Analisando os efeitos das taxas de juros negativas em cinco economias

Desde 2008, o mundo desenvolvido passou por um período sem precedentes de ambientes de baixas taxas de juros. As taxas de juros são uma ferramenta primária da política monetária, dirigida pelo banco central de uma nação para estimular os níveis de investimento, emprego e inflação. A teoria é que as taxas de juros baixas incentivam mais gastos e investimentos, desencadeados pelo efeito do custo de oportunidade dos parcos retornos oferecidos pelas cadernetas de poupança.

No passado, os cortes e aumentos das taxas seriam cíclicos e, principalmente, ao ritmo das respectivas recessões e booms por que passam as economias. Nos últimos anos, essa relação se desvinculou e vimos as taxas de juros lutarem para estimular o crescimento. Subsequentemente, algumas economias tomaram medidas radicais para colocá-las em território negativo.

Como funcionam as taxas de juros negativas? Bem, isso efetivamente significa que os credores pagam aos mutuários pelo prazer de receber seu dinheiro. Isso soa um pouco falso, mas, na realidade, é um reflexo das condições econômicas onde há muita oferta de dinheiro e pouca demanda de investimento.

Quais nações experimentaram taxas básicas negativas?

Em 2019, quatro nações e um bloco monetário atualmente têm um ambiente de taxa de juros negativa, que começou na última década. Nos EUA, o Federal Reserve cortou as taxas pela primeira vez em 11 anos em julho de 2019, o que alguns já estão prevendo como um presságio de futuras taxas negativas nos Estados Unidos.

À luz do ambiente atual, foram pesquisados ​​exemplos anteriores de países com taxas abaixo de zero para determinar a eficácia dessas políticas. Ao olhar para o que funcionou e o que não funcionou, ele irá pintar um quadro quanto às motivações e consequências resultantes da política de taxas negativas.

Os países em questão que sentiram os efeitos das taxas de juros negativas são:

1. Dinamarca: 2012 -
2. Zona do Euro: 2014 -
3. Suíça: 2015 -
4. Suécia: 2015 -
5. Japão: 2016 -

O gráfico abaixo acompanha o histórico das respectivas taxas do banco central dessas nações nos últimos sete anos; desde 2016, todos foram negativos.

Histórico das taxas básicas do Banco Central para nações com taxas de juros negativas: 2012 - 2019

Mas primeiro, vamos explorar o que essas taxas significam precisamente.

A Importância da Taxa Base

Os bancos centrais estabelecem taxas básicas, que podem vir com uma variedade de nomes, como taxa alvo , taxa de política , taxa bancária oficial ou taxa de recompra . Essencialmente, tudo isso descreve de forma variada a oferta (e oferta) que o banco central pagará aos bancos licenciados para depositar (ou emprestar) fundos noturnos. Como depósitos noturnos para a instituição mais digna de crédito do país (se um banco central se tornar insolvente, sua economia entrará em colapso total), essa taxa de juros é efetivamente a taxa livre de risco de um país. A base dessa taxa definirá as curvas de juros domésticas, que vão desde o próprio governo até produtos de crédito corporativo e ao consumidor.

Agora, vejamos os efeitos das taxas de juros negativas e por que os bancos centrais recorreram a elas em primeiro lugar.

Motivação nº 1: Estimulando a inflação

Japão: uma falha em abordar o elefante na sala

Após um colapso da bolha de ativos que começou em 1991, o Japão teve que lidar com a década perdida de estagnação econômica que alguns argumentam que continuou por um total de 20 anos. A economia do Japão está em primeira marcha desde seu colapso, com o índice Nikkei 225 ainda sendo negociado em cerca de 50% de sua alta histórica de 1989. A inflação (ou a falta dela) tem sido a ruína da economia do Japão, e o Banco do Japão tentou todos os tipos de políticas, como taxas baixas, impressão de dinheiro e flexibilização quantitativa para estimular o crescimento.

O Japão apresenta um estudo de caso econômico convincente porque é uma economia insular altamente desenvolvida e independente. Ao contrário, digamos, dos países da Europa, onde o contágio financeiro atravessa as fronteiras.

Foi em 1999 quando as taxas de juros chegaram a zero no Japão. Desde então, a maior inflação registrada foi de 2,36% em 2014 – atribuída como uma antecipação pontual ao aumento do imposto sobre vendas. Em 2016, as taxas finalmente foram negativas para -0,1% e permaneceram assim desde então.

O Japão é um caso econômico que muitos estudiosos dedicam anos a estudar. Por uma questão de brevidade: as taxas negativas não funcionaram no Japão porque não conseguiram abordar o elefante na sala de suas questões estruturais mais amplas. Em um nível macrossocial, o Japão enfrenta os seguintes problemas:

1. Um motor de exportação estagnado ameaçado pelo surgimento de outros polos tecnológicos asiáticos
2. Dados demográficos do envelhecimento
3. Baixa taxa de natalidade e migração interna para substituir trabalhadores aposentados

As taxas negativas não estimularam a economia, pois uma população envelhecida não vai parar de poupar. Os bancos do Japão não colocaram dinheiro para trabalhar localmente; em vez disso, eles embarcaram em grandes (e fracassados) planos de expansão no exterior e emprestaram suas reservas para ativos estrangeiros, como os mercados CLO.

O gasto social público no Japão dobrou em relação aos níveis de 1991, atingindo 22% do PIB. O governo está sobrecarregado de dívidas e restrito em sua capacidade de investir em mudanças estruturais generalizadas em sua economia devido às suas crescentes obrigações com uma população envelhecida.

Zona do Euro: Compromissos de Disparidade

A zona do euro é um caleidoscópio de uma economia, que viu fraturas pós-2008 que colocaram muitos de seus membros em diferentes trajetórias econômicas. O Banco Central Europeu (BCE) só pode influenciar diretamente o bloco monetário com a política monetária; as alíquotas de impostos não são harmonizadas e são de domínio do governo de cada membro.

O programa de compra de ativos de € 2,5 trilhões do BCE tinha como objetivo estabilizar os bancos do bloco, fornecendo liquidez para ativos variados que entopem seus balanços. Isso, juntamente com a atividade regular de recompra, tornou as taxas negativas uma inevitabilidade devido à grande quantidade de dinheiro injetado no sistema da zona do euro.

As taxas ficaram negativas em junho de 2014, quando o BCE as baixou para -0,1% em outra tentativa de impulsionar o crescimento em todo o continente.

Não há nenhuma indicação real de que as taxas negativas na zona do euro tenham tido um efeito positivo. A ironia da política foi que muitas iniciativas do BCE foram destinadas a ajudar os bancos, mas as taxas negativas colocaram os bancos em uma espiral zumbificada de margens em declínio e turbulência no modelo de negócios. No total, os bancos pagaram ao BCE mais de 20 mil milhões de euros em comissões de juros negativas, o que constitui uma demonstração tangível dos seus efeitos paralisantes.

Cada país da zona do euro tem nuances: as populações de membros variam de 500.000 a 83 milhões e o RNB per capita de US$ 15.000 a US$ 76.000. Para o BCE (sem ferramentas fiscais), gerenciar as expectativas de inflação em tantas economias parece ser um jogo contínuo de concessões.

Suécia: importação de inflação

A Suécia tem uma economia orientada para a exportação e seu banco central – o Riksbank – segue de perto as metas de inflação. Ao contrário da vizinha Dinamarca (discutida abaixo), não há objetivos explícitos na segmentação de moedas. Nos esforços para impulsionar a economia e, por sua vez, naturalmente depreciar sua moeda, a coroa, a Suécia passou a taxas negativas em 2015.

Desde 2015, a coroa se desvalorizou 15% em relação ao euro, mas as exportações não cresceram significativamente e as empresas estão acumulando lucros no exterior. Taxas negativas não desencorajaram os suecos a poupar; o país tem a terceira maior taxa de poupança das famílias no mundo. Tal como acontece com a Dinamarca, os preços das casas aumentaram, tendo triplicado em termos reais desde meados da década de 1990.

As experiências da Suécia tiveram resultados mistos, taxas negativas certamente afetaram a inflação e sua economia é uma das mais robustas da Europa. Ao contrário da Dinamarca, a chave para o sucesso da Suécia tem sido usar taxas negativas para uma meta econômica mais ampla de crescimento das exportações. A meta da Dinamarca em relação ao euro significa que sua economia e política monetária têm um grau de substituição em relação às intenções do BCE.

Motivação nº 2: Defendendo as moedas

As economias e políticas externas da Dinamarca e da Suíça são marcadamente diferentes, mas ambas têm um histórico de monitorar a taxa de câmbio de suas moedas em relação ao euro. Como principais parceiros comerciais do bloco e da UE em geral, é de seu interesse evitar grandes flutuações de sua moeda, a fim de não interromper as atividades de importação/exportação.

Após a Grande Recessão de 2008 e várias crises de dívida contagiosas em países como a Grécia, a Suíça e a Dinamarca tornaram-se mais proeminentes como economias de refúgio. Livres da política monetária da zona do euro (e, no caso da Suíça, da adesão à UE) para os investidores, eles eram vistos como nações soberanas dignas de crédito, com controle total das ferramentas monetárias e fiscais e ainda com exposição comercial favorável à UE (o segundo -maior economia).

O problema para as economias portos-seguros é que os fluxos de capital estão clamando por segurança, o que significa investir em ativos líquidos e conservadores de risco. Isso não é particularmente útil para uma economia no longo prazo, pois esse tipo de capital não pode ser emprestado por bancos ou colocado em projetos de transformação. Tanto a Suíça quanto a Dinamarca tiveram que implantar taxas de juros negativas de alguma forma como forma de impedir que suas taxas de câmbio se valorizassem em relação ao euro.

Suíça: surtos de porto seguro

A independência e estabilidade da economia suíça significa que durante os períodos de vulnerabilidade do mercado global, ela recebe grandes influxos de capital em seu sistema bancário. Isto tornou-se particularmente pronunciado após 2008, culminando num período entre 2011-14 em que o Banco Nacional Suíço (SNB) interveio fortemente nos mercados cambiais para enfraquecer o franco suíço (CHF) e manter uma taxa indexada de EUR/CHF em torno de 1,20. A intervenção veio na forma de venda de francos e compra de ativos denominados em moeda estrangeira.

Eventualmente, esse compromisso tornou-se grande demais para ser mantido, e a paridade foi inesperadamente liberada em 15 de janeiro de 2015, com as taxas de juros simultaneamente reduzidas para -0,75% para diminuir a demanda externa por CHF. Este dia, conhecido como Frankenschock , provocou a oscilação mais significativa do mercado de câmbio desde a década de 1970, com o franco se fortalecendo em 30% em relação ao euro em um dia, o que deixou uma série de baixas nos mercados de corretoras.

Desde aquele dia, a Suíça está sozinha como um país que viu efeitos relativamente positivos de taxas de juros negativas em seu desempenho econômico. Os poupadores pessoais foram protegidos e os bancos só repassaram as taxas negativas para os depositantes corporativos. Os bancos recuperaram a margem ao precificar as hipotecas, o que ajudou a evitar o surgimento de bolhas imobiliárias. Um sinal de aumento da dor das taxas negativas é a notícia de 2019 de que os bancos finalmente começarão a repassar taxas negativas para poupadores individuais, embora começando com indivíduos de alto patrimônio líquido.

A Suíça é, no entanto, uma economia e um sistema financeiro muito únicos. O SNB é uma rocha entre muitos lugares difíceis; como resultado de suas intervenções cambiais, possui um grande balanço de ativos em moeda estrangeira. Vendê-los resultaria no fortalecimento do franco, assim como qualquer aumento nas taxas de juros. Além disso, a Suíça está continuamente em suspense, pois quaisquer choques mundiais resultarão em entradas substanciais de capital, o que pressionará ainda mais o franco.

Dinamarca: um jogo de coroas

A coroa dinamarquesa (DKK) está atrelada ao marco alemão e depois ao euro desde 1982. O banco central da Dinamarca – Danmarks Nationalbank – nem sequer tem uma meta de inflação, seu objetivo é apenas manter a paridade do euro em uma faixa de 2,25%. cerca de EUR/DKK de 7,46038. O Danmarks Nationalbank também foi o primeiro banco central a instigar taxas negativas, fazendo seu primeiro corte abaixo de zero em 2012.

Depois que a Suíça removeu o suporte indexado em 2015, os fluxos de capital para a Dinamarca aumentaram. Estima-se que US $ 15 bilhões cheguem a cada mês de buscadores de segurança e especuladores de moeda. Em linha com sua política de paridade fixa, o banco central respondeu cortando as taxas para -0,75% e suspendendo a emissão de títulos do governo para estimular a depreciação da coroa.

As consequências das taxas de juros negativas para a Dinamarca foram severas; desde 2012, a inflação dinamarquesa não ultrapassou 1%. Os mutuários de hipotecas dinamarqueses estão agora até financiando suas casas a taxas negativas. A resistência estóica em defender a paridade da coroa causou um boom nos preços dos ativos alimentado por baixas taxas de juros. Em 2019, os preços das casas dinamarquesas atingiram os níveis mais altos de sempre, crescendo 4,2% no ano. Uma residência de 1.500 pés quadrados em Copenhague agora custa em média US$ 745.000. O aumento da desigualdade no país tem sido associado ao ambiente negativo das taxas de juros, que não deve ver um aumento da taxa até 2022.

Como os efeitos das taxas de juros negativas foram limitados?

1. Eles criam novas bolhas

As experiências da Dinamarca e da Suécia, em particular, mostram que as taxas negativas provocam um aumento nos preços dos imóveis. Em tempos de incerteza, que as taxas negativas tendem a implicar, a compra de ativos tangíveis – como casas a preços baixíssimos – torna-se mais atraente do que opções de investimento mais arriscadas.

Uma externalidade de bolha imobiliária não é exatamente o resultado desejado sonhado pelos formuladores de políticas. Por um lado, trancar o dinheiro na propriedade não aumenta a velocidade do dinheiro, nem gera receitas fiscais recorrentes. Em segundo lugar, também cria disparidades de riqueza, dificultando o acesso das gerações mais jovens à escada da habitação.

2. A Psicologia do Consumidor é Idiossincrática

Em geral, o poupador médio de varejo não precisa suportar taxas negativas em suas contas correntes e de poupança. Em vez disso, os bancos engoliram margens cada vez menores entre empréstimos e empréstimos, o que prejudicou os lucros e levou a esforços substanciais de reestruturação em instituições como o Deutsche Bank.

Os bancos detestam repassar taxas negativas aos consumidores devido à reação negativa e às saídas que podem ocorrer. A ironia para o consumidor é que ele pagará de outras maneiras, como por meio de taxas mais altas sobre os produtos e diminuição da qualidade do serviço nascida de cortes internos de custos.

Como visto em um país como o Japão, as taxas que se tornam negativas não levam imediatamente os cidadãos a sair e gastar dinheiro generosamente. Os livros didáticos podem sugerir que os poupadores são elásticos às taxas de juros, mas, na realidade, as pessoas têm suas razões idiossincráticas para aceitar severamente as taxas de juros baixas. Ao economizar para uma casa, férias ou aposentadoria, é grosseiro pensar que os planos de vida mudarão instantaneamente após um corte nas taxas.

3. O papel-moeda é escorregadio

Uma questão que personificou a prisão de estagflação do Japão foi a predileção de seus cidadãos por uma economia baseada em dinheiro. Quando as taxas de juros estão abaixo de zero, é vantajoso para os consumidores reter dinheiro em espécie dos bancos. Isso o remove do sistema bancário formal e também leva a questões de declarações fiscais pessoais.

Corporações e indivíduos de alto patrimônio líquido também mudam para dinheiro físico (ou ouro) quando é de seu interesse fazê-lo. Durante o auge da incerteza da zona do euro em 2012, houve uma escassez de cofres na Suíça.

As denominações de papel-moeda também são âncoras muito teimosas que restringem os esforços de inflação. No Japão, o almoço de ¥ 1.000 tem sido um preço âncora por décadas, com seu número redondo, facilidade de pagamento com uma nota e familiaridade nostálgica provando ser um objeto imóvel pelas marés da inflação.

Porcentagem de uso de papel-moeda nas principais economias (2017)

O FMI propõe uma forma inovadora de responder a um mundo de taxas negativas, que é ter uma taxa de câmbio real entre dinheiro eletrônico (ou seja, cartões de débito) e dinheiro físico. Essa taxa, por sua vez, afetaria a quantidade de papel-moeda emitida aos portadores, em resposta à taxa de juros. Isso garantiria a paridade entre poupadores e sacadores, por meio do qual os usuários de papel-moeda teriam um desconto no valor sacado que refletisse as taxas negativas usadas pelos poupadores eletrônicos.

4. A regulamentação pode contradizer a política monetária

Muitos questionam, em um mundo de alta liquidez e baixas taxas de juros, por que os bancos não estão emprestando mais dinheiro. Essa peculiaridade destaca uma fraqueza da política do banco central, onde suas ações desejadas podem ser contrariadas pela adesão a padrões regulatórios globais, como Basileia III.

É menos fácil para os bancos abrir as torneiras rapidamente e emprestar dinheiro em massa quando seus depósitos aumentam. Dependendo do prazo dos depósitos e do tipo de depositante, os fundos podem ser inviáveis ​​para emprestar por meio de formas tradicionais de crescimento da economia, como hipotecas e empréstimos comerciais.

O aumento das regras de capital regulatório desde 2008 aumentou o rigor dos bancos para manter reservas de capital suficientes. Isso determina que eles devem manter uma relação adequada entre ativos (empréstimos) e suas reservas de capital. Alguns bancos estão presos em um ciclo em que a lucratividade continuamente baixa (por causa das baixas taxas de juros) inibe sua capacidade de acumular reservas de capital (lucros retidos) e, portanto, emprestar mais. Eles ficam presos em uma armadilha de ter que manter depósitos noturnos de curto prazo e sangrar lentamente a lucratividade.

Como exemplo do fracasso desse ciclo, no Japão, 90% do dinheiro novo criado pelo Banco do Japão desde 2013 acabou voltando a ser depositado no banco central.

5. A infiltração é inevitável

A política monetária começou formalmente em 1694 com a fundação do Banco da Inglaterra. Hoje em dia, as economias são feras muito diferentes, com uma variedade de atores nacionais e internacionais. Eles não são sistemas fechados que podem ser ativados em um centavo de forma isolada. A vida econômica dos cidadãos comuns também é muito diferente das corporações e bancos, que às vezes têm uma vantagem informacional, financeira e globalizada. Tanto os consumidores quanto as empresas não agem em uníssono, e cada um tem motivações diferentes que não são realmente capturadas nos objetivos clássicos da política monetária.

Os governos são viciados em taxas de juros negativas?

Em junho de 2019, a agência financeira da Alemanha leiloou Bunds (títulos do governo) de 10 anos com um rendimento de -0,24%. O estado alemão agora pode investir os recursos em sua economia por uma década e ser pago por seus credores pelo empreendimento. O que é ainda mais impressionante é que os credores da Alemanha tomaram sua decisão com base em uma suposição informada de que as taxas de juros permanecerão negativas até 2030.

Os rendimentos negativos desfrutados por nações como a Alemanha agora constituem mais de 20% do mercado global de títulos. A mudança nos rendimentos nos últimos 20 anos tem sido tectônica.

Participação do mercado global de títulos por balde de rendimento: 1996 - 2019

Para alguns governos, o ambiente de baixas taxas tem circunstâncias agradáveis. Juntamente com os custos de empréstimos mais baratos, também há fatores de bem-estar dos mercados de ações sendo empurrados para recordes. A alta liquidez e o desespero por rendimento que não podem ser encontrados em produtos de renda fixa estão forçando os poupadores a apostar cada vez mais em ações. Os bancos centrais podem manter as taxas baixas e usar o efeito da dopamina dos esquemas de compra de ativos para amortecer os choques econômicos.

É um precedente perigoso prever que taxas baixas e programas de QE de injeção de liquidez são o novo normal para a perpetuidade. O impacto da última década será sentido mais no futuro, especialmente para os consumidores das classes médias e baixas. O impacto de longo prazo das taxas de juros negativas no esgotamento das taxas de poupança e no aumento da dívida das famílias será sentido mais quando as gerações atuais se aposentarem no futuro. Chutar a lata na estrada só funciona se você andar em linha reta.