ICO, экзотика и платформы: взгляд изнутри на будущее венчурного капитала

Управляющее резюме

Индустрия венчурного капитала находится на перепутье?

2017 год был интересным для венчурного капитала, поскольку произошло стечение событий, которые можно рассматривать как переломный момент для отрасли. Некоторые из них, такие как рост числа ICO, могут привести к постепенному разрушению нынешнего воплощения отрасли.

Взяв эти темы за основу для этой статьи, и после того, как я ранее рассмотрел портфельную стратегию венчурного капитала, я хотел теперь взглянуть на проблемы отрасли и высказать свое мнение о будущем венчурного капитала.

В 2017 году я потратил некоторое время на сбор средств для венчурного капитала. Это очень сложный и непрозрачный процесс, и обе стороны посылают смешанные сообщения. Сопоставление этого опыта с некоторыми из более широких проблем, распространенных в отрасли, дало мне некоторые мысли о том, как может развиваться отрасль, в том числе:

1. Восстанавливаем информационное преимущество
2. Развертывание улучшенных структур фондов
3. Подняв концепцию платформы венчурного капитала на новый уровень

Чтобы дать некоторые предложения на будущее, нам сначала нужно понять настоящее. В связи с этим я вижу, что в настоящее время на рынке венчурного капитала преобладают четыре макроугрозы.

1. Венчурные доходы неэффективны

Доходность венчурного капитала вялая: последние данные индекса от Cambridge Associates показывают, что этот класс активов в значительной степени отстает от публичных рынков и прямых инвестиций (диаграмма 1), а доходность за десять лет составляет менее 15%. Учитывая, что стандартная целевая доходность для венчурного фонда должна составлять 20%, вы можете видеть, как терпение LP может быть проверено этой постоянной низкой производительностью.

Как отмечалось ранее, доходность венчурного капитала демонстрирует тенденции следования степенному закону распределения, таким образом, на индексном уровне доходность мастеров «хоумрана» разбавляется претендентами. Данные Pitchbook (диаграмма 2) на самом деле показывают, что этот разрыв между лучшими и остальными со временем увеличивается. Подтверждением этому мнению является тот факт, что когда фонд становится «успешным», его состояния ускоряются, поскольку он получает доступ к лучшим сделкам из-за положительных сигналов, связанных с чеком от этого фонда.

В качестве альтернативного актива венчурный капитал всегда будет достоин рассмотрения в диверсифицированных портфелях. Действительно, данные показывают, что доходность венчурного капитала имеет обратную корреляцию 28% с публичными рынками. Но для меня тенденции данных показывают, что постоянно слабая доходность и растущее несоответствие между ними могут привести к расколу индустрии венчурного капитала на два сегмента. Для лучших фондов это будет обычный бизнес, но для остальных доступ к капиталу может уменьшиться по мере роста пессимизма инвесторов.

2. Выход из венчурного капитала занимает больше времени

Выходы — это жизненная сила рынка венчурного капитала, позволяющая менеджерам кристаллизовать бумажную прибыль и в конечном итоге возвращать выручку LP. «Положительные» выходы происходят в форме IPO или слияний и поглощений, и именно отсутствие первых сдерживает индустрию венчурного капитала (рис. 3). Среднее время выхода через IPO для стартапа, поддерживаемого венчурным капиталом, сейчас составляет 8,2 года, и возрождение рынка IPO, по-видимому, всегда не за горами — без него фондам придется либо ждать, либо молиться о неожиданной прибыли от слияний и поглощений. Поскольку показатели выхода остаются неизменными, а количество инвестиций имеет тенденцию к росту, в настоящее время на один выход приходится 11,3 новых инвестиций (Диаграмма 4).

Тенденция к более длительному периоду владения инвестициями будет иметь негативные последствия для показателя IRR и усилит нагрузку на своевременное возвращение капитала инвестора. Нет никаких признаков того, что количество выходов из IPO увеличится, и преобладает мнение, что стартапы предпочитают оставаться частными. С крупными суверенными фондами благосостояния, предоставляющими капитал в стиле IPO на более поздних этапах, оставаться частным может быть гораздо более привлекательным предложением, чем отвлекающие факторы и раскрытие информации на публичных рынках.

3. Культура и скандалы выявили проблемы на рынке венчурного капитала

В 2017 году выявились некоторые громкие культурные проблемы в индустрии венчурного капитала (например, здесь, здесь и здесь). Общей связующей темой было то, как рынок венчурного капитала позиционирует себя как привратник в отрасли — как канал власти, который может решать судьбу компаний и предпринимателей с помощью иррациональных и субъективных мер. Инвесторы Social Impact Митч и Фрида Капор отметили, что культурные нормы индустрии венчурного капитала могут на самом деле не соответствовать поиску привлекательных инвестиций:

Многие венчурные капиталисты не примут предложение от предпринимателя, у которого нет теплого вступления — кто-то, известный фирме, должен представить предпринимателя. Это закрывает все виды талантов от людей, не входящих в существующие социальные и профессиональные сети. Теплые вступления противоречат меритократии; важно то, кого вы знаете, а не достоинства вашей идеи.

С негативной реакцией приходит внимание, и это может привести к менее или более строгому распределению капитала между венчурными капиталистами. Инвесторы могут избегать средств, инвестируя напрямую или по другим каналам, а сами стартапы могут более внимательно относиться к полномочиям тех, у кого они привлекаются.

4. В индустрии венчурного капитала теперь больше конкуренции

До относительно недавнего времени, если стартапу требовались значительные инвестиции капитала, его единственным выбором были фирмы венчурного капитала. Перенесемся в 2018 год, и у предпринимателей есть множество источников финансирования на выбор.

Другие инвестиционные институты, которые в прошлом были пассивными LP в венчурных фондах, теперь инвестируют напрямую. Розничные инвесторы теперь также участвуют в акции — то, что началось с JOBS Act, привело к краудфандингу акций, и теперь мы живем в мании ICO.

Некоторые основные моменты возросшей инвестиционной активности со стороны невенчурных инвесторов:

• LP, напрямую инвестирующие в финансирование стартапов, увеличились с 40 до 60 сделок в год в течение 2008–2011 годов до почти 100 в год.
• Инвестиции суверенных фондов в стартапы выросли с 2 миллиардов долларов в 2010 году до более 13 миллиардов долларов в 2016 году.
• По оценкам, в 2016 году краудфандинг акций в США достиг 4 миллиардов долларов в год с ежегодным ростом на 100%.
• Количество корпораций, инвестирующих в стартапы, удвоилось с 2012 по 2016 год и в настоящее время составляет 24% участия в венчурных сделках США.
• В июне 2017 года средства, привлеченные от ICO, впервые превысили инвестиции на ранних стадиях (рис. 5). Только в декабре 2017 года проекты привлекли более 1 миллиарда долларов.

Венчурный капитал сталкивается с большей конкуренцией за сделки из-за возросшей популярности этих других источников капитала. Опрос Preqin 2017 года показал, что 49% менеджеров венчурного капитала сообщили о повышении уровня конкуренции за сделки. Уже не факт, что венчурный капитал расстелит красную ковровую дорожку для привлечения инвестиций.

Каковы основные причины проблем в индустрии венчурного капитала?

Информационные преимущества уменьшаются для венчурных капиталистов

Появление паевых инвестиционных фондов в 1990-х, а затем онлайн-брокерство в 2000-х дало возможность частным инвесторам взять на себя ответственность за свои собственные планы акций. Постепенно технологии создали ресурсы, которые в значительной степени давали информированному инвестору шанс на равные условия с институтами. Сейчас 30% состоятельных людей в США являются самостоятельными инвесторами и представляют собой самый быстрорастущий сегмент.

Рынок венчурных инвестиций демонстрирует характеристики, указывающие на то, что его доступ к информации демократизируется аналогичным образом. Многие из этих новых ресурсов бесплатны и доступны для всех; например, посмотрите на эволюцию «промышленных инструментов»:

• Частные Rolodex теперь в LinkedIn
• Торговые журналы теперь называются Techcrunch и др.
• Каталоги компаний содержатся на Crunchbase и AngelList.
• Лифт болтовня существует в социальных сетях

То, что могло быть непрозрачной и закрытой индустрией венчурного капитала, открылось, что, в свою очередь, породило более здоровую конкуренцию. Для новых или непроверенных венчурных капиталистов единственным преимуществом перед невенчурным инвестором будет их сеть и репутация. Репутация жизненно важна, но, как показывают доходы и вероятности, заработать ее трудно.

Для большинства средних/новых/непроверенных фондов, которые просто проводят разведку сделок через каналы, доступные каждому, с точки зрения инвесторов необходимо задать вопрос, хотят ли они платить им 2% комиссионных за управление за удовольствие делать это.

Я участвовал в попытках собрать посевной фонд в Латинской Америке, и все традиционные базы LP семейных офисов теряли интерес к инвестированию в фонды. Частично это было связано с тем, что их дети, вернувшиеся из аспирантуры, были укушены вирусом венчурного капитала, а также из-за того, что они могли просто избежать уплаты комиссионных/несущих расходов, следуя раундам, которые инициировали местные фонды венчурного капитала.

Стимулы в индустрии венчурного капитала не совпадают

Срок существования венчурного фонда и структура его стимулов могут быть неоптимальными с точки зрения инвестора.

Венчурные фонды структурированы как закрытые фонды с ограниченным сроком действия, как правило, не более десяти лет. В конце этого, распределения должны быть сделаны LP, и фонд закрыт. Хотя выручка от выхода может быть распределена в виде акций от нереализованных инвестиций, это не идеально, и средства должны быть обналичены или списаны с инвестиций до истечения срока действия фонда.

Возвращаясь к разделу о выходе, нужно больше времени, чтобы кристаллизовалась прибыль от инвестиций. Это ставит GP в ситуации, когда им приходится уговаривать инвестиции в сторону выхода, чтобы выполнить обязательства по возврату капитала. Это действительно может быть неоптимальным для LP или предпринимателей, поскольку инвестиции могут быть распроданы слишком рано (оставляя стоимость на столе) или со скидкой.

Большие размеры раундов теперь означают большие венчурные фонды, что означает большую комиссию за управление в рамках модели «2 и 20». Плата за управление предназначена для того, чтобы фонд мог поддерживать себя и оплачивать юридическую работу и расходы по сделкам. Тем не менее, индустрия венчурного капитала в ее нынешнем проявлении не является масштабируемой — деятельность фонда в 10 миллионов долларов будет аналогична деятельности фонда в 100 миллионов долларов, хотя последний будет получать дополнительные 1,8 миллиона долларов вознаграждения за управление в год.

Врачи общей практики должны быть заинтересованы только в своих процентных бонусах, однако культура больших размеров фондов обеспечивает больший комфорт за счет платы за управление, которая может быть неоптимальной с точки зрения стимулирования. Дайан Малкахи резюмирует это очень прямо:

Учитывая постоянную низкую производительность отрасли, есть много венчурных капиталистов, которые не получали чек на перенос в течение десяти лет, а если они новичок в отрасли, то никогда. Эти венчурные капиталисты живут исключительно за счет комиссионных. Плата, как оказалось, является источником жизненной силы индустрии венчурного капитала, а не доходность блокбастера, как предполагает традиционный венчурный нарратив.

Существуют ли лучшие варианты финансирования стартапов для предпринимателей?

Увеличение предложения капитала для финансирования стартапов немного сдвинуло козыри в сторону предпринимателей. Это дало им уступки в отношении управления их бизнесом, например, сохранение большего контроля на уровне совета директоров. Это сводит на нет одно из преимуществ, которые обычно предлагают венчурные капиталисты, в виде сильного совета по корпоративному управлению. Одна из причин всей драмы, пережитой в Uber в 2017 году, отчасти была связана с тем, что ее бывшему генеральному директору была предоставлена ​​очень либеральная власть над советом директоров.

Спрос на «умные» деньги будет всегда, но соблазн поиска легких, пассивных денег у многих становится все сильнее. ICO — это захватывающая инновация, достойная отдельной статьи, но многие из них просто не подходят для использования блокчейна и представляют собой лишь сомнительные попытки собрать быстрые деньги, не жертвуя капиталом и не принимая условий управления.

ICO представляют собой сложную ситуацию для венчурных капиталистов. Участвуйте в них и узаконивайте движение к пассивному инвестированию на основе токенов, которое не отличает их от Joe Public, или игнорируйте их и противоречите самому их существованию в поиске инноваций следующего поколения.

Как может измениться будущее венчурного капитала?

Венчурным капиталистам нужно выйти на передний план следующего информационного преимущества

Несмотря на расширенный доступ к информации, лучшие аналитики фондов и венчурных предприятий по-прежнему сохранят неосязаемые навыки анализа больших объемов информации и поиска лучших сделок. Один из способов, которым венчурный фонд будущего мог бы выделиться, попасть в очередь по сделкам и быть эффективным с точки зрения затрат, — это использовать большие данные для большего эффекта. Это то, над чем могут посмеяться пуристы, но тандемный подход количественного и качественного принятия решений позволит фондам быстрее определять опережающие индикаторы и смягчить предубеждения.

На диаграмме 6 ниже показано, чего InReach Ventures добилась, используя собственные инструменты машинного обучения для создания потока сделок в Европе. В течение года он собрал более 95 000 компаний, из которых 15 000 были проверены, а затем 2 000 были вовлечены. Это также позволило им обнаружить скрытый драгоценный камень под названием Oberlo, который позже был приобретен Shopify.

Аргументы против этого будут восклицать: «Это подход количества, а не качества!» Но я думаю, что это демонстрирует интересный подход к преодолению поведенческих предубеждений и показывает, как индустрия венчурного капитала может масштабироваться.

Social Capital протестировала инициативу, которую она называет «капитал как услуга», которая направлена ​​на автоматизацию инвестиционной подачи и процесса принятия решений. Стартапы подают заявки онлайн и проходят этапы отбора без вмешательства человека. Его первоначальные результаты показали некоторые интересные противоположные тенденции, которые вселяют уверенность в предоставление всем стартапам равных условий игры с объективным нечеловеческим фильтром:

В нашем пилотном проекте мы оценили почти 3000 компаний и обязались профинансировать несколько десятков из них в 12 странах и во многих секторах без единого традиционного венчурного предложения. На самом деле, в большинстве случаев подход, основанный на данных, позволял нам прийти к выводу об инвестиционной возможности еще до того, как мы поговорили с основателями.

Если инвестиции в талант — это ключ к успеху, то найдите его раньше

Чем раньше вы обнаружите и инвестируете в стартап с потенциалом, тем лучше. Исторически сложилось так, что это означало бы сделать ряд небольших посевных инвестиций, а затем следовать за победителями в более поздних раундах. Тем не менее, по мере того, как инвестиционные раунды становились все больше, концепция «исторического посева» превратилась в Серию А, и теперь предварительный посев рассматривается как путь к тому, чтобы стать первой институциональной проверкой в ​​​​компании.

Быть первым чеком — одно из лучших отличий, которое активный венчурный инвестор может использовать, чтобы выделиться и превзойти новых, менее опытных инвесторов. Один из способов, которым венчурные капиталисты могут пойти еще дальше, — это вернуться еще раньше, до раунда pre-seed… до того, как стартап вообще родился.

Поиск вдохновляющих талантов, у которых еще нет идеи, может стать частью будущего венчурного капитала. Приобретение доли в их «будущей идее» было бы способом побудить необработанных талантов уйти с поддержкой некоторых финансовых ресурсов и посмотреть, что они придумают.

Человеческий талант часто рассматривается как основной компонент успеха стартапа, заменяющий бизнес-идею. Исследование Gallup показало, что очень талантливые предприниматели превосходят своих коллег по годовому росту прибыли на 22%. Поиск и подключение талантов не остаются незамеченными, венчурный капиталист Марк Састер определяет свою работу как «главный психолог» и утверждает, что:

Предполагается, что мы хорошо разбираемся в том, какие предприниматели и руководители обладают самыми умными идеями и нужными наборами навыков, чтобы вопреки всему делать революционные вещи.

Создатели компаний в какой-то мере следовали этому стилю, но обладающие большим талантом люди никогда не являются «истинными» владельцами своего бизнеса, поскольку они являются наемными работниками с ограниченным долевым участием. Обнаружение таланта — это то, что венчурные капиталисты умеют лучше всего, и они должны отправиться в среду обитания талантов и наткнуться им на ухо еще до того, как у них появится идея.

Рынок венчурного капитала должен принять новые структуры фондов, чтобы выровнять стимулы

Типичная модель VC LLC существует уже много лет, и шаги по ее изменению могут более четко согласовать интересы инвесторов и управленческой команды.

В 2017 году, когда я участвовал во втором сборе средств венчурного фонда, мы столкнулись с двумя проблемами: парадоксом развивающихся рынков с медленными выходами и чрезмерно осторожными инвесторами. Две такие идеи, которые мы выдвинули, чтобы смягчить их, дали мне представление о том, как фонды могут использовать более совершенные структуры для согласования интересов.

Вечнозеленое финансирование для смягчения временных ограничений и обеспечения непрерывности

Переживая всплеск популярности в кругах частных инвесторов, вечнозеленые структуры принимают форму «бесконечного капитала» через инвесторов, покупающих акции холдинговой компании. Затем команда менеджеров инвестирует их, когда и как считает нужным. Berkshire Hathaway демонстрирует известный пример этой модели.

Вечнозеленый фонд дает управляющей команде преимущества, заключающиеся в отсутствии временных ограничений и возможности удерживать инвестиции столько времени, сколько это необходимо (рис. 1).

Доходы от выхода из инвестиций также можно реинвестировать обратно в новые сделки, что позволит создать настоящую унаследованную корпорацию. Управление фондом в большей степени как постоянной заботой также позволяет более осмотрительно относиться к расходам, меньше отвлекаться на сбор средств и гибко отклоняться от тезиса об инвестициях в основной капитал.

Звучит хорошо, правда? Единственным недостатком этой утопии является убеждение инвесторов расстаться с деньгами в пользу неликвидной холдинговой компании с потенциально очень длительными сроками окупаемости. Тем не менее, если учесть, как LP постоянно инвестируют в венчурный капитал, получают выручку и снова инвестируют, вечнозеленый может быть более чистым и долгосрочным обязательством по классу активов.

Повальное увлечение ICO привело к предложениям о постоянном сборе средств венчурных «токенов». Однако это ненужное и потенциально глупое начинание — нет необходимости создавать венчурный фонд на блокчейне. Владельцы токенов не будут контролировать свои инвестиции, большинство преимуществ будет принадлежать управляющему, а вторичные рынки будут невероятно неликвидными.

Сделка за сделкой Залоговые фонды для непроверенных и голодных инвесторов

Это уродливая (для GP), но очень чистая форма венчурного капитала, когда менеджер изучает сделки, а затем представляет их инвесторам, которые могут выбирать, инвестировать или нет. Выделяя средства в залоговый фонд (обязательство инвестировать), менеджер получает уверенность в том, что капитал находится в наличии и готов к размещению в случае необходимости.

Это можно рассматривать как уродство из-за того, что сделки могут быть потеряны из-за задержек и загонов для утверждения. Это также считается нежелательным для менеджера из-за неуверенности в том, что комиссионные покрывают их расходы на этапах формирования.

Я думаю, что такие договоренности вернутся в моду из-за четкого совпадения интересов. У венчурных капиталистов есть отличный стимул к переносу, так как они будут зарабатывать за каждую сделку, и им не нужно беспокоиться о жизни коллективного фонда. Инвесторы также получают элемент контроля над тем, во что они инвестируют и несут расходы — это также дает им больше возможности быть «в игре» при принятии решения о выборе сделки. Я вижу, что это необходимый путь для новых венчурных инвесторов, чтобы доказать свою ценность, как и для поисковых фондов, которые следуют аналогичному подходу отказа.

Расширьте спектр услуг платформы в качестве отличительного фактора

Предложение услуг платформы было одним из способов, которым венчурные капиталисты стремились улучшить свою репутацию и оказать положительное влияние на свои инвестиции за пределами зала заседаний. Типичная игра заключается в том, чтобы иметь под рукой собственного эксперта, который помогает портфельным компаниям в таких областях, как управление персоналом и маркетинг.

Для крупных фондов, таких как a16z, это оказывается преимуществом, повышающим их качество мониторинга инвестиций и доступа к потоку сделок. Для небольших фирм выделение бюджета для этого более проблематично. Когда вы инвестируете в компанию, вы предоставляете ей финансовые ресурсы, чтобы выйти и улучшить свою организацию. Предоставление им интенсивного послеоперационного ухода может вызвать самоуспокоенность, отвлечь их и затуманить их суждение. Это увеличивается, если другие инвесторы в той же компании предлагают аналогичные преимущества.

Но с более разнообразными источниками капитала, помимо сильных навыков управления, услуги платформы являются одним из единственных сильных отличий, которые венчурные капиталисты могут предложить стартапам. Так что же делают недоказанные фонды?

Есть и другие способы, с помощью которых фонды могут повысить ценность предпринимательской экосистемы, чтобы взаимно улучшить репутацию. Для сравнения, если мы посмотрим на карту предпринимательской экосистемы, инвесторы реально занимают только две ее части.

При оценке причин неудач стартапов да, капитал важен, но существует множество проблем, с которыми предприниматели сталкиваются в жизни своей растущей компании. Создание более широкого и компактного охвата сервисов платформы во всей экосистеме — это один из способов для фондов расширить свою сеть, репутацию и шансы на успех. Это не обязательно должно быть связано с количеством сотрудников, а просто с увеличением охвата и усилий в непрямых каналах, которые влияют на состояние портфеля. Возвращаясь к более стратегическому использованию данных, машины могут предоставлять услуги платформы без необходимости привлечения персонала. SignalFire использует технологию для просеивания данных о занятости, чтобы помочь своим портфельным компаниям

В статье Луи Коппи он говорит о том, что у a16z есть видение курирования широкой сети консультантов, которые могут помогать виртуально — это то, что могут делать и небольшие фонды, поскольку это гораздо менее капиталоемко или требует меньше человеческих ресурсов.

Платформа не обязательно должна быть предоставлена ​​непосредственно фондом — ее можно стимулировать на уровне портфеля. Я видел в Slack группы портфельных компаний, где их поощряли помогать друг другу, но вклад часто может быть неравномерным в зависимости от состояния каждой соответствующей компании. Предложение более целостного материального стимула, такого как часть дохода всем основателям портфеля, может быть одним из способов стимулирования когорт к созданию собственных платформ без физического вмешательства со стороны венчурного капитала, что позволит венчурному капиталисту сосредоточиться на более широких рыночных инициативах.

Станьте стройнее, идите раньше и сосредоточьтесь

Несмотря на среднюю доходность, венчурный капитал остается привлекательной отраслью. Для многих он предлагает пересечение финансовых сделок с возможностью осуществлять ощутимые и позитивные действия после инвестиций.

Рост популярности индустрии венчурного капитала привел к появлению новой конкуренции в области финансирования и изменению поведенческих предпочтений, что может быть несовместимо с традиционной моделью венчурного капитала. Я не говорю, что индустрия вообще вымрет — вместо этого я просто привожу аргументы в пользу того, что могут быть внесены определенные изменения, чтобы гарантировать, что LP получат хорошую сделку, а венчурные капиталисты оптимальным образом задействуют свои таланты.

Мое видение будущего для «остальной части стаи» состоит в том, что произойдет сочетание следующего:

1. Машины возьмут на себя более половины той роли, которую в настоящее время выполняют сотрудники.
2. Новые фонды должны будут вернуться еще раньше в жизненном цикле, чтобы найти компании.
3. Универсальные инвестиционные тезисы будут зарезервированы только для проверенных «доморощенных» фондов или фондов, ориентированных на рост капитала.
4. Закрытая правовая модель эволюционирует в структуры, которые лучше согласуют сроки и стимулы.

Появление ICO может стать катализатором этих изменений, и я надеюсь, что венчурный капитал сохранит свою актуальность. Что делает сейчас важным моментом для действий, так это то, что состояния венчурных капиталистов будут привязаны к рынку ICO, и из-за неправильного понимания ассоциации венчурные капиталисты будут замазаны той же кистью любых скандалов, которые возникают из-за них.