Анализ влияния отрицательных процентных ставок в пяти странах

С 2008 года развитый мир пережил беспрецедентный период низких процентных ставок. Процентные ставки являются основным инструментом денежно-кредитной политики, направляемым центральным банком страны для стимулирования инвестиций, занятости и уровня инфляции. Теория состоит в том, что низкие процентные ставки побуждают к увеличению расходов и инвестиций, вызванных эффектом альтернативных издержек от скудных доходов, предлагаемых наличными сберегательными счетами.

В прошлом снижение и повышение ставок были циклическими и в основном соответствовали соответствующим спадам и бумам, через которые проходит экономика. В последние годы эти отношения разъединились, и мы увидели, что процентные ставки изо всех сил пытаются стимулировать рост. Впоследствии некоторые экономики предприняли радикальные шаги по перемещению их на отрицательную территорию.

Как работают отрицательные процентные ставки? Что ж, фактически это означает, что кредиторы платят заемщикам за удовольствие получить их деньги. Это звучит немного неискренне, но на самом деле это отражение экономических условий, когда денежной массы слишком много, а инвестиционного спроса недостаточно.

В каких странах были отрицательные базовые ставки?

В 2019 году четыре страны и один валютный блок в настоящее время имеют отрицательную процентную ставку, которая началась в прошлом десятилетии. В США Федеральная резервная система впервые за 11 лет снизила ставки в июле 2019 года, что некоторые уже предсказывают как предвестник будущих отрицательных ставок в США.

В свете текущей ситуации были изучены прошлые примеры стран с отрицательными ставками, чтобы определить, насколько эффективной может быть такая политика. Глядя на то, что сработало, а что нет, он нарисует картину мотивов и вытекающих из этого последствий политики отрицательной ставки.

Рассматриваемые страны, которые ощутили на себе влияние отрицательных процентных ставок:

1. Дания: 2012 -
2. Еврозона: 2014 -
3. Швейцария: 2015 -
4. Швеция: 2015 -
5. Япония: 2016 -

На приведенной ниже диаграмме отслеживается история соответствующих ставок центральных банков этих стран за последние семь лет; с 2016 года все они отрицательные.

История базовых ставок Центрального банка для стран с отрицательной процентной ставкой: 2012–2019 гг.

Но сначала давайте рассмотрим, что именно означают эти показатели.

Важность базовой ставки

Центральные банки устанавливают базовые ставки, которые могут называться по-разному, например, целевая ставка , директивная ставка , официальная банковская ставка или ставка репо . По сути, все они по-разному описывают предложение (и предложение), которое центральный банк будет платить лицензированным банкам за размещение (или займ) средств овернайт. Поскольку депозиты овернайт в наиболее кредитоспособном учреждении страны (если центральный банк станет неплатежеспособным, то его экономика полностью рухнет), эта процентная ставка фактически является безрисковой ставкой страны. Основа этой ставки будет определять внутренние кривые доходности, начиная от самого правительства и заканчивая корпоративными и потребительскими кредитными продуктами.

Теперь давайте посмотрим на последствия отрицательных процентных ставок и на то, почему центральные банки вообще обратились к ним.

Мотив №1: стимулирование инфляции

Япония: неумение обращаться со слоном в комнате

После краха пузыря активов, который начался в 1991 году, Японии пришлось бороться с потерянным десятилетием экономической стагнации, которая, по некоторым утверждениям, продолжалась в общей сложности 20 лет. Экономика Японии была на первом месте после своего краха, и индекс Nikkei 225 по-прежнему торгуется на уровне около 50% от своего исторического максимума 1989 года. Инфляция (или ее отсутствие) была бичом японской экономики, и Банк Японии испробовал все виды политики, такие как низкие ставки, печатание денег и количественное смягчение, чтобы стимулировать рост.

Япония представляет собой убедительный экономический пример, поскольку это высокоразвитая автономная островная экономика. В отличие, скажем, от стран Европы, где финансовая зараза просачивается через границы.

Это было в 1999 году, когда процентные ставки в Японии впервые достигли нуля. С тех пор самая высокая зарегистрированная инфляция составила 2,36% в 2014 году, что объясняется разовым упреждением за счет увеличения налога с продаж. В 2016 году ставки, наконец, стали отрицательными до -0,1% и с тех пор остаются там.

Япония — это экономический пример, изучению которого многие ученые посвящают годы. Для краткости: отрицательные ставки не сработали в Японии, потому что они не смогли решить проблему слона в комнате более широких структурных проблем. На макросоциальном уровне Япония сталкивается со следующими проблемами:

1. Застопорившемуся экспортному двигателю угрожает появление других азиатских технологических центров
2. Демография старения
3. Низкий уровень рождаемости и внутренняя миграция для замены вышедших на пенсию работников

Отрицательные ставки не стимулировали экономику, так как стареющее население не собирается прекращать сбережения. Банки Японии не пустили деньги на местную работу; вместо этого они приступили к крупным (и неудачным) планам расширения за границей и кредитованию своих резервов в иностранные активы, такие как рынки CLO.

Государственные социальные расходы в Японии удвоились по сравнению с уровнем 1991 года и достигли 22% ВВП. Правительство раздуто долгами и ограничено в своих возможностях инвестировать в широкомасштабные структурные изменения в своей экономике из-за его растущих обязательств перед стареющим населением.

Еврозона: компромиссы неравенства

Еврозона представляет собой калейдоскоп экономики, в которой после 2008 года произошли разломы, из-за которых многие ее члены оказались на разных экономических траекториях. Европейский центральный банк (ЕЦБ) может напрямую влиять на валютный блок только с помощью денежно-кредитной политики; налоговые ставки не согласованы и являются прерогативой правительства каждого члена.

Программа ЕЦБ по покупке активов на сумму 2,5 трлн евро была предназначена для стабилизации банков блока путем предоставления добровольной ликвидности широкому спектру активов, забивающих их балансы. Это, наряду с регулярной деятельностью репо, сделало отрицательные ставки неизбежными из-за огромного количества денег, вливаемых в систему еврозоны.

Ставки стали отрицательными в июне 2014 года, когда ЕЦБ понизил их до -0,1% в очередной попытке дать толчок росту на континенте.

Нет никаких реальных признаков того, что отрицательные ставки в еврозоне оказали положительное влияние. Ирония политики заключалась в том, что многие инициативы ЕЦБ были направлены на то, чтобы помочь банкам, однако отрицательные ставки ввергли банки в зомбированную спираль снижения маржи и потрясений бизнес-моделей. В общей сложности банки выплатили ЕЦБ более 20 миллиардов евро в виде отрицательных процентных комиссий, что наглядно демонстрирует его парализующее воздействие.

Каждая страна еврозоны имеет свои нюансы: численность населения колеблется от 500 000 до 83 миллионов, а ВНД на душу населения — от 15 000 до 76 000 долларов. Для ЕЦБ (без фискальных инструментов) управление инфляционными ожиданиями в таком разнообразии экономик кажется постоянной игрой на компромиссы.

Швеция: импорт инфляции

Экономика Швеции ориентирована на экспорт, а ее центральный банк — Риксбанк — внимательно следит за таргетированием инфляции. В отличие от соседней Дании (обсуждаемой ниже), нет явных целей по привязке валюты. Стремясь стимулировать экономику и, в свою очередь, естественно обесценить свою валюту, крону, Швеция перешла на отрицательные ставки в 2015 году.

С 2015 года крона обесценилась на 15% по отношению к евро, но экспорт не смог существенно вырасти, а корпорации копят прибыль за границей. Отрицательные ставки не помешали шведам экономить; страна занимает третье место в мире по уровню сбережений домохозяйств. Как и в Дании, цены на жилье выросли втрое в реальном выражении с середины 1990-х годов.

Эксперименты Швеции дали неоднозначные результаты, отрицательные ставки, безусловно, повлияли на инфляцию, а ее экономика является одной из самых устойчивых в Европе. В отличие от Дании, ключом к успеху Швеции стало использование отрицательных ставок для более широкой экономической цели роста экспорта. Целевая привязка Дании к евро означает, что ее экономика и денежно-кредитная политика имеют определенную степень суррогатности по отношению к намерениям ЕЦБ.

Мотив № 2: Защита валюты

Экономика и внешняя политика Дании и Швейцарии заметно различаются, но у обеих есть история отслеживания обменного курса своей валюты по отношению к евро. Как основные торговые партнеры блока и ЕС в целом, в их интересах избегать значительных колебаний их валюты, чтобы не нарушать импортно-экспортную деятельность.

После Великой рецессии 2008 года и различных заразных долговых кризисов в таких странах, как Греция, как Швейцария, так и Дания стали более заметными странами-убежищами. Свободные от денежно-кредитной политики еврозоны (а в случае Швейцарии — членства в ЕС) инвесторы рассматривали их как кредитоспособные суверенные государства, полностью контролирующие монетарные и налогово-бюджетные инструменты и тем не менее имеющие благоприятные торговые отношения с ЕС (вторым в мире - крупнейшая экономика).

Проблема для экономик-убежищ заключается в том, что приток капитала стремится к безопасности, что означает инвестирование в ликвидные и консервативные активы. Это не особенно полезно для экономики в долгосрочной перспективе, поскольку такой вид капитала не может быть предоставлен банками взаймы или задействован в трансформационных проектах. И Швейцарии, и Дании пришлось в той или иной форме ввести отрицательные процентные ставки, чтобы предотвратить рост своих обменных курсов по отношению к евро.

Швейцария: всплески безопасных убежищ

Независимость и стабильность швейцарской экономики означают, что в периоды уязвимости глобального рынка она получает огромные притоки капитала в свою банковскую систему. Это стало особенно заметным после 2008 года, достигнув кульминации в период между 2011-2014 годами, когда Швейцарский национальный банк (SNB) активно вмешивался в валютные рынки, чтобы ослабить швейцарский франк (CHF) и поддерживать фиксированный курс EUR/CHF около 1,20. Интервенция осуществлялась в форме продажи франков и покупки активов, номинированных в иностранной валюте.

В конце концов, это предприятие стало слишком большим, чтобы его поддерживать, и 15 января 2015 года привязка была неожиданно отменена, при этом процентные ставки были одновременно снижены до -0,75%, чтобы ослабить иностранный спрос на швейцарские франки. Этот день, известный как Франкеншок , спровоцировал самое значительное колебание валютного рынка с 1970-х годов, поскольку франк укрепился на 30% по отношению к евро за один день, что привело к множеству потерь на брокерских рынках.

С того дня Швейцария стала единственной страной, которая испытала относительно положительное влияние отрицательных процентных ставок на свои экономические показатели. Личные вкладчики были защищены, и банки передавали только отрицательные ставки корпоративным вкладчикам. Банки восстановили маржу за счет повышения цен на ипотечные кредиты, что помогло предотвратить появление пузырей на рынке недвижимости. Одним из признаков усиливающейся боли от отрицательных ставок являются новости 2019 года о том, что банки, наконец, начнут передавать отрицательные ставки отдельным вкладчикам, хотя и начиная с состоятельных людей.

Однако Швейцария – это уникальная экономика и финансовая система. SNB — это скала между многими наковальнями; в результате своих валютных интервенций он имеет большой баланс активов, номинированных в иностранной валюте. Их продажа приведет к укреплению франка, как и любое повышение процентных ставок. Кроме того, Швейцария постоянно находится в напряжении, так как любые мировые потрясения приведут к значительному притоку капитала, что окажет дополнительное давление на франк.

Дания: игра в кроны

Датская крона (DKK) была привязана к немецкой марке, а затем к евро с 1982 года. Центральный банк Дании — Danmarks Nationalbank — даже не имеет цели по инфляции, его цель состоит исключительно в поддержании паритета евро на уровне 2,25%. около EUR/DKK 7,46038. Danmarks Nationalbank также был первым центральным банком, который спровоцировал отрицательные ставки, сделав свое первое снижение ниже нуля в 2012 году.

После того, как Швейцария отменила поддержку привязки в 2015 году, приток капитала в Данию резко вырос. По оценкам, каждый месяц от искателей безопасности и валютных спекулянтов поступает 15 миллиардов долларов. В соответствии со своей политикой фиксированной привязки центральный банк отреагировал соответствующим образом снизив ставки до -0,75% и приостановив выпуск государственных облигаций, чтобы стимулировать обесценивание кроны.

Последствия отрицательных процентных ставок для Дании были ужасны; с 2012 года инфляция в Дании не превышала 1%. Датские ипотечные заемщики теперь даже финансируют свои дома по отрицательным ставкам. Стоическое сопротивление защите привязки к кроне вызвало бум цен на активы, подпитываемый низкими процентными ставками. В 2019 году цены на жилье в Дании достигли самого высокого уровня за всю историю, увеличившись за год на 4,2%. Жилье площадью 1500 кв. футов в Копенгагене сейчас стоит в среднем 745 000 долларов. Растущее неравенство в стране было связано с отрицательной процентной ставкой, которая, как ожидается, не увидит повышения ставки до 2022 года.

Как были ограничены последствия отрицательных процентных ставок?

1. Они создают новые пузыри

Опыт Дании и Швеции, в частности, показывает, что отрицательные ставки вызывают рост цен на недвижимость. Во времена неопределенности, которые, как правило, подразумевают отрицательные ставки, покупка материальных активов, таких как дома по минимальным ставкам, становится более привлекательной, чем более рискованные варианты инвестиций.

Внешний эффект пузыря собственности — не совсем тот результат, о котором мечтали политики. Во-первых, запирание денег в собственности не увеличивает скорость обращения денег и не генерирует регулярные налоговые поступления. Во-вторых, это также создает неравенство в уровне благосостояния, что затрудняет доступ молодого поколения к жилищной лестнице.

2. Психология потребления уникальна

По большому счету средний розничный вкладчик не должен терпеть отрицательные ставки на своих текущих и сберегательных счетах. Вместо этого банки проглотили сокращающуюся маржу между заимствованием и кредитованием, что нанесло ущерб доходам и привело к значительным усилиям по реструктуризации в таких учреждениях, как Deutsche Bank.

Банки не хотят перекладывать отрицательные ставки на потребителей из-за негативной реакции и оттока средств, которые могут произойти. Ирония судьбы для потребителей заключается в том, что они будут платить другими способами, например, за счет более высоких сборов за продукты и снижения качества услуг, вызванного внутренним сокращением затрат.

Как видно из такой страны, как Япония, отрицательные ставки не сразу побуждают граждан выходить из дома и щедро тратить деньги. В учебниках может показаться, что вкладчики эластичны к процентным ставкам, но на самом деле у людей есть свои идиосинкразические причины мрачно мириться с низкими процентными ставками. Откладывая деньги на дом, отпуск или выход на пенсию, глупо думать, что жизненные планы мгновенно изменятся из-за снижения ставок.

3. Бумажные деньги скользкие

Одной из проблем, которая олицетворяет японскую тюрьму стагфляции, является пристрастие ее граждан к экономике, основанной на наличных деньгах. Когда процентные ставки ниже нуля, потребителям выгодно хранить наличные деньги подальше от банков. Это исключает его из официальной банковской системы, а также приводит к проблемам личных налоговых деклараций.

Корпорации и состоятельные частные лица также переходят на физические деньги (или золото), когда это в их интересах. В разгар неопределенности в еврозоне в 2012 году в Швейцарии не хватало сейфов.

Деноминации бумажных денег также являются очень упрямыми якорями, ограничивающими инфляционные усилия. В Японии обед за 1000 йен был якорной ценой на протяжении десятилетий, поскольку его круглая цифра, простота оплаты одной банкнотой и ностальгическая фамильярность оказались недвижимым объектом в условиях приливов инфляции.

Процент использования бумажных денег в основных странах (2017 г.)

МВФ предлагает новаторский способ реагирования на мир отрицательных курсов, который заключается в том, чтобы иметь фактический обменный курс между электронными деньгами (т. е. дебетовыми картами) и физическими деньгами. Эта ставка, в свою очередь, повлияет на количество бумажных денег, выпущенных на предъявителя, в ответ на процентную ставку. Это обеспечило бы паритет между вкладчиками и снимающими деньги, в результате чего пользователи бумажных денег сократили бы снятую ими сумму, что отражает отрицательные ставки, которые носят электронные вкладчики.

4. Регулирование может противоречить денежно-кредитной политике

Многие задаются вопросом, почему в мире высокой ликвидности и низких процентных ставок банки не выдают больше денег. Эта странность подчеркивает слабость политики центрального банка, когда его желаемым действиям может противоречить соблюдение глобальных стандартов регулирования, таких как Базель III.

Банкам сложнее быстро открыть краны и массово выдавать деньги, когда их депозиты растут. В зависимости от срока депозита и типа вкладчика средства могут оказаться нецелесообразными для ссуды традиционными способами роста экономики, такими как ипотечные кредиты и бизнес-кредиты.

Ужесточение правил регулирования капитала с 2008 г. повысило требования банков к поддержанию достаточных резервов капитала. Это диктует, что они должны поддерживать адекватное соотношение между активами (кредитами) и собственными резервами. Некоторые банки попали в ловушку цикла, когда постоянно низкая прибыльность (из-за низких процентных ставок) ограничивает их способность наращивать капитальные резервы (нераспределенную прибыль) и, таким образом, давать больше кредитов. Они застревают в ловушке необходимости поддерживать краткосрочные депозиты овернайт и медленно теряют прибыльность.

В качестве примера сбоя этого цикла в Японии 90% новых денег, созданных Банком Японии с 2013 года, оказались обратно на депозите в центральном банке.

5. Просачивание неизбежно

Денежно-кредитная политика формально началась в 1694 году с основания Банка Англии. В настоящее время экономики — это совсем другие звери, с множеством внутренних и международных игроков. Это не закрытые системы, которые можно запустить в одиночку. Экономическая жизнь обычных граждан также сильно отличается от жизни корпораций и банков, которые иногда имеют информационное, финансовое и глобальное преимущество. И потребители, и корпорации не действуют в унисон, и у каждого из них есть разные мотивы, которые на самом деле не охвачены классическими целями денежно-кредитной политики.

Правительства зависимы от отрицательных процентных ставок?

В июне 2019 года финансовое агентство Германии выставило на аукцион 10-летние Bunds (государственные облигации) с доходностью -0,24%. Немецкое государство теперь может инвестировать доходы в свою экономику в течение десяти лет и получать оплату от своих кредиторов за это предприятие. Что еще более ошеломляет, так это то, что кредиторы Германии приняли решение, исходя из обоснованного предположения, что процентные ставки останутся отрицательными до 2030 года.

Отрицательная доходность, которой пользуются такие страны, как Германия, в настоящее время составляет более 20% мирового рынка облигаций. Изменение урожайности за последние 20 лет было тектоническим.

Доля мирового рынка облигаций по сегментам доходности: 1996–2019 гг.

Для некоторых правительств низкие процентные ставки имеют приятные обстоятельства. Наряду с более низкой стоимостью заимствований, есть также приятные факторы, связанные с тем, что фондовые рынки достигли рекордных высот. Высокая ликвидность и стремление к доходности, которых нет в продуктах с фиксированным доходом, вынуждают вкладчиков делать все большие ставки на акции. Центральные банки могут удерживать ставки на низком уровне и использовать дофаминовый эффект схем покупки активов, чтобы смягчить экономические потрясения.

Это опасный прецедент — предсказывать, что низкие ставки и программы количественного смягчения, вливающие ликвидность, станут новой нормой навечно. Влияние прошлого десятилетия больше всего будет ощущаться в будущем, особенно для потребителей из среднего и низшего классов. Долгосрочное воздействие отрицательных процентных ставок на снижение нормы сбережений и увеличение долга домохозяйств будет ощущаться больше всего, когда в будущем на пенсию выйдут нынешние поколения. Оттолкнуть банку от дороги можно только в том случае, если вы идете по прямой.