分析負利率對五個經濟體的影響

自 2008 年以來，發達國家經歷了前所未有的低利率環境時期。 利率是貨幣政策的主要工具，由國家中央銀行指導以刺激投資、就業和通貨膨脹水平。 該理論認為，低利率鼓勵更多的支出和投資，這是由現金儲蓄賬戶提供的微薄回報的機會成本效應引發的。

過去，降息和加息將是周期性的，主要與經濟體經歷的衰退和繁榮相適應。 近年來，這種關係已經脫鉤，我們看到利率難以刺激增長。 隨後，一些經濟體採取了激進措施，將其轉入負值區域。

負利率如何運作？ 嗯，這實際上意味著貸方向借款人支付取款的樂趣。 這聽起來有點虛偽，但實際上，這反映了貨幣供應過多而投資需求不足的經濟狀況。

哪些國家經歷過負基準利率？

2019年，四個國家和一個貨幣集團目前處於負利率環境，這一切都始於過去十年。 在美國，美聯儲於 2019 年 7 月 11 年來首次降息，一些人已經預測這是美國未來負利率的預兆。

鑑於當前環境，已經研究了過去利率低於零的國家的例子，以確定此類政策的有效性。 通過觀察哪些行之有效，哪些行之有效，它將描繪出負利率政策的動機和後果。

受到負利率影響的相關國家是：

1. 丹麥：2012 -
2. 歐元區：2014 -
3. 瑞士：2015 -
4. 瑞典：2015 -
5. 日本：2016 -

下圖追踪了過去七年這些國家各自央行利率的歷史； 自2016年以來，它們都是負面的。

負利率國家中央銀行基準利率的歷史：2012 - 2019

但首先，讓我們探討一下這些費率的確切含義。

基準利率的重要性

中央銀行設定基準利率，可以有多種名稱，例如目標利率、政策利率、官方銀行利率或回購利率。 從本質上講，這些都不同地描述了中央銀行將支付給持牌銀行以存入（或借入）隔夜資金的出價（和出價）。 作為國家最有信譽的機構的隔夜存款（如果中央銀行破產，那麼它的經濟將完全崩潰），這個利率實際上是一個國家的無風險利率。 該利率的基礎將定義從政府本身到企業和消費信貸產品的國內收益率曲線。

現在，讓我們看看負利率的影響，以及為什麼中央銀行首先轉向負利率。

動機一：刺激通脹

日本：未能解決房間裡的大象問題

在 1991 年開始的資產泡沫破滅之後，日本不得不應對“失落的十年”經濟停滯，有些人認為這種停滯持續了 20 年。 日本經濟自崩潰以來一直處於第一檔，日經 225 指數仍處於 1989 年曆史高點的 50% 左右。 通貨膨脹（或沒有通貨膨脹）一直是日本經濟的禍根，日本銀行嘗試了各種政策，如低利率、印鈔和量化寬鬆來刺激增長。

日本提出了一個引人注目的經濟案例研究，因為它是一個高度發達、自給自足的島嶼經濟體。 不像歐洲國家，金融傳染跨越國界。

1999 年，日本利率首次降至零。 從那時起，2014 年的最高通脹率為 2.36%——歸因於一次性優先購買稅的增加。 2016 年利率最終變為負值至 -0.1%，此後一直保持在該水平。

日本是許多學者花費多年時間研究的一個經濟案例。 為簡潔起見：負利率在日本沒有奏效，因為它們未能解決其更廣泛的結構性問題。 在宏觀社會層面，日本面臨以下問題：

1. 受其他亞洲技術中心出現威脅的出口引擎停滯不前
2. 人口老齡化
3. 低出生率和向內移民取代退休工人

負利率並未刺激經濟，因為人口老齡化不會停止儲蓄。 日本的銀行沒有把錢投入當地工作； 相反，他們開始了大規模（但失敗了）海外擴張計劃，並將其儲備借給外國資產，例如 CLO 市場。

日本的公共社會支出從 1991 年的水平翻了一番，達到 GDP 的 22%。 由於對人口老齡化的義務越來越大，政府負債累累，投資廣泛的經濟結構變革的能力受到限制。

歐元區：差距的妥協

歐元區是一個經濟體的萬花筒，在 2008 年之後出現了裂痕，導致其許多成員走上了不同的經濟軌跡。 歐洲中央銀行（ECB）只能通過貨幣政策直接影響貨幣集團； 稅率不統一，是每個成員國政府的領域。

歐洲央行 2.5 萬億歐元的資產購買計劃旨在通過為堵塞資產負債表的廣泛資產提供自願流動性來穩定歐元區的銀行。 由於注入歐元區體系的大量資金，再加上定期的回購活動，負利率成為必然。

2014 年 6 月，利率為負值，當時歐洲央行將利率下調至 -0.1%，以再次嘗試啟動整個歐洲大陸的增長。

沒有實際跡象表明歐元區的負利率產生了積極影響。 具有諷刺意味的是，歐洲央行的許多舉措旨在幫助銀行，但負利率使銀行陷入利潤率下降和商業模式動蕩的僵化螺旋。 銀行總共向歐洲央行支付了超過 200 億歐元的負利息費用，這充分證明了其癱瘓效應。

歐元區的每個國家都有細微差別：成員人口從 500,000 到 8300 萬不等，人均國民總收入從 15,000 美元到 76,000 美元不等。 對於歐洲央行（沒有財政工具）而言，管理如此多經濟體的通脹預期似乎是一場持續的妥協遊戲。

瑞典：輸入性通貨膨脹

瑞典的經濟以出口為導向，其中央銀行——瑞典央行——密切關注通脹目標。 與鄰國丹麥不同（下文討論），沒有明確的目標鎖定貨幣掛鉤。 為了推動經濟發展並反過來自然貶值其貨幣，瑞典克朗在 2015 年轉向負利率。

自 2015 年以來，克朗兌歐元貶值 15%，但出口未能顯著增長，企業在海外囤積利潤。 負利率並沒有阻止瑞典人儲蓄； 該國的家庭儲蓄率位居世界第三。 與丹麥一樣，房價飆升，自 1990 年代中期以來實際價格上漲了兩倍。

瑞典的實驗結果喜憂參半，負利率肯定會影響通脹，其經濟是歐洲最強勁的經濟體之一。 與丹麥不同，瑞典成功的關鍵在於使用負利率來實現更廣泛的出口增長經濟目標。 丹麥的歐元掛鉤目標意味著其經濟和貨幣政策在一定程度上可以替代歐洲央行的意圖。

動機#2：捍衛貨幣

丹麥和瑞士的經濟和外交政策明顯不同，但兩者都有監控本國貨幣兌歐元匯率的歷史。 作為歐盟和更廣泛歐盟的主要貿易夥伴，避免貨幣大幅波動符合他們的利益，以免干擾進出口活動。

在 2008 年大蕭條和希臘等國家的各種傳染性債務危機之後，瑞士和丹麥作為避險經濟體變得更加突出。 對於投資者而言，它們不受歐元區貨幣政策的影響（瑞士是歐盟成員國），它們被視為信譽良好的主權國家，完全控制貨幣和財政工具，但仍對歐盟（世界第二-最大的經濟體）。

避險經濟體面臨的問題是資本流入為安全而攀升，這意味著投資於流動性和風險保守的資產。 從長遠來看，這對一個經濟體並不是特別有用，因為這種資本不能被銀行借出或用於轉型項目。 瑞士和丹麥都不得不以某種形式實施負利率，以阻止其匯率兌歐元升值。

瑞士：避風港激增

瑞士經濟的獨立性和穩定性意味著在全球市場脆弱時期，它會收到大量資本流入其銀行系統。 這在 2008 年後變得尤為明顯，最終在 2011-14 年間達到頂峰，瑞士國家銀行 (SNB) 大力干預貨幣市場以削弱瑞士法郎 (CHF) 並將歐元/瑞士法郎的釘住匯率維持在 1.20 左右。 干預以出售法郎和購買外幣計價資產的形式出現。

最終，這一承諾變得太大而無法維持，2015 年 1 月 15 日，釘住匯率意外解除，利率同時降至-0.75%，以抑制外國對瑞士法郎的需求。 這一天，被稱為Frankenschock ，引發了自 1970 年代以來最顯著的貨幣市場波動，因為法郎兌歐元在一天內上漲了 30%，這在經紀市場上造成了大量人員傷亡。

從那天起，瑞士是唯一一個看到負利率對其經濟表現產生相對積極影響的國家。 個人儲戶受到保護，銀行只將負利率轉嫁給企業儲戶。 銀行通過提高抵押貸款的價格來恢復利潤率，這有助於防止房地產泡沫的出現。 負利率帶來的痛苦加劇的一個跡像是 2019 年的消息，即銀行最終將開始將負利率轉嫁給個人儲戶，儘管從高淨值個人開始。

然而，瑞士是一個非常獨特的經濟和金融體系。 瑞士央行是許多困難地區之間的一塊岩石； 由於其貨幣干預，它擁有大量外幣資產的資產負債表。 出售它們將導致法郎走強，利率上升也會如此。 此外，瑞士一直處於緊張狀態，任何世界性的衝擊都會導致大量資本流入，這將進一步給瑞郎帶來壓力。

丹麥：克朗斯的遊戲

丹麥克朗 (DKK) 自 1982 年以來一直與德國馬克和歐元掛鉤。丹麥中央銀行——丹麥國家銀行——甚至沒有通脹目標，其目標只是將歐元平價維持在 2.25% 的區間歐元/丹麥克朗約為 7.46038。 丹麥國家銀行也是第一個實施負利率的中央銀行，2012 年首次降到零以下。

在瑞士於 2015 年取消掛鉤支持後，流入丹麥的資本激增。 據估計，安全尋求者和貨幣投機者每月將收到 150 億美元的資金。 根據其固定掛鉤政策，央行相應地將利率下調至-0.75%，並暫停發行政府債券以刺激克朗貶值。

負利率對丹麥的影響十分嚴重； 自 2012 年以來，丹麥的通貨膨脹率從未超過 1%。 丹麥抵押貸款借款人現在甚至以負利率為他們的房屋融資。 捍衛克朗釘住匯率的堅忍不拔導致了低利率推動的資產價格暴漲。 2019 年，丹麥房價達到歷史最高水平，同比增長 4.2%。 哥本哈根 1,500 平方英尺的住宅現在平均花費 745,000 美元。 該國日益擴大的不平等與負利率環境有關，預計到 2022 年利率才會上升。

負利率的影響如何受到限制？

1.他們創造了新的泡沫

特別是丹麥和瑞典的經驗表明，負利率會導致房地產價格上漲。 在負利率往往暗示的不確定時期，購買有形資產（例如以最低利率購買的房屋）變得比風險更高的投資選擇更具吸引力。

房地產泡沫的外部性並不完全是政策制定者夢寐以求的結果。 一方面，將現金鎖定在財產中不會增加貨幣流通速度，也不會產生經常性稅收收入。 其次，它還造成貧富差距，使年輕一代難以登上住房階梯。

2. 消費者心理是異質的

總的來說，普通的零售儲蓄者不必忍受他們的支票和儲蓄賬戶中的負利率。 相反，銀行吞下了借貸之間不斷縮小的利潤，這損害了收益，並導致德意志銀行等機構進行了大量重組工作。

由於可能發生的反彈和資金外流，銀行不願將負利率轉嫁給消費者。 對消費者來說具有諷刺意味的是，他們會以其他方式付款，例如通過提高產品費用和降低內部成本削減所產生的服務質量。

正如在日本這樣的國家所看到的，利率變為負數並不會立即促使公民外出大手大腳地花錢。 教科書可能表明儲戶對利率具有彈性，但實際上，人們有其特殊的理由冷酷地接受低利率。 在為房屋、假期或退休儲蓄時，認為生活計劃會在降息後立即改變是很粗魯的。

3.紙幣很滑

使日本陷入滯脹監獄的一個問題是其公民對現金經濟的喜愛。 當利率低於零時，消費者將現金從銀行存放起來是有利的。 這將其從正規銀行系統中刪除，並導致個人財務申報問題。

企業和高淨值個人也會在符合他們利益的情況下轉向實物現金（或黃金）。 在 2012 年歐元區不確定性最嚴重的時候，瑞士的保險箱出現短缺。

紙幣面額也是限制通脹努力的非常頑固的錨。 在日本，1,000 日元的午餐價格幾十年來一直是錨定價格，其整數、一張鈔票支付的便利性和懷舊的熟悉度被證明是通貨膨脹浪潮中不可動搖的對象。

主要經濟體使用紙幣的百分比（2017 年）

國際貨幣基金組織提出了一種應對負利率世界的創新方法，即在電子貨幣（即藉記卡）和實物貨幣之間建立實際匯率。 反過來，該利率將影響發行給持票人的紙幣數量，作為對利率的回應。 這將確保儲戶和取款人之間的平等，即紙幣用戶的取款金額會減少，這反映了電子儲戶所採用的負利率。

4. 監管可能與貨幣政策相矛盾

許多人質疑，在一個高流動性和低利率的世界裡，為什麼銀行不放出更多的錢。 這一怪癖凸顯了央行政策的一個弱點，其預期的行動可能與遵守全球監管標準（如巴塞爾協議 III）相矛盾。

當存款增加時，銀行不太容易迅速打開水龍頭並大量放貸。 根據存款的期限和存款人的類型，資金可能無法通過傳統的經濟增長方式（例如抵押貸款和商業貸款）放貸。

自 2008 年以來監管資本規則的增加提高了銀行持有充足資本儲備的嚴格性。 這要求它們必須保持資產（貸款）與其股本儲備之間的適當比率。 一些銀行陷入了這樣一個循環，即持續低利潤率（來自低利率）抑制了它們建立資本儲備（留存收益）的能力，從而抑制了更多放貸的能力。 他們陷入了不得不維持短期隔夜存款並慢慢失去盈利能力的陷阱。

作為這個週期失敗的一個例子，在日本，日本央行自 2013 年以來創造的新資金中有 90% 最終重新存入央行。

5. 滲水是不可避免的

貨幣政策於 1694 年隨著英格蘭銀行的成立而正式開始。 如今，經濟是截然不同的野獸，擁有一系列國內和國際參與者。 它們不是封閉的系統，可以單獨打開一角錢。 普通公民的經濟生活也與有時具有信息、金融和全球化優勢的公司和銀行大不相同。 消費者和企業並非一致行動，而且各自都有不同的動機，而這些動機並未真正體現在經典貨幣政策目標中。

政府是否沉迷於負利率？

2019 年 6 月，德國金融機構以 -0.24% 的收益率拍賣了 10 年期國債（政府債券）。 德國政府現在可以將收益投資於其經濟十年，並由其貸款​​人支付。 更令人震驚的是，德國的貸方在做出決定時做出了明智的假設，即利率將在 2030 年之前保持負值。

德國等國享有的負收益率現在佔全球債券市場的 20% 以上。 過去 20 年的產量變化是結構性的。

按收益率劃分的全球債券市場份額：1996 - 2019

對一些政府而言，低利率環境具有良好的環境。 除了更便宜的借貸成本外，股市也被推至歷史新高，這也帶來了令人感覺良好的因素。 在固定收益產品中找不到的高流動性和對收益率的絕望正迫使儲戶越來越多地押注股票。 中央銀行可以保持低利率，並利用資產購買計劃的多巴胺效應來麻痺經濟衝擊。

預測低利率和注入流動性的量化寬鬆計劃將成為永續的新常態，這是一個危險的先例。 過去十年的影響將在未來感受最深，尤其是對中下階層的消費者而言。 負利率對消耗儲蓄率和增加家庭債務的長期影響將在當前幾代人在未來退休時最為明顯。 只有當你走直線時，才能在路上踢罐頭。