ICO、异国情调和平台：业内人士对风险投资未来的看法

执行摘要

风险投资行业正处于十字路口吗？

2017 年对于风险投资来说是有趣的一年，发生的一系列事件可以被视为该行业的分水岭。 其中一些，例如 ICO 的兴起，可能会引发该行业当前形态的逐渐瓦解。

以这些主题作为本文的起点，在之前讨论过 VC 的投资组合策略之后，我想现在看看这个行业的问题，并提供对风险投资未来的看法。

2017 年，我花了一些时间为 VC 筹款。 这是一个非常困难且不透明的过程，双方发出的信息不一。 将这一经验与行业中普遍存在的一些更广泛的问题结合起来，它让我对行业如何发展提出了一些想法，大致如下：

1. 重拾信息优势
2. 部署改进的基金结构
3. 提升 VC 平台概念

为了给未来提供一些建议，我们首先需要了解现在。 为此，我认为风险投资市场目前存在四种普遍存在的宏观威胁。

1.风险回报表现不佳

风险投资回报低迷，Cambridge Associates 最近的指数数据显示，该资产类别在很大程度上落后于公开市场和私募股权（图 1），十年回报率低于 15%。 考虑到 VC 基金的标准目标回报率应该是 20%，你可以看到 LP 的耐心是如何从这种持续的表现不佳中得到考验的。

如前所述，VC 回报表现出遵循幂律分布的趋势，因此，在指数水平上，大师的“本垒打”回报被伪装者稀释。 Pitchbook 数据（图 2）实际上表明，最好的和其他的之间的差距随着时间的推移而扩大。 证实这一观点的事实是，当基金变得“成功”时，由于该基金的支票附带的积极信号，它的命运会随着获得最佳交易而加速。

作为另类资产，风险投资在多元化投资组合中始终值得考虑。 事实上，数据显示风险投资回报与公开市场的负相关为 28%。 但对我来说，数据趋势表明，持续疲软的回报和不断扩大的差距可能导致风险投资行业分裂成两个部分。 对于最好的基金来说，一切照旧，但对于其他基金来说，随着投资者悲观情绪的增加，获得资金的机会可能会减少。

2. VC 退出需要更多时间

退出是 VC 市场的命脉，使管理人员能够将账面收益具体化，并最终将收益返还给 LP。 “积极”退出以 IPO 或并购的形式出现，正是前者的缺乏阻碍了风险投资行业（图 3）。 风险投资支持的初创公司通过 IPO 退出的中位时间现在是 8.2 年，而 IPO 市场的复苏似乎总是指日可待——没有它，资金要么不得不等待，要么祈祷并购意外之财。 由于退出数字保持不变且投资数量呈上升趋势，现在每个退出有 11.3 项新投资（图 4）。

投资持有期较长的趋势将对内部收益率表现产生负面影响，并增加及时返还投资者资本的压力。 没有迹象表明 IPO 退出会增加，普遍的主题是初创公司更愿意保持私有化。 由于大型主权财富基金在随后的几轮中提供 IPO 式的资本，相对于公开市场的干扰和披露，保持私有化可能是一个更具吸引力的提议。

3.文化和丑闻暴露了VC市场的问题

2017 年，VC 行业的一些备受瞩目的文化问题被曝光（例如，这里、这里和这里）。 贯穿始终的一个具有约束力的主题是风险投资市场如何将自己定位为行业的守门人——作为一个权力管道，可以通过非理性和主观的措施来决定公司和企业家的命运。 社会影响力投资者 Mitch 和 Freada Kapor 指出，风险投资行业的文化规范实际上可能与寻找有吸引力的投资不一致：

许多 VC 不会接受没有热情介绍的企业家的推介——公司认识的人必须介绍企业家。 这将各种人才排除在现有社交和专业网络之外的人之外。 温暖的介绍与精英管理是对立的； 重要的是你认识的人，而不是你想法的优点。

强烈反对随之而来的是考虑，这可能会导致对风险投资的资本分配减少或更严格。 投资者可能会通过直接投资或通过其他渠道来避开资金，而初创公司本身可能会仔细研究他们筹集的资历。

4. VC行业竞争更加激烈

直到最近，如果一家初创公司需要大量资本投资，它唯一的选择就是风险投资公司。 快进到 2018 年，企业家可以选择一系列资金来源。

过去在风险投资基金中是被动 LP 的其他投资机构现在正在直接投资。 散户投资者现在也参与其中——从 JOBS 法案开始导致股权众筹，现在我们生活在 ICO 的狂热中。

非风险投资活动增加的一些亮点是：

• 从 2008 年到 2011 年，直接投资于启动资金的 LP 从每年 40 到 60 笔交易增加到现在每年近 100 笔。
• 主权财富基金对初创企业的投资已从 2010 年的 20 亿美元增加到 2016 年的 130 亿美元以上。
• 据估计，2016 年美国的股权众筹每年达到 40 亿美元，年增长率为 100%。
• 从 2012 年到 2016 年，投资初创公司的企业数量翻了一番，现在占美国风险交易参与的 24%。
• 2017 年 6 月，ICO 筹集的资金首次超过早期投资（图 5）。 2017 年 12 月，仅项目就筹集了超过 10 亿美元。

由于这些其他资本来源的日益普及，风险投资面临着更多的交易竞争。 Preqin 2017 年的一项调查指出，49% 的风险投资经理表示交易竞争加剧。 风投将走上红地毯招商引资已不再是定局。

VC行业问题的根源是什么？

风险投资家的信息优势正在减弱

1990 年代共同基金的出现以及 2000 年代的在线经纪业务使个人投资者能够掌控自己的股票计划。 逐渐地，技术创造了资源，这些资源在很大程度上为知情的投资者提供了相对于机构而言公平竞争的机会。 现在，美国 30% 的高净值人士是自主投资者，是增长最快的部分。

风险投资市场的特点表明其获取信息的途径正在以类似的方式民主化。 许多这些新资源都是免费的，所有人都可以使用； 例如，看一下“行业工具”的演变：

• 私人通讯录现在是 LinkedIn
• 贸易期刊现在是 Techcrunch 等
• 公司目录包含在 Crunchbase 和 AngelList 上
• 社交媒体上存在电梯聊天

原本不透明且封闭的风险投资行业已经开放，这反过来又孕育了更健康的竞争。 对于新的或未经证实的 VC，他们相对于非风险投资者的唯一优势就是他们的网络和声誉。 声誉是至关重要的，但正如回报和概率所显示的那样，赢得它是很困难的。

对于大多数只通过每个人都可以使用的渠道进行交易的普通/新/未经证实的基金，必须从投资者的角度提出一个问题，即他们是否愿意向他们支付 2% 的管理费以获得​​这样做的乐趣。

我曾参与尝试在拉丁美洲筹集种子期基金，而家族办公室的所有传统 LP 基地都对投资基金失去了兴趣。 这部分是因为他们的孩子从研究生院回来时被 VC 虫咬了，但也因为他们认为他们可以通过跟踪当地 VC 基金发起的几轮来避免支付费用/随身费用。

风险投资行业的激励措施错位

从投资者的角度来看，风险投资基金的生命周期及其激励结构可能不是最理想的。

风险投资工具的结构是封闭式基金，寿命有限，通常最长十年。 在此结束时，必须向有限合伙人进行分配并且基金终止。 虽然退出收益可以以未实现投资的股份形式分配，但这并不理想，基金需要在基金到期之前兑现或注销投资。

回到关于退出的部分，投资回报需要更长的时间才能结晶。 这给 GP 带来了一些情况，即他们必须诱使投资退出，以履行资本回报义务。 对于有限合伙人或企业家来说，这可能确实不是最理想的，因为投资可能过早售罄（留下价值）或打折。

更大的轮次规模现在意味着更大的风险投资基金，这意味着在“2 和 20”模式下更大的管理费用。 管理费旨在使基金能够维持自身并支付法律工作和交易流程成本。 然而，目前表现形式的风险投资行业是不可扩展的——1000 万美元基金的活动将与 1 亿美元基金的活动类似，尽管后者每年将额外获得 180 万美元的管理费。

普通合伙人应该只对他们的附带权益奖金感兴趣，但较大基金规模的文化提供了更多的管理费用，从激励的角度来看，这可能不是最佳的。 Diane Mulcahy 非常直接地总结了这一点：

鉴于该行业的持续糟糕表现，有许多 VC 十年来没有收到过套利支票，或者如果他们是该行业的新人，永远不会。 这些 VC 完全靠收费流生活。 事实证明，费用是 VC 行业的命脉，而不是传统 VC 叙述所暗示的重磅回报和收益。

创业者是否有更好的创业资金选择？

启动资金中资本供应的增加使讨价还价的筹码略微转向企业家的方向。 这让他们在业务治理方面做出了让步，例如在董事会层面保持更多控制权。 这抵消了风险投资通常提供的增值之一，即强大的公司治理顾问。 2017 年 Uber 经历的所有戏剧性事件的一个原因，部分原因是其前 CEO 在董事会中获得了非常自由的统治。

总会有对聪明钱的需求，但许多人寻找简单、被动的钱的诱惑越来越大。 ICO 是一项引人入胜的创新，值得单独写一篇文章，但其中许多根本不适合区块链的用例，只是在不放弃股权或接受治理条款的情况下筹集快速现金的模糊尝试。

ICO 为风险投资家带来了严峻的形势。 参与其中并使基于代币的被动投资运动合法化，这使他们与 Joe Public 没有什么不同，或者忽略他们并与他们寻求下一代创新的存在相矛盾。

风险投资的未来如何塑造？

VC 需要走在下一个信息优势的前沿

尽管获取信息的机会增加了，但最好的基金和风险分析师仍将保留能够解析大量信息并找到最佳交易的无形技能。 未来的风险投资基金可以脱颖而出、排在交易队列前列并在成本方面保持高效的一种方法是利用大数据发挥更大的作用。 纯粹主义者可能会对此嗤之以鼻，但定量与定性决策的串联方法将使基金更快地发现领先指标并减轻偏见。

下面的图表 6 显示了 InReach Ventures 使用专有机器学习工具在欧洲建立交易流所取得的成就。 一年之内，它整理了95000多家公司，其中15000家经过审核，2000家参与。 它还使他们能够发现一个名为 Oberlo 的隐藏宝石，该宝石后来被 Shopify 收购。

反对这一点的人会叫喊“这是数量超过质量的方法！” 但我认为这显示了一个有趣的角度来克服行为偏见并展示风险投资行业如何扩大规模。

社会资本已经测试了一项名为“资本即服务”的计划，旨在实现投资宣传和决策过程的自动化。 初创公司在线申请并通过选择步骤，无需任何人工干预。 它的初步结果显示了一些有趣的逆势趋势，这些趋势使人们相信为所有初创公司提供一个公平的竞争环境，并带有客观的非人类过滤器：

在我们的试点中，我们评估了近 3,000 家公司，并承诺为 12 个国家和许多行业的数十家公司提供资金，而无需进行单一的传统风险投资。 事实上，在大多数情况下，数据驱动的方法让我们在与创始人交谈之前就对投资机会达成了信念。

如果投资人才是关键，那就早点发现

您越早发现并投资有潜力的初创公司越好。 从历史上看，这将构成进行一系列小型种子投资，然后在随后的几轮中跟随获胜者。 然而，随着投资轮次的扩大，“历史种子”的概念已经成为 A 轮融资，现在预种子被视为成为公司第一个机构检查的途径。

作为第一个检查是积极的风险投资人可以采取的最佳差异化因素之一，以脱颖而出并超越新的，经验不足的投资者。 风险投资可以更进一步的一种方法是更早地回到种子轮之前……甚至在创业公司诞生之前。

寻找尚未有想法的鼓舞人心的人才可能是风险投资未来的一部分。 在他们的“未来想法”中持有股权将是一种鼓励原始人才离开支持一些财务资源并看看他们想出什么的方式。

人才通常被视为创业公司成功的核心要素，取代了商业理念。 盖洛普的一项研究表明，才华横溢的企业家的利润同比增长超过同行 22%。 寻找和联系人才并没有被忽视，VC Mark Suster 将他的工作定义为“首席心理学家”，并声称：

我们应该很好地判断哪些企业家和高管既拥有最聪明的想法，又拥有正确的技能组合，可以克服一切困难去做变革性的事情。

公司建设者在一定程度上遵循了这种风格，但他们所拥有的优秀人才从来都不是他们企业的“真正”所有者，因为他们是受薪员工，股权所有权减少。 发现人才是VC最擅长的，他们应该在他们没有想法之前就去人才的栖息地，在他们的耳朵里。

风险投资市场应采用新的基金结构来调整激励措施

典型的风险投资有限责任公司模式已经存在多年，改变它可以更清楚地协调投资者和管理团队之间的利益。

2017年，当我参与某VC基金的第二次募资时，我们面临两个问题：新兴市场退出缓慢的悖论和投资者过于谨慎的悖论。 我们提出了两个这样的想法来缓解它们，这让我深入了解了基金如何利用更好的结构来协调利益。

缓解时间限制和建立连续性的常青资金

经历在私募股权圈内重新流行起来，常青结构采取通过投资者购买控股公司的股份而拥有“无限资本”的形式。 然后，管理团队会在他们认为合适的时候对他们进行投资。 伯克希尔哈撒韦公司展示了这种模式的一个著名例子。

常青基金为管理团队提供了不受时间限制的优势，并且能够在最需要的时间内持有投资（图 1）。

投资退出的收益也可以重新投资到新的交易中，并允许真正的传统公司出现。 将基金更多地作为一个持续关注的问题进行管理，还可以让您更加谨慎地控制成本，减少筹款干扰，以及灵活地机会主义地偏离固定投资主题。

听起来不错，对吧？ 这种乌托邦的唯一缺点是说服投资者将资金投入到具有可能非常长的回报时间尺度的非流动性控股公司工具中​​。 然而，当您考虑有限合伙人如何持续投资风险投资、获取收益并再次投资时，常青树可能更像是对该资产类别的更清洁和长期的承诺。

ICO 热潮已经看到了以常青方式筹集 VC“代币”基金的提议。 然而，这是一项不必要且可能愚蠢的努力——没有必要将风险投资基金建立在区块链上。 代币持有者将无法控制他们的投资，大部分收益将由经理承担，二级市场将非常缺乏流动性。

为未经证实和饥饿的投资者提供的逐笔交易质押基金

这是一种丑陋的（对于 GP 而言），但非常纯粹的风险投资形式，由经理侦察交易，然后将其呈现给投资者群，后者可以选择是否投资。 通过将资金分配给质押基金（投资承诺），经理可以确保资金到位并准备好在适当的情况下进行分配。

这可以看作是丑陋的，因为交易可能会由于拖延和批准而丢失。 由于在形成阶段支付费用的费用不安全，因此经理也认为这是不可取的。

我认为，由于它们的利益明确一致，这些安排将重新流行起来。 VC 有很好的利差激励，因为他们将获得每笔交易的利差，而且他们不必担心集体基金的寿命。 投资者还可以控制他们的投资和费用——这也让他们更多地参与到交易选择决策中“参与游戏”。 我认为这是新 VC 证明其价值的必要途径，类似于搜索基金，它遵循类似的选择退出方法。

扩大平台服务的范围作为差异化因素

提供平台服务是 VC 寻求提升其声誉并对其在董事会之外的投资产生积极影响的一种方式。 一个典型的做法是让一名内部专家在场协助投资组合公司开展人力资源和营销等活动。

对于 a16z 等大型基金，这被证明是一种资产，增强了他们的投资监控质量和获得交易流的机会。 对于较小的公司来说，分配预算来做到这一点更成问题。 当您投资一家公司时，您就是在赋予他们财务资源以走出去并改善他们的组织。 为他们提供强化的善后服务会滋生自满情绪，分散他们的注意力，并影响他们的判断力。 如果同一家公司的其他投资者提供类似的利益，这种情况就会增加。

但随着资本供应来源更加多样化，除了强大的治理技能之外，平台服务是风投可以为初创公司提供的唯一强大的差异化因素之一。 那么未经证实的资金有什么作用呢？

资金还有其他方式可以为创业生态系统增加价值，以相互提高声誉。 换个角度来看，如果我们看一张创业生态系统的地图，投资者实际上只占据了其中的两部分。

评估创业公司失败的原因，是的，资本是一个重要的因素，但企业家在他们蓬勃发展的公司生活中面临着一系列问题。 在整个生态系统中建立更广泛和更精简的平台服务范围是基金扩大网络、声誉和成功机会的一种方式。 这不必以员工人数的形式出现，而只是在影响投资组合命运的间接渠道中进行更多的外展和努力。 回到更具战略性地使用数据，机器可以提供平台服务，而无需人数。 SignalFire 使用技术筛选就业数据以帮助其投资组合公司

在 Louis Coppey 的文章中，他谈到 a16z 的愿景是建立一个可以提供虚拟帮助的广泛顾问网络——这也是小型基金可以做的事情，因为它的资本或人力密集程度要低得多。

该平台不一定必须由基金直接提供——它可以在投资组合层面受到刺激。 我见过 Slack 的投资组合公司组，鼓励他们互相帮助，但根据每个公司的命运，贡献往往是不平衡的。 提供更全面的有形激励，例如向所有投资组合创始人提供部分利差，可能是刺激同类群体创建自己的平台而无需 VC 实际干预的一种方式，从而使 VC 能够专注于更广泛的市场计划。

变得更精益，更早走，更专注

尽管回报中等，风险投资仍然是一个迷人的行业。 对于许多人来说，它提供了金融交易与在投资后进行切实和积极干预的能力的交叉点。

随着风险投资行业的普及，新的资金竞争出现了，行为偏好发生了变化，这可能与传统的风险投资模式不符。 我并不是说这个行业会彻底消亡——相反，我只是提出可以进行某些改变以确保 LP 获得一笔好交易并且 VC 以最佳方式部署他们的人才的案例。

我对“其他人”的未来愿景是以下几种情况的结合：

1. 机器将承担员工当前执行的角色的一半以上。
2. 新基金将不得不在生命周期的更早阶段寻找公司。
3. 通才投资论文将只保留给经过验证的“本垒打”基金或以增长股票为重点的基金。
4. 封闭式法律模式将演变为更好地协调时间和激励机制的结构。

ICO 的出现可以成为这种变化的催化剂，我希望 VC 保持其相关性。 现在是采取行动的重要时机，因为 VC 的命运将与 ICO 市场联系在一起，并且由于对关联的误解，VC 将被卷入由此产生的任何丑闻中。