Navigieren durch die Nuancen der Investment Due Diligence

Vorbehalt Emptor

Im Jahr 2016 begann sich das selbsternannte „iPod of Healthcare“-Tech-Startup Theranos spektakulär zu entwirren. Sein Untergang begann mit der Meldung von Betrug durch das WSJ, gefolgt von einer strafrechtlichen Untersuchung durch die SEC und dem Widerruf von Laborlizenzen durch die CMS-Regulierungsbehörde. Das Unternehmen, das auf dem Höhepunkt des Finanzierungswahns einen Wert von 9 Milliarden US-Dollar hatte, wurde als Schwindel entlarvt, und seine privaten Investoren verloren Berichten zufolge 600 Millionen US-Dollar. Nachfolgende Analysen zeigten, dass es die ganze Zeit rote Fahnen gegeben hatte, aber sie wurden übersehen oder ignoriert.

Abgesehen von den Vorteilen im Nachhinein ist das Platzen der 9-Milliarden-Dollar-Blase von Theranos eine hochkarätige Erinnerung an die Bedeutung der Sorgfaltspflicht. Obwohl es sich um einen extremen Fall handelt, in dem Gründer Investoren absichtlich irreführen, ist dies immer noch ein deutliches Beispiel für die Gefahren, die entstehen, wenn keine ordnungsgemäße Due Diligence durchgeführt wird, selbst in Situationen in gutem Glauben. Investitionen sind von Natur aus riskant, aber das Risikobewusstsein sollte keine Entschuldigung dafür sein, auf eine Due-Diligence-Prüfung zu verzichten. Wie Theranos-Investoren auf eigene Kosten feststellten, bedeutete dies, mit geschlossenen Augen in eine unglaublich komplexe Branche wie Biotech einzusteigen.

Die weithin akzeptierte Praxis, vor einer Investition eine Due Diligence durchzuführen, ergibt sich meist aus dem gesunden Menschenverstand und in einigen Fällen aus einer gesetzlichen Verpflichtung. Dennoch gibt es Studien, die auf einen positiven Zusammenhang zwischen dem Umfang der Due Diligence des Investors und der späteren Wertentwicklung der Investition hindeuten. Die Korrelation scheint verschiedene Arten von Investitionsszenarien zu umfassen, wobei sie sowohl für Angel- als auch für PE-Investitionen gilt, und sie unterstützt nachdrücklich die Argumente für Due Diligence.

Ein weiterer wichtiger Faktor ist nicht nur ob, sondern auch wie Sie Due Diligence „machen“. Sowohl der gesunde Menschenverstand als auch die oben zitierte Studie legen nahe, dass die Qualität der Due Diligence genauso wichtig ist wie die Quantität der durchgeführten Prüfungen. Eine sinnvolle Due Diligence ist eine maßgeschneiderte Übung, die gut in den gesamten Anlageprozess integriert ist und auf einer effektiven Interaktion zwischen allen Beteiligten beruht. Es muss in der Lage sein, verschiedene Arten von Herausforderungen anzugehen, einschließlich sowohl der Fähigkeit als auch der Bereitschaft seitens des Beteiligungsunternehmens, die Informationsanforderungen des Investors zu erfüllen. Glücklicherweise gibt es für potenzielle Investoren etablierte Tools und Praktiken zur Unterstützung der Due Diligence des Investors, die allen zur Verfügung stehen.

Was ist Due Diligence?

Die heutige Bedeutung des Begriffs „Due Diligence“ entstand in den 1930er Jahren im juristischen Sprachgebrauch in Bezug auf die Sorgfaltspflicht von Broker-Dealern gegenüber Anlegern. Es beschrieb das erforderliche Maß an angemessenen Untersuchungen, die von Broker-Händlern in Bezug auf die von ihnen verkauften Wertpapiere erwartet wurden. Der Begriff wurde schnell auf den Untersuchungsprozess selbst übertragen und über seine ursprüngliche Reichweite von öffentlichen Angeboten hinaus auf private Fusionen und Übernahmen und andere Arten von Investitionstransaktionen übertragen.

Heutzutage trifft man auf den Begriff „Due Diligence“, um Untersuchungen zu bezeichnen, die in einer Vielzahl von Geschäftssituationen und in verschiedenen Phasen des Investitionsprozesses durchgeführt werden. In diesem Artikel konzentrieren wir uns jedoch auf die häufigste Verwendung des Begriffs in der Finanzwelt:

Due Diligence ist die eingehende Prüfung eines Zielunternehmens durch einen potenziellen Investor nach erfolgreich abgeschlossenen Vorverhandlungen mit dem Eigentümer des Unternehmens.

Diese Definition schließt Voruntersuchungen aus, die unter Verwendung öffentlich verfügbarer Informationen durchgeführt werden, um Investitionsmöglichkeiten zu identifizieren und zu prüfen. Sie schließt auch sehr spezielle Arten von Untersuchungen aus, beispielsweise solche, die darauf abzielen, die Einhaltung bestimmter Vorschriften und Anforderungen zu überprüfen.

Die hier diskutierte Investitions-Due-Diligence deckt nach wie vor ein breites Spektrum von Investoren und Investitionsszenarien ab, darunter Startup- und VC-Finanzierung, M&A, Fremdfinanzierung und langfristige Lieferverträge. Art und Umfang der Due Diligence können je nach Szenario stark variieren. Einige Variationen des Due-Diligence-Ansatzes in den verschiedenen Szenarien werden später hervorgehoben, aber die überprüften allgemeinen Grundsätze gelten in allen Fällen.

Der Zweck der Investment Due Diligence, wie wir ihn hier definieren, besteht darin, das anfängliche Verständnis des Investors von der Investitionsmöglichkeit zu bestätigen und die mit dem Geschäftsinhaber in den Vorverhandlungen vereinbarten Bedingungen zu untermauern. Daher müssen der jeweilige Umfang einer Due Diligence und die dabei durchgeführten Verfahren so gewählt werden, dass die zentralen Annahmen des Investors bei der Bewertung der Chance untermauert und Risiken und Unsicherheiten identifiziert werden, die in seiner anfänglichen Bewertung nicht erfasst wurden.

Als Ergebnis der Due Diligence kann der Investor zu einem anderen oder differenzierteren Verständnis der Gelegenheit kommen und versuchen, die ursprünglich vereinbarten Bedingungen neu zu verhandeln oder sich sogar entscheiden, die Investition abzulehnen. Aus dem gleichen Grund führt die Investment Due Diligence üblicherweise dazu, dass der Investor zusätzliche, detailliertere Bedingungen in seiner endgültigen Vereinbarung mit dem Eigentümer des Unternehmens aushandelt.

Um auf Theranos zurückzukommen, es wurden keine Gelder von renommierten Life-Science-VCs gesammelt, sondern Gelder von hauptsächlich Privatpersonen ohne relevanten Branchenhintergrund. Ein Grund für diese Situation war die Zurückhaltung des Unternehmens, „den Kimono zu öffnen“ für umfangreiche Due-Diligence-Verfahren, die die damaligen Investitionsbedingungen hätten beeinträchtigen können.

Arten von Investment Due Diligence

Wie ich bereits erwähnt habe, hat die Investment Due Diligence keine strenge Formulierung; sie sollte so gestaltet sein, dass sie den besonderen Umständen Rechnung trägt. Die zu untersuchenden Angelegenheiten hängen von der Struktur der beabsichtigten Transaktion ab – was der Investor als Gegenleistung für seine Investition erhält. Wenn die Transaktion so strukturiert ist, dass bestimmte Vermögenswerte, Verbindlichkeiten oder Geschäftssegmente ausgeschlossen sind, gibt es keinen Grund, diese zu untersuchen. Die zu untersuchenden Sachverhalte hängen auch vom Reifegrad des Beteiligungsgeschäfts oder dem Stadium im Finanzierungszyklus ab, die zuvor als „Investitionsszenarien“ bezeichnet wurden. Bestimmte Untersuchungsbereiche, die in einigen Szenarien kritisch sind, z. B. historische Performance für M&A-Transaktionen, sind in anderen möglicherweise nicht relevant – im gleichen Beispiel für Seed-/VC-Finanzierung, bei der das Unternehmen noch keine Zugkraft hat, so dass andere Arten von historischen Informationen , wie Gründerhintergründe, werden stattdessen untersucht.

Ungeachtet der Unterschiede im Umfang aufgrund unterschiedlicher Investitionsszenarien umfasst eine typische Due Diligence eine kaufmännische , rechtliche , finanzielle und steuerliche Due Diligence.

• Die Commercial Due Diligence deckt die Marktpositionierung und den Marktanteil des Zielunternehmens ab, einschließlich Treiber und Aussichten. Es versucht, eine unabhängige Perspektive auf die Umsatzprognose als kritischste Komponente des Geschäftsplans des Zielunternehmens zu erhalten.
• Die rechtliche Due Diligence deckt ein breites Spektrum rechtlicher Angelegenheiten ab, darunter die ordnungsgemäße Gründung und das ordnungsgemäße Eigentum, vertragliche Verpflichtungen, Eigentum an Vermögenswerten, Compliance und Rechtsstreitigkeiten. Es soll die Gültigkeit der vom Anleger erworbenen Rechte und das Fehlen rechtlicher Risiken, die den Wert der Investition mindern könnten, bestätigen.
• Financial Due Diligence hat eine breitere Perspektive, da sie beides anstrebt:
  • Validieren Sie die Bewertungsannahmen des Anlegers, indem Sie sich, falls verfügbar, die historische Wertentwicklung ansehen und feststellen, ob sie mit den Prognosen übereinstimmt und
  • Identifizieren Sie finanzielle Ungewissheiten und Risiken, die das Geschäft stören oder zu zusätzlichen Kosten für den Investor führen könnten.
• Die Tax Due Diligence kann als Erweiterung der Financial Due Diligence angesehen werden, bei der der Schwerpunkt auf der Identifizierung potenzieller zusätzlicher Steuerverbindlichkeiten aufgrund von Verstößen oder Fehlern liegt.

Weitere Arten der Investitions-Due-Diligence sind technische, umweltbezogene und regulatorische Prüfungen, die durchgeführt werden, wenn die Auswirkungen dieser Bereiche auf das Geschäft erheblich sind. Je nach Situation muss die Due Diligence sehr spezifische und eng begrenzte Themen behandeln, solange sie Faktoren für die Bewertung und Beurteilung der Risiken der Investitionsmöglichkeit sind.

Wie funktioniert es eigentlich?

Die Due Diligence der Anleger nimmt in der Regel eine zentrale Position entlang der Zeitleiste des Anlageprozesses ein, wie die folgende Abbildung zeigt.

Um jedoch ihren Zweck zu erfüllen, muss die Investment Due Diligence in Abstimmung mit den anderen Aktivitäten innerhalb des Prozesses durchgeführt werden, und das Due Diligence-Team muss aktiv mit den anderen Teilnehmern kommunizieren. Eigentlich gibt es keine klaren Grenzen zwischen der Due Diligence und den anderen Phasen des Prozesses. Um zu veranschaulichen, wie dies funktioniert, fassen wir im Folgenden die übliche Abfolge von Aktivitäten und Ereignissen zusammen.

Vor der Due Diligence

1. Der potenzielle Investor hat sein Interesse an der Gelegenheit bekundet, die das Beteiligungsunternehmen bietet (Gründer, Geschäftsinhaber, Lieferant usw.).
2. Die beiden Seiten haben sich getroffen und eine Beziehung aufgebaut, die Gelegenheit besprochen und sich im Prinzip auf die wichtigsten Bedingungen der Investition (Transaktion) geeinigt.
3. Zu den im Vorfeld vereinbarten Schlüsselbegriffen gehören typischerweise die Transaktionsstruktur (was erhält der Investor?), der Preis (was zahlt der Investor?) und der Prozess (welche Schritte müssen durchgeführt werden, um die Transaktion abzuschließen?). Häufig werden solche Bedingungen in einem unverbindlichen Dokument namens Letter of Intent, Term Sheet oder Memorandum of Understanding festgelegt.

Due-Diligence-Auftakt

1. Der Investor bringt in der Regel ein breiteres Team in den Prozess ein, einschließlich externer Berater, die mit der Durchführung der Due Diligence in bestimmten Bereichen (z. B. Recht, Finanzen und Steuern, Technik) beauftragt werden können.
2. Der Investor und das Beteiligungsunternehmen vereinbaren die Bedingungen für den Zugang zu Informationen über das Zielunternehmen, einschließlich Vertraulichkeitsverpflichtungen, Umfang und Beschränkungen der Untersuchung, Kommunikationsprotokoll und Kontaktstellen.
3. Der Zugriff auf Informationen kann über eine virtuelle Datenraumeinrichtung (VDR) arrangiert werden, die sich um die meisten Aspekte des Informationsaustauschprotokolls kümmert. Bei größeren Verfahren mit mehreren Bietern ist der Aufwand für die Nutzung eines VDR durch einen externen Anbieter meist gerechtfertigt.
4. Es wird ein Zeitplan festgelegt, der Fristen für den Erhalt der Informationen, die Ausstellung des/der Investitions-Due-Diligence-Berichte und die Rückkehr an den Verhandlungstisch enthält.

Due-Diligence-Prozess

1. Anfordern und Empfangen von Informationen; Fragen und Antworten
2. Vor-Ort-Besuche beim Zielunternehmen durch das Due-Diligence-Team
3. Interviews mit der Geschäftsführung
4. Interne Kommunikation und Ergebnisdiskussion; Fortschrittsberichte und Klärung von Verfahrensfragen mit dem Beteiligungsunternehmen
5. Erstellung eines oder mehrerer Investment-Due-Diligence-Berichte
6. Fertigstellung und nächste Schritte.
7. Der Investor liest und diskutiert die Berichte der verschiedenen Workstreams.
8. Sie berücksichtigt die Auswirkungen der Feststellungen auf die Bewertung der Anlage und die zusätzlichen Bedingungen, die ausgehandelt werden müssen, um ihre Rechte angemessen zu sichern und sich gegen das Eingehen unerwünschter Engagements zu wehren.
9. Der Investor legt die Ergebnisse der Investment Due Diligence vor, um die Änderungen oder Ergänzungen der Transaktionsbedingungen auszuhandeln.

Herausforderungen bei der Investitions-Due-Diligence

Zum größten Teil wird die Due-Diligence-Prüfung auf der Grundlage von Informationen durchgeführt, die vom Zielunternehmen bereitgestellt werden. Tatsächlich „öffnet“ sich das Zielunternehmen in der Due-Diligence-Phase dem Investor, um die in der Anfangsphase der Verhandlungen gemachten Behauptungen über die Gelegenheit zu untermauern. Daher ist ein ausreichendes Maß an Mitarbeit des Beteiligungsunternehmens oder seines Eigentümers entscheidend für eine erfolgreiche Due Diligence. Die Zusammenarbeit des Beteiligungsunternehmens hat zwei Aspekte: seine (i) Fähigkeit und (ii) Bereitschaft, angemessene Informationen bereitzustellen.

Die Fähigkeit, Informationen bereitzustellen

Die Informationsanforderungen eines Investors zur Beurteilung einer Gelegenheit können im Vergleich zu den Informationen, über die das Beteiligungsunternehmen verfügt, anspruchsvoller und/oder detaillierter sein. Dies ist häufig der Fall, wenn ein größeres, weiter entwickeltes Unternehmen in ein kleineres Unternehmen investiert oder wenn ein institutioneller Investor einen Unternehmer finanziert. Der Geschäftsinhaber konzentriert sich eher auf die Entwicklung und Führung des Unternehmens als auf die Berichterstattung und ist nicht auf die Prüfung durch den Investor vorbereitet.

Hier sind einige Beispiele dafür, wie dies während einer Investitions-Due-Diligence passieren könnte:

Wie die Beispiele veranschaulichen, analysiert ein ordnungsgemäßer Due-Diligence-Prozess nicht nur die verfügbaren Informationen, sondern hilft auch bei der Beschaffung der richtigen Informationen, wenn die Fähigkeiten des Beteiligungsunternehmens begrenzt sind. Dies kann in bestimmten Situationen entscheidend für den Transaktionserfolg sein.

Die Bereitschaft zur Offenlegung von Informationen

Durch die Offenlegung einer großen Menge interner Informationen über sein Geschäft setzt sich ein Beteiligungsunternehmen dem Durchsickern sensibler Daten und Geschäftsgeheimnisse nach außen aus. Die Anfälligkeit des Beteiligungsunternehmens steigt, wenn der Investor ein Wettbewerber ist, dh ein anderes Unternehmen in derselben Branche.

In vielen Fällen begrenzen Beteiligungsunternehmen ihr Risiko, indem sie die Informationen, die sie für die Zwecke einer Due Diligence bereitstellen, einschränken. Einschränkungen beziehen sich häufig auf Bereiche wie Kunden- und Lieferantenlisten, Preise und Leistungen, die Schlüsseltalenten gewährt werden. Die Beschränkung der sorgfaltspflichtigen Informationen erhöht jedoch das Risiko des Anlegers und kann zu einer niedrigeren Bewertung und letztendlich zu einem erfolglosen Geschäft führen.

Üblicherweise eingesetzte Tools, um das Risiko einer unangemessenen Offenlegung des Beteiligungsunternehmens zu steuern, umfassen:

• Formelle Vertraulichkeitsverpflichtungen (Geheimhaltungsvereinbarungen)
• Beschäftigung seriöser professioneller Berater mit etablierten Vertraulichkeitsprotokollen und -praktiken zur Durchführung der Due Diligence
• Vorab (zB im Memorandum of Understanding) vereinbaren, welche Bereiche die Investment Due Diligence abdecken und in welchem ​​Umfang Informationen bereitgestellt werden.
• Organisation der Due Diligence in zwei Phasen, wobei in der ersten Phase Informationsbeschränkungen auferlegt und in der zweiten Phase aufgehoben werden, nachdem der Investor eine verbindliche Zusage für die Transaktion abgegeben hat.

Ich möchte betonen, dass ungeachtet der Verwendung der oben genannten Instrumente ein gewisses Maß an Vertrauen und Engagement für die Transaktion zwischen den Verhandlungsparteien Voraussetzung für eine erfolgreiche Due Diligence ist. Das Fehlen einer gemeinsamen Basis im Investmentprozess kann nicht durch Techniken und Verfahren kompensiert werden.

Reverse Due Diligence: vom Beteiligungsunternehmen gegenüber dem Investor

Obwohl das Hauptrisiko einer Transaktion vom Investor getragen wird, geht das Beteiligungsunternehmen durch die Beteiligung an einem Prozess auch Risiken ein. Das Hauptrisiko für das Beteiligungsunternehmen besteht darin, dass der Investor seinen Verpflichtungen nicht nachkommt: den Preis nicht zahlt oder das Geschäft nicht wie vereinbart entwickelt. Wie bereits erwähnt, ist das Beteiligungsunternehmen auch aufgrund seiner umfangreichen Offenlegung von Informationen während des Investment-Due-Diligence-Prozesses anfällig. Darüber hinaus verursacht die Beteiligung an einem Transaktionsprozess durch das Beteiligungsunternehmen eigene Kosten, da sie die Zeit des Managements in Anspruch nimmt, typischerweise den Einsatz von Beratern erfordert und das Geschäft stören kann. Im Falle einer erfolglosen Transaktion werden diese Kosten nicht erstattet.

Um die Risiken, die sich aus einer umfassenden Offenlegung ergeben, zu begrenzen, wäre ein Beteiligungsunternehmen gut beraten, zu einem früheren Zeitpunkt eine informelle „Due Diligence“ des Investors selbst durchzuführen. Das Ziel wäre sicherzustellen, dass es sich nur an einem kostspieligen Transaktionsprozess mit Investoren beteiligt, die:

• Vertrauenswürdig, in gutem Glauben zu handeln und die Verträge, die sie eingehen, zu erfüllen
• Ernsthaft an der Investitionsmöglichkeit interessiert und motiviert, den Prozess durchzuziehen
• Zuverlässig in Bezug auf Vertraulichkeit und Informationssicherheit

Im Gegensatz zur Sorgfaltspflicht des Investors gibt es kein allgemein akzeptiertes Protokoll für die Sorgfaltspflicht des Beteiligungsunternehmens gegenüber dem Investor. Dennoch wäre es für ein Beteiligungsunternehmen angemessen, eine gründliche Hintergrunduntersuchung des Investors durchzuführen, bevor es sich an dem Verfahren mit ihm beteiligt. Eine solche Untersuchung könnte Folgendes beinhalten:

• Historie und Erfolgsbilanz des Investors aus öffentlich zugänglichen Quellen, insbesondere in Bezug auf ähnliche frühere Transaktionen
• Reputation des Investors in der Branche, Möglichkeit, Referenzen von seinen Geschäftspartnern zu erhalten
• Achten Sie auf „rote Flaggen“ wie nicht transparente Eigentumsverhältnisse, fehlende öffentliche Geschichte, Verbindung mit fragwürdigen Personen, ungewöhnliche Geschäftspraktiken
• Direkte Fragen und Antworten mit dem Investor, um seine Haltung zu wichtigen Angelegenheiten, die für das Beteiligungsunternehmen wichtig sind, und seinen Grad an Offenheit zu prüfen.
• Analyse der potenziellen Interessenkonflikte des Investors und möglicher unterschiedlicher Motivationen, sich am Anlageprozess zu beteiligen, abgesehen von der Anlagemöglichkeit selbst.

Bei größeren, strukturierteren Transaktionsprozessen kann die Due Diligence des Beteiligungsunternehmens sogar die Form einer Liste von Kriterien annehmen, die Bieter nachweislich erfüllen müssen, um an dem Prozess teilnehmen zu können. Aber selbst bei kleinen Transaktionen sollte das Beteiligungsunternehmen sicherstellen, dass der Investor von seiner Liste abhakt.

Immer eine notwendige Vorsichtsmaßnahme

Investment Due Diligence ist ein notwendiger Bestandteil des Transaktionsprozesses, der beiden Parteien zugute kommt, indem er eine Grundlage für die Hoffnungen und Erwartungen für die Gelegenheit bietet.

Due Diligence wird üblicherweise als Prozess innerhalb des Prozesses organisiert, in dem verschiedene Experten bestimmte Rollen übernehmen. Auch wenn sie einer eigenständigen Übung gleicht, sollte die Due Diligence jedoch nicht als eine von der eigentlichen Investitionsentscheidung losgelöste Formalität betrachtet werden.

Eine sinnvolle Due Diligence, die tatsächlich hilft, das Investitionsrisiko zu mindern, erfüllt in der Regel die folgenden Bedingungen:

1. Beide Seiten planen die Investment Due Diligence frühzeitig, führen Vorbereitungen durch und nehmen sich an geeigneter Stelle des Transaktionsprozesses ausreichend Zeit dafür
2. Es wird ein Mechanismus eingerichtet, um die Transaktionsbedingungen als Ergebnis der Due-Diligence-Ergebnisse zu ändern, anstatt sich vorher auf eine Entscheidung festzulegen und nicht zu erwarten, dass sie diese aufgrund der Due-Diligence-Prüfung ändern muss
3. Der Umfang der Due Diligence entspricht den für die Investitionsentscheidung wesentlichen Sachverhalten, dh sie spiegelt die Bewertungstreiber und die Transaktionsstruktur angemessen wider

Schließlich, aber nicht zuletzt, ist der Einsatz der richtigen Experten für die Durchführung der Investitions-Due-Diligence auch ein Faktor, um die richtigen Ergebnisse zu erzielen. Neben der Spezialisierung auf regulatorische, buchhalterische, steuerliche und technische Fragen muss das Due Diligence-Team von Transaktionsexperten beraten werden. Um sicherzustellen, dass die Untersuchung eine angemessene Perspektive hat und dass sie ihren Zweck erfüllt, die Entscheidung des Investors zu unterstützen.