cenários serão destacadas posteriormente, mas os princípios gerais revisados ​​​​se aplicam em todos os casos.

O objetivo da due diligence de investimento conforme definido por nós aqui é confirmar o entendimento inicial do investidor sobre a oportunidade de investimento, sustentando os termos acordados com o proprietário do negócio nas negociações preliminares. Assim, o escopo específico de uma due diligence e os procedimentos executados como parte dela devem ser selecionados, de modo a fundamentar as principais premissas feitas pelo investidor na avaliação da oportunidade e identificar riscos e incertezas não capturados em sua avaliação inicial.

Como resultado da due diligence, o investidor pode chegar a um entendimento diferente ou mais matizado da oportunidade e buscar renegociar os termos inicialmente acordados ou até mesmo decidir recusar o investimento. Pela mesma razão, a due diligence de investimentos geralmente resulta na negociação de termos e condições adicionais e mais detalhados pelo investidor em seu acordo final com o proprietário do negócio.

Referindo-se à Theranos, ela não arrecadou nenhum dinheiro de nenhum VC de renome em ciências da vida, em vez disso, arrecadou dinheiro principalmente de pessoas físicas, sem antecedentes relevantes do setor. Um raciocínio por trás dessa situação foi devido à relutância da empresa em “abrir o quimono” a extensos procedimentos de due diligence, o que poderia comprometer os termos de investimento na época.

Tipos de Due Diligence de Investimento

Como mencionei, a due diligence de investimentos não tem uma formulação estrita; ele deve ser projetado para lidar com as circunstâncias específicas. As questões que serão investigadas dependem da estrutura da operação contemplada – o que o investidor receberá em troca de seu investimento. Se a operação for estruturada de forma que determinados ativos, passivos ou segmentos do negócio sejam excluídos, não há razão para que a investigação os cubra. As questões a serem investigadas também dependem do estágio de maturidade do negócio da investida ou do estágio do ciclo de captação, anteriormente denominados “cenários de investimento”. Certas áreas de investigação que são críticas em alguns cenários, por exemplo, desempenho histórico para transações de M&A, podem não ser relevantes em outros – no mesmo exemplo, para financiamento semente/VC onde o negócio ainda não tem tração para que outros tipos de informações históricas , como os antecedentes dos fundadores, são investigados em vez disso.

Não obstante as diferenças de escopo devido a diferentes cenários de investimento, uma due diligence típica incluirá due diligence comercial , legal , financeira e tributária .

• A due dilligence comercial abrange o posicionamento de mercado e a participação de mercado do negócio-alvo, incluindo drivers e prospects. Busca obter uma perspectiva independente sobre a previsão de vendas como o componente mais crítico do plano de negócios da meta.
• A due diligence legal abrange um amplo escopo de questões legais, incluindo incorporação e propriedade adequadas, obrigações contratuais, propriedade de ativos, conformidade e litígios. Procura confirmar a validade dos direitos adquiridos pelo investidor e a inexistência de riscos jurídicos que possam comprometer o valor do investimento.
• A due diligence financeira tem uma perspectiva mais ampla porque busca:
  • Valide as premissas de avaliação do investidor observando o desempenho histórico, se disponível, e concluindo se ele é consistente com as projeções e
  • Identifique incertezas financeiras e exposições que possam atrapalhar os negócios ou resultar em custos adicionais para o investidor.
• A due diligence fiscal pode ser vista como uma extensão da due diligence financeira, onde o foco está na identificação de potenciais passivos fiscais adicionais decorrentes de não conformidade ou erros.

Outros tipos de due diligence de investimentos são os técnicos, ambientais e regulatórios, realizados quando o impacto dessas áreas no negócio é significativo. Dependendo da situação, a due diligence pode precisar abordar temas muito específicos e bem definidos, desde que sejam fatores para a valorização e avaliação dos riscos da oportunidade de investimento.

Como de fato, isso funciona?

A due diligence do investidor normalmente ocupa uma posição central ao longo da linha do tempo do processo de investimento, conforme ilustrado na figura abaixo.

No entanto, para cumprir seu propósito, a due diligence de investimentos deve ser realizada em coordenação com as demais atividades do processo e a equipe de due diligence precisa se comunicar ativamente com os demais participantes. Na verdade, não há limites claros entre a due diligence e as outras fases do processo. Para ilustrar como isso funciona, resumimos abaixo a sequência usual de atividades e eventos.

Antes da Diligência

1. O potencial investidor manifestou interesse na oportunidade apresentada pela investida (fundador, empresário, fornecedor, etc).
2. Os dois lados se encontraram e estabeleceram um relacionamento, discutiram a oportunidade e concordaram em princípio sobre os principais termos do investimento (transação).
3. Os principais termos acordados na fase preliminar normalmente incluem estrutura da transação (o que o investidor recebe?), preço (o que o investidor paga?) e processo (quais etapas devem ser concluídas para fechar a transação?). Freqüentemente, esses termos são estabelecidos em um documento não vinculativo chamado Carta de Intenções, Carta de Intenções ou Memorando de Entendimento.

Lançamento de Due Diligence

1. O investidor normalmente introduz uma equipe mais ampla no processo, incluindo consultores externos que podem ser designados para realizar a devida diligência em áreas específicas (por exemplo, jurídica, financeira e fiscal, técnica).
2. O investidor e a investida concordam com os termos de acesso às informações sobre o negócio alvo, incluindo compromissos de confidencialidade, escopo e limitações da investigação, protocolo de comunicação e pontos de contato.
3. O acesso às informações pode ser organizado por meio de um recurso de sala de dados virtual (VDR) que cuida da maioria dos aspectos do protocolo de troca de informações. O custo do uso de um VDR por um provedor externo geralmente é justificado em processos maiores envolvendo vários licitantes.
4. É estabelecido um cronograma incluindo prazos para recebimento das informações, emissão do(s) relatório(s) de due diligence de investimentos e retorno à mesa de negociação.

Processo de Due Diligence

1. Solicitação e recebimento de informações; Perguntas e respostas
2. Visitas ao local da empresa-alvo pela equipe de due diligence
3. Entrevistas com a gerência
4. Comunicação interna e discussão de resultados; relatórios de andamento e esclarecimento de questões processuais com a investida
5. Elaboração de um ou mais relatórios de due diligence de investimento
6. Conclusão e próximos passos.
7. O investidor lê e discute os relatórios dos diferentes fluxos de trabalho.
8. Ele considera as implicações das conclusões para a avaliação do investimento e os termos e condições adicionais que precisam ser negociados para garantir adequadamente seus direitos e evitar a realização de exposições indesejadas.
9. O investidor coloca as conclusões da due diligence de investimento na mesa para negociar as alterações ou acréscimos aos termos da transação.

Desafios de Due Diligence de Investimento

Na maioria das vezes, a investigação de due diligence é realizada com base nas informações fornecidas pela empresa-alvo. Efetivamente, na fase de due diligence o negócio alvo “se abre” ao investidor para fundamentar as alegações sobre a oportunidade feitas na fase inicial das negociações. Portanto, um nível suficiente de cooperação por parte da investida ou de seu proprietário é fundamental para uma due diligence bem-sucedida. Há dois aspectos na cooperação da investida: sua (i) capacidade e (ii) disposição para fornecer informações adequadas.

A capacidade de fornecer informações

Os requisitos de informações de um investidor para avaliar uma oportunidade podem ser mais sofisticados e/ou mais detalhados em comparação com as informações de que a investida dispõe. Este é geralmente o caso quando uma empresa maior e mais desenvolvida investe em uma empresa menor, ou quando um investidor institucional financia um empreendedor. O proprietário da empresa está focado em desenvolver e administrar o negócio em vez de relatórios e não está preparado para o escrutínio do investidor.

Aqui estão alguns exemplos de como isso pode acontecer durante a due diligence de investimentos:

Conforme ilustrado pelos exemplos, um processo de due diligence adequado não apenas analisará as informações disponíveis, mas também ajudará a obter as informações corretas se a capacidade da investida for limitada. Em determinadas situações, isso pode ser crítico para o sucesso da transação.

A Disposição para Divulgar Informações

Ao divulgar uma grande quantidade de informações internas sobre seus negócios, uma investida se expõe ao vazamento de dados confidenciais e segredos comerciais para o exterior. A vulnerabilidade da investida aumenta se o investidor for um concorrente, ou seja, outro negócio do mesmo setor.

Em muitos casos, as investidas limitarão seu risco ao impor restrições às informações que fornecerão para fins de due diligence. As restrições geralmente abrangem áreas como listas de clientes e fornecedores, preços e benefícios oferecidos aos principais talentos. No entanto, restringir as informações sujeitas a due diligence aumenta o risco do investidor e pode resultar em uma avaliação mais baixa e, finalmente, em uma transação malsucedida.

As ferramentas comumente empregadas para gerenciar o risco de divulgação imprópria da investida incluem:

• Compromissos formais de confidencialidade (acordos de não divulgação)
• Empregar consultores profissionais respeitáveis ​​com protocolos e práticas de confidencialidade estabelecidos para realizar a devida diligência
• Acordar antecipadamente (ou seja, no Memorando de Entendimento) sobre as áreas que a due diligence de investimento cobrirá e a extensão das informações que serão fornecidas.
• Organizar a due diligence em duas etapas onde as restrições são impostas à informação na primeira etapa e são levantadas na segunda etapa após o investidor assumir um compromisso vinculativo com a transação.

Ressalto que, independentemente do uso das ferramentas acima, certo nível de confiança e comprometimento na transação entre as partes negociantes é pré-requisito para uma due diligence bem-sucedida. A falta de uma base comum no processo de investimento não pode ser compensada por técnicas e procedimentos.

Reverse Due Diligence: pela Investida sobre o Investidor

Embora o risco principal de uma transação seja suportado pelo investidor, ao se envolver em um processo a investida também assume riscos. O principal risco para a investida é que o investidor não cumprirá suas obrigações: não pagará o preço ou não desenvolverá o negócio conforme acordado. Conforme já mencionado, a investida também é vulnerável devido à ampla divulgação de informações durante o processo de due diligence de investimentos. Além disso, o envolvimento em um processo de transação pela investida tem um custo próprio, pois consome tempo da administração, normalmente requer o uso de assessores e pode atrapalhar o negócio. No caso de uma transação malsucedida, tais custos não são recuperados.

Para limitar os riscos decorrentes de ampla divulgação, uma investida seria aconselhável fazer uma “due diligence” informal do próprio investidor em um estágio anterior. O objetivo seria garantir que está envolvido em um processo de transação caro apenas com investidores que:

• Confiáveis ​​para agir de boa fé e cumprir os contratos que celebram
• Sério interessado na oportunidade de investimento e motivado para ver o processo através
• Confiável em termos de confidencialidade e segurança da informação

Ao contrário da due diligence do investidor, não existe um protocolo comumente aceito para a due diligence da investida do investidor. No entanto, seria razoável que uma investida fizesse uma investigação completa dos antecedentes do investidor antes de se envolver no processo com ele. Tal investigação pode incluir o seguinte:

• Histórico e histórico do investidor de fontes publicamente disponíveis, especialmente em relação a transações anteriores semelhantes
• Reputação do investidor no setor, possibilidade de obter referências de seus parceiros de negócios
• Verifique se há “sinais de alerta”, como propriedade não transparente, falta de histórico público, associação com indivíduos questionáveis, práticas comerciais incomuns
• Perguntas e respostas diretas com o investidor para sondar sua posição sobre os principais assuntos de importância para a investida e seu grau de abertura.
• Análise dos potenciais conflitos de interesse do investidor e possíveis diferentes motivações para se engajar no processo de investimento, além da própria oportunidade de investimento.

Em processos de transação maiores e mais estruturados, a due diligence da investida pode até mesmo assumir a forma de uma lista de critérios que os licitantes devem atender comprovadamente para entrar no processo. Mas mesmo para transações de pequena escala, a investida deve certificar-se de que o investidor marque sua lista.

Sempre uma precaução necessária

A due diligence de investimento é um componente necessário do processo de transação que beneficia ambas as partes, fornecendo uma base na realidade das esperanças e expectativas para a oportunidade.

A due diligence é comumente organizada como um processo dentro do processo em que vários especialistas desempenham funções específicas. No entanto, ainda que se assemelhe a um exercício autônomo, a due diligence não deve ser considerada uma formalidade desvinculada da própria decisão de investimento.

Uma due diligence significativa que realmente ajuda a mitigar o risco de investimento geralmente atende às seguintes condições:

1. Ambos os lados planejam a devida diligência de investimento desde o início, conduzem a preparação e dão tempo suficiente para que ela ocorra em um ponto apropriado do processo de transação
2. Um mecanismo é implementado para modificar os termos da transação como resultado das conclusões da due diligence, em vez de se comprometer com uma decisão de antemão e não esperar ter que alterá-la como resultado da due diligence
3. O escopo da due diligence corresponde aos assuntos de importância para a decisão de investimento, ou seja, reflete adequadamente os direcionadores de avaliação e a estrutura da transação

Finalmente, mas não por último em importância, empregar os especialistas certos para realizar a devida diligência de investimento também é um fator para obter os resultados certos. Além da especialização em assuntos regulatórios, contábeis, tributários e técnicos, a equipe de due diligence precisa ser assessorada por especialistas em transações. Garantir que haja uma perspectiva adequada para a investigação e que ela atenda ao seu propósito de apoiar a decisão do investidor.