Naviguer dans les nuances de la diligence raisonnable en matière d'investissement

Caveat Emptor

En 2016, la start-up technologique autoproclamée « iPod de la santé » Theranos a commencé à se défaire de manière spectaculaire. Sa chute a commencé par le signalement d'une fraude par le WSJ, suivi d'une enquête criminelle par la SEC et de la révocation des licences de laboratoire par le régulateur CMS. L'entreprise, qui, au plus fort d'une frénésie de financement, avait été évaluée à 9 milliards de dollars, a été révélée comme un canular et ses investisseurs privés auraient perdu 600 millions de dollars. Des analyses ultérieures ont démontré qu'il y avait toujours eu des drapeaux rouges, mais qu'ils avaient été négligés ou ignorés.

Rétrospectivement mis à part, l'éclatement de la bulle de 9 milliards de dollars de Theranos est un rappel très médiatisé de l'importance de la diligence raisonnable. Bien qu'il s'agisse d'un cas extrême de fondateurs qui trompent intentionnellement les investisseurs, il s'agit toujours d'une illustration frappante des dangers de ne pas faire preuve de diligence raisonnable, même dans des situations de bonne foi. Les investissements sont intrinsèquement risqués, mais la conscience du risque ne doit pas être une excuse pour sauter une enquête de diligence raisonnable. Comme les investisseurs de Theranos l'ont découvert à leurs propres frais, cela signifiait se lancer dans une industrie incroyablement complexe telle que la biotechnologie, les yeux fermés.

La pratique largement acceptée consistant à faire preuve de diligence raisonnable avant de s'engager dans un investissement découle principalement du bon sens et, dans certains cas, d'une obligation légale. Néanmoins, il existe des études indiquant une corrélation positive entre l'étendue de la diligence raisonnable de l'investisseur et la performance ultérieure de l'investissement. La corrélation semble couvrir différents types de scénarios d'investissement, notée à la fois pour les investissements providentiels et les capitaux propres, et elle soutient fortement le cas de la diligence raisonnable.

Un autre facteur important n'est pas seulement si, mais aussi comment vous «faites» la diligence raisonnable. Le bon sens, encore une fois, et l'étude citée ci-dessus suggèrent que la qualité de la diligence raisonnable compte autant que la quantité entreprise. Une diligence raisonnable significative est un exercice personnalisé qui est bien intégré dans le processus d'investissement global et repose sur une interaction efficace entre tous les participants. Il doit être en mesure de relever différents types de défis, y compris la capacité et la volonté de la part de l'entité émettrice de répondre aux exigences d'information de l'investisseur. Heureusement, pour les investisseurs potentiels, il existe des outils et des pratiques bien établis soutenant la diligence raisonnable de l'investisseur qui sont accessibles à tous.

Qu'est-ce que la diligence raisonnable ?

Le sens actuel du terme « diligence raisonnable » trouve son origine dans les années 1930 dans le jargon juridique relatif au devoir de diligence des courtiers envers les investisseurs. Il décrivait le niveau requis d'enquête raisonnable que les courtiers devaient mener sur les titres qu'ils vendaient. Le terme a rapidement été transféré pour décrire le processus d'enquête lui-même et a été adopté au-delà de son domaine d'origine des offres publiques aux fusions et acquisitions privées et à d'autres types d'opérations d'investissement.

De nos jours, vous pouvez rencontrer le terme «diligence raisonnable» pour désigner les enquêtes effectuées dans une grande variété de situations commerciales et à différentes étapes du processus d'investissement. Cependant, dans cet article, nous nous concentrons sur l'utilisation la plus courante du terme dans le monde financier :

La diligence raisonnable est l'enquête détaillée qu'un investisseur potentiel effectue sur une entreprise cible après avoir mené à bien des négociations préliminaires avec le propriétaire de l'entreprise.

Cette définition exclut les enquêtes préliminaires menées, à l'aide d'informations accessibles au public, pour identifier et filtrer les opportunités d'investissement. Elle exclut également les types d'enquêtes très spécialisées, telles que celles qui visent à vérifier le respect de règles et d'exigences spécifiques.

La diligence raisonnable en matière d'investissement, telle que discutée ici, couvre toujours un large éventail d'investisseurs et de scénarios d'investissement, y compris le financement de démarrage et de capital-risque, les fusions et acquisitions, le financement par emprunt et les contrats d'approvisionnement à long terme. La nature et la portée de la diligence raisonnable peuvent varier considérablement selon le scénario. Certaines variantes de l'approche de diligence raisonnable selon les différents scénarios seront soulignées plus loin, mais les principes généraux examinés s'appliquent dans tous les cas.

L'objectif de la due diligence d'investissement tel que nous le définissons ici est de confirmer la compréhension initiale de l'investisseur de l'opportunité d'investissement, en étayant les conditions convenues avec le propriétaire de l'entreprise lors des négociations préliminaires. Par conséquent, la portée particulière d'une due diligence et les procédures mises en œuvre dans le cadre de celle-ci doivent être sélectionnées, de manière à étayer les hypothèses clés formulées par l'investisseur lors de l'évaluation de l'opportunité et à identifier les risques et incertitudes non pris en compte dans son évaluation initiale.

À la suite de la diligence raisonnable, l'investisseur peut arriver à une compréhension différente ou plus nuancée de l'opportunité et chercher à renégocier les conditions initialement convenues ou même décider de refuser l'investissement. Pour la même raison, la diligence raisonnable en matière d'investissement conduit généralement l'investisseur à négocier des conditions générales supplémentaires et plus détaillées dans son accord final avec le propriétaire de l'entreprise.

En se référant à Theranos, il n'a pas collecté d'argent auprès de sociétés de capital-risque renommées dans le domaine des sciences de la vie, mais a plutôt collecté des fonds auprès de la plupart des particuliers, sans expérience pertinente dans l'industrie. L'une des raisons derrière cette situation était due à la réticence de l'entreprise à « ouvrir le kimono » à une vaste procédure de diligence raisonnable, ce qui aurait pu compromettre les conditions d'investissement à l'époque.

Types de diligence raisonnable en matière d'investissement

Comme je l'ai mentionné, la diligence raisonnable en matière d'investissement n'a pas de formulation stricte; il devrait être conçu pour répondre aux circonstances spécifiques. Les questions qui feront l'objet d'une enquête dépendent de la structure de la transaction envisagée - ce que l'investisseur recevra en échange de son investissement. Si la transaction est structurée de manière à exclure certains actifs, passifs ou segments de l'entreprise, il n'y a aucune raison pour que l'enquête les couvre. Les questions à étudier dépendent également du stade de maturité de l'entreprise détenue ou du stade du cycle de financement, dénommé précédemment « scénarios d'investissement ». Certains domaines d'investigation qui sont critiques dans certains scénarios, par exemple les performances historiques pour les transactions de fusion et acquisition, peuvent ne pas être pertinents dans d'autres - dans le même exemple, pour le financement d'amorçage/VC où l'entreprise n'a pas encore de traction, de sorte que d'autres types d'informations historiques , tels que les antécédents des fondateurs, sont plutôt étudiés.

Nonobstant les différences de portée dues aux différents scénarios d'investissement, une diligence raisonnable typique comprendra une diligence raisonnable commerciale , juridique , financière et fiscale .

• La diligence raisonnable commerciale couvre le positionnement et la part de marché de l'entreprise cible, y compris les moteurs et les prospects. Il cherche à obtenir un point de vue indépendant sur les prévisions de ventes en tant qu'élément le plus critique du plan d'affaires de la cible.
• La diligence raisonnable juridique couvre un large éventail de questions juridiques, y compris la constitution et la propriété appropriées, les obligations contractuelles, la propriété des actifs, la conformité et les litiges. Elle vise à confirmer la validité des droits acquis par l'investisseur et l'absence de risques juridiques qui pourraient miner la valeur de l'investissement.
• La due diligence financière a une perspective plus large car elle vise à la fois :
  • Valider les hypothèses d'évaluation de l'investisseur en examinant la performance historique, si disponible, et en concluant si elle est conforme aux projections et
  • Identifiez les incertitudes et les expositions financières qui pourraient perturber l'activité ou entraîner des coûts supplémentaires pour l'investisseur.
• La diligence raisonnable fiscale pourrait être considérée comme une extension de la diligence raisonnable financière, où l'accent est mis sur l'identification des obligations fiscales supplémentaires potentielles découlant de la non-conformité ou des erreurs.

D'autres types de diligence raisonnable en matière d'investissement sont techniques, environnementaux et réglementaires, effectués lorsque l'impact de ces domaines sur l'entreprise est significatif. Selon la situation, la due diligence peut devoir aborder des sujets très spécifiques et étroitement définis, tant qu'ils sont des facteurs d'évaluation et d'évaluation des risques de l'opportunité d'investissement.

Comment ça marche réellement ?

La diligence raisonnable des investisseurs occupe généralement une place centrale dans la chronologie du processus d'investissement, comme l'illustre la figure ci-dessous.

Cependant, pour atteindre son objectif, la diligence raisonnable en matière d'investissement doit être effectuée en coordination avec les autres activités du processus et l'équipe de diligence raisonnable doit communiquer activement avec les autres participants. Il n'y a en fait pas de frontières bien définies entre la diligence raisonnable et les autres phases du processus. Pour illustrer comment cela fonctionne, nous résumons ci-dessous la séquence habituelle d'activités et d'événements.

Avant la diligence raisonnable

1. L'investisseur potentiel a manifesté son intérêt pour l'opportunité présentée par l'entité bénéficiaire (fondateur, propriétaire d'entreprise, fournisseur, etc.).
2. Les deux parties se sont rencontrées et ont établi une relation, discuté de l'opportunité et convenu en principe des conditions clés de l'investissement (transaction).
3. Les conditions clés convenues lors de la phase préliminaire incluent généralement la structure de la transaction (que reçoit l'investisseur ?), le prix (que paie l'investisseur ?) et le processus (quelles étapes doivent être suivies pour conclure la transaction ?). Souvent, ces conditions sont énoncées dans un document non contraignant appelé lettre d'intention, feuille de conditions ou protocole d'accord.

Coup d'envoi de la diligence raisonnable

1. L'investisseur introduit généralement une équipe plus large dans le processus, y compris des conseillers externes qui peuvent être chargés d'effectuer une diligence raisonnable dans des domaines spécifiques (par exemple, juridique, financier et fiscal, technique).
2. L'investisseur et l'entité émettrice conviennent des conditions d'accès aux informations sur l'entreprise cible, y compris les engagements de confidentialité, la portée et les limites de l'enquête, le protocole de communication et les points de contact.
3. L'accès à l'information peut être organisé via une salle de données virtuelle (VDR) qui prend en charge la plupart des aspects du protocole d'échange d'informations. Le coût d'utilisation d'un VDR par un fournisseur externe est généralement justifié dans les processus plus importants impliquant plusieurs soumissionnaires.
4. Un échéancier est établi comprenant les délais de réception des informations, d'émission du ou des rapports de diligence raisonnable en matière d'investissement et de retour à la table des négociations.

Processus de diligence raisonnable

1. Demander et recevoir des informations ; Questions et réponses
2. Visites de sites dans l'entreprise cible par l'équipe de diligence raisonnable
3. Entretiens avec la direction
4. Communication interne et discussion des résultats ; rapports d'avancement et résolution des problèmes de procédure avec l'entité détenue
5. Préparation d'un ou plusieurs rapports de due diligence d'investissement
6. Achèvement et prochaines étapes.
7. L'investisseur lit et discute des rapports des différents flux de travail.
8. Il examine les implications des conclusions pour l'évaluation de l'investissement et les termes et conditions supplémentaires qui doivent être négociés pour garantir correctement ses droits et éviter de prendre des risques indésirables.
9. L'investisseur met sur la table les conclusions de la diligence raisonnable d'investissement afin de négocier les modifications ou les ajouts aux termes de la transaction.

Défis de diligence raisonnable en matière d'investissement

Pour la plupart, l'enquête de diligence raisonnable est effectuée sur des informations fournies par l'entreprise cible. En effet, au stade de la due diligence, l'entreprise cible « s'ouvre » à l'investisseur afin d'étayer les affirmations sur l'opportunité formulées au stade initial des négociations. Par conséquent, un niveau suffisant de coopération de la part de l'entité détenue ou de son propriétaire est essentiel pour une diligence raisonnable réussie. La coopération de l'entité émettrice comporte deux aspects : sa (i) capacité et (ii) sa volonté de fournir des informations appropriées.

La capacité de fournir des informations

Les exigences d'information d'un investisseur afin d'évaluer une opportunité peuvent être plus sophistiquées et/ou plus détaillées par rapport aux informations dont dispose l'entité émettrice. C'est généralement le cas lorsqu'une entreprise plus grande et plus développée investit dans une entreprise plus petite ou lorsqu'un investisseur institutionnel finance un entrepreneur. Le propriétaire de l'entreprise se concentre sur le développement et la gestion de l'entreprise plutôt que sur le reporting et n'est pas préparé à l'examen minutieux de l'investisseur.

Voici quelques exemples de la façon dont cela pourrait se produire lors de la vérification diligente des investissements :

Comme l'illustrent les exemples, un processus de diligence raisonnable approprié analysera non seulement les informations disponibles, mais il aidera également à obtenir les bonnes informations si la capacité de l'entité émettrice est limitée. Dans certaines situations, cela peut être critique pour le succès de la transaction.

La volonté de divulguer des informations

En divulguant une grande quantité d'informations internes sur son activité, une entité émettrice s'expose à la fuite de données sensibles et de secrets commerciaux vers l'extérieur. La vulnérabilité de l'entité émettrice augmente si l'investisseur est un concurrent, c'est-à-dire une autre entreprise du même secteur.

Dans de nombreux cas, les entreprises émettrices limiteront leur risque en imposant des restrictions sur les informations qu'elles fourniront aux fins d'une diligence raisonnable. Les restrictions couvrent fréquemment des domaines tels que les listes de clients et de fournisseurs, les prix et les avantages offerts aux talents clés. Cependant, restreindre les informations soumises à une diligence raisonnable augmente le risque de l'investisseur et peut entraîner une valorisation plus faible et, en fin de compte, une transaction infructueuse.

Les outils couramment utilisés pour gérer le risque de divulgation inappropriée de l'entité détenue comprennent :

• Engagements formels de confidentialité (accords de non-divulgation)
• Employer des conseillers professionnels réputés avec des protocoles et des pratiques de confidentialité établis pour effectuer la diligence raisonnable
• Convenir à l'avance (c'est-à-dire dans le protocole d'accord) des domaines couverts par la diligence raisonnable en matière d'investissement et de l'étendue des informations qui seront fournies.
• Organiser la diligence raisonnable en deux étapes où des restrictions sont imposées sur l'information lors de la première étape et sont levées lors de la deuxième étape après que l'investisseur s'est engagé à la transaction.

Je tiens à souligner que, nonobstant l'utilisation des outils ci-dessus, un certain niveau de confiance et d'engagement envers la transaction entre les parties à la négociation est une condition préalable à une diligence raisonnable réussie. L'absence de terrain d'entente dans le processus d'investissement ne peut être compensée par des techniques et des procédures.

Reverse Due Diligence : par l'Entreprise sur l'Investisseur

Bien que le risque principal d'une transaction soit supporté par l'investisseur, en s'engageant dans un processus, l'entité émettrice prend également des risques. Le principal risque pour l'entité détenue est que l'investisseur ne respecte pas ses obligations : ne paie pas le prix ou ne développe pas l'activité comme convenu. Comme déjà mentionné, l'entité émettrice est également vulnérable en raison de sa divulgation extensive d'informations au cours du processus de diligence raisonnable en matière d'investissement. De plus, l'implication dans un processus de transaction par l'entité émettrice a un coût en soi, car elle consomme du temps de la direction, nécessite généralement l'utilisation de conseillers et peut perturber l'activité. En cas d'échec de la transaction, ces frais ne sont pas récupérés.

Pour limiter les risques découlant d'une divulgation extensive, une entité émettrice serait bien avisée de procéder à une « diligence raisonnable » informelle de l'investisseur lui-même à un stade précoce. L'objectif serait de s'assurer qu'il s'engage dans un processus de transaction coûteux uniquement avec des investisseurs qui sont :

• Dignes de confiance pour agir de bonne foi et respecter les contrats qu'ils concluent
• Sérieusement intéressé par l'opportunité d'investissement et motivé pour mener à bien le processus
• Fiable en termes de confidentialité et de sécurité des informations

Contrairement à la diligence raisonnable de l'investisseur, il n'y a pas de protocole communément accepté pour la diligence raisonnable de l'investisseur envers l'investisseur. Néanmoins, il serait raisonnable pour une entité émettrice de faire une enquête approfondie sur les antécédents de l'investisseur avant de s'engager dans le processus avec lui. Une telle enquête pourrait inclure les éléments suivants :

• Antécédents et antécédents de l'investisseur provenant de sources accessibles au public, en particulier en ce qui concerne des transactions antérieures similaires
• Réputation d'investisseur dans l'industrie, possibilité d'obtenir des références de ses partenaires d'affaires
• Vérifiez les "drapeaux rouges" tels que la propriété non transparente, le manque d'histoire publique, l'association avec des individus douteux, les pratiques commerciales inhabituelles
• Questions et réponses directes avec l'investisseur pour sonder sa position sur les questions clés d'importance pour l'entité émettrice et son degré d'ouverture.
• Analyse des conflits d'intérêts potentiels de l'investisseur et des différentes motivations possibles pour s'engager dans le processus d'investissement, autres que l'opportunité d'investissement elle-même.

Dans les processus de transaction plus importants et plus structurés, la diligence raisonnable de l'entité émettrice peut même prendre la forme d'une liste de critères que les soumissionnaires doivent manifestement respecter pour participer au processus. Mais même pour les transactions à petite échelle, l'entité émettrice doit s'assurer que l'investisseur coche sa liste.

Toujours une précaution nécessaire

La diligence raisonnable en matière d'investissement est une composante nécessaire du processus de transaction qui profite aux deux parties en fournissant une base concrète sur les espoirs et les attentes pour l'opportunité.

La diligence raisonnable est généralement organisée comme un processus au sein du processus dans lequel divers experts jouent des rôles spécifiques. Cependant, même si elle ressemble à un exercice autonome, la diligence raisonnable ne doit pas être considérée comme une formalité détachée de la décision d'investissement proprement dite.

Une diligence raisonnable significative qui aide réellement à atténuer le risque d'investissement remplit généralement les conditions suivantes :

1. Les deux parties planifient tôt la diligence raisonnable en matière d'investissement, effectuent la préparation et accordent suffisamment de temps pour qu'elle ait lieu à un moment approprié du processus de transaction
2. Un mécanisme est mis en place pour modifier les termes de la transaction à la suite des conclusions de la diligence raisonnable, au lieu de s'engager sur une décision à l'avance et de ne pas s'attendre à devoir la modifier à la suite de la diligence raisonnable
3. L'étendue de la due diligence correspond aux éléments importants pour la décision d'investissement, c'est-à-dire qu'elle reflète correctement les facteurs de valorisation et la structure de la transaction

Enfin, mais pas en dernier lieu, le fait d'employer les bons experts pour effectuer la diligence raisonnable des investissements est également un facteur permettant d'obtenir les bons résultats. En plus d'une spécialisation en matière réglementaire, comptable, fiscale et technique, l'équipe de due diligence doit être conseillée par des experts en transactions. Veiller à ce que l'enquête ait une perspective appropriée et qu'elle remplisse son objectif d'appuyer la décision de l'investisseur.