ICO、異國情調和平台：業內人士對風險投資未來的看法

執行摘要

風險投資行業正處於十字路口嗎？

2017 年對於風險投資來說是有趣的一年，發生的一系列事件可以被視為該行業的分水嶺。 其中一些，例如 ICO 的興起，可能會引發該行業當前形態的逐漸瓦解。

以這些主題作為本文的起點，在之前討論過 VC 的投資組合策略之後，我想現在看看這個行業的問題，並提供對風險投資未來的看法。

2017 年，我花了一些時間為 VC 籌款。 這是一個非常困難且不透明的過程，雙方發出的信息不一。 將這一經驗與行業中普遍存在的一些更廣泛的問題結合起來，它讓我對行業如何發展提出了一些想法，大致如下：

1. 重拾信息優勢
2. 部署改進的基金結構
3. 提升 VC 平台概念

為了給未來提供一些建議，我們首先需要了解現在。 為此，我認為風險投資市場目前存在四種普遍存在的宏觀威脅。

1.風險回報表現不佳

風險投資回報低迷，Cambridge Associates 最近的指數數據顯示，該資產類別在很大程度上落後於公開市場和私募股權（圖 1），十年回報率低於 15%。 考慮到 VC 基金的標準目標回報率應該是 20%，你可以看到 LP 的耐心是如何從這種持續的表現不佳中得到考驗的。

如前所述，VC 回報表現出遵循冪律分佈的趨勢，因此，在指數水平上，大師的“本壘打”回報被偽裝者稀釋。 Pitchbook 數據（圖 2）實際上表明，最好的和其他的之間的差距隨著時間的推移而擴大。 證實這一觀點的事實是，當基金變得“成功”時，由於該基金的支票附帶的積極信號，它的命運會隨著獲得最佳交易而加速。

作為另類資產，風險投資在多元化投資組合中始終值得考慮。 事實上，數據顯示風險投資回報與公開市場的負相關為 28%。 但對我來說，數據趨勢表明，持續疲軟的回報和不斷擴大的差距可能導致風險投資行業分裂成兩個部分。 對於最好的基金來說，一切照舊，但對於其他基金來說，隨著投資者悲觀情緒的增加，獲得資金的機會可能會減少。

2. VC 退出需要更多時間

退出是 VC 市場的命脈，使管理人員能夠將賬面收益具體化，並最終將收益返還給 LP。 “積極”退出以 IPO 或併購的形式出現，正是前者的缺乏阻礙了風險投資行業（圖 3）。 風險投資支持的初創公司通過 IPO 退出的中位時間現在是 8.2 年，而 IPO 市場的複蘇似乎總是指日可待——沒有它，資金要么不得不等待，要么祈禱併購意外之財。 由於退出數字保持不變且投資數量呈上升趨勢，現在每個退出有 11.3 項新投資（圖 4）。

投資持有期較長的趨勢將對內部收益率表現產生負面影響，並增加及時返還投資者資本的壓力。 沒有跡象表明 IPO 退出會增加，普遍的主題是初創公司更願意保持私有化。 由於大型主權財富基金在隨後的幾輪中提供 IPO 式的資本，相對於公開市場的干擾和披露，保持私有化可能是一個更具吸引力的提議。

3.文化和醜聞暴露了VC市場的問題

2017 年，VC 行業的一些備受矚目的文化問題被曝光（例如，這裡、這里和這裡）。 貫穿始終的一個具有約束力的主題是風險投資市場如何將自己定位為行業的守門人——作為一個權力管道，可以通過非理性和主觀的措施來決定公司和企業家的命運。 社會影響力投資者 Mitch 和 Freada Kapor 指出，風險投資行業的文化規範實際上可能與尋找有吸引力的投資不一致：

許多 VC 不會接受沒有熱情介紹的企業家的推介——公司認識的人必須介紹企業家。 這將各種人才排除在現有社交和專業網絡之外的人之外。 溫暖的介紹與精英管理是對立的； 重要的是你認識的人，而不是你想法的優點。

強烈反對隨之而來的是考慮，這可能會導致對風險投資的資本分配減少或更嚴格。 投資者可能會通過直接投資或通過其他渠道來避開資金，而初創公司本身可能會仔細研究他們籌集的資歷。

4. VC行業競爭更加激烈

直到最近，如果一家初創公司需要大量資本投資，它唯一的選擇就是風險投資公司。 快進到 2018 年，企業家可以選擇一系列資金來源。

過去在風險投資基金中是被動 LP 的其他投資機構現在正在直接投資。 散戶投資者現在也參與其中——從 JOBS 法案開始導致股權眾籌，現在我們生活在 ICO 的狂熱中。

非風險投資活動增加的一些亮點是：

• 從 2008 年到 2011 年，直接投資於啟動資金的 LP 從每年 40 到 60 筆交易增加到現在每年近 100 筆。
• 主權財富基金對初創企業的投資已從 2010 年的 20 億美元增加到 2016 年的 130 億美元以上。
• 據估計，2016 年美國的股權眾籌每年達到 40 億美元，年增長率為 100%。
• 從 2012 年到 2016 年，投資初創公司的企業數量翻了一番，現在占美國風險交易參與的 24%。
• 2017 年 6 月，ICO 籌集的資金首次超過早期投資（圖 5）。 2017 年 12 月，僅項目就籌集了超過 10 億美元。

由於這些其他資本來源的日益普及，風險投資面臨著更多的交易競爭。 Preqin 2017 年的一項調查指出，49% 的風險投資經理表示交易競爭加劇。 風投將走上紅地毯招商引資已不再是定局。

VC行業問題的根源是什麼？

風險投資家的信息優勢正在減弱

1990 年代共同基金的出現以及 2000 年代的在線經紀業務使個人投資者能夠掌控自己的股票計劃。 逐漸地，技術創造了資源，這些資源在很大程度上為知情的投資者提供了相對於機構而言公平競爭的機會。 現在，美國 30% 的高淨值人士是自主投資者，是增長最快的部分。

風險投資市場的特點表明其獲取信息的途徑正在以類似的方式民主化。 許多這些新資源都是免費的，所有人都可以使用； 例如，看一下“行業工具”的演變：

• 私人通訊錄現在是 LinkedIn
• 貿易期刊現在是 Techcrunch 等
• 公司目錄包含在 Crunchbase 和 AngelList 上
• 社交媒體上存在電梯聊天

原本不透明且封閉的風險投資行業已經開放，這反過來又孕育了更健康的競爭。 對於新的或未經證實的 VC，他們相對於非風險投資者的唯一優勢就是他們的網絡和聲譽。 聲譽是至關重要的，但正如回報和概率所顯示的那樣，贏得它是很困難的。

對於大多數只通過每個人都可以使用的渠道進行交易的普通/新/未經證實的基金，必須從投資者的角度提出一個問題，即他們是否願意向他們支付 2% 的管理費以獲得這樣做的樂趣。

我曾參與嘗試在拉丁美洲籌集種子期基金，而家族辦公室的所有傳統 LP 基地都對投資基金失去了興趣。 這部分是因為他們的孩子從研究生院回來時被 VC 蟲咬了，但也因為他們認為他們可以通過跟踪當地 VC 基金發起的幾輪來避免支付費用/隨身費用。

風險投資行業的激勵措施錯位

從投資者的角度來看，風險投資基金的生命週期及其激勵結構可能不是最理想的。

風險投資工具的結構是封閉式基金，壽命有限，通常最長十年。 在此結束時，必須向有限合夥人進行分配並且基金終止。 雖然退出收益可以以未實現投資的股份形式分配，但這並不理想，基金需要在基金到期之前兌現或註銷投資。

回到關於退出的部分，投資回報需要更長的時間才能結晶。 這給 GP 帶來了一些情況，即他們必須誘使投資退出，以履行資本回報義務。 對於有限合夥人或企業家來說，這可能確實不是最理想的，因為投資可能過早售罄（留下價值）或打折。

更大的輪次規模現在意味著更大的風險投資基金，這意味著在“2 和 20”模式下更大的管理費用。 管理費旨在使基金能夠維持自身並支付法律工作和交易流程成本。 然而，目前表現形式的風險投資行業是不可擴展的——1000 萬美元基金的活動將與 1 億美元基金的活動類似，儘管後者每年將額外獲得 180 萬美元的管理費。

普通合夥人應該只對他們的附帶權益獎金感興趣，但較大基金規模的文化提供了更多的管理費用，從激勵的角度來看，這可能不是最佳的。 Diane Mulcahy 非常直接地總結了這一點：

鑑於該行業的持續糟糕表現，有許多 VC 十年來沒有收到過套利支票，或者如果他們是該行業的新人，永遠不會。 這些 VC 完全靠收費流生活。 事實證明，費用是 VC 行業的命脈，而不是傳統 VC 敘述所暗示的重磅回報和收益。

創業者是否有更好的創業資金選擇？

啟動資金中資本供應的增加使討價還價的籌碼略微轉向企業家的方向。 這讓他們在業務治理方面做出了讓步，例如在董事會層面保持更多控制權。 這抵消了風險投資通常提供的增值之一，即強大的公司治理顧問。 2017 年 Uber 經歷的所有戲劇性事件的一個原因，部分原因是其前 CEO 在董事會中獲得了非常自由的統治。

總會有對聰明錢的需求，但許多人尋找簡單、被動的錢的誘惑越來越大。 ICO 是一項引人入勝的創新，值得單獨寫一篇文章，但其中許多根本不適合區塊鏈的用例，只是在不放棄股權或接受治理條款的情況下籌集快速現金的模糊嘗試。

ICO 為風險投資家帶來了嚴峻的形勢。 參與其中並使基於代幣的被動投資運動合法化，這使他們與 Joe Public 沒有什麼不同，或者忽略他們並與他們尋求下一代創新的存在相矛盾。

風險投資的未來如何塑造？

VC 需要走在下一個信息優勢的前沿

儘管獲取信息的機會增加了，但最好的基金和風險分析師仍將保留能夠解析大量信息並找到最佳交易的無形技能。 未來的風險投資基金可以脫穎而出、排在交易隊列前列並在成本方面保持高效的一種方法是利用大數據發揮更大的作用。 純粹主義者可能會對此嗤之以鼻，但定量與定性決策的串聯方法將使基金更快地發現領先指標並減輕偏見。

下面的圖表 6 顯示了 InReach Ventures 使用專有機器學習工具在歐洲建立交易流所取得的成就。 一年之內，它整理了95000多家公司，其中15000家經過審核，2000家參與。 它還使他們能夠發現一個名為 Oberlo 的隱藏寶石，該寶石後來被 Shopify 收購。

反對這一點的人會叫喊“這是數量超過質量的方法！” 但我認為這顯示了一個有趣的角度來克服行為偏見並展示風險投資行業如何擴大規模。

社會資本已經測試了一項名為“資本即服務”的計劃，旨在實現投資宣傳和決策過程的自動化。 初創公司在線申請並通過選擇步驟，無需任何人工干預。 它的初步結果顯示了一些有趣的逆勢趨勢，這些趨勢使人們相信為所有初創公司提供一個公平的競爭環境，並帶有客觀的非人類過濾器：

在我們的試點中，我們評估了近 3,000 家公司，並承諾為 12 個國家和許多行業的數十家公司提供資金，而無需進行單一的傳統風險投資。 事實上，在大多數情況下，數據驅動的方法讓我們在與創始人交談之前就對投資機會達成了信念。

如果投資人才是關鍵，那就早點發現

您越早發現並投資有潛力的初創公司越好。 從歷史上看，這將構成進行一系列小型種子投資，然後在隨後的幾輪中跟隨獲勝者。 然而，隨著投資輪次的擴大，“歷史種子”的概念已經成為 A 輪融資，現在預種子被視為成為公司第一個機構檢查的途徑。

作為第一個檢查是積極的風險投資人可以採取的最佳差異化因素之一，以脫穎而出並超越新的，經驗不足的投資者。 風險投資可以更進一步的一種方法是更早地回到種子輪之前……甚至在創業公司誕生之前。

尋找尚未有想法的鼓舞人心的人才可能是風險投資未來的一部分。 在他們的“未來想法”中持有股權將是一種鼓勵原始人才離開支持一些財務資源並看看他們想出什麼的方式。

人才通常被視為創業公司成功的核心要素，取代了商業理念。 蓋洛普的一項研究表明，才華橫溢的企業家的利潤同比增長超過同行 22%。 尋找和聯繫人才並沒有被忽視，VC Mark Suster 將他的工作定義為“首席心理學家”，並聲稱：

我們應該很好地判斷哪些企業家和高管既擁有最聰明的想法，又擁有正確的技能組合，可以克服一切困難去做變革性的事情。

公司建設者在一定程度上遵循了這種風格，但他們所擁有的優秀人才從來都不是他們企業的“真正”所有者，因為他們是受薪員工，股權所有權減少。 發現人才是VC最擅長的，他們應該在他們沒有想法之前就去人才的棲息地，在他們的耳朵裡。

風險投資市場應採用新的基金結構來調整激勵措施

典型的風險投資有限責任公司模式已經存在多年，改變它可以更清楚地協調投資者和管理團隊之間的利益。

2017年，當我參與某VC基金的第二次募資時，我們面臨兩個問題：新興市場退出緩慢的悖論和投資者過於謹慎的悖論。 我們提出了兩個這樣的想法來緩解它們，這讓我深入了解了基金如何利用更好的結構來協調利益。

緩解時間限制和建立連續性的常青資金

經歷在私募股權圈內重新流行起來，常青結構採取通過投資者購買控股公司的股份而擁有“無限資本”的形式。 然後，管理團隊會在他們認為合適的時候對他們進行投資。 伯克希爾哈撒韋公司展示了這種模式的一個著名例子。

常青基金為管理團隊提供了不受時間限制的優勢，並且能夠在最需要的時間內持有投資（圖 1）。

投資退出的收益也可以重新投資到新的交易中，並允許真正的傳統公司出現。 將基金更多地作為一個持續關注的問題進行管理，還可以讓您更加謹慎地控製成本，減少籌款干擾，以及靈活地機會主義地偏離固定投資主題。

聽起來不錯，對吧？ 這種烏托邦的唯一缺點是說服投資者將資金投入到具有可能非常長的回報時間尺度的非流動性控股公司工具中​​。 然而，當您考慮有限合夥人如何持續投資風險投資、獲取收益並再次投資時，常青樹可能更像是對該資產類別的更清潔和長期的承諾。

ICO 熱潮已經看到了以常青方式籌集 VC“代幣”基金的提議。 然而，這是一項不必要且可能愚蠢的努力——沒有必要將風險投資基金建立在區塊鏈上。 代幣持有者將無法控制他們的投資，大部分收益將由經理承擔，二級市場將非常缺乏流動性。

為未經證實和飢餓的投資者提供的逐筆交易質押基金

這是一種醜陋的（對於 GP 而言），但非常純粹的風險投資形式，由經理偵察交易，然後將其呈現給投資者群，後者可以選擇是否投資。 通過將資金分配給質押基金（投資承諾），經理可以確保資金到位並準備好在適當的情況下進行分配。

這可以看作是醜陋的，因為交易可能會由於拖延和批准而丟失。 由於在形成階段支付費用的費用不安全，因此經理也認為這是不可取的。

我認為，由於它們的利益明確一致，這些安排將重新流行起來。 VC 有很好的利差激勵，因為他們將獲得每筆交易的利差，而且他們不必擔心集體基金的壽命。 投資者還可以控制他們的投資和費用——這也讓他們更多地參與到交易選擇決策中“參與遊戲”。 我認為這是新 VC 證明其價值的必要途徑，類似於搜索基金，它遵循類似的選擇退出方法。

擴大平台服務的範圍作為差異化因素

提供平台服務是 VC 尋求提升其聲譽並對其在董事會之外的投資產生積極影響的一種方式。 一個典型的做法是讓一名內部專家在場協助投資組合公司開展人力資源和營銷等活動。

對於 a16z 等大型基金，這被證明是一種資產，增強了他們的投資監控質量和獲得交易流的機會。 對於較小的公司來說，分配預算來做到這一點更成問題。 當您投資一家公司時，您就是在賦予他們財務資源以走出去並改善他們的組織。 為他們提供強化的善後服務會滋生自滿情緒，分散他們的注意力，並影響他們的判斷力。 如果同一家公司的其他投資者提供類似的利益，這種情況就會增加。

但隨著資本供應來源更加多樣化，除了強大的治理技能之外，平台服務是風投可以為初創公司提供的唯一強大的差異化因素之一。 那麼未經證實的資金有什麼作用呢？

資金還有其他方式可以為創業生態系統增加價值，以相互提高聲譽。 換個角度來看，如果我們看一張創業生態系統的地圖，投資者實際上只佔據了其中的兩部分。

評估創業公司失敗的原因，是的，資本是一個重要的因素，但企業家在他們蓬勃發展的公司生活中面臨著一系列問題。 在整個生態系統中建立更廣泛和更精簡的平台服務範圍是基金擴大網絡、聲譽和成功機會的一種方式。 這不必以員工人數的形式出現，而只是在影響投資組合命運的間接渠道中進行更多的外展和努力。 回到更具戰略性地使用數據，機器可以提供平台服務，而無需人數。 SignalFire 使用技術篩選就業數據以幫助其投資組合公司

在 Louis Coppey 的文章中，他談到 a16z 的願景是建立一個可以提供虛擬幫助的廣泛顧問網絡——這也是小​​型基金可以做的事情，因為它的資本或人力密集程度要低得多。

該平台不一定必須由基金直接提供——它可以在投資組合層面受到刺激。 我見過 Slack 的投資組合公司組，鼓勵他們互相幫助，但根據每個公司的命運，貢獻往往是不平衡的。 提供更全面的有形激勵，例如向所有投資組合創始人提供部分利差，可能是刺激同類群體創建自己的平台而無需 VC 實際干預的一種方式，從而使 VC 能夠專注於更廣泛的市場計劃。

變得更精益，更早走，更專注

儘管回報中等，風險投資仍然是一個迷人的行業。 對於許多人來說，它提供了金融交易與在投資後進行切實和積極干預的能力的交叉點。

隨著風險投資行業的普及，新的資金競爭出現了，行為偏好發生了變化，這可能與傳統的風險投資模式不符。 我並不是說這個行業會徹底消亡——相反，我只是提出可以進行某些改變以確保 LP 獲得一筆好交易並且 VC 以最佳方式部署他們的人才的案例。

我對“其他人”的未來願景是以下幾種情況的​​結合：

1. 機器將承擔員工當前執行的角色的一半以上。
2. 新基金將不得不在生命週期的更早階段尋找公司。
3. 通才投資論文將只保留給經過驗證的“本壘打”基金或以增長股票為重點的基金。
4. 封閉式法律模式將演變為更好地協調時間和激勵機制的結構。

ICO 的出現可以成為這種變化的催化劑，我希望 VC 保持其相關性。 現在是採取行動的重要時機，因為 VC 的命運將與 ICO 市場掛鉤，並且由於對關聯的誤解，VC 將被捲入由此產生的任何醜聞中。