投資デューデリジェンスのニュアンスをナビゲートする

買い手責任負担

2016年、自称「iPod ofhealthcare」の技術系スタートアップTheranosは、見事に解明され始めました。 その落ち込みは、WSJによる詐欺の報告から始まり、SECによる犯罪捜査、CMS規制当局によるラボライセンスの取り消しが続きました。 資金調達の熱狂の最中に90億ドルと評価されていたこの事業は、デマとしてさらされ、その個人投資家は6億ドルを失ったと伝えられています。 その後の分析では、ずっと危険信号があったことが示されましたが、見落とされたり無視されたりしていました。

後知恵の利点はさておき、Theranosの90億ドルのバーストバブルは、デューデリジェンスの重要性を強く思い出させるものです。 創設者が意図的に投資家を誤解させる極端なケースであるにもかかわらず、それは、誠実な状況であっても、適切なデューデリジェンスを行わないことの危険性をはっきりと示しています。 投資は本質的にリスクがありますが、リスクの認識は、デューデリジェンス調査をスキップするための言い訳にはなりません。 Theranosの投資家が自費で見つけたように、それは目を閉じて、Biotechのような信じられないほど複雑な業界に飛び込むことを意味しました。

投資を行う前にデューデリジェンスを行うという広く受け入れられている慣行は、ほとんどの場合、常識と、場合によっては法的義務に由来します。 それにもかかわらず、投資家のデューデリジェンスの程度と投資のその後のパフォーマンスとの間に正の相関関係があることを示す研究があります。 相関関係はさまざまなタイプの投資シナリオにまたがっており、エンジェル投資とPE投資の両方で注目されており、デューデリジェンスのケースを強力にサポートしています。

さらに重要な要素は、デューデリジェンスを「行う」かどうかだけでなく、どのように行うかです。 常識と上記の研究の両方が、デューデリジェンスの質が実施される量と同じくらい重要であることを示唆しています。 有意義なデューデリジェンスは、全体的な投資プロセスにうまく統合され、すべての参加者間の効果的な相互作用に依存するカスタマイズされた演習です。 投資家の情報要件を満たす能力と投資先側の意欲の両方を含む、さまざまなタイプの課題に対処できなければなりません。 幸いなことに、将来の投資家のために、誰もが利用できる投資家のデューデリジェンスをサポートする確立されたツールと実践があります。

デューデリジェンスとは何ですか？

「デューデリジェンス」という用語の現在の意味は、1930年代に、ブローカーディーラーの投資家に対する注意義務に関連する法律用語に端を発しています。 それは、合理的な調査ブローカーディーラーが彼らが売っていた証券に対して行うことが期待された必要なレベルを説明しました。 この用語は、調査プロセス自体を説明するためにすぐに移行し、元の公募の州を超えて、民間のM＆Aやその他の種類の投資取引に採用されました。

今日では、さまざまなビジネス状況や投資プロセスのさまざまな段階で実行される調査を意味する「デューデリジェンス」という用語に出くわすことがあります。 ただし、この記事では、金融業界で最も一般的に使用されている用語に焦点を当てています。

デューデリジェンスとは、潜在的な投資家が事業主との予備交渉を無事に完了した後に対象事業に対して実施する詳細な調査です。

この定義は、投資機会を特定およびスクリーニングするために公開されている情報を使用して実施された予備調査を除外しています。 また、特定のルールや要件への準拠を確認することを目的とした調査など、非常に特殊なタイプの調査も除外されます。

ここで説明するように、投資デューデリジェンスは、スタートアップおよびVCの資金調達、M＆A、債務ファイナンス、長期供給契約など、幅広い投資家および投資シナリオを対象としています。 デューデリジェンスの性質と範囲は、シナリオによって大幅に異なる可能性があります。 さまざまなシナリオでのデューデリジェンスアプローチのいくつかのバリエーションは後で強調されますが、レビューされた一般原則はすべての場合に適用されます。

ここで定義されている投資デューデリジェンスの目的は、投資機会についての投資家の最初の理解を確認することであり、予備交渉で事業主と合意した条件を裏付けるものです。 したがって、デューデリジェンスの特定の範囲とその一部として実行される手順を選択して、投資家が機会を評価する際に行った主要な仮定を実証し、初期評価で捉えられなかったリスクと不確実性を特定する必要があります。

デューデリジェンスの結果として、投資家は機会について異なるまたはより微妙な理解を得るようになり、最初に合意された条件を再交渉しようとするか、投資を拒否することさえ決定する可能性があります。 同じ理由で、投資デューデリジェンスは通常、投資家が事業主との最終合意において追加のより詳細な条件を交渉する結果になります。

Theranosに戻ると、有名なライフサイエンスVCから資金を調達することはなく、代わりに、関連する業界の背景がなく、ほとんどの個人から資金を調達しました。 この状況の背後にある理由の1つは、会社が大規模なデューデリジェンス手続きに「着物を開く」ことを躊躇したためであり、当時の投資条件を損なう可能性がありました。

投資デューデリジェンスの種類

すでに述べたように、投資デューデリジェンスには厳密な定式化はありません。 特定の状況に対処するように設計する必要があります。 調査される事項は、予定されている取引の構造、つまり投資家が投資と引き換えに受け取るものによって異なります。 取引が特定の資産、負債または事業のセグメントが除外されるように構成されている場合、調査がそれらをカバーする理由はありません。 調査すべき事項は、投資先事業の成熟段階または資金調達サイクルの段階にも依存します。これは、前述の「投資シナリオ」と呼ばれます。 一部のシナリオで重要な特定の調査領域、たとえばM＆Aトランザクションの履歴パフォーマンスは、他の領域には関連しない場合があります。同じ例では、ビジネスがまだ牽引力を持たないため、他のタイプの履歴情報がないシード/VC資金調達の場合です。代わりに、創設者の経歴などが調査されます。

投資シナリオの違いによる範囲の違いにもかかわらず、典型的なデューデリジェンスには、商業、法律、財務、および税務のデューデリジェンスが含まれます。

• 商業的デューデリジェンスは、ドライバーと見通しを含む、ターゲットビジネスの市場ポジショニングと市場シェアをカバーします。 ターゲットの事業計画の最も重要な要素として、売上予測に関する独立した視点を獲得しようとしています。
• 法的デューデリジェンスは、適切な法人化と所有権、契約上の義務、資産の所有権、コンプライアンス、訴訟など、幅広い法的事項を対象としています。 投資家が取得する権利の有効性と、投資の価値を損なう可能性のある法的リスクがないことを確認しようとしています。
• 財務デューデリジェンスは、次の両方を目的としているため、より広い視野を持っています。
  • 可能であれば過去のパフォーマンスを調べ、それが予測と一致しているかどうかを結論付けることにより、投資家の評価の仮定を検証します。
  • ビジネスを混乱させたり、投資家に追加のコストをもたらす可能性のある財務上の不確実性とエクスポージャーを特定します。
• 税務デューデリジェンスは、財務デューデリジェンスの延長と見なすことができます。この場合、コンプライアンス違反またはエラーから生じる潜在的な追加の納税義務を特定することに重点が置かれます。

さらなるタイプの投資デューデリジェンスは、技術的、環境的、規制的であり、これらの分野がビジネスに与える影響が大きい場合に実行されます。 状況によっては、投資機会のリスクの評価と評価の要因である限り、デューデリジェンスは非常に具体的で狭く定義されたトピックに対処する必要がある場合があります。

それは実際にどのように機能しますか？

下の図に示すように、投資家のデューデリジェンスは通常、投資プロセスのタイムラインに沿って中心的な位置を占めます。

ただし、その目的を果たすために、投資デューデリジェンスはプロセス内の他の活動と連携して実行する必要があり、デューデリジェンスチームは他の参加者と積極的にコミュニケーションをとる必要があります。 実際には、デューデリジェンスとプロセスの他のフェーズの間に明確な境界はありません。 これがどのように機能するかを説明するために、通常の一連のアクティビティとイベントを以下に要約します。

デューデリジェンスの前

1. 潜在的な投資家は、投資先（創設者、事業主、サプライヤーなど）によって提示された機会に関心を示しています。
2. 双方は会って関係を築き、機会について話し合い、投資（取引）の重要な条件について原則的に合意しました。
3. 予備段階で合意された主要な条件には、通常、取引構造（投資家は何を受け取るか）、価格（投資家は何を支払うか）、およびプロセス（取引を完了するためにどのステップを完了する必要があるか）が含まれます。 多くの場合、そのような用語は、レターオブインテント、タームシート、または覚書と呼ばれる拘束力のない文書に記載されています。

デューデリジェンスキックオフ

1. 投資家は通常、特定の分野（法律、財務、税務、技術など）でデューデリジェンスを実施するために割り当てられる可能性のある外部アドバイザーを含む、より幅広いチームをプロセスに導入します。
2. 投資家と投資先は、機密保持の取り組み、調査の範囲、制限、通信プロトコル、連絡先など、対象事業に関する情報へのアクセス条件に同意します。
3. 情報へのアクセスは、情報交換プロトコルのほとんどの側面を処理する仮想データルーム（VDR）機能を介して手配できます。 外部プロバイダーがVDRを使用するコストは、通常、複数の入札者が関与する大規模なプロセスで正当化されます。
4. 情報の受信、投資デューデリジェンスレポートの発行、交渉テーブルへの復帰の期限を含むタイムラインが確立されます。

デューデリジェンスプロセス

1. 情報の要求と受信。 Q＆A
2. デューデリジェンスチームによる対象事業への現地視察
3. 経営陣へのインタビュー
4. 内部コミュニケーションと調査結果の議論。 進捗レポートと投資先との手続き上の問題の解決
5. 1つ以上の投資デューデリジェンスレポートの作成
6. 完了と次のステップ。
7. 投資家は、さまざまなワークストリームのレポートを読んで話し合います。
8. それは、投資の評価に対する調査結果の影響と、その権利を適切に確保し、望ましくないエクスポージャーを引き受けることを防ぐために交渉する必要のある追加の条件を考慮します。
9. 投資家は、取引条件の変更または追加について交渉するために、投資デューデリジェンスの結果をテーブルに置きます。

投資デューデリジェンスの課題

ほとんどの場合、対象事業者から提供された情報についてデューデリジェンス調査が実施されます。 事実上、デューデリジェンスの段階で、交渉の初期段階でなされた機会についての主張を立証するために、対象事業は投資家に「開かれ」ます。 したがって、デューデリジェンスを成功させるには、投資先また​​はその所有者による十分なレベルの協力が不可欠です。 投資先の協力には、（i）能力と（ii）適切な情報を提供する意欲という2つの側面があります。

情報を提供する能力

機会を評価するための投資家の情報要件は、投資先が入手できる情報と比較して、より洗練されているか、および/またはより詳細である可能性があります。 これは一般的に、より大規模で発展した企業が中小企業に投資する場合、または機関投資家が起業家に資金を提供する場合です。 事業主は、報告よりも事業の発展と運営に焦点を合わせており、投資家の精査に備えていません。

投資デューデリジェンス中にこれがどのように発生する可能性があるかの例を次に示します。

例に示されているように、適切なデューデリジェンスプロセスは、入手可能な情報を分析するだけでなく、投資先の能力が制限されている場合に適切な情報を入手するのにも役立ちます。 特定の状況では、これはトランザクションの成功にとって重要な場合があります。

情報を開示する意欲

投資先は、事業に関する大量の内部情報を開示することにより、機密データや企業秘密の外部への漏洩にさらされています。 投資家が競争相手、つまり同じ業界の別の企業である場合、投資先の脆弱性は増大します。

多くの場合、投資先は、デューデリジェンスの目的で提供する情報に制限を設けることにより、リスクを制限します。 制限は、顧客やサプライヤーのリスト、主要な人材に提供される価格やメリットなどの分野をカバーすることがよくあります。 ただし、デューデリジェンスの対象となる情報を制限すると、投資家のリスクが高まり、評価が低下し、最終的には取引が失敗する可能性があります。

投資先の不適切な開示のリスクを管理するために一般的に使用されるツールには、次のものがあります。

• 正式な守秘義務（秘密保持契約）
• デューデリジェンスを実施するために、確立された機密保持プロトコルと慣行を備えた評判の良い専門家のアドバイザーを採用する
• 投資デューデリジェンスがカバーする分野と提供される情報の範囲について事前に（すなわち、覚書で）合意する。
• デューデリジェンスを2つの段階に編成します。最初の段階では情報に制限が課され、投資家が取引に拘束力のあるコミットメントを行った後、2番目の段階でデューデリジェンスが解除されます。

上記のツールを使用しているにもかかわらず、交渉当事者間の取引に対する一定レベルの信頼とコミットメントが、デューデリジェンスを成功させるための前提条件であることを強調したいと思います。 投資プロセスにおける共通の基盤の欠如は、技術と手順によって補うことはできません。

逆デューデリジェンス：投資家による投資家

取引の主なリスクは投資家が負担しますが、プロセスに従事することにより、投資家もリスクを負います。 投資先にとっての主なリスクは、投資家がその義務を果たさないことです。つまり、価格を支払わないか、合意されたとおりに事業を発展させないことです。 すでに述べたように、投資先は、投資デューデリジェンスプロセス中に情報が広範囲に開示されるため、脆弱です。 さらに、投資先による取引プロセスへの関与は、経営陣の時間を消費し、通常はアドバイザーの使用を必要とし、ビジネスを混乱させる可能性があるため、それ自体のコストがかかります。 取引が失敗した場合、そのような費用は回収されません。

広範な開示から生じるリスクを制限するために、投資家は、早い段階で投資家自身の非公式の「デューデリジェンス」を行うことをお勧めします。 目的は、次のような投資家とのみ、費用のかかる取引プロセスに従事していることを確認することです。

• 誠意を持って行動し、彼らが締結した契約を履行することは信頼できます
• 投資機会に真剣に興味を持っており、プロセスを確認する意欲があります
• 機密性と情報セキュリティの面で信頼できる

投資家のデューデリジェンスとは異なり、投資家の投資家のデューデリジェンスについて一般的に受け入れられているプロトコルはありません。 それにもかかわらず、投資家がプロセスに従事する前に、投資家の徹底的な身元調査を行うことは合理的です。 このような調査には、次のものが含まれる可能性があります。

• 特に同様の以前の取引に関連して、公に利用可能な情報源からの投資家の歴史と実績
• 業界での投資家の評判、ビジネスパートナーからの参照を取得する可能性
• 不透明な所有権、公の歴史の欠如、疑わしい個人との関係、異常な商慣行などの「危険信号」を確認します
• 投資家との直接の質疑応答により、投資先にとって重要な重要事項とその開放性に関するスタンスを調査します。
• 投資機会自体以外の、投資家の潜在的な利害の対立と、投資プロセスに従事するための考えられるさまざまな動機の分析。

より大規模で構造化された取引プロセスでは、投資先のデューデリジェンスは、入札者がプロセスに参加するために明らかに満たす必要のある基準のリストの形をとることさえあります。 ただし、小規模な取引の場合でも、投資先は投資家がリストにチェックマークを付けていることを確認する必要があります。

常に必要な予防措置

投資デューデリジェンスは、取引プロセスの必要な要素であり、機会に対する希望と期待の現実の基礎を提供することにより、両当事者に利益をもたらします。

デューデリジェンスは通常、さまざまな専門家が特定の役割を実行するプロセス内のプロセスとして編成されます。 ただし、それは独立した演習に似ていますが、デューデリジェンスは実際の投資決定から切り離された形式的なものと見なされるべきではありません。

実際に投資リスクを軽減するのに役立つ有意義なデューデリジェンスは、通常、次の条件を満たす。

1. 双方は、投資デューデリジェンスを早期に計画し、準備を行い、取引プロセスの適切な時点でそれが行われるのに十分な時間を確保します。
2. 事前に決定を確約し、デューデリジェンスの結果として変更する必要がないことを期待するのではなく、デューデリジェンスの結果として取引条件を変更するメカニズムが導入されています。
3. デューデリジェンスの範囲は、投資決定にとって重要な事項に対応しています。つまり、評価の推進要因と取引構造を適切に反映しています。

最後に、重要性は最後ではありませんが、投資デューデリジェンスを実行するために適切な専門家を採用することも、適切な成果を得るための要因です。 規制、会計、税務、技術的な問題に加えて、デューデリジェンスチームは取引の専門家からアドバイスを受ける必要があります。 調査に適切な視点があり、投資家の決定をサポートする目的を果たしていることを確認するため。