Analizzare gli effetti dei tassi di interesse negativi in ​​cinque economie

Dal 2008, il mondo sviluppato ha assistito a un periodo senza precedenti di ambienti con tassi di interesse bassi. I tassi di interesse sono uno strumento primario della politica monetaria, diretto dalla banca centrale di una nazione per stimolare i livelli di investimento, occupazione e inflazione. La teoria è che i tassi di interesse bassi incoraggiano maggiori spese e investimenti, innescati dall'effetto del costo opportunità degli scarsi rendimenti offerti dai conti di risparmio in contanti.

In passato, tagli e rialzi dei tassi sarebbero stati ciclici e principalmente in sintonia con le rispettive recessioni e boom che attraversano le economie. Negli ultimi anni, questa relazione si è disaccoppiata e abbiamo visto i tassi di interesse lottare per stimolare la crescita. Successivamente, alcune economie hanno adottato misure radicali per spostarle in territorio negativo.

Come funzionano i tassi di interesse negativi? Bene, significa effettivamente che i creditori pagano i mutuatari per il piacere di prendere i loro soldi. Questo suona leggermente falso, ma in realtà è un riflesso delle condizioni economiche in cui c'è troppa offerta di moneta e non abbastanza domanda di investimenti.

Quali nazioni hanno registrato tassi di base negativi?

Nel 2019, quattro nazioni e un blocco valutario hanno attualmente un contesto di tassi di interesse negativi, che è iniziato tutto nell'ultimo decennio. Negli Stati Uniti, la Federal Reserve ha tagliato i tassi per la prima volta in 11 anni a luglio 2019, cosa che alcuni prevedono già come un segno premonitore di futuri tassi negativi negli Stati Uniti.

Alla luce dell'ambiente attuale, sono stati studiati esempi passati di paesi con tassi inferiori allo zero per determinare l'efficacia di tali politiche. Osservando ciò che ha funzionato e ciò che non ha funzionato, disegnerà un quadro delle motivazioni e delle conseguenze risultanti della politica dei tassi negativi.

I paesi in questione che hanno risentito degli effetti dei tassi di interesse negativi sono:

1. Danimarca: 2012 -
2. Eurozona: 2014 -
3. Svizzera: 2015 -
4. Svezia: 2015 -
5. Giappone: 2016 -

Il grafico seguente traccia la storia dei rispettivi tassi della banca centrale di queste nazioni negli ultimi sette anni; dal 2016 sono tutti negativi.

Storia dei tassi di base della banca centrale per le nazioni con tassi di interesse negativi: 2012 - 2019

Ma prima, esploriamo cosa significano esattamente queste tariffe.

L'importanza del tasso di base

Le banche centrali stabiliscono tassi di base, che possono avere una varietà di nomi come tasso obiettivo , tasso ufficiale, tasso bancario ufficiale o tasso pronti contro termine. Essenzialmente, tutti questi descrivono variamente l'offerta (e l'offerta) che la banca centrale pagherà alle banche autorizzate a depositare (o prendere in prestito) fondi overnight. Poiché i depositi a vista verso l'istituto più meritevole di credito della nazione (se una banca centrale diventa insolvente, la sua economia sarà completamente collassata), questo tasso di interesse è effettivamente il tasso privo di rischio di un paese. La base di questo tasso definirà le curve dei rendimenti nazionali, che vanno dal governo stesso ai prodotti di credito aziendale e al consumo.

Ora, diamo un'occhiata agli effetti dei tassi di interesse negativi e al motivo per cui le banche centrali si sono rivolte a loro in primo luogo.

Motivazione n. 1: stimolare l'inflazione

Giappone: un fallimento nell'affrontare l'elefante nella stanza

A seguito del crollo della bolla patrimoniale iniziata nel 1991, il Giappone ha dovuto fare i conti con il decennio perduto di stagnazione economica che alcuni sostengono sia continuata per un totale di 20 anni. L'economia giapponese è stata in prima marcia dal suo crollo, con l'indice Nikkei 225 ancora scambiato a circa il 50% del suo massimo storico del 1989. L'inflazione (o la sua mancanza) è stata la rovina dell'economia giapponese e la Banca del Giappone ha provato tutti i tipi di politiche come tassi bassi, stampa di denaro e allentamento quantitativo per stimolare la crescita.

Il Giappone presenta un caso di studio economico convincente perché è un'economia insulare altamente sviluppata e autonoma. A differenza, ad esempio, dei paesi europei, dove il contagio finanziario si diffonde oltre i confini.

Era il 1999 quando i tassi di interesse toccarono per la prima volta lo zero in Giappone. Da allora, l'inflazione più alta registrata è stata del 2,36% nel 2014, attribuita come prelazione una tantum a un aumento dell'imposta sulle vendite. Nel 2016 i tassi sono finalmente andati negativi a -0,1% e da allora sono rimasti lì.

Il Giappone è un caso economico che molti studiosi dedicano anni allo studio. Per brevità: i tassi negativi non hanno funzionato in Giappone perché non hanno affrontato l'elefante nella stanza delle sue più ampie questioni strutturali. A livello macro-sociale, il Giappone deve affrontare i seguenti problemi:

1. Un motore di esportazione in stallo minacciato dall'emergere di altri hub tecnologici asiatici
2. Dati demografici che invecchiano
3. Basso tasso di natalità e migrazione verso l'interno per sostituire i lavoratori in pensione

I tassi negativi non hanno stimolato l'economia, poiché una popolazione che invecchia non smetterà di risparmiare. Le banche del Giappone non hanno messo soldi per lavorare a livello locale; invece, hanno intrapreso grandi (e falliti) piani di espansione all'estero e hanno prestato le loro riserve in attività estere, come i mercati CLO.

La spesa sociale pubblica in Giappone è raddoppiata rispetto ai livelli del 1991 per raggiungere il 22% del PIL. Il governo è gonfio di debiti e limitato nella sua capacità di investire in cambiamenti strutturali diffusi nella sua economia a causa dei suoi crescenti obblighi nei confronti di una popolazione che invecchia.

Eurozona: compromessi di disparità

L'Eurozona è un caleidoscopio di un'economia, che ha visto fratture dopo il 2008 che hanno messo molti dei suoi membri su traiettorie economiche diverse. La Banca centrale europea (BCE) può influenzare direttamente il blocco valutario solo con la politica monetaria; le aliquote fiscali non sono armonizzate e sono di competenza del governo di ciascun membro.

Il programma di acquisto di asset da 2,5 trilioni di euro della BCE aveva lo scopo di stabilizzare le banche del blocco fornendo liquidità volontaria per asset ad ampio raggio che ostruivano i loro bilanci. Questo, insieme alla regolare attività di pronti contro termine, ha reso inevitabili i tassi negativi a causa dell'enorme quantità di denaro iniettata nel sistema dell'Eurozona.

I tassi sono passati in negativo a giugno 2014, quando la BCE li ha abbassati a -0,1% in un altro tentativo di rilanciare la crescita in tutto il continente.

Non vi è alcuna indicazione reale che i tassi negativi nell'Eurozona abbiano avuto un effetto positivo. L'ironia della politica era che molte iniziative della BCE avevano lo scopo di aiutare le banche, ma i tassi negativi hanno messo le banche in una spirale zombificata di margini in calo e turbolenze del modello di business. In totale, le banche hanno pagato alla BCE oltre 20 miliardi di euro in commissioni da interessi negativi, il che fornisce una dimostrazione tangibile dei suoi effetti paralizzanti.

Ogni paese dell'Eurozona è ricco di sfumature: le popolazioni membri variano da 500.000 a 83 milioni e l'RNL pro capite da $ 15.000 a $ 76.000. Per la BCE (senza strumenti fiscali), la gestione delle aspettative di inflazione in una tale varietà di economie sembra essere un continuo gioco di compromessi.

Svezia: Importazione dell'inflazione

La Svezia ha un'economia orientata all'esportazione e la sua banca centrale, la Riksbank, segue da vicino il targeting dell'inflazione. A differenza della vicina Danimarca (discussa di seguito), non ci sono obiettivi espliciti sul targeting dei pegging valutari. Nel tentativo di guidare l'economia e, a sua volta, deprezzare naturalmente la sua valuta, la corona, la Svezia è passata a tassi negativi nel 2015.

Dal 2015, la corona si è deprezzata del 15% rispetto all'euro, ma le esportazioni non sono cresciute in modo significativo e le aziende stanno accumulando profitti all'estero. I tassi negativi non hanno scoraggiato gli svedesi dal risparmiare; il paese ha il terzo tasso di risparmio delle famiglie più alto al mondo. Come in Danimarca, i prezzi delle case sono aumentati, essendo triplicati in termini reali dalla metà degli anni '90.

Gli esperimenti della Svezia hanno avuto risultati contrastanti, tassi negativi hanno sicuramente influenzato l'inflazione e la sua economia è una delle più solide d'Europa. A differenza della Danimarca, la chiave del successo della Svezia è stata l'utilizzo di tassi negativi per un obiettivo economico più ampio di crescita delle esportazioni. L'obiettivo dell'Euro peg della Danimarca significa che la sua economia e la sua politica monetaria hanno un certo grado di maternità surrogata rispetto alle intenzioni della BCE.

Motivazione n. 2: difendere le valute

Le economie e le politiche estere di Danimarca e Svizzera sono notevolmente diverse, ma entrambe hanno una storia di monitoraggio del tasso di cambio della loro valuta rispetto all'euro. In quanto principali partner commerciali del blocco e dell'UE in generale, è nel loro interesse evitare ampie fluttuazioni della loro valuta, al fine di non interrompere le attività di import/export.

All'indomani della Grande Recessione del 2008 e di varie crisi del debito contagiose in paesi come la Grecia, sia la Svizzera che la Danimarca sono diventate più importanti come economie rifugio. Liberi dalla politica monetaria dell'Eurozona (e, nel caso della Svizzera, dall'adesione all'UE) per gli investitori erano visti come nazioni sovrane meritevoli di credito, in pieno controllo degli strumenti monetari e fiscali e tuttavia ancora con un'esposizione commerciale favorevole all'UE (la seconda -la più grande economia).

Il problema per le economie rifugio è che gli afflussi di capitali si stanno arrampicando per la sicurezza, il che significa investire in attività liquide e di conservazione del rischio. Ciò non è particolarmente utile per un'economia a lungo termine, poiché questo tipo di capitale non può essere prestato dalle banche o messo al lavoro su progetti di trasformazione. Sia la Svizzera che la Danimarca hanno dovuto applicare in qualche modo tassi di interesse negativi per impedire che i loro tassi di cambio si apprezzassero rispetto all'euro.

Svizzera: picco di porto sicuro

L'indipendenza e la stabilità dell'economia svizzera significa che durante i periodi di vulnerabilità del mercato globale, riceve ingenti afflussi di capitali nel suo sistema bancario. Ciò è diventato particolarmente pronunciato dopo il 2008, culminando in un periodo tra il 2011 e il 2014 in cui la Banca nazionale svizzera (BNS) è intervenuta pesantemente sui mercati valutari per indebolire il franco svizzero (CHF) e mantenere un tasso ancorato di EUR/CHF intorno a 1,20. L'intervento è avvenuto sotto forma di vendita di franchi e acquisto di attività in valuta estera.

Alla fine, questo impegno è diventato troppo grande per essere mantenuto e l'ancoraggio è stato inaspettatamente rilasciato il 15 gennaio 2015, con i tassi di interesse ridotti contemporaneamente a -0,75% per smorzare la domanda estera di CHF. Questo giorno, noto come Frankenschock , ha provocato la più significativa oscillazione del mercato valutario dagli anni '70, poiché il franco si è rafforzato del 30% rispetto all'euro in un giorno, provocando una serie di vittime nei mercati dei broker.

Da quel giorno, la Svizzera è l'unico paese che ha visto effetti relativamente positivi dei tassi di interesse negativi sulla sua performance economica. I risparmiatori personali sono stati protetti e le banche hanno trasferito solo tassi negativi ai depositanti aziendali. Le banche hanno recuperato il margine aumentando il prezzo dei mutui, il che ha contribuito a prevenire l'emergere di bolle immobiliari. Un segno del crescente dolore causato dai tassi negativi è la notizia del 2019 secondo cui le banche inizieranno finalmente a trasferire tassi negativi ai singoli risparmiatori, anche se a partire da individui con un patrimonio netto elevato.

La Svizzera è, tuttavia, un'economia e un sistema finanziario davvero unici. La BNS è una roccia tra molti luoghi difficili; come risultato dei suoi interventi valutari, ha un ampio bilancio di attività denominate in valuta estera. La loro vendita comporterebbe un rafforzamento del franco, così come qualsiasi aumento dei tassi di interesse. Inoltre, la Svizzera è costantemente in bilico, poiché qualsiasi shock mondiale si tradurrà in sostanziali afflussi di capitali, che eserciteranno ulteriori pressioni sul franco.

Danimarca: un gioco di Krones

La corona danese (DKK) è stata ancorata al marco tedesco e poi all'euro dal 1982. La banca centrale danese, la Danmarks Nationalbank, non ha nemmeno un obiettivo di inflazione, il suo obiettivo è esclusivamente quello di mantenere la parità dell'euro in una fascia del 2,25%. circa EUR/DKK di 7,46038. La Danmarks Nationalbank è stata anche la prima banca centrale a istigare tassi negativi, effettuando il suo primo taglio sotto lo zero nel 2012.

Dopo che la Svizzera ha rimosso il supporto di ancoraggio nel 2015, gli afflussi di capitali verso la Danimarca sono aumentati. Si stima che 15 miliardi di dollari arrivino ogni mese da cercatori di sicurezza e speculatori valutari. In linea con la sua politica di ancoraggio fisso, la banca centrale ha risposto tagliando i tassi di conseguenza a -0,75% e sospendendo l'emissione di titoli di Stato per stimolare il deprezzamento della corona.

Le conseguenze dei tassi di interesse negativi per la Danimarca sono state drastiche; dal 2012, l'inflazione danese non ha superato l'1%. I mutuatari danesi ora stanno persino finanziando le loro case a tassi negativi. La stoica resistenza alla difesa dell'ancoraggio della corona ha causato un boom dei prezzi delle attività alimentato da bassi tassi di interesse. Nel 2019, i prezzi delle case danesi hanno raggiunto i livelli più alti di sempre, crescendo del 4,2% su base annua. Una dimora di 1.500 piedi quadrati a Copenaghen ora costa in media $ 745.000. L'aumento della disuguaglianza nella nazione è stata collegata al contesto dei tassi di interesse negativi, che non dovrebbe vedere un aumento dei tassi fino al 2022.

In che modo gli effetti dei tassi di interesse negativi sono stati limitati?

1. Creano nuove bolle

Le esperienze di Danimarca e Svezia, in particolare, mostrano che i tassi negativi provocano un aumento dei prezzi degli immobili. In tempi di incertezza, che i tassi negativi tendono a implicare, l'acquisto di beni tangibili, come le case a tassi bassissimi, diventa più interessante rispetto a scelte di investimento più rischiose.

L'esternalità di una bolla immobiliare non è esattamente il risultato sperato immaginato dai politici. Per uno, bloccare denaro contante nella proprietà non aumenta la velocità del denaro, né genera entrate fiscali ricorrenti. In secondo luogo, crea anche disparità di ricchezza, rendendo difficile per le giovani generazioni entrare nella scala dell'edilizia abitativa.

2. La psicologia del consumatore è idiosincratica

In generale, il risparmiatore medio al dettaglio non deve sopportare tassi negativi nei propri conti correnti e di risparmio. Le banche hanno invece inghiottito la contrazione dei margini tra prestiti e prestiti, il che ha danneggiato gli utili e portato a sostanziali sforzi di ristrutturazione di istituzioni come Deutsche Bank.

Le banche sono restie a trasferire tassi negativi ai consumatori a causa del contraccolpo e dei deflussi che potrebbero verificarsi. L'ironia per il consumatore è che pagherà in altri modi, ad esempio attraverso tariffe più elevate sui prodotti e una minore qualità del servizio derivante dalla riduzione dei costi interni.

Come si vede in un paese come il Giappone, i tassi che diventano negativi non spingono immediatamente i cittadini a uscire e spendere soldi generosamente. I libri di testo possono suggerire che i risparmiatori sono elastici rispetto ai tassi di interesse, ma in realtà le persone hanno le loro ragioni idiosincratiche per accettare cupamente i tassi di interesse bassi. Quando si risparmia per una casa, una vacanza o una pensione, è assurdo pensare che i piani di vita cambieranno istantaneamente a causa di un taglio dei tassi.

3. La carta moneta è scivolosa

Un problema che ha personificato la prigione della stagflazione del Giappone è stata la passione dei suoi cittadini per un'economia basata sul contante. Quando i tassi di interesse sono sotto lo zero, è a vantaggio dei consumatori tenere denaro in contanti lontano dalle banche. Questo lo rimuove dal sistema bancario formale e porta anche a problemi di dichiarazioni fiscali personali.

Anche le aziende e gli individui con un patrimonio netto elevato passano al denaro fisico (o all'oro) quando è nel loro interesse farlo. Durante il culmine dell'incertezza nell'Eurozona nel 2012, c'è stata una carenza di cassette di sicurezza in Svizzera.

Le denominazioni di carta moneta sono anche ancore molto ostinate che limitano gli sforzi di inflazione. In Giappone, il pranzo da ¥ 1.000 è stato un prezzo di riferimento per decenni, con il suo numero tondo, la facilità di pagamento con una banconota e la familiarità nostalgica che si sono rivelati un oggetto inamovibile dalle maree dell'inflazione.

Percentuale di utilizzo della carta moneta nelle principali economie (2017)

Il FMI propone un modo innovativo per rispondere a un mondo di tassi negativi, che consiste nell'avere un tasso di cambio effettivo tra la moneta elettronica (cioè le carte di debito) e la moneta fisica. Questo tasso, a sua volta, influenzerebbe la quantità di carta moneta emessa ai portatori, in risposta al tasso di interesse. Ciò garantirebbe la parità tra risparmiatori e ritiri, per cui gli utenti di contanti cartacei avrebbero un taglio di capelli sull'importo prelevato che riflette i tassi negativi applicati dai risparmiatori elettronici.

4. La regolamentazione può contraddire la politica monetaria

Molti si chiedono, in un mondo di liquidità elevata e tassi di interesse bassi, perché le banche non prestano più denaro. Questa stranezza mette in evidenza una debolezza della politica della banca centrale, in cui le sue azioni desiderate possono essere contraddette dall'adesione a standard normativi globali, come Basilea III.

È meno facile per le banche aprire rapidamente i rubinetti e prestare denaro in massa quando i loro depositi aumentano. A seconda della durata dei depositi e del tipo di depositante, potrebbe non essere possibile prestare i fondi attraverso metodi tradizionali di crescita economica, come mutui e prestiti alle imprese.

L'aumento delle regole patrimoniali regolamentari dal 2008 ha aumentato il rigore delle banche a detenere riserve di capitale sufficienti. Ciò impone che debbano mantenere un rapporto adeguato tra le attività (prestiti) e le loro riserve di patrimonio netto. Alcune banche sono intrappolate in un ciclo in cui la redditività costantemente bassa (dai tassi di interesse bassi) inibisce la loro capacità di accumulare riserve di capitale (utili non distribuiti) e, quindi, prestare di più. Rimangono bloccati nella trappola di dover mantenere depositi overnight a breve termine e dissanguare lentamente la redditività.

A titolo di esempio del fallimento di questo ciclo, in Giappone il 90% della nuova moneta creata dalla Banca del Giappone dal 2013 è finita nuovamente in deposito presso la banca centrale.

5. L'infiltrazione è inevitabile

La politica monetaria iniziò formalmente nel 1694 con la fondazione della Banca d'Inghilterra. Al giorno d'oggi, le economie sono animali molto diversi, con una serie di attori nazionali e internazionali. Non sono sistemi chiusi che possono essere attivati ​​in un attimo in isolamento. Anche la vita economica dei cittadini di tutti i giorni è molto diversa dalle società e dalle banche, che a volte hanno un vantaggio informativo, finanziario e globalizzato. Sia i consumatori che le imprese non agiscono all'unisono e ciascuno ha motivazioni diverse che non sono realmente catturate negli obiettivi di politica monetaria classica.

I governi sono dipendenti dai tassi di interesse negativi?

Nel giugno 2019 l'agenzia finanziaria tedesca ha messo all'asta i Bund (titoli di stato) a 10 anni con un rendimento del -0,24%. Lo stato tedesco può ora investire i proventi nella sua economia per un decennio ed essere pagato dai suoi finanziatori per l'impresa. Ciò che è ancora più sconcertante è che gli istituti di credito tedeschi hanno preso la loro decisione partendo dal presupposto informato che i tassi di interesse rimarranno negativi fino al 2030.

I rendimenti negativi di cui godono nazioni come la Germania costituiscono ormai oltre il 20% del mercato obbligazionario globale. La variazione dei rendimenti negli ultimi 20 anni è stata tettonica.

Quota del mercato obbligazionario globale per bucket di rendimento: 1996 - 2019

Per alcuni governi, il contesto dei tassi bassi presenta circostanze piacevoli. Insieme a costi di finanziamento più bassi, ci sono anche fattori di benessere dovuti ai mercati azionari spinti a livelli record. L'elevata liquidità e la disperazione per il rendimento che non si trova nei prodotti a reddito fisso stanno costringendo i risparmiatori a fare scommesse crescenti sulle azioni. Le banche centrali possono mantenere bassi i tassi e utilizzare l'effetto della dopamina dei programmi di acquisto di attività per attutire gli shock economici.

È un pericoloso precedente prevedere che i tassi bassi e i programmi di QE che iniettano liquidità siano la nuova normalità nell'eternità. L'impatto dell'ultimo decennio si farà sentire maggiormente in futuro, soprattutto per i consumatori delle classi medio-basse. L'impatto a lungo termine dei tassi di interesse negativi sull'esaurimento dei tassi di risparmio e sull'aumento del debito delle famiglie si farà sentire maggiormente quando le generazioni attuali andranno in pensione in futuro. Calciare la lattina lungo la strada funziona solo se cammini in linea retta.