ICOs, exóticos e plataformas: a perspectiva de um insider sobre o futuro do capital de risco

Sumário executivo

A indústria de capital de risco está em uma encruzilhada?

2017 foi um ano interessante para o capital de risco, com uma confluência de eventos que podem ser vistos como um divisor de águas para o setor. Alguns deles, como o aumento das ICOs, podem desencadear uma interrupção gradual da atual encarnação do setor.

Tomando esses temas como gênese para este artigo e, depois de abordar anteriormente a estratégia de portfólio de VC, queria olhar agora para as questões do setor e fornecer uma visão sobre o futuro do capital de risco.

Em 2017, passei algum tempo arrecadando fundos para um VC. É um processo muito difícil e opaco, com mensagens mistas enviadas de ambos os lados. Enquadrando essa experiência em algumas das questões mais amplas que prevalecem no setor, isso me deu algumas reflexões sobre como o setor pode evoluir, nas linhas de:

1. Recuperando a vantagem da informação
2. Implantação de estruturas de fundos aprimoradas
3. Levando o conceito de plataforma VC a um nível superior

Para fornecer algumas sugestões para o futuro, primeiro precisamos entender o presente. Para isso, vejo que existem quatro ameaças macro predominantes atualmente no mercado de capital de risco.

1. Os retornos do empreendimento estão com baixo desempenho

Os retornos de capital de risco são lentos, com dados recentes de índices da Cambridge Associates mostrando que a classe de ativos apresenta desempenho inferior em grande parte aos mercados públicos e private equity (Gráfico 1), com retornos de dez anos abaixo de 15%. Considerando que um retorno-alvo padrão para um fundo de VC deve ser de 20%, você pode ver como a paciência dos LPs pode ser testada a partir desse desempenho inferior contínuo.

Como observado anteriormente, os retornos de VC mostram tendências de seguir as distribuições da lei de potência, assim, em nível de índice, os retornos “home run” dos mestres são diluídos pelos pretendentes. Os dados do Pitchbook (Gráfico 2) realmente mostram que essa lacuna entre os melhores e os demais está aumentando com o tempo. Corroborando a visão, está o fato de que, quando um fundo se torna “bem-sucedido”, sua fortuna acelera à medida que obtém acesso às melhores ofertas, devido aos sinais positivos atrelados a um cheque desse fundo.

Como ativo alternativo, o capital de risco será sempre digno de consideração em portfólios diversificados. De fato, os dados mostram que os retornos de VC têm uma correlação inversa de 28% com os mercados públicos. Mas, para mim, as tendências dos dados mostram que os retornos continuamente fracos e a crescente disparidade deles podem resultar na divisão da indústria de capital de risco em dois segmentos. Para os melhores fundos, os negócios serão normais, mas para os demais, o acesso ao capital pode diminuir à medida que o pessimismo dos investidores aumentar.

2. As saídas de VC estão demorando mais

As saídas são a força vital do mercado de capital de risco, permitindo que os gerentes cristalizem os ganhos de papel e, por fim, devolvam os lucros aos LPs. As saídas “positivas” vêm na forma de IPOs ou M&A, e é a falta do primeiro que está segurando a indústria de VC (Gráfico 3). O tempo médio para sair por IPO para uma startup apoiada por risco agora é de 8,2 anos, e o ressurgimento do mercado de IPO aparentemente está sempre próximo – sem ele, os fundos precisam esperar ou rezar por um ganho inesperado de M&A. Com os números de saída permanecendo estático e o número de investimentos em tendência ascendente, são agora 11,3 novos investimentos por saída (Gráfico 4).

Uma tendência de períodos de retenção mais longos para investimentos terá implicações negativas no desempenho da TIR e maior estresse no retorno do capital do investidor em tempo hábil. Não há indicações de que as saídas de IPOs irão aumentar, e o tema predominante é que as startups preferem permanecer privadas. Com grandes fundos soberanos fornecendo capital do tipo IPO em rodadas posteriores, permanecer privado pode ser uma proposta muito mais atraente do que as distrações e divulgações dos mercados públicos.

3. Cultura e escândalos expuseram problemas no mercado de capital de risco

2017 viu algumas questões culturais de alto perfil na indústria de capital de risco virem à tona (por exemplo, aqui, aqui e aqui). Um tema geral de ligação foi como o mercado de capital de risco se posiciona como guardião do setor – como um canal de poder que pode decidir o destino de empresas e empreendedores com medidas irracionais e subjetivas. Os investidores de impacto social Mitch e Freada Kapor observaram que as normas culturais da indústria de capital de risco podem ser incongruentes para encontrar investimentos atraentes:

Muitos VCs não aceitam uma proposta de um empreendedor que não tenha uma introdução calorosa – alguém conhecido da empresa precisa apresentar o empreendedor. Isso exclui todo tipo de talento de pessoas que não estão nas redes sociais e profissionais existentes. Introduções quentes são antitéticas à meritocracia; é quem você conhece que importa, não o mérito de sua ideia.

Com a reação vem a consideração, e isso pode resultar em alocações de capital menos ou mais rigorosas para VCs. Os investidores podem evitar fundos investindo diretamente ou por meio de outros canais, e as próprias startups podem examinar mais de perto as credenciais de quem levantam.

4. A indústria de capital de risco agora tem mais concorrência

Até há relativamente pouco tempo, se uma startup precisasse de um investimento significativo de capital, sua única opção seriam as empresas de capital de risco. Avanço rápido para 2018 e há uma variedade de fontes de financiamento para os empreendedores escolherem.

Outras instituições de investimento que no passado seriam LPs passivos em fundos de VC agora estão investindo diretamente. Os investidores de varejo também agora têm uma parte da ação – o que começou com o JOBS Act levou ao crowdfunding de capital, e agora estamos vivendo na mania das ICOs.

Alguns destaques do aumento da atividade de investimento de não-VCs são:

• Os LPs que investem diretamente em financiamento de startups aumentaram de 40 para 60 negócios por ano até 2008-2011 para agora quase 100 por ano.
• Os investimentos de fundos soberanos em startups aumentaram de US$ 2 bilhões em 2010 para mais de US$ 13 bilhões em 2016.
• Estima-se que o financiamento coletivo de ações atingiu US$ 4 bilhões por ano nos EUA em 2016, com um crescimento anual de 100%.
• O número de empresas que investem em startups dobrou de 2012 a 2016 e agora responde por 24% da participação em negócios de risco nos EUA.
• Em junho de 2017, o dinheiro arrecadado com ICOs ultrapassou o investimento em estágio inicial pela primeira vez (Gráfico 5). Mais de US$ 1 bilhão só foi arrecadado por projetos em dezembro de 2017.

O capital de risco está enfrentando mais concorrência por negócios devido à crescente popularidade dessas outras fontes de capital. Uma pesquisa Preqin de 2017 observou que 49% dos gerentes de capital de risco relataram um aumento no nível de competição por negócios. Não é mais uma conclusão precipitada que um VC será lançado no tapete vermelho para solicitações de investimento.

Quais são as causas dos problemas na indústria de capital de risco?

As vantagens da informação estão diminuindo para os capitalistas de risco

O surgimento dos fundos mútuos na década de 1990 e, em seguida, a corretagem on-line na década de 2000 capacitaram os investidores pessoais a assumir o controle de seus próprios planos de ações. Gradualmente, a tecnologia criou recursos que, em grande parte, ofereciam ao investidor informado a chance de igualdade de condições em relação às instituições. Agora, 30% dos indivíduos de alto patrimônio líquido nos EUA são investidores autodirigidos e são o segmento que mais cresce.

O mercado de VC está apresentando características que sugerem que seu acesso à informação está sendo democratizado de forma semelhante. Muitos desses novos recursos são gratuitos e acessíveis a todos; por exemplo, veja a evolução das “ferramentas da indústria”:

• Rolodexes privados agora são LinkedIn
• Os periódicos comerciais são agora Techcrunch et al
• Os diretórios da empresa estão contidos no Crunchbase e AngelList
• Conversa de elevador existe nas redes sociais

O que pode ter sido uma indústria de capital de risco opaca e fechada se abriu, o que, por sua vez, gerou uma concorrência mais saudável. Para VCs novos ou não comprovados, a única vantagem que eles têm sobre um investidor que não é de risco seria sua rede e reputação. A reputação é vital, mas como mostram os retornos e as probabilidades, ganhá-la é difícil.

Para a maioria dos fundos médios/novos/não comprovados que apenas exploram negócios através de canais disponíveis para todos, uma pergunta deve ser feita do ponto de vista dos investidores se eles querem pagar taxas de administração de 2% pelo prazer de fazer isso.

Eu estava envolvido na tentativa de levantar um fundo semente na América Latina, e todas as bases tradicionais de LP de family offices estavam perdendo o interesse em investir em fundos. Isso se deveu em parte ao fato de seus filhos retornarem da escola de pós-graduação picados pelo bug do VC, mas também devido à visão de que eles poderiam simplesmente evitar o pagamento de taxas/despesas de transporte seguindo as rodadas que os fundos locais de VC estavam iniciando.

Incentivos na indústria de capital de risco estão desalinhados

A vida útil de um fundo de capital de risco e sua estrutura de incentivos podem ser abaixo do ideal do ponto de vista do investidor.

Os veículos de capital de risco são estruturados como fundos fechados com uma vida finita, normalmente dez anos no máximo. Ao final disso, as distribuições devem ser feitas para os LPs e o fundo encerrado. Embora os rendimentos de saída possam ser distribuídos na forma de ações de investimentos não realizados, não é o ideal, e os fundos precisam ter recebido ou baixado investimentos antes do vencimento do fundo.

Voltando à seção sobre saídas, está demorando mais para que os retornos dos investimentos sejam cristalizados. Isso apresenta à GP situações em que eles precisam persuadir um investimento para uma saída para cumprir as obrigações de retorno de capital. Isso pode, de fato, ser subótimo para os LPs ou empreendedores, pois os investimentos podem ser vendidos muito cedo (deixando o valor na mesa) ou com desconto.

Tamanhos de rodadas maiores agora significam maiores fundos de VC, o que significa maiores taxas de gerenciamento no modelo “2 e 20”. As taxas de administração destinam-se a permitir que o fundo se sustente e pague pelo trabalho legal e pelos custos do fluxo de negócios. No entanto, a indústria de capital de risco em sua manifestação atual não é escalável - as atividades de um fundo de US$ 10 milhões serão semelhantes às de um fundo de US$ 100 milhões, embora este último embolse US$ 1,8 milhão extras em taxas de administração por ano.

Os GPs devem estar interessados ​​apenas em seus bônus de juros transportados, mas a cultura de tamanhos de fundos maiores oferece mais conforto em relação às taxas de administração, que podem não ser ótimas do ponto de vista de incentivo. Diane Mulcahy resume muito diretamente:

Dado o mau desempenho persistente do setor, há muitos VCs que não recebem um cheque de transporte há uma década, ou se são mais novos no setor, nunca. Esses VCs vivem inteiramente no fluxo de taxas. As taxas, ao que parece, são a força vital da indústria de capital de risco, não o sucesso de bilheteria e o transporte que a narrativa tradicional de capital de risco sugere.

Existem melhores opções para empreendedores para financiamento de startups?

O aumento da oferta de capital no financiamento de startups moveu ligeiramente as moedas de barganha na direção dos empreendedores. Isso lhes permitiu concessões em relação à governança de seus negócios, como manter mais controle no nível do conselho. Isso anula um dos valores agregados que os VCs normalmente oferecem, na forma de um forte conselho de governança corporativa. Uma razão para todo o drama vivido no Uber em 2017 foi em parte devido ao seu ex-CEO ter recebido um reinado muito liberal sobre seu conselho.

Sempre haverá demanda por dinheiro inteligente, mas a tentação de muitos de procurar dinheiro fácil e passivo está se tornando forte. As ICOs são uma inovação fascinante digna de um artigo próprio, mas muitas delas simplesmente não são casos de uso apropriados de blockchains e apenas tentativas obscuras de levantar dinheiro rápido, sem abrir mão de capital ou aceitar termos de governança.

As ICOs apresentam uma situação difícil para os capitalistas de risco. Participe deles e legitime um movimento em direção ao investimento passivo baseado em tokens que não os diferencie de Joe Public, ou os ignore e contradiga sua própria existência de buscar a inovação da próxima geração.

Como o futuro do capital de risco pode ser moldado?

Os VCs precisam chegar à frente da próxima vantagem da informação

Apesar do maior acesso à informação, os melhores fundos e analistas de risco ainda manterão as habilidades intangíveis de serem capazes de analisar amplas faixas de informações e encontrar os melhores negócios. Uma maneira de o fundo de capital de risco do futuro se destacar, chegar à frente da fila de negócios e ser eficiente em termos de custo seria usar big data com maior efeito. Isso é algo que pode ser ridicularizado pelos puristas, mas uma abordagem conjunta da tomada de decisão quantitativa com a qualitativa permitiria que os fundos identificassem os principais indicadores mais rapidamente e mitigassem os vieses.

O gráfico 6 abaixo mostra o que a InReach Ventures alcançou usando ferramentas proprietárias de aprendizado de máquina para criar fluxo de negócios na Europa. Em um ano, reuniu mais de 95.000 empresas, das quais 15.000 foram analisadas e, em seguida, 2.000 contratadas. Também permitiu que eles localizassem uma joia escondida chamada Oberlo, que mais tarde foi adquirida pela Shopify.

Argumentos contra isso gritariam “esta é uma abordagem de quantidade sobre qualidade!” Mas acho que isso mostra um ângulo interessante para superar vieses comportamentais e mostrar como a indústria de capital de risco pode escalar.

A Social Capital testou uma iniciativa que chama de “capital as a service”, que visa automatizar o passo de investimento e o processo de decisão. As startups se inscrevem online e passam por etapas de seleção sem qualquer intervenção humana. Seus resultados iniciais mostraram algumas tendências contrárias interessantes que dão credibilidade a todas as startups em condições de igualdade com um filtro não humano objetivo:

Em nosso piloto, avaliamos cerca de 3.000 empresas e nos comprometemos a financiar várias dezenas delas, em 12 países e muitos setores, sem um único argumento de risco tradicional. Na verdade, na maioria dos casos, a abordagem baseada em dados nos permitiu chegar à convicção em torno de uma oportunidade de investimento antes mesmo de falarmos com os fundadores.

Se investir em talento é a chave, encontre-o antes

Quanto mais cedo você identificar e investir em uma startup com potencial, melhor. Historicamente, isso significaria fazer um conjunto de pequenos investimentos iniciais e seguir os vencedores nas rodadas posteriores. No entanto, à medida que as rodadas de investimento se tornaram maiores, o conceito de “semente histórica” tornou-se Série A, e agora o pré-seed é visto como o caminho para ser o primeiro cheque institucional em uma empresa.

Ser o primeiro cheque é um dos melhores diferenciais que um investidor de capital de risco ativo pode adotar para se destacar e superar os investidores mais novos e menos experientes. Uma maneira que os VCs podem levar isso ainda mais longe é voltar ainda mais cedo, antes da rodada de pré-seed... antes mesmo da startup ter nascido.

Encontrar talentos inspiradores que ainda não tenham uma ideia pode ser uma parte do futuro do capital de risco. Assumir uma participação acionária em sua “ideia de futuro” seria uma maneira de incentivar o talento bruto a sair com o apoio de alguns recursos financeiros e ver o que eles inventam.

O talento humano é visto regularmente como o ingrediente principal do sucesso em uma startup, substituindo a ideia de negócio. Um estudo da Gallup afirmou que empreendedores altamente talentosos superam seus pares no crescimento de lucro ano a ano em 22%. Encontrar e conectar talentos não passa despercebido, VC Mark Suster define seu trabalho como o de “psicólogo chefe” e afirma que:

Devemos ser bons juízes sobre quais empreendedores e executivos têm as ideias mais inteligentes e as habilidades certas para fazer coisas transformadoras contra todas as probabilidades.

Os construtores de empresas seguiram esse estilo até certo ponto, mas o grande talento que eles têm nunca são os “verdadeiros” proprietários de seus negócios, porque são funcionários assalariados com participação acionária reduzida. Identificar talentos é o que os VCs fazem de melhor, e eles devem ir ao habitat do talento e entrar em seus ouvidos antes mesmo de terem uma ideia.

O mercado de capital de risco deve adotar novas estruturas de fundos para alinhar incentivos

O modelo típico da VC LLC existe há anos e as mudanças para mudá-lo podem alinhar os interesses mais claramente entre os investidores e a equipe de gerenciamento.

Em 2017, quando participei da segunda captação de recursos de um fundo de capital de risco, nos deparamos com dois problemas: o paradoxo do mercado emergente de saídas lentas e investidores excessivamente cautelosos. Duas dessas ideias que apresentamos para mitigá-las me deram uma visão de como os fundos poderiam empregar estruturas melhores para alinhar interesses.

Financiamento perene para aliviar restrições de tempo e construir continuidade

Experimentando um ressurgimento da popularidade nos círculos de private equity, as estruturas perenes assumem a forma de ter “capital infinito” por meio de investidores que compram ações de uma holding. A equipe de gestão, então, os investe quando e como entenderem. A Berkshire Hathaway mostra um exemplo famoso desse modelo.

Um fundo perene oferece à equipe de gestão as vantagens de não ter restrições de tempo e ser capaz de manter os investimentos pelo tempo idealmente necessário (Figura 1).

Os rendimentos das saídas de investimento também podem ser reinvestidos em novos negócios e permitir o surgimento de uma verdadeira corporação herdada. Administrar o fundo mais como uma preocupação contínua também permite mais prudência em relação aos custos, menos distrações na captação de recursos e flexibilidade para desviar oportunamente de uma tese de investimento fixo.

Parece bom, certo? A única desvantagem dessa utopia é convencer os investidores a investir dinheiro em um veículo de holding ilíquido com prazos de pagamento potencialmente muito longos. No entanto, quando você considera como os LPs investem continuamente em VC, recebem recursos e investem novamente, um evergreen pode ser um compromisso mais limpo e de longo prazo com a classe de ativos.

A mania da ICO viu propostas para que os fundos “token” de VC fossem levantados de maneira perene. No entanto, este é um esforço desnecessário e potencialmente tolo - não há necessidade de um fundo de VC ser construído em uma blockchain. Os detentores de tokens não teriam controle sobre seus investimentos, a maioria dos benefícios ficaria com o gerente e os mercados secundários seriam incrivelmente ilíquidos.

Fundos de Compromisso Deal-by-Deal para o Investidor Não Comprovado e Faminto

Esta é uma forma feia (para o GP), mas muito pura de capital de risco, em que um gerente explora negócios e os apresenta a uma base de investidores, que pode decidir investir ou não. Ao alocar fundos para um fundo de garantia (um compromisso de investimento), o gestor tem a garantia de que o capital está disponível e pronto para ser alocado, se apropriado.

Isso pode ser visto como feio devido ao fato de que os negócios podem ser perdidos devido aos atrasos e à procura de aprovação. Também é visto como indesejável para o gestor devido à insegurança quanto aos honorários para cobrir suas despesas durante as etapas formativas.

Acho que esses tipos de arranjos voltarão à moda devido ao claro alinhamento de interesses. O VC tem um excelente incentivo de carregamento, pois ganhará por transação e não precisa se preocupar com a vida do fundo coletivo. Os investidores também obtêm um elemento de controle sobre o que estão investindo e sendo gastos – isso também lhes dá mais envolvimento de estar “no jogo” desde a decisão de seleção de negócios. Vejo que esse é um caminho necessário para os novos VCs provarem seu valor, da mesma forma que os fundos de pesquisa, que seguem uma abordagem semelhante de opt-in-out.

Amplie o escopo dos serviços de plataforma como um diferencial

Oferecer serviços de plataforma tem sido uma maneira que os VCs têm buscado melhorar sua reputação e exercer influência positiva sobre seus investimentos fora da sala de reuniões. Uma jogada típica é ter um especialista interno disponível para ajudar as empresas do portfólio com atividades como recursos humanos e marketing.

Para fundos de grande porte, como o a16z, isso se mostra um ativo, reforçando sua qualidade de monitoramento de investimentos e acesso ao dealflow. Para empresas menores, alocar o orçamento para fazer isso é mais problemático. Quando você investe em uma empresa, você a capacita com recursos financeiros para sair e melhorar sua organização. Fornecer a eles serviços intensivos de cuidados posteriores pode gerar complacência, distraí-los e obscurecer seu julgamento. Isso aumenta em magnitude se outros investidores da mesma empresa estiverem oferecendo benefícios semelhantes.

Mas com fontes de fornecimento de capital mais variadas, além de fortes habilidades de governança, os serviços de plataforma são um dos únicos diferenciais fortes que os VCs podem oferecer às startups. Então, o que os fundos não comprovados fazem?

Existem outras maneiras pelas quais os fundos podem agregar valor ao ecossistema empreendedor, para melhorar mutuamente a reputação. Para colocar em perspectiva, se olharmos para um mapa do ecossistema de empreendedorismo, os investidores realmente ocupam apenas duas partes dele.

Avaliar as razões pelas quais as startups falham, sim, o capital é importante, mas há uma série de problemas que os empreendedores enfrentam em suas vidas de empresas florescentes. Construir um alcance mais amplo e enxuto de serviços de plataforma em todo o ecossistema é uma maneira de os fundos ampliarem sua rede, reputação e chances de sucesso. Isso não precisa vir na forma de número de funcionários, mas simplesmente mais alcance e esforço nos canais indiretos que afetam as fortunas do portfólio. Voltando a usar os dados de forma mais estratégica, as máquinas poderiam fornecer um serviço de plataforma, sem a necessidade de headcount. SignalFire usa tecnologia para filtrar dados de emprego para ajudar suas empresas de portfólio

No artigo de Louis Coppey, ele fala sobre a a16z ter uma visão de curadoria de uma ampla rede de consultores que podem ajudar virtualmente – isso é algo que pequenos fundos também podem fazer, pois é muito menos intensivo em capital ou humano.

A plataforma não precisa necessariamente ser fornecida diretamente pelo fundo – ela pode ser estimulada em nível de portfólio. Já vi grupos do Slack de empresas de portfólio onde elas são incentivadas a ajudar umas às outras, mas as contribuições geralmente podem ser desequilibradas de acordo com a sorte de cada empresa. Oferecer um incentivo tangível de forma mais holística, como uma parcela de transporte para todos os fundadores do portfólio, pode ser uma maneira de estimular coortes a criar suas próprias plataformas sem intervenções físicas do VC, permitindo assim que o VC se concentre em iniciativas de mercado mais amplas.

Fique mais enxuto, vá mais cedo e concentre-se

Apesar dos retornos medianos, o capital de risco continua sendo uma indústria glamorosa. Para muitos, ele oferece a interseção da negociação financeira com a capacidade de fazer intervenções tangíveis e positivas após o investimento.

O crescimento da popularidade da indústria de capital de risco fez surgir uma nova competição de financiamento e mudanças nas preferências comportamentais, o que pode ser incongruente com o modelo tradicional de capital de risco. Não estou dizendo que a indústria vai morrer – em vez disso, estou apenas argumentando que certas mudanças podem ser feitas para garantir que os LPs façam um bom negócio e os VCs implantem seus talentos da maneira ideal.

Minha visão do futuro para o “resto do bando” é que ocorrerá uma combinação do seguinte:

1. As máquinas assumirão mais da metade do papel que os associados desempenham atualmente.
2. Novos fundos terão que voltar ainda mais cedo no ciclo de vida para encontrar empresas.
3. Teses de investimento generalistas serão reservadas apenas para fundos “home run” comprovados ou focados em growth equity.
4. O modelo jurídico fechado evoluirá para estruturas que alinhem melhor o tempo e os incentivos.

O surgimento de ICOs pode atuar como catalisador para essa mudança, e espero que o VC mantenha sua relevância. O que torna agora um momento importante para agir é que as fortunas do VC estarão vinculadas ao mercado de ICO e, por meio de um equívoco de associação, os VCs serão manchados com o mesmo pincel de quaisquer escândalos que surjam deles.