分析负利率对五个经济体的影响

自 2008 年以来，发达国家经历了前所未有的低利率环境时期。 利率是货币政策的主要工具，由国家中央银行指导以刺激投资、就业和通货膨胀水平。 该理论认为，低利率鼓励更多的支出和投资，这是由现金储蓄账户提供的微薄回报的机会成本效应引发的。

过去，降息和加息将是周期性的，主要与经济体经历的衰退和繁荣相适应。 近年来，这种关系已经脱钩，我们看到利率难以刺激增长。 随后，一些经济体采取了激进措施，将其转入负值区域。

负利率如何运作？ 嗯，这实际上意味着贷方向借款人支付取款的乐趣。 这听起来有点虚伪，但实际上，这反映了货币供应过多而投资需求不足的经济状况。

哪些国家经历过负基准利率？

2019年，四个国家和一个货币集团目前处于负利率环境，这一切都始于过去十年。 在美国，美联储于 2019 年 7 月 11 年来首次降息，一些人已经预测这是美国未来负利率的预兆。

鉴于当前环境，已经研究了过去利率低于零的国家的例子，以确定此类政策的有效性。 通过观察哪些行之有效，哪些行之有效，它将描绘出负利率政策的动机和后果。

受到负利率影响的相关国家是：

1. 丹麦：2012 -
2. 欧元区：2014 -
3. 瑞士：2015 -
4. 瑞典：2015 -
5. 日本：2016 -

下图追踪了过去七年这些国家各自央行利率的历史； 自2016年以来，它们都是负面的。

负利率国家中央银行基准利率的历史：2012 - 2019

但首先，让我们探讨一下这些费率的确切含义。

基准利率的重要性

中央银行设定基准利率，可以有多种名称，例如目标利率、政策利率、官方银行利率或回购利率。 从本质上讲，这些都不同地描述了中央银行将支付给持牌银行以存入（或借入）隔夜资金的出价（和出价）。 作为国家最有信誉的机构的隔夜存款（如果中央银行破产，那么其经济将完全崩溃），这个利率实际上是一个国家的无风险利率。 该利率的基础将定义从政府本身到企业和消费信贷产品的国内收益率曲线。

现在，让我们看看负利率的影响，以及为什么中央银行首先转向负利率。

动机一：刺激通胀

日本：未能解决房间里的大象问题

在 1991 年开始的资产泡沫破灭之后，日本不得不应对“失落的十年”经济停滞，有些人认为这种停滞持续了 20 年。 日本经济自崩溃以来一直处于第一档，日经 225 指数仍处于 1989 年历史高点的 50% 左右。 通货膨胀（或没有通货膨胀）一直是日本经济的祸根，日本央行尝试了各种政策，如低利率、印钞和量化宽松来刺激增长。

日本提出了一个引人注目的经济案例研究，因为它是一个高度发达、自给自足的岛屿经济体。 不像欧洲国家，金融传染跨越国界。

1999 年，日本利率首次降至零。 从那时起，2014 年的最高通胀率为 2.36%——归因于一次性优先购买税的增加。 2016 年利率最终变为负值至 -0.1%，此后一直保持在该水平。

日本是许多学者花费多年时间研究的一个经济案例。 为简洁起见：负利率在日本没有奏效，因为它们未能解决其更广泛的结构性问题。 在宏观社会层面，日本面临以下问题：

1. 受其他亚洲技术中心出现威胁的出口引擎停滞不前
2. 人口老龄化
3. 低出生率和向内移民取代退休工人

负利率并未刺激经济，因为人口老龄化不会停止储蓄。 日本的银行没有把钱投入当地工作； 相反，他们开始了大规模（但失败了）海外扩张计划，并将其储备借给外国资产，例如 CLO 市场。

日本的公共社会支出从 1991 年的水平翻了一番，达到 GDP 的 22%。 由于对人口老龄化的义务越来越大，政府负债累累，投资广泛的经济结构变革的能力受到限制。

欧元区：差距的妥协

欧元区是一个经济体的万花筒，在 2008 年之后出现了裂痕，导致其许多成员走上了不同的经济轨迹。 欧洲中央银行（ECB）只能通过货币政策直接影响货币集团； 税率不统一，是每个成员国政府的领域。

欧洲央行 2.5 万亿欧元的资产购买计划旨在通过为堵塞资产负债表的广泛资产提供自愿流动性来稳定欧元区的银行。 由于注入欧元区体系的大量资金，再加上定期的回购活动，负利率成为必然。

2014 年 6 月，利率为负值，当时欧洲央行将利率下调至 -0.1%，以再次尝试启动整个欧洲大陆的增长。

没有实际迹象表明欧元区的负利率产生了积极影响。 具有讽刺意味的是，欧洲央行的许多举措旨在帮助银行，但负利率使银行陷入利润率下降和商业模式动荡的僵化螺旋。 银行总共向欧洲央行支付了超过 200 亿欧元的负利息费用，这充分证明了其瘫痪效应。

欧元区的每个国家都有细微差别：成员人口从 500,000 到 8300 万不等，人均国民总收入从 15,000 美元到 76,000 美元不等。 对于欧洲央行（没有财政工具）而言，管理如此多经济体的通胀预期似乎是一场持续的妥协游戏。

瑞典：输入性通货膨胀

瑞典的经济以出口为导向，其中央银行——瑞典央行——密切关注通胀目标。 与邻国丹麦不同（下文讨论），没有明确的目标锁定货币挂钩。 为了推动经济发展并反过来自然贬值其货币，瑞典克朗在 2015 年转向负利率。

自 2015 年以来，克朗兑欧元贬值 15%，但出口未能显着增长，企业在海外囤积利润。 负利率并没有阻止瑞典人储蓄； 该国的家庭储蓄率位居世界第三。 与丹麦一样，房价飙升，自 1990 年代中期以来实际价格上涨了两倍。

瑞典的实验结果喜忧参半，负利率肯定会影响通胀，其经济是欧洲最强劲的经济体之一。 与丹麦不同，瑞典成功的关键在于使用负利率来实现更广泛的出口增长经济目标。 丹麦的欧元挂钩目标意味着其经济和货币政策在一定程度上可以替代欧洲央行的意图。

动机#2：捍卫货币

丹麦和瑞士的经济和外交政策明显不同，但两者都有监控本国货币兑欧元汇率的历史。 作为欧盟和更广泛欧盟的主要贸易伙伴，避免货币大幅波动符合他们的利益，以免干扰进出口活动。

在 2008 年大萧条和希腊等国家的各种传染性债务危机之后，瑞士和丹麦作为避险经济体变得更加突出。 对于投资者而言，它们不受欧元区货币政策的影响（瑞士是欧盟成员国），它们被视为信誉良好的主权国家，完全控制货币和财政工具，但仍对欧盟（世界第二-最大的经济体）。

避险经济体面临的问题是资本流入为安全而攀升，这意味着投资于流动性和风险保守的资产。 从长远来看，这对一个经济体并不是特别有用，因为这种资本不能被银行借出或用于转型项目。 瑞士和丹麦都不得不以某种形式实施负利率，以阻止其汇率兑欧元升值。

瑞士：避风港激增

瑞士经济的独立性和稳定性意味着在全球市场脆弱时期，它会收到大量资本流入其银行系统。 这在 2008 年后变得尤为明显，最终在 2011-14 年间达到顶峰，瑞士国家银行 (SNB) 大力干预货币市场以削弱瑞士法郎 (CHF) 并将欧元/瑞士法郎的钉住汇率维持在 1.20 左右。 干预以出售法郎和购买外币计价资产的形式出现。

最终，这一承诺变得太大而无法维持，2015 年 1 月 15 日，钉住汇率意外解除，利率同时降至-0.75%，以抑制外国对瑞士法郎的需求。 这一天被称为Frankenschock ，引发了自 1970 年代以来最显着的货币市场波动，因为法郎兑欧元在一天内上涨了 30%，这在经纪市场上造成了大量人员伤亡。

从那天起，瑞士是唯一一个看到负利率对其经济表现产生相对积极影响的国家。 个人储户受到保护，银行只将负利率转嫁给企业储户。 银行通过提高抵押贷款的价格来恢复利润率，这有助于防止房地产泡沫的出现。 负利率带来的痛苦加剧的一个迹象是 2019 年的消息，即银行最终将开始将负利率转嫁给个人储户，尽管从高净值个人开始。

然而，瑞士是一个非常独特的经济和金融体系。 瑞士央行是许多困难地区之间的一块岩石； 由于其货币干预，它拥有大量外币资产的资产负债表。 出售它们将导致法郎走强，利率上升也会如此。 此外，瑞士一直处于紧张状态，任何世界性的冲击都会导致大量资本流入，这将进一步给瑞郎带来压力。

丹麦：克朗斯的游戏

自 1982 年以来，丹麦克朗 (DKK) 一直与德国马克和欧元挂钩。丹麦中央银行——丹麦国家银行——甚至没有通胀目标，其目标只是将欧元平价维持在 2.25% 的区间欧元/丹麦克朗约为 7.46038。 丹麦国家银行也是第一个实施负利率的中央银行，2012 年首次降到零以下。

在瑞士于 2015 年取消挂钩支持后，流入丹麦的资本激增。 据估计，安全寻求者和货币投机者每月将收到 150 亿美元的资金。 根据其固定挂钩政策，央行相应地将利率下调至-0.75%，并暂停发行政府债券以刺激克朗贬值。

负利率对丹麦的影响十分严重； 自 2012 年以来，丹麦的通货膨胀率从未超过 1%。 丹麦抵押贷款借款人现在甚至以负利率为他们的房屋融资。 捍卫克朗钉住汇率的坚忍不拔导致了低利率推动的资产价格暴涨。 2019 年，丹麦房价达到历史最高水平，同比增长 4.2%。 哥本哈根 1,500 平方英尺的住宅现在平均花费 745,000 美元。 该国日益扩大的不平等与负利率环境有关，预计到 2022 年利率才会上升。

负利率的影响如何受到限制？

1.他们创造了新的泡沫

特别是丹麦和瑞典的经验表明，负利率会导致房地产价格上涨。 在负利率往往暗示的不确定时期，购买有形资产（例如以最低利率购买的房屋）变得比风险更高的投资选择更具吸引力。

房地产泡沫的外部性并不完全是政策制定者梦寐以求的结果。 一方面，将现金锁定在财产中不会增加货币流通速度，也不会产生经常性税收收入。 其次，它还造成贫富差距，使年轻一代难以登上住房阶梯。

2. 消费者心理是异质的

总的来说，普通的零售储蓄者不必忍受他们的支票和储蓄账户中的负利率。 相反，银行吞下了借贷之间不断缩小的利润，这损害了收益，并导致德意志银行等机构进行了大量重组工作。

由于可能发生的反弹和资金外流，银行不愿将负利率转嫁给消费者。 对消费者来说具有讽刺意味的是，他们会以其他方式付款，例如通过提高产品费用和降低内部成本削减所产生的服务质量。

正如在日本这样的国家所看到的，利率变为负数并不会立即促使公民外出大手大脚地花钱。 教科书可能表明储户对利率具有弹性，但实际上，人们有其特殊的理由冷酷地接受低利率。 在为房屋、假期或退休储蓄时，认为生活计划会在降息后立即改变是很粗鲁的。

3.纸币很滑

使日本陷入滞胀监狱的一个问题是其公民对现金经济的喜爱。 当利率低于零时，消费者将现金从银行存放起来是有利的。 这将其从正规银行系统中删除，并导致个人财务申报问题。

企业和高净值个人也会在符合他们利益的情况下转向实物现金（或黄金）。 在 2012 年欧元区不确定性最严重的时候，瑞士的保险箱出现短缺。

纸币面额也是限制通胀努力的非常顽固的锚。 在日本，1,000 日元的午餐价格几十年来一直是锚定价格，其整数、一张钞票支付的便利性和怀旧的熟悉度被证明是通货膨胀浪潮中不可动摇的对象。

主要经济体使用纸币的百分比（2017 年）

国际货币基金组织提出了一种应对负利率世界的创新方法，即在电子货币（即借记卡）和实物货币之间建立实际汇率。 反过来，该利率将影响发行给持票人的纸币数量，作为对利率的回应。 这将确保储户和取款人之间的平等，即纸币用户的取款金额会减少，这反映了电子储户所采用的负利率。

4. 监管可能与货币政策相矛盾

许多人质疑，在一个高流动性和低利率的世界里，为什么银行不放出更多的钱。 这一怪癖凸显了央行政策的一个弱点，其预期的行动可能与遵守全球监管标准（如巴塞尔协议 III）相矛盾。

当存款增加时，银行不太容易迅速打开水龙头并大量放贷。 根据存款的期限和存款人的类型，资金可能无法通过传统的经济增长方式（例如抵押贷款和商业贷款）放贷。

自 2008 年以来监管资本规则的增加提高了银行持有充足资本储备的严格性。 这要求它们必须保持资产（贷款）与其股本储备之间的适当比率。 一些银行陷入了这样一个循环，即持续低利润率（来自低利率）抑制了它们建立资本储备（留存收益）的能力，从而抑制了更多放贷的能力。 他们陷入了不得不维持短期隔夜存款并慢慢失去盈利能力的陷阱。

作为这个周期失败的一个例子，在日本，日本央行自 2013 年以来创造的新资金中有 90% 最终重新存入央行。

5. 渗水是不可避免的

货币政策于 1694 年随着英格兰银行的成立而正式开始。 如今，经济是截然不同的野兽，拥有一系列国内和国际参与者。 它们不是封闭的系统，可以单独打开一角钱。 普通公民的经济生活也与有时具有信息、金融和全球化优势的公司和银行大不相同。 消费者和企业并非一致行动，而且各自都有不同的动机，而这些动机并未真正体现在经典货币政策目标中。

政府是否沉迷于负利率？

2019 年 6 月，德国金融机构以 -0.24% 的收益率拍卖了 10 年期国债（政府债券）。 德国政府现在可以将收益投资于其经济十年，并由其贷款人支付。 更令人震惊的是，德国的贷方在做出决定时做出了明智的假设，即利率将在 2030 年之前保持负值。

德国等国享有的负收益率现在占全球债券市场的 20% 以上。 过去 20 年的产量变化是结构性的。

按收益率划分的全球债券市场份额：1996 - 2019

对一些政府而言，低利率环境具有良好的环境。 除了更便宜的借贷成本外，股市也被推至历史新高，这也带来了令人感觉良好的因素。 在固定收益产品中找不到的高流动性和对收益率的绝望正迫使储户越来越多地押注股票。 中央银行可以保持低利率，并利用资产购买计划的多巴胺效应来麻痹经济冲击。

预测低利率和注入流动性的量化宽松计划将成为永续的新常态，这是一个危险的先例。 过去十年的影响将在未来感受最深，尤其是对中下阶层的消费者而言。 负利率对消耗储蓄率和增加家庭债务的长期影响将在当前几代人在未来退休时最为明显。 只有当你走直线时，才能在路上踢罐头。