Analiza skutków ujemnych stóp procentowych w pięciu gospodarkach

Od 2008 roku rozwinięty świat doświadczył bezprecedensowego okresu środowisk o niskich stopach procentowych. Stopy procentowe są podstawowym narzędziem polityki pieniężnej, kierowanej przez narodowy bank centralny w celu stymulowania inwestycji, zatrudnienia i poziomu inflacji. Teoria głosi, że niskie stopy procentowe zachęcają do większych wydatków i inwestycji, co jest spowodowane efektem kosztów alternatywnych skromnych zwrotów oferowanych przez konta oszczędnościowe gotówkowe.

W przeszłości obniżki i podwyżki stóp miałyby charakter cykliczny i miały głównie charakter recesji i boomów, przez które przechodzą gospodarki. W ostatnich latach ta relacja uległa rozdzieleniu i widzieliśmy, jak stopy procentowe mają trudności ze stymulowaniem wzrostu. Następnie niektóre gospodarki podjęły radykalne kroki, aby przenieść je na terytorium negatywne.

Jak działają ujemne stopy procentowe? Cóż, w praktyce oznacza to, że pożyczkodawcy płacą pożyczkobiorcom za przyjemność wzięcia ich pieniędzy. Brzmi to nieco obłudnie, ale w rzeczywistości jest to odzwierciedlenie warunków ekonomicznych, w których jest zbyt duża podaż pieniądza i niewystarczający popyt inwestycyjny.

Które narody doświadczyły ujemnych stawek podstawowych?

W 2019 roku cztery narody i jeden blok walutowy mają obecnie negatywne stopy procentowe, które zaczęły się w ciągu ostatniej dekady. W Stanach Zjednoczonych Rezerwa Federalna obniżyła stopy procentowe po raz pierwszy od 11 lat w lipcu 2019 r., co niektórzy już przewidują jako złowieszczy znak przyszłych ujemnych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych.

W świetle obecnej sytuacji przeanalizowano przykłady krajów, w których stawki były niższe od zera, aby określić, jak skuteczna może być taka polityka. Patrząc na to, co się sprawdziło, a co nie, nakreśli obraz motywacji i wynikających z tego następstw polityki ujemnych stóp procentowych.

Wspomniane kraje, które odczuły skutki ujemnych stóp procentowych, to:

1. Dania: 2012 -
2. Strefa euro: 2014 -
3. Szwajcaria: 2015 -
4. Szwecja: 2015 -
5. Japonia: 2016 -

Poniższy wykres przedstawia historię poszczególnych stóp procentowych banków centralnych tych krajów w ciągu ostatnich siedmiu lat; od 2016 roku wszystkie były negatywne.

Historia stawek bazowych banku centralnego dla krajów o ujemnej stopie procentowej: 2012 - 2019

Ale najpierw zbadajmy, co dokładnie oznaczają te stawki.

Znaczenie stopy bazowej

Banki centralne ustalają stopy bazowe, które mogą mieć różne nazwy, takie jak stopa docelowa , stopa polisy , oficjalna stopa banku lub stopa repo . Zasadniczo wszystkie one w różny sposób opisują ofertę (i ofertę), którą bank centralny zapłaci licencjonowanym bankom w celu zdeponowania (lub pożyczenia) środków na jeden dzień. W przypadku depozytów jednodniowych w instytucji o największej wiarygodności kredytowej w kraju (jeśli bank centralny stanie się niewypłacalny, jego gospodarka ulegnie całkowitemu załamaniu), ta stopa procentowa jest faktycznie stopą wolną od ryzyka danego kraju. Podstawa tej stopy określi krajowe krzywe dochodowości, począwszy od samego rządu, a skończywszy na produktach kredytowych dla przedsiębiorstw i konsumentów.

Przyjrzyjmy się teraz skutkom ujemnych stóp procentowych i dlaczego banki centralne zwróciły się do nich w pierwszej kolejności.

Motywacja nr 1: Stymulowanie inflacji

Japonia: nieumiejętność zajęcia się słoniem w pokoju

Po pęknięciu bańki aktywów, które rozpoczęło się w 1991 roku, Japonia musiała zmagać się z Utraconą Dekadą gospodarczej stagnacji, która według niektórych trwała łącznie przez 20 lat. Gospodarka japońska jest na pierwszym biegu od czasu jej upadku, a indeks Nikkei 225 nadal utrzymuje się na poziomie około 50% najwyższego poziomu w historii z 1989 roku. Inflacja (lub jej brak) jest zmorą japońskiej gospodarki, a Bank Japonii próbował wszystkich sposobów polityki, takich jak niskie stopy procentowe, drukowanie pieniędzy i luzowanie ilościowe, aby stymulować wzrost.

Japonia przedstawia przekonujące studium przypadku ekonomicznego, ponieważ jest wysoko rozwiniętą, samowystarczalną gospodarką wyspiarską. W przeciwieństwie do, powiedzmy, krajów w Europie, gdzie finansowe zarazy przenikają przez granice.

Był rok 1999, kiedy stopy procentowe po raz pierwszy osiągnęły zero w Japonii. Od tego czasu najwyższa odnotowana inflacja w 2014 r. wyniosła 2,36% - przypisuje się to jednorazowemu pierwokupu w wyniku wzrostu podatku od sprzedaży. W 2016 r. stawki w końcu spadły do ​​-0,1% i od tego czasu się tam utrzymują.

Japonia to przypadek ekonomiczny, któremu wielu uczonych poświęca lata na naukę. Dla zwięzłości: ujemne stawki nie sprawdziły się w Japonii, ponieważ nie rozwiązały problemu słonia w pokoju jego szerszych problemów strukturalnych. Na poziomie makrospołecznym Japonia boryka się z następującymi problemami:

1. Zatrzymujący się silnik eksportu zagrożony pojawieniem się innych azjatyckich hubów technologicznych
2. Demografia starzenia się
3. Niski wskaźnik urodzeń i migracja wewnętrzna w celu zastąpienia pracowników na emeryturze

Ujemne stopy nie pobudziły gospodarki, ponieważ starzejąca się populacja nie przestanie oszczędzać. Banki Japonii nie przeznaczają pieniędzy na lokalną pracę; zamiast tego rozpoczęli duże (i nieudane) plany ekspansji za granicą i pożyczali swoje rezerwy w aktywa zagraniczne, takie jak rynki CLO.

Publiczne wydatki socjalne w Japonii podwoiły się od poziomu z 1991 roku, osiągając 22% PKB. Rząd jest nadęty zadłużeniem i ograniczony w swojej zdolności do inwestowania w szeroko zakrojone zmiany strukturalne w swojej gospodarce ze względu na rosnące zobowiązania wobec starzejącej się populacji.

Strefa euro: kompromisy dysproporcji

Strefa euro to kalejdoskop gospodarki, która po 2008 r. doświadczyła pęknięć, które spowodowały, że wielu jej członków znalazło się na różnych trajektoriach gospodarczych. Europejski Bank Centralny (EBC) może bezpośrednio wpływać na blok walutowy tylko za pomocą polityki pieniężnej; stawki podatkowe nie są zharmonizowane i są domeną rządu każdego członka.

Program skupu aktywów o wartości 2,5 biliona euro przez EBC miał na celu ustabilizowanie banków bloku poprzez zapewnienie płynności dla aktywów o szerokim zasięgu, które zapychają ich bilanse. To, wraz z regularnymi transakcjami repo, sprawiło, że ujemne stopy stały się nieuniknione ze względu na samą ilość pieniędzy wstrzykniętych do systemu strefy euro.

W czerwcu 2014 r. stopy obniżyły się, kiedy EBC obniżył je do -0,1% w kolejnej próbie pobudzenia wzrostu na kontynencie.

Nic nie wskazuje na to, by ujemne stopy w strefie euro miały pozytywny wpływ. Ironia tej polityki polegała na tym, że wiele inicjatyw EBC miało na celu pomóc bankom, jednak ujemne stopy procentowe wprowadziły banki w zombifikowaną spiralę spadających marż i zamieszania w modelach biznesowych. W sumie banki zapłaciły EBC ponad 20 mld euro ujemnych opłat odsetkowych, co stanowi namacalną demonstrację jego paraliżujących skutków.

Każdy kraj strefy euro jest zróżnicowany: populacje członków wahają się od 500 000 do 83 milionów, a DNB na mieszkańca od 15 000 do 76 000 USD. Dla EBC (bez narzędzi fiskalnych) zarządzanie oczekiwaniami inflacyjnymi w tak różnych gospodarkach wydaje się być ciągłą grą kompromisową.

Szwecja: import inflacji

Szwecja ma gospodarkę zorientowaną na eksport, a jej bank centralny – Riksbank – ściśle podąża za celami inflacyjnymi. W przeciwieństwie do sąsiedniej Danii (omówionej poniżej) nie ma wyraźnych celów dotyczących kierowania na powiązania walutowe. Starając się napędzać gospodarkę, a co za tym idzie, naturalnie deprecjonować swoją walutę, koronę, Szwecja zwróciła się w 2015 r. do ujemnych stóp procentowych.

Od 2015 r. korona straciła na wartości o 15% w stosunku do euro, ale eksport nie wzrósł znacząco, a korporacje gromadzą zyski za granicą. Ujemne stopy nie zniechęciły Szwedów do oszczędzania; kraj ten ma trzecią najwyższą stopę oszczędności gospodarstw domowych na świecie. Podobnie jak w Danii, ceny domów gwałtownie wzrosły, potroiły się w ujęciu realnym od połowy lat 90. XX wieku.

Eksperymenty szwedzkie przyniosły mieszane wyniki, ujemne stopy z pewnością wpłynęły na inflację, a jej gospodarka jest jedną z najprężniejszych w Europie. W przeciwieństwie do Danii, kluczem do sukcesu Szwecji było wykorzystanie ujemnych stawek dla szerszego celu gospodarczego, jakim jest wzrost eksportu. Europejski cel Danii oznacza, że ​​jej gospodarka i polityka monetarna mają w pewnym stopniu surogację wobec intencji EBC.

Motywacja #2: Obrona walut

Gospodarki i polityka zagraniczna Danii i Szwajcarii znacznie się różnią, ale obie mają historię monitorowania kursu ich waluty w stosunku do euro. Jako główni partnerzy handlowi bloku i całej UE, w ich interesie jest unikanie dużych wahań ich waluty, aby nie zakłócać działalności importowo-eksportowej.

W następstwie Wielkiej Recesji w 2008 roku i różnych zaraźliwych kryzysów zadłużenia w krajach takich jak Grecja, zarówno Szwajcaria, jak i Dania stały się bardziej widoczne jako gospodarki bezpieczne. Wolni od polityki monetarnej strefy euro (aw przypadku Szwajcarii członkostwa w UE) byli postrzegani przez inwestorów jako suwerenne narody posiadające zdolność kredytową, w pełni kontrolujące narzędzia monetarne i fiskalne, a mimo to z korzystną ekspozycją handlową na UE (drugi na świecie -największa gospodarka).

Problem dla gospodarek „bezpiecznej przystani” polega na tym, że napływ kapitału stara się o bezpieczeństwo, co oznacza inwestowanie w płynne i bezpieczne aktywa. Nie jest to szczególnie przydatne dla gospodarki na dłuższą metę, ponieważ tego rodzaju kapitał nie może być pożyczany przez banki ani wykorzystywany w projektach transformacyjnych. Zarówno Szwajcaria, jak i Dania musiały wprowadzić w jakiejś formie ujemne stopy procentowe, aby powstrzymać aprecjację swoich kursów walutowych w stosunku do euro.

Szwajcaria: fale bezpiecznej przystani

Niezależność i stabilność szwajcarskiej gospodarki oznacza, że ​​w okresach niestabilności rynków globalnych otrzymuje ogromny napływ kapitału do swojego systemu bankowego. Stało się to szczególnie widoczne po 2008 r., kulminując w okresie 2011-14, kiedy Narodowy Bank Szwajcarii (SNB) intensywnie interweniował na rynkach walutowych, aby osłabić franka szwajcarskiego (CHF) i utrzymać stały kurs EUR/CHF około 1,20. Interwencja przybrała formę sprzedaży franków i zakupu aktywów denominowanych w walutach obcych.

Ostatecznie to przedsięwzięcie stało się zbyt duże, aby je utrzymać, i nieoczekiwanie wypuszczono powiązanie 15 stycznia 2015 r., przy jednoczesnym obniżeniu stóp procentowych do -0,75%, aby osłabić popyt zagraniczny na CHF. Ten dzień, znany jako Frankenschock , wywołał największą huśtawkę na rynku walutowym od lat 70. XX wieku, ponieważ frank umocnił się w ciągu jednego dnia o 30% w stosunku do euro, co spowodowało wiele ofiar na rynkach brokerskich.

Od tego dnia Szwajcaria jest jedynym krajem, który odnotował stosunkowo pozytywny wpływ ujemnych stóp procentowych na swoje wyniki gospodarcze. Osoby oszczędzające były chronione, a banki przekazały ujemne stawki tylko deponentom korporacyjnym. Banki odzyskały marżę poprzez wycenę kredytów hipotecznych, co pomogło zapobiec pojawieniu się baniek na rynku nieruchomości. Jedną z oznak rosnącego bólu związanego z ujemnymi stopami procentowymi jest wiadomość z 2019 r., że banki w końcu zaczną przekazywać ujemne stawki indywidualnym oszczędzającym, aczkolwiek zaczynając od osób o wysokiej wartości netto.

Szwajcaria jest jednak bardzo wyjątkowym systemem gospodarczym i finansowym. SNB to skała między wieloma trudnymi miejscami; w wyniku interwencji walutowych ma duży bilans aktywów denominowanych w walutach obcych. Ich sprzedaż skutkowałaby umocnieniem franka, podobnie jak każdy wzrost stóp procentowych. Poza tym Szwajcaria jest ciągle na haczyku, ponieważ wszelkie światowe wstrząsy spowodują znaczny napływ kapitału, co wywrze dalszą presję na franka.

Dania: gra w korony

Korona duńska (DKK) jest powiązana z niemiecką marką niemiecką, a następnie z euro od 1982 roku. Duński bank centralny – Danmarks Nationalbank – nie ma nawet celu inflacyjnego, jego celem jest wyłącznie utrzymanie parytetu euro na poziomie 2,25% około 7,46038 EUR/DKK. Danmarks Nationalbank był również pierwszym bankiem centralnym, który wywołał ujemne stopy, dokonując pierwszej obniżki poniżej zera w 2012 r.

Po tym, jak Szwajcaria wycofała wsparcie ze sztywnych ramion w 2015 r., napływ kapitału do Danii gwałtownie wzrósł. Szacuje się, że co miesiąc napływa 15 miliardów dolarów od poszukiwaczy bezpieczeństwa i spekulantów walutowych. Zgodnie z polityką sztywnego powiązania, bank centralny zareagował obniżeniem stóp procentowych do -0,75% i zawieszeniem emisji obligacji rządowych w celu pobudzenia deprecjacji korony.

Konsekwencje ujemnych stóp procentowych dla Danii były poważne; od 2012 roku inflacja w Danii nie przekroczyła 1%. Duńscy kredytobiorcy hipoteczni finansują teraz nawet swoje domy po ujemnych stopach procentowych. Stoicki opór wobec obrony kołka do korony spowodował boom cen aktywów napędzany niskimi stopami procentowymi. W 2019 r. duńskie ceny domów osiągnęły najwyższy w historii poziom, rosnąc o 4,2% w ciągu roku. Mieszkanie o powierzchni 1500 stóp kwadratowych w Kopenhadze kosztuje teraz średnio 745 000 USD. Pogłębiające się nierówności w kraju zostały powiązane z negatywnym środowiskiem stóp procentowych, w którym nie oczekuje się wzrostu stóp do 2022 roku.

Jak ograniczono skutki ujemnych stóp procentowych?

1. Tworzą nowe bąbelki

Doświadczenia Danii i Szwecji w szczególności pokazują, że ujemne stawki powodują wzrost cen nieruchomości. W czasach niepewności, co zwykle oznacza ujemne stawki, zakup aktywów materialnych – takich jak domy po najniższych stawkach – staje się bardziej atrakcyjny niż bardziej ryzykowne decyzje inwestycyjne.

Efekty zewnętrzne bańki na rynku nieruchomości nie są dokładnie pożądanym rezultatem, jaki wymyślili decydenci. Po pierwsze, zamknięcie gotówki w nieruchomościach nie zwiększa szybkości obiegu pieniądza ani nie generuje stałych wpływów z podatków. Po drugie, tworzy również dysproporcje majątkowe, utrudniając młodszym pokoleniom wejście na drabinę mieszkaniową.

2. Psychologia konsumenta jest idiosynkratyczna

Ogólnie rzecz biorąc, przeciętny oszczędzający w handlu detalicznym nie musi znosić ujemnych stawek na swoich kontach czekowych i oszczędnościowych. Zamiast tego banki przełknęły kurczące się marże między pożyczkami a pożyczkami, co zaszkodziło dochodom i doprowadziło do znacznych wysiłków restrukturyzacyjnych w instytucjach takich jak Deutsche Bank.

Banki niechętnie przenoszą ujemne stawki na konsumentów z powodu luzu i wypływów, które mogą wystąpić. Paradoksem dla konsumentów jest to, że zapłacą w inny sposób, na przykład poprzez wyższe opłaty za produkty i obniżoną jakość usług wynikającą z wewnętrznych cięć kosztów.

Jak widać w kraju takim jak Japonia, stawki stające się ujemne nie skłaniają od razu obywateli do wyjścia i hojnego wydawania pieniędzy. Podręczniki mogą sugerować, że oszczędzający są elastyczni na stopy procentowe, ale w rzeczywistości ludzie mają swoje specyficzne powody, by ponuro akceptować niskie stopy procentowe. Oszczędzając na dom, wakacje lub emeryturę, trudno jest sądzić, że plany życiowe zmienią się natychmiast po obniżce stóp procentowych.

3. Pieniądze papierowe są śliskie

Jedną z kwestii, która uosabiała japońskie więzienie stagflacji, było zamiłowanie obywateli do gospodarki opartej na gotówce. Gdy stopy procentowe spadają poniżej zera, trzymanie pieniędzy w gotówce z dala od banków jest korzystne dla konsumentów. To usuwa ją z formalnego systemu bankowego, a także prowadzi do kwestii osobistych deklaracji fiskalnych.

Korporacje i osoby zamożne również przechodzą na fizyczną gotówkę (lub złoto), gdy jest to w ich interesie. W okresie największej niepewności strefy euro w 2012 r. w Szwajcarii brakowało skrytek depozytowych.

Nominały pieniądza papierowego są również bardzo upartymi kotwicami, które ograniczają wysiłki inflacyjne. W Japonii obiad za 1000 jenów był od dziesięcioleci główną ceną, a jego okrągła liczba, łatwość płatności jednym banknotem i nostalgiczna znajomość okazały się nieruchomym przedmiotem w obliczu przypływów inflacji.

Procentowe wykorzystanie papierowych pieniędzy w głównych gospodarkach (2017)

MFW proponuje innowacyjny sposób reagowania na świat ujemnych kursów, który polega na utrzymywaniu rzeczywistego kursu wymiany między e-pieniądzami (tj. kartami debetowymi) a fizycznymi pieniędzmi. Stopa ta z kolei wpłynęłaby na ilość pieniądza papierowego emitowanego na okaziciela w odpowiedzi na stopę procentową. Zapewniłoby to parytet między oszczędzającymi a wycofywającymi, dzięki czemu użytkownicy papierowej gotówki zmniejszą wypłatę, co odzwierciedla ujemne stopy procentowe stosowane przez oszczędzających.

4. Regulacje mogą być sprzeczne z polityką pieniężną

Wiele osób zastanawia się, dlaczego w świecie wysokiej płynności i niskich stóp procentowych banki nie pożyczają więcej pieniędzy. To dziwactwo ukazuje słabość polityki banku centralnego, której pożądanym działaniom może zaprzeczyć przestrzeganie globalnych standardów regulacyjnych, takich jak Bazylea III.

Bankom trudniej jest szybko odkręcić kran i masowo pożyczać pieniądze, gdy ich depozyty rosną. W zależności od okresu depozytów i typu deponenta, fundusze mogą być nieopłacalne do pożyczania za pomocą tradycyjnych sposobów rozwoju gospodarki, takich jak kredyty hipoteczne i biznesowe.

Wzrost zasad dotyczących kapitału regulacyjnego od 2008 r. spowodował, że banki narzucały rygorystyczne warunki utrzymywania wystarczających rezerw kapitałowych. Oznacza to, że muszą utrzymywać odpowiedni stosunek aktywów (pożyczek) do swoich rezerw kapitałowych. Niektóre banki są uwięzione w cyklu, w którym stale niska rentowność (z niskich stóp procentowych) hamuje ich zdolność do gromadzenia rezerw kapitałowych (zysków zatrzymanych), a tym samym do udzielania większych pożyczek. Utknęli w pułapce utrzymywania krótkoterminowych depozytów jednodniowych i powolnego spadku rentowności.

Przykładem niepowodzenia tego cyklu jest fakt, że w Japonii 90% nowych pieniędzy stworzonych przez Bank of Japan od 2013 r. trafiło z powrotem na depozyty w banku centralnym.

5. Przesiąkanie jest nieuniknione

Polityka pieniężna formalnie rozpoczęła się w 1694 roku wraz z założeniem Banku Anglii. W dzisiejszych czasach gospodarki są bardzo różnymi bestiami, z wieloma aktorami krajowymi i międzynarodowymi. Nie są to systemy zamknięte, które można włączyć w pojedynkę. Życie gospodarcze zwykłych obywateli również bardzo różni się od korporacji i banków, które czasami mają przewagę informacyjną, finansową i globalną. Zarówno konsumenci, jak i przedsiębiorstwa nie działają jednomyślnie, a każdy z nich ma inne motywacje, które nie są tak naprawdę ujęte w klasycznych celach polityki pieniężnej.

Czy rządy są uzależnione od ujemnych stóp procentowych?

W czerwcu 2019 r. niemiecka agencja finansowa sprzedała na aukcji 10-letnie Bundy (obligacje rządowe) z rentownością -0,24%. Państwo niemieckie może teraz inwestować dochody w swoją gospodarkę przez dekadę i być opłacane przez swoich pożyczkodawców za przedsięwzięcie. Jeszcze bardziej zdumiewające jest to, że niemieccy pożyczkodawcy podjęli decyzję przy świadomym założeniu, że stopy procentowe pozostaną ujemne do 2030 r.

Ujemne rentowności krajów takich jak Niemcy stanowią obecnie ponad 20% światowego rynku obligacji. Zmiana plonów w ciągu ostatnich 20 lat miała charakter tektoniczny.

Udział w globalnym rynku obligacji według przedziału rentowności: 1996 - 2019

W przypadku niektórych rządów środowisko niskich stawek ma sprzyjające okoliczności. Oprócz niższych kosztów kredytu, istnieją również czynniki dobrego samopoczucia wynikające z popychania rynków akcji do rekordowych poziomów. Wysoka płynność i desperacja dla zysku, których nie można znaleźć w produktach o stałym dochodzie, zmuszają oszczędzających do podejmowania coraz większych zakładów na akcje. Banki centralne mogą utrzymywać stopy na niskim poziomie i wykorzystywać efekt dopaminowy programów zakupu aktywów do łagodzenia wstrząsów gospodarczych.

Jest niebezpiecznym precedensem prognozowanie, że niskie stopy procentowe i programy QE zastrzyku płynności są nową normą w nieskończoność. Wpływ minionej dekady będzie najbardziej odczuwalny w przyszłości, zwłaszcza w przypadku konsumentów z klas średnich i niższych. Długoterminowy wpływ ujemnych stóp procentowych na malejące stopy oszczędności i wzrost zadłużenia gospodarstw domowych będzie najbardziej odczuwalny, gdy obecne pokolenia przejdą na emeryturę w przyszłości. Kopnięcie puszki w dół drogi działa tylko wtedy, gdy idziesz w linii prostej.