ICO、エキゾチック、およびプラットフォーム：ベンチャーキャピタルの将来に関するインサイダーの視点

エグゼクティブサマリー

ベンチャーキャピタル業界は岐路に立っていますか？

2017年はベンチャーキャピタルにとって興味深い年であり、業界にとって分水嶺の瞬間と見なされる可能性のあるイベントの合流点が発生しました。 ICOの台頭など、これらのいくつかは、業界の現在の化身の段階的な混乱を引き起こす可能性があります。

これらのテーマをこの記事の起源として取り上げ、以前にVCのポートフォリオ戦略に取り組んだ後、業界の問題を見て、ベンチャーキャピタルの将来についての見解を示したいと思いました。

2017年、私はベンチャーキャピタルの資金調達に時間を費やしました。 これは非常に困難で不透明なプロセスであり、両側から混合メッセージが送信されます。 この経験を業界で蔓延しているより広範な問題のいくつかと照らし合わせて、業界がどのように進化できるかについて、次のような考えを私に与えました。

1. 情報の優位性を取り戻す
2. 改善されたファンド構造の展開
3. VCプラットフォームの概念をレベルアップする

将来に向けていくつかの提案をするために、私たちは最初に現在を理解する必要があります。 そのため、現在VC市場には4つの一般的なマクロの脅威があると思います。

1.ベンチャーリターンのパフォーマンスが低い

ベンチャーキャピタルのリターンは低迷しており、ケンブリッジアソシエイツの最近のインデックスデータによると、資産クラスはパブリックマーケットとプライベートエクイティを大幅に下回っており（図1）、10年間のリターンは15％を下回っています。 VCファンドの標準的な目標リターンが20％であることを考えると、この継続的なパフォーマンスの低下からLPの忍耐力をどのようにテストできるかがわかります。

前述のように、VCリターンはべき乗則の分布に従う傾向を示しているため、インデックスレベルでは、マスターの「ホームラン」リターンはプリテンダーによって希薄化されます。 ピッチブックのデータ（チャート2）は、実際には、最良のものと残りのものの間のこのギャップが時間の経過とともに拡大していることを示しています。 この見解を裏付けるのは、ファンドが「成功」すると、そのファンドからの小切手に付けられた前向きなシグナルにより、最良の取引にアクセスできるようになると、その運命が加速するという事実です。

代替資産として、ベンチャーキャピタルは分散ポートフォリオ内で常に検討する価値があります。 実際、データは、VCのリターンが公的市場に対して28％の逆相関を持っていることを示しています。 しかし、私にとって、データの傾向は、継続的に弱いリターンとそれらの拡大する格差により、VC業界が2つのセグメントに分裂する可能性があることを示しています。 最高のファンドの場合、それは通常通りのビジネスになりますが、残りの場合、投資家の悲観論が高まるにつれて、資本へのアクセスが減少する可能性があります。

2.VC出口はより多くの時間を取っています

出口はVC市場の生命線であり、マネージャーが紙の利益を具体化し、最終的に収益をLPに戻すことを可能にします。 「ポジティブ」な出口はIPOまたはM＆Aの形で現れ、VC業界を阻んでいるのは前者の欠如です（図3）。 ベンチャー支援のスタートアップのためにIPOが終了するまでの期間の中央値は現在8.2年であり、IPO市場の復活は常に間近に迫っているようです。それがなければ、ファンドはそれを待つか、M＆Aの急落を祈る必要があります。 出口数は変わらず、投資数は増加傾向にあり、出口ごとに11.3の新規投資があります（図4）。

投資の保有期間が長くなる傾向は、IRRのパフォーマンスに悪影響を及ぼし、投資家の資本を適時に返還することへのストレスを増大させます。 IPOの出口が増えるという兆候はなく、一般的なテーマは、スタートアップがプライベートを維持することを好むということです。 大規模なソブリンウェルスファンドが後のラウンドでIPO風の資本を提供することで、プライベートを維持することは、公的市場の気晴らしと開示よりもはるかに魅力的な提案になる可能性があります。

3.文化とスキャンダルはVC市場で問題を露呈しました

2017年には、VC業界で注目を集めている文化的な問題がいくつか明らかになりました（たとえば、ここ、ここ、ここ）。 全体的な拘束力のあるテーマは、VC市場が業界の門番として、つまり不合理で主観的な手段で企業や起業家の運命を決定できる権力の導管としてどのように位置付けられるかでした。 社会的インパクト投資家のMitchとFreadaKaporは、VC業界の文化的規範は、説得力のある投資を見つけることに実際には一致しない可能性があると指摘しました。

多くのVCは、温かいイントロを持たない起業家から売り込みをすることはありません。会社に知られている誰かが起業家を紹介する必要があります。 これにより、既存の社会的および専門的なネットワークに属していない人々からあらゆる種類の才能が遮断されます。 温かいイントロは実力主義とは正反対です。 重要なのはあなたが知っている人であり、あなたのアイデアのメリットではありません。

反発を考慮すると、VCへの資本の割り当てが少なくなるか、より厳密になる可能性があります。 投資家は直接または他のチャネルを介して投資することで資金を回避することができ、スタートアップ自身が彼らが調達する資格を詳しく調べることができます。

4.ベンチャーキャピタル業界は今より競争が激しい

比較的最近まで、スタートアップが多額の資本投資を必要とした場合、その唯一の選択肢はベンチャーキャピタル会社でした。 2018年に早送りすると、起業家が選択できるさまざまな資金源があります。

以前はVCファンドのパッシブLPであった他の投資機関は、現在直接投資しています。 個人投資家も今や行動の一部を担っています。JOBS法から始まったものがエクイティクラウドファンディングにつながり、今ではICOのマニアの中に住んでいます。

非VCによる投資活動の増加のハイライトは次のとおりです。

• スタートアップ資金に直接投資するLPは、2008年から2011年まで毎年40件から60件の取引に増加し、現在では年間100件近くになっています。
• 新興企業へのソブリンウェルスファンドの投資は、2010年の20億ドルから2016年には130億ドル以上に増加しました。
• エクイティクラウドファンディングは、2016年に米国で年間40億ドルに達し、年間100％の成長を遂げたと推定されています。
• スタートアップに投資する企業の数は2012年から2016年にかけて2倍になり、現在、米国のベンチャー取引への参加の24％を占めています。
• 2017年6月、ICOからの資金調達は、初めて初期投資を上回りました（図表5）。 2017年12月のプロジェクトでは、10億ドル以上が調達されました。

ベンチャーキャピタルは、これらの他の資金源の人気が高まっているため、取引をめぐる競争が激化しています。 2017年のPreqinの調査によると、VCマネージャーの49％が、取引競争のレベルが高まっていると報告しています。 投資勧誘のためにVCがレッドカーペットに展開されるというのはもはや当然の結論ではありません。

ベンチャーキャピタル業界の問題の根本的な原因は何ですか？

ベンチャーキャピタリストにとって情報の利点は減少しています

1990年代にミューチュアルファンドが出現し、2000年代にオンラインブローカーが登場したことで、個人投資家は自分の株式プランを担当できるようになりました。 徐々に、テクノロジーは、情報に通じた投資家に機関と比較して公平な競争の場の機会を主に提供するリソースを作成しました。 現在、米国の富裕層の30％は自主投資家であり、最も急速に成長しているセグメントです。

VC市場は、情報へのアクセスが同様の方法で民主化されていることを示唆する特徴を示しています。 これらの新しいリソースの多くは無料で、すべての人がアクセスできます。 たとえば、「業界ツール」の進化を見てください。

• プライベートロロデックスがLinkedInになりました
• 貿易ジャーナルは現在Techcrunchらです
• 会社のディレクトリはCrunchbaseとAngelListに含まれています
• エレベーターのおしゃべりはソーシャルメディアに存在します

不透明で閉鎖的なVC業界が開かれ、それが今度はより健全な競争を生み出しました。 新規または実績のな​​いVCの場合、ベンチャー以外の投資家に勝る唯一の利点は、ネットワークと評判です。 評判は非常に重要ですが、収益と確率が示すように、それを獲得することは困難です。

誰もが利用できるチャネルを通じて取引をスカウトするだけの平均的/新規/証明されていないファンドの大部分については、投資家の観点から、これを行う喜びのために2％の管理手数料を支払うかどうかという質問をする必要があります。

私はラテンアメリカでシードステージファンドを調達する試みに関与しました、そしてファミリーオフィスのすべての伝統的なLPベースはファンドへの投資への興味を失っていました。 これは、VCのバグに噛まれて大学院から戻ってきた子供たちのせいもありますが、地元のVC基金が始めたラウンドをたどることで、料金や運送費の支払いを回避できるという見方もありました。

ベンチャーキャピタル業界のインセンティブがずれている

ベンチャーキャピタルファンドの存続期間とそのインセンティブ構造は、投資家の観点からは最適ではない可能性があります。

ベンチャーキャピタルビークルは、寿命が有限で、通常は最長で10年のクローズドエンド型ファンドとして構成されています。 この最後に、LPに配布し、ファンドを終了する必要があります。 出口収入は未実現投資からの株式の形で分配することができますが、それは理想的ではなく、ファンドはファンドの満了前に投資を現金化または償却する必要があります。

出口に関するセクションに戻ると、投資収益が具体化するまでに時間がかかります。 これは、資本の返済義務を果たすために、出口に向けて投資を挫折させなければならない状況をGPに提示します。 投資が早すぎて（テーブルに価値を残して）または割引で売り切れてしまう可能性があるため、これは実際にLPまたは起業家にとって最適ではない可能性があります。

ラウンドサイズが大きくなると、VCファンドも大きくなります。つまり、「2および20」モデルでは管理手数料が大きくなります。 管理手数料は、ファンドがそれ自体を維持し、法務および取引フローの費用を支払うことを可能にすることを目的としています。 ただし、現在のベンチャーキャピタル業界はスケーラブルではありません。1,000万ドルのファンドの活動は、1億ドルのファンドの活動と同様の方針に沿っていますが、後者は年間180万ドルの追加の管理手数料をポケットに入れます。

GPは、持ち越しの利息ボーナスにのみ関心を持つべきですが、ファンドサイズが大きい文化は、インセンティブの観点からは最適ではない可能性がある管理手数料からより快適になります。 ダイアン・マルケイはそれを非常に直接的に要約しています。

業界のパフォーマンスが持続的に低いことを考えると、10年以内にキャリーチェックを受けていない、または業界に新しい場合はこれまでにない多くのVCがあります。 これらのVCは、完全に料金ストリームに存在します。 結局のところ、料金はVC業界の生命線であり、従来のVCの物語が示唆する大ヒットのリターンとキャリーではありません。

スタートアップ資金調達のための起業家のためのより良いオプションはありますか？

スタートアップ資金調達における資本の供給の増加は、交渉チップを起業家の方向にわずかに動かしました。 これにより、取締役会レベルでの管理を強化するなど、ビジネスのガバナンスに関する譲歩が可能になりました。 これにより、強力なコーポレートガバナンスカウンセルという形で、VCが通常提供する付加価値の1つが無効になります。 2017年にUberで体験したすべてのドラマの理由のひとつは、元CEOが取締役会に対して非常に自由な統治を提供されたことに一部起因していました。

スマートマネーの需要は常にありますが、多くの人が簡単で受動的なお金を探したいという誘惑が強くなっています。 ICOは、独自の記事に値する魅力的なイノベーションですが、それらの多くは、ブロックチェーンの適切なユースケースではなく、公平性を放棄したり、ガバナンス条件を受け入れたりせずに、迅速な現金を調達するための曖昧な試みです。

ICOは、ベンチャーキャピタリストにとって厳しい状況を示しています。 それらに参加し、トークンベースのパッシブ投資への動きを正当化して、ジョーパブリックと変わらないようにするか、無視して次世代のイノベーションを探すという彼らの存在そのものと矛盾します。

ベンチャーキャピタルの未来はどのように形作られるのでしょうか？

VCは次の情報アドバンテージの最前線に立つ必要があります

情報へのアクセスが増加したにもかかわらず、最高のファンドとベンチャーアナリストは、幅広い情報を解析して最良の取引を見つけることができるという無形のスキルを保持します。 将来のVCファンドを際立たせ、取引の最前線に立ち、コスト面で効率的にする1つの方法は、ビッグデータを使用してより大きな効果を上げることです。 これは純粋主義者に嘲笑されるかもしれませんが、定性的な意思決定を伴う定量的なタンデムアプローチにより、ファンドは主要な指標をより迅速に発見し、バイアスを軽減することができます。

下のグラフ6は、独自の機械学習ツールを使用してヨーロッパで取引フローを構築することでInReachVenturesが達成したことを示しています。 1年以内に、95,000以上の企業を照合し、そのうち15,000の企業がレビューされ、2,000の企業が関与しました。 また、後にShopifyに買収されたOberloと呼ばれる隠された宝石を見つけることができました。

これに反対する議論は、「これは質の高いアプローチよりも量的です！」と叫ぶでしょう。 しかし、これは行動の偏見を克服し、VC業界がどのように拡大できるかを示すための興味深い角度を示していると思います。

Social Capitalは、投資の売り込みと意思決定プロセスを自動化することを目的とした、「サービスとしての資本」と呼ばれるイニシアチブをテストしました。 スタートアップはオンラインで応募し、人間の介入なしに選択手順を実行します。 その最初の結果は、すべてのスタートアップに客観的な非人間的フィルターを備えた平等な競争の場を与えることに向けた信憑性を与えるいくつかの興味深い逆張りの傾向を示しました。

私たちのパイロットでは、3,000近くの企業を評価し、従来のベンチャーピッチを1つも使わずに、12か国と多くのセクターで数十の企業に資金を提供することを約束しました。 実際、ほとんどの場合、データ駆動型のアプローチにより、創業者と話をする前に、投資機会について確信を持てるようになりました。

才能への投資が重要である場合は、それを早期に見つけてください

可能性のあるスタートアップを見つけて投資するのは早いほど良い。 歴史的に、それは一連の小さなシード投資を行い、その後のラウンドで勝者をフォローすることを構成します。 しかし、投資ラウンドが大きくなるにつれて、「ヒストリックシード」の概念はシリーズAになり、現在、プレシードは企業で最初の制度的チェックになるための道と見なされています。

最初のチェックになることは、アクティブなVC投資家が目立ち、経験の浅い新しい投資家をしのぐために取ることができる最高の差別化要因の1つです。 VCがこれをさらに進めることができる1つの方法は、プレシードラウンドの前に、スタートアップが生まれる前に、さらに早く戻ることです。

まだアイデアがないインスピレーションあふれる才能を見つけることは、ベンチャーキャピタルの将来の一部になる可能性があります。 彼らの「将来のアイデア」に出資することは、生の才能がいくつかの財源を支援することをやめ、彼らが何を思いつくかを見るように促す方法になるでしょう。

人間の才能は、ビジネスアイデアに取って代わり、スタートアップの成功の核となる要素として定期的に見られています。 Gallupの調査によると、才能のある起業家は、前年比で22％の利益成長率で同業他社を上回っています。 才能を見つけてつなぐことは見過ごされません。VCマーク・サスターは彼の仕事を「主任心理学者」と定義し、次のように主張しています。

私たちは、どの起業家や経営者が、あらゆる可能性に対して変革を起こすための最も賢いアイデアと適切なスキルセットの両方を持っているかについて、優れた判断を下すはずです。

会社の建設業者はある程度このスタイルに従っていますが、彼らが持っている優れた才能は、株式所有権が減少したサラリーマンであるため、ビジネスの「真の」所有者になることはありません。 才能を見つけることはVCが最も得意とすることであり、彼らは才能の生息地に行き、アイデアを得る前に耳を傾ける必要があります。

VC市場は、インセンティブを調整するために新しいファンド構造を採用する必要があります

典型的なVCLLCモデルは何年も前から存在しており、それを変更する動きは、投資家と経営陣の間でより明確に利益を一致させる可能性があります。

2017年に私がVCファンドの2番目の募金活動に参加したとき、私たちは2つの問題に直面しました。それは、出口が遅いという新興市場のパラドックスと過度に慎重な投資家です。 それらを軽減するために私たちが浮かんだ2つのそのようなアイデアは、ファンドが利益を調整するためにより良い構造をどのように採用できるかについての洞察を私に与えました。

時間の制約を緩和し、継続性を構築するための常緑の資金調達

プライベートエクイティサークル内で人気が復活した常緑の構造は、投資家が持ち株会社の株式を購入することで「無限の資本」を持つという形をとります。 次に、管理チームは、適切と思われるときに、必要に応じて投資します。 バークシャーハサウェイは、このモデルの有名な例を示しています。

常緑樹のファンドは、タイミングの制約がなく、最適に必要な限り投資を保持できるという利点を管理チームに提供します（図1）。

投資出口からの収益は、新しい取引に再投資して、真のレガシー企業を出現させることもできます。 継続的な懸念としてファンドをより多く運営することはまた、コストに対するより慎重さ、より少ない資金調達の気晴らし、および固定投資の論文から日和見的に逸脱する柔軟性を可能にします。

いいですね。 このユートピアの唯一の欠点は、投資家に、潜在的に非常に長いペイオフタイムスケールを持つ非流動的な持ち株会社のビークルにお金を手放すように説得することです。 しかし、LPがどのように継続的にVCに投資し、収益を上げ、そして再び投資するかを考えると、常緑樹は資産クラスへのよりクリーンで長期的な取り組みになる可能性があります。

ICOの熱狂は、VC「トークン」ファンドが常緑の方法で調達されるという提案を見てきました。 ただし、これは不必要で潜在的に愚かな試みです。VCファンドをブロックチェーン上に構築する必要はありません。 トークン保有者は投資を管理できず、利益の大部分はマネージャーにあり、流通市場は信じられないほど流動性が低くなります。

証明されていない空腹の投資家のためのディールバイディール誓約基金

これは（GPにとって）醜いですが、非常に純粋な形のベンチャーキャピタルであり、マネージャーが取引をスカウトし、投資するかどうかを選択できる投資家ベースに提示します。 資金を誓約基金（投資のコミットメント）に割り当てることにより、マネージャーは、資本が適切に配置され、適切な場合に割り当てられる準備ができていることを保証します。

これは、承認のためのホールドアップと囲い込みのために取引が失われる可能性があるという事実のために醜いと見なすことができます。 また、形成段階での費用をカバーするための料金に対する不安のために、マネージャーにとって望ましくないと見なされています。

このような取り決めは、明確な関心の一致により、流行に戻ると思います。 VCは、ディールごとのキャリーを獲得し、集合的なファンドの寿命を心配する必要がないため、優れたキャリーインセンティブを持っています。 投資家はまた、彼らが投資し、費用をかけているものを管理する要素を手に入れます。それはまた、取引選択の決定から「ゲームに参加する」ことへのより多くの関与を彼らに与えます。 これは、同様のオプトインアウトアプローチに従うサーチファンドと同様に、新しいVCがその価値を証明するために必要なルートであることがわかります。

差別化要因としてのプラットフォームサービスの範囲を広げる

プラットフォームサービスを提供することは、VCが評判を高め、役員室外への投資にプラスの影響を与えることを目指してきた1つの方法です。 典型的な遊びは、人材やマーケティングなどの活動でポートフォリオ企業を支援するために社内の専門家を手元に置くことです。

a16zなどの大規模なファンドの場合、これは資産であることが証明され、投資監視の質と取引フローへのアクセスが強化されます。 中小企業の場合、これを行うための予算の割り当てはより問題があります。 あなたが会社に投資するとき、あなたは彼らに外に出て彼らの組織を改善するための財源を与える力を与えています。 彼らに集中的なアフターケアサービスを提供することは、自己満足を育み、彼らの気をそらし、彼らの判断を曇らせる可能性があります。 同じ会社の他の投資家が同様の利益を提供している場合、これは規模が大きくなります。

しかし、強力なガバナンススキル以外に、資本供給源がより多様であるため、プラットフォームサービスは、VCがスタートアップに提供できる唯一の強力な差別化要因の1つです。 では、証明されていない資金は何をするのでしょうか？

資金が起業家エコシステムに価値を付加し、相互に評判を高める方法は他にもあります。 概観すると、起業家エコシステムの地図を見ると、投資家は実際にはその2つの部分しか占めていません。

スタートアップが失敗する理由を評価することはできます。そうです、資本は重要なものですが、起業家が急成長する企業生活の中で直面する問題はたくさんあります。 プラットフォームサービスのより広くスリムなリーチをエコシステム全体に構築することは、ファンドがネットワーク、評判、成功の可能性を広げるための1つの方法です。 これは人員の形で行われる必要はありませんが、ポートフォリオの運命に影響を与える間接的なチャネルでのより多くのアウトリーチと努力が必要です。 より戦略的にデータを使用することに戻ると、マシンは人員を必要とせずにプラットフォームサービスを提供できます。 SignalFireはテクノロジーを使用して雇用データをふるいにかけ、ポートフォリオ企業を支援します

Louis Coppeyの記事で、彼はa16zが、仮想的に支援できる幅広いアドバイザーのネットワークをキュレートするというビジョンを持っていることについて語っています。これは、資本や人的資源がはるかに少ないため、小規模なファンドでもできることです。

プラットフォームは必ずしもファンドによって直接提供される必要はありません—ポートフォリオレベルで刺激される可能性があります。 ポートフォリオ企業のSlackグループが互いに助け合うことを奨励されているのを見たことがありますが、貢献はそれぞれの企業の運命に応じて偏っていることがよくあります。 すべてのポートフォリオ創設者へのキャリーの一部など、より全体的に具体的なインセンティブを提供することは、VCからの物理的な介入なしに、コホートが独自のプラットフォームを作成するように刺激する1つの方法であり、VCがより広い市場イニシアチブに集中できるようにします。

スリムになり、早く行き、集中する

中途半端なリターンにもかかわらず、ベンチャーキャピタルは依然として魅力的な業界です。 多くの人にとって、それは投資後に具体的で前向きな介入を行う能力と金融取引の交差点を提供します。

VC業界の人気の高まりにより、新たな資金調達の競争が発生し、行動の好みが変化しました。これは、ベンチャーキャピタルの従来のモデルと矛盾する可能性があります。 業界が完全に消滅するというわけではありません。代わりに、LPが十分に取引され、VCがその才能を最適な方法で展開できるようにするために、特定の変更を加えることができると主張するだけです。

「残りのパック」の将来の私のビジョンは、次の組み合わせが発生することです。

1. マシンは、アソシエイトが現在実行している役割の半分以上を引き継ぎます。
2. 新しいファンドは、会社を見つけるためにライフサイクルのさらに早い段階で戻る必要があります。
3. ジェネラリストの投資論文は、実績のある「ホームラン」ファンドまたは成長エクイティに焦点を当てたファンドにのみ予約されます。
4. クローズドエンドの法的モデルは、タイミングとインセンティブをより適切に調整する構造に進化します。

ICOの出現は、この変化の触媒として機能する可能性があり、VCがその関連性を維持することを願っています。 今、行動する重要な時期となるのは、VCの財産がICO市場に結び付けられ、関連付けの誤解によって、VCはそれらから発生するスキャンダルと同じブラシでタールを塗られるということです。