Análisis de los efectos de las tasas de interés negativas en cinco economías

Desde 2008, el mundo desarrollado ha experimentado un período sin precedentes de entornos de tipos de interés bajos. Las tasas de interés son una herramienta principal de la política monetaria, dirigida por el banco central de una nación para estimular la inversión, el empleo y los niveles de inflación. La teoría es que las tasas de interés bajas fomentan más gastos e inversiones, provocados por el efecto del costo de oportunidad de los escasos rendimientos que ofrecen las cuentas de ahorro en efectivo.

En el pasado, los recortes y aumentos de tasas serían cíclicos y principalmente al ritmo de las respectivas recesiones y auges que atraviesan las economías. En los últimos años, esta relación se ha desacoplado y hemos visto cómo las tasas de interés luchan por estimular el crecimiento. Posteriormente, algunas economías han tomado medidas radicales para trasladarlas a territorio negativo.

¿Cómo funcionan las tasas de interés negativas? Bueno, efectivamente significa que los prestamistas pagan a los prestatarios por el placer de tomar su dinero. Esto suena un poco falso, pero en realidad es un reflejo de las condiciones económicas en las que hay demasiada oferta de dinero y no hay suficiente demanda de inversión.

¿Qué naciones han experimentado tasas base negativas?

En 2019, cuatro países y un bloque monetario actualmente tienen un entorno de tasas de interés negativas, que comenzó en la última década. En los EE. UU., la Reserva Federal recortó las tasas por primera vez en 11 años en julio de 2019, lo que algunos ya predicen como una señal premonitoria de futuras tasas negativas en Estados Unidos.

A la luz del entorno actual, se han investigado ejemplos anteriores de países con tasas bajo cero para determinar qué tan efectivas pueden ser tales políticas. Al observar lo que ha funcionado y lo que no, se pintará una imagen de las motivaciones y las consecuencias resultantes de la política de tasa negativa.

Los países en cuestión que han sentido los efectos de las tasas de interés negativas son:

1. Dinamarca: 2012 -
2. Eurozona: 2014 -
3. Suiza: 2015 -
4. Suecia: 2015 -
5. Japón: 2016 -

El cuadro a continuación rastrea la historia de las respectivas tasas de los bancos centrales de estas naciones durante los últimos siete años; desde 2016, todos han sido negativos.

Historial de las Tasas Base del Banco Central para Naciones con Tasas de Interés Negativas: 2012 - 2019

Pero primero, exploremos qué significan estas tasas con precisión.

La importancia de la tasa base

Los bancos centrales establecen las tasas base, que pueden tener una variedad de nombres, como tasa objetivo, tasa de política, tasa bancaria oficial o tasa de recompra . Esencialmente, todos estos describen de manera variada la demanda (y la oferta) que el banco central pagará a los bancos con licencia para depositar (o pedir prestado) fondos a un día. Como depósitos a la vista en la institución más solvente de la nación (si un banco central se vuelve insolvente, entonces su economía se habrá derrumbado por completo), esta tasa de interés es efectivamente la tasa libre de riesgo de un país. La base de esta tasa definirá las curvas de rendimiento domésticas, que van desde el propio gobierno hasta los productos de crédito corporativo y de consumo.

Ahora, veamos los efectos de las tasas de interés negativas y por qué los bancos centrales recurrieron a ellas en primer lugar.

Motivación #1: Estimular la inflación

Japón: un fracaso al abordar el elefante en la habitación

Tras el colapso de una burbuja de activos que comenzó en 1991, Japón tuvo que lidiar con la Década Perdida de estancamiento económico que, según algunos, continuó durante un total de 20 años. La economía de Japón ha estado en marcha desde su colapso, con el índice Nikkei 225 todavía cotizando a alrededor del 50% de su máximo histórico de 1989. La inflación (o la falta de ella) ha sido la ruina de la economía de Japón, y el Banco de Japón ha probado todo tipo de políticas, como tasas bajas, impresión de dinero y flexibilización cuantitativa para estimular el crecimiento.

Japón presenta un estudio de caso económico convincente porque es una economía insular autónoma y altamente desarrollada. A diferencia de, digamos, países de Europa, donde el contagio financiero se filtra a través de las fronteras.

Fue en 1999 cuando las tasas de interés llegaron a cero por primera vez en Japón. Desde entonces, la inflación más alta registrada fue de 2,36% en 2014, atribuida como una preferencia única a un aumento en el impuesto a las ventas. En 2016, las tasas finalmente fueron negativas a -0.1% y se han mantenido allí desde entonces.

Japón es un caso económico que muchos estudiosos dedican años a estudiar. En aras de la brevedad: las tasas negativas no han funcionado en Japón porque no han logrado abordar el elefante en la habitación de sus problemas estructurales más amplios. A nivel macro-social, Japón enfrenta los siguientes problemas:

1. Un motor de exportación estancado amenazado por el surgimiento de otros centros tecnológicos asiáticos
2. Envejecimiento demográfico
3. Baja tasa de natalidad y migración interna para reemplazar a los trabajadores que se jubilan

Los tipos negativos no han estimulado la economía, ya que una población que envejece no va a dejar de ahorrar. Los bancos de Japón no han puesto dinero a trabajar localmente; en cambio, se han embarcado en grandes (y fallidos) planes de expansión en el extranjero y han prestado sus reservas a activos extranjeros, como los mercados de CLO.

El gasto público social en Japón se ha duplicado desde los niveles de 1991 hasta alcanzar el 22% del PIB. El gobierno está inflado por la deuda y restringido en su capacidad de invertir en cambios estructurales generalizados en su economía debido a sus crecientes obligaciones con una población que envejece.

Eurozona: compromisos de disparidad

La Eurozona es un caleidoscopio de una economía que ha sufrido fracturas después de 2008 que han puesto a muchos de sus miembros en distintas trayectorias económicas. El Banco Central Europeo (BCE) solo puede influir directamente en el bloque monetario con la política monetaria; las tasas impositivas no están armonizadas y son dominio del gobierno de cada miembro.

El programa de compra de activos del BCE por valor de 2,5 billones de euros tenía como objetivo estabilizar los bancos del bloque al proporcionar liquidez dispuesta para una amplia gama de activos que obstruyen sus balances. Esto, junto con la actividad regular de repos, hizo que las tasas negativas fueran inevitables debido a la gran cantidad de dinero inyectado en el sistema de la Eurozona.

Las tasas se movieron negativamente en junio de 2014, cuando el BCE las rebajó a -0,1% en otro intento de reactivar el crecimiento en todo el continente.

No hay indicios reales de que las tasas negativas en la Eurozona hayan tenido un efecto positivo. La ironía de la política fue que muchas iniciativas del BCE tenían como objetivo ayudar a los bancos, pero las tasas negativas han puesto a los bancos en una espiral zombificada de márgenes decrecientes y confusión en el modelo de negocio. En total, los bancos han pagado al BCE más de 20.000 millones de euros en concepto de intereses negativos, lo que constituye una demostración tangible de sus efectos paralizantes.

Cada país de la eurozona tiene matices: las poblaciones de los miembros oscilan entre 500 000 y 83 millones y el INB per cápita de 15 000 a 76 000 dólares. Para el BCE (sin herramientas fiscales), la gestión de las expectativas de inflación en una variedad de economías parece ser un juego continuo de compromiso.

Suecia: inflación importadora

Suecia tiene una economía orientada a la exportación y su banco central, el Riksbank, sigue de cerca las metas de inflación. A diferencia de la vecina Dinamarca (que se analiza a continuación), no existen objetivos explícitos sobre la vinculación de la moneda. En un esfuerzo por impulsar la economía y, a su vez, depreciar naturalmente su moneda, la corona, Suecia recurrió a tasas negativas en 2015.

Desde 2015, la corona se ha depreciado un 15 % frente al euro, pero las exportaciones no han logrado crecer significativamente y las empresas están acumulando beneficios en el extranjero. Las tasas negativas no han desanimado a los suecos a ahorrar; el país tiene la tercera tasa de ahorro familiar más alta del mundo. Al igual que en Dinamarca, los precios de la vivienda se han disparado y se han triplicado en términos reales desde mediados de la década de 1990.

Los experimentos de Suecia han tenido resultados mixtos, las tasas negativas ciertamente han afectado la inflación y su economía es una de las más sólidas de Europa. A diferencia de Dinamarca, la clave del éxito de Suecia ha sido el uso de tasas negativas para un objetivo económico más amplio de crecimiento de las exportaciones. El objetivo de vinculación al euro de Dinamarca significa que su economía y su política monetaria tienen un grado de subrogación hacia las intenciones del BCE.

Motivación #2: Defender las monedas

Las economías y las políticas exteriores de Dinamarca y Suiza son marcadamente diferentes, pero ambos tienen un historial de seguimiento de la tasa de cambio de su moneda al euro. Como principales socios comerciales del bloque y de la UE en general, les conviene evitar grandes fluctuaciones de su moneda, para no interrumpir las actividades de importación/exportación.

Después de la Gran Recesión de 2008 y varias crisis de deuda contagiosas en países como Grecia, tanto Suiza como Dinamarca se hicieron más prominentes como economías de refugio seguro. Libres de la política monetaria de la eurozona (y en el caso de Suiza, de la pertenencia a la UE) para los inversores, se les consideraba naciones soberanas dignas de crédito, con pleno control de las herramientas monetarias y fiscales y, sin embargo, aún con una exposición comercial favorable a la UE (la segunda del mundo). -economía más grande).

El problema para las economías de refugio seguro es que las entradas de capital buscan seguridad, lo que significa invertir en activos líquidos y conservadores del riesgo. Esto no es particularmente útil para una economía a largo plazo, ya que los bancos no pueden prestar este tipo de capital ni ponerlo a trabajar en proyectos de transformación. Tanto Suiza como Dinamarca tuvieron que implementar tasas de interés negativas de alguna forma para evitar que sus tipos de cambio se apreciaran frente al euro.

Suiza: aumenta el refugio seguro

La independencia y estabilidad de la economía suiza significa que durante los períodos de vulnerabilidad del mercado global, recibe grandes flujos de capital en su sistema bancario. Esto se hizo particularmente pronunciado después de 2008, y culminó en un período entre 2011 y 2014 en el que el Banco Nacional Suizo (SNB) intervino fuertemente en los mercados de divisas para debilitar el franco suizo (CHF) y mantener una tasa fija de EUR/CHF en torno a 1,20. La intervención se produjo en forma de venta de francos y compra de activos denominados en moneda extranjera.

Eventualmente, este compromiso se volvió demasiado grande para mantenerlo, y la paridad fue liberada inesperadamente el 15 de enero de 2015, con tasas de interés recortadas simultáneamente a -0.75% para frenar la demanda extranjera de CHF. Este día, conocido como Frankenschock , provocó la oscilación del mercado de divisas más significativa desde la década de 1970, ya que el franco se fortaleció un 30 % frente al euro en un día, lo que dejó una serie de bajas en los mercados de corredores.

Desde ese día, Suiza es el único país que ha visto efectos relativamente positivos de las tasas de interés negativas en su desempeño económico. Se ha protegido a los ahorradores personales y los bancos solo han pasado las tasas negativas a los depositantes corporativos. Los bancos han recuperado margen subiendo el precio de las hipotecas, lo que ha ayudado a evitar que surjan burbujas inmobiliarias. Una señal del dolor creciente de las tasas negativas es la noticia de 2019 de que los bancos finalmente comenzarán a pasar las tasas negativas a los ahorradores individuales, aunque comenzando con personas de alto patrimonio neto.

Sin embargo, Suiza es una economía y un sistema financiero únicos. El SNB es una roca entre muchos lugares difíciles; como resultado de sus intervenciones cambiarias, tiene un amplio balance de activos denominados en moneda extranjera. Venderlos daría como resultado el fortalecimiento del franco, al igual que cualquier aumento en las tasas de interés. Además, Suiza está continuamente en ascuas, ya que cualquier crisis mundial dará lugar a importantes entradas de capital, lo que ejercerá una mayor presión sobre el franco.

Dinamarca: un juego de Krones

La corona danesa (DKK) ha estado vinculada al marco alemán alemán y luego al euro desde 1982. El banco central de Dinamarca, el Danmarks Nationalbank, ni siquiera tiene un objetivo de inflación, su objetivo es únicamente mantener la paridad del euro en una banda del 2,25 %. alrededor de EUR/DKK de 7.46038. El Danmarks Nationalbank también fue el primer banco central en instigar tipos negativos, e hizo su primer recorte por debajo de cero en 2012.

Después de que Suiza eliminó el apoyo a la paridad en 2015, las entradas de capital a Dinamarca aumentaron. Se estimó que $ 15 mil millones llegaban cada mes de buscadores de seguridad y especuladores de divisas. De acuerdo con su política de paridad fija, el banco central respondió recortando las tasas en consecuencia a -0,75% y suspendiendo la emisión de bonos del gobierno para estimular la depreciación de la corona.

Las consecuencias de las tasas de interés negativas para Dinamarca han sido severas; desde 2012, la inflación danesa no ha superado el 1%. Los prestatarios hipotecarios daneses ahora incluso están financiando sus casas a tasas negativas. La estoica resistencia a defender la paridad de la corona ha provocado un auge de los precios de los activos alimentado por las bajas tasas de interés. En 2019, los precios de la vivienda danesa alcanzaron sus niveles más altos, con un crecimiento del 4,2 % anual. Una residencia de 1,500 pies cuadrados en Copenhague ahora cuesta en promedio $745,000. La creciente desigualdad en la nación se ha relacionado con el entorno de tasas de interés negativas, que no se espera que aumente hasta 2022.

¿Cómo se han limitado los efectos de las tasas de interés negativas?

1. Crean nuevas burbujas

Las experiencias de Dinamarca y Suecia, en particular, muestran que las tasas negativas provocan un aumento en los precios de las propiedades. En tiempos de incertidumbre, que suelen implicar las tasas negativas, la compra de activos tangibles, como casas a precios bajísimos, se vuelve más atractiva que las opciones de inversión más riesgosas.

Una externalidad de burbuja inmobiliaria no es exactamente el resultado deseado soñado por los políticos. Por un lado, encerrar dinero en efectivo en una propiedad no aumenta la velocidad del dinero ni genera ingresos fiscales recurrentes. En segundo lugar, también crea disparidades de riqueza, lo que dificulta que las generaciones más jóvenes accedan a la escalera de la vivienda.

2. La psicología del consumidor es idiosincrásica

En general, el ahorrador minorista promedio no tiene que soportar tasas negativas en sus cuentas corrientes y de ahorro. En cambio, los bancos se han tragado los márgenes cada vez más reducidos entre los préstamos y los préstamos, lo que ha perjudicado las ganancias y ha llevado a importantes esfuerzos de reestructuración en instituciones como Deutsche Bank.

Los bancos detestan pasar tasas negativas a los consumidores debido a la reacción negativa y las salidas que podrían ocurrir. La ironía para el consumidor es que pagará de otras formas, por ejemplo, a través de tarifas más altas sobre los productos y una calidad de servicio disminuida debido a la reducción de costos internos.

Como se ve en un país como Japón, las tasas que se vuelven negativas no incitan inmediatamente a los ciudadanos a salir y gastar dinero generosamente. Los libros de texto pueden sugerir que los ahorradores son elásticos a las tasas de interés, pero en realidad, las personas tienen sus razones idiosincrásicas para aceptar con tristeza las tasas de interés bajas. Al ahorrar para una casa, unas vacaciones o una jubilación, es crudo pensar que los planes de vida cambiarán instantáneamente como consecuencia de un recorte de tasas.

3. El papel moneda es resbaladizo

Una cuestión que ha personificado la prisión de estanflación de Japón ha sido la afición de sus ciudadanos por una economía basada en efectivo. Cuando las tasas de interés están por debajo de cero, es ventajoso para los consumidores tener dinero en efectivo fuera de los bancos. Esto lo saca del sistema bancario formal y también genera problemas de declaraciones fiscales personales.

Las empresas y las personas de alto poder adquisitivo también recurren al efectivo físico (u oro) cuando les interesa hacerlo. Durante el apogeo de la incertidumbre de la zona euro en 2012, hubo escasez de cajas de seguridad en Suiza.

Las denominaciones de papel moneda también son anclas muy obstinadas que restringen los esfuerzos de inflación. En Japón, el almuerzo de 1000 yenes ha sido un precio ancla durante décadas, con su número redondo, la facilidad de pago con un billete y la familiaridad nostálgica demostrando ser un objeto inamovible por las mareas de la inflación.

Porcentaje de uso de papel moneda en las principales economías (2017)

El FMI propone una forma innovadora de responder a un mundo de tasas negativas, que consiste en tener una tasa de cambio real entre el dinero electrónico (es decir, las tarjetas de débito) y el dinero físico. Esta tasa, a su vez, afectaría la cantidad de papel moneda emitida a los portadores, como respuesta a la tasa de interés. Esto garantizaría la paridad entre los ahorradores y los que retiran dinero, por lo que los usuarios de efectivo en papel obtienen un descuento en el monto retirado que refleja las tasas negativas que usan los ahorradores electrónicos.

4. La regulación puede contradecir la política monetaria

Muchos se preguntan, en un mundo de alta liquidez y bajas tasas de interés, por qué los bancos no están prestando más dinero. Esta peculiaridad destaca una debilidad de la política del banco central, donde sus acciones deseadas pueden ser contradichas por el cumplimiento de los estándares regulatorios globales, como Basilea III.

Es menos fácil para los bancos abrir los grifos rápidamente y prestar dinero en masa cuando aumentan sus depósitos. Según el plazo de los depósitos y el tipo de depositante, los fondos pueden ser inviables para prestar a través de formas tradicionales de crecimiento económico, como hipotecas y préstamos comerciales.

El aumento de las normas de capital regulatorio desde 2008 ha aumentado la rigurosidad de los bancos para mantener suficientes reservas de capital. Esto dicta que deben mantener una relación adecuada entre los activos (préstamos) y sus reservas de capital. Algunos bancos están atrapados en un ciclo en el que la baja rentabilidad continua (debido a las bajas tasas de interés) inhibe su capacidad para acumular reservas de capital (ganancias retenidas) y, por lo tanto, prestar más. Se quedan atrapados en la trampa de tener que mantener depósitos a la vista a corto plazo y perder lentamente la rentabilidad.

Como ejemplo del fracaso de este ciclo, en Japón, el 90 % del dinero nuevo creado por el Banco de Japón desde 2013 ha vuelto a depositarse en el banco central.

5. La filtración es inevitable

La política monetaria comenzó formalmente en 1694 con la fundación del Banco de Inglaterra. Hoy en día, las economías son bestias muy diferentes, con una variedad de actores nacionales e internacionales. No son sistemas cerrados que se pueden activar en un centavo de forma aislada. La vida económica de los ciudadanos comunes también es muy diferente de las corporaciones y los bancos, quienes a veces tienen una ventaja informativa, financiera y globalizada. Tanto los consumidores como las empresas no actúan al unísono, y cada uno tiene diferentes motivaciones que no están realmente capturadas dentro de los objetivos clásicos de la política monetaria.

¿Son los gobiernos adictos a las tasas de interés negativas?

En junio de 2019, la agencia financiera de Alemania subastó Bunds (bonos del gobierno) a 10 años con un rendimiento del -0,24%. El estado alemán ahora puede invertir las ganancias en su economía durante una década y sus prestamistas le pagan por la empresa. Lo que es aún más sorprendente es que los prestamistas de Alemania tomaron su decisión sobre la suposición informada de que las tasas de interés seguirán siendo negativas hasta 2030.

Los rendimientos negativos que disfrutan naciones como Alemania ahora constituyen más del 20% del mercado mundial de bonos. El cambio en los rendimientos en los últimos 20 años ha sido tectónico.

Cuota del mercado mundial de bonos por cubeta de rendimiento: 1996 - 2019

Para algunos gobiernos, el entorno de tasas bajas tiene circunstancias agradables. Junto con los costos de endeudamiento más baratos, también hay factores para sentirse bien debido a que los mercados bursátiles están siendo empujados a niveles récord. La alta liquidez y la desesperación por el rendimiento que no se puede encontrar en los productos de renta fija están obligando a los ahorradores a apostar cada vez más por las acciones. Los bancos centrales pueden mantener las tasas bajas y usar el efecto dopamina de los esquemas de compra de activos para adormecer los impactos económicos.

Es un precedente peligroso pronosticar que las tasas bajas y los programas de QE que inyectan liquidez son la nueva normalidad a perpetuidad. El impacto de la última década se sentirá más en el futuro, especialmente para los consumidores de las clases media y baja. El impacto a largo plazo de las tasas de interés negativas en el agotamiento de las tasas de ahorro y el aumento de la deuda de los hogares se sentirá más cuando las generaciones actuales se jubilen en el futuro. Patear la lata por el camino solo funciona si caminas en línea recta.