Analyse des effets des taux d'intérêt négatifs dans cinq économies

Depuis 2008, le monde développé a connu une période sans précédent d'environnements de taux d'intérêt bas. Les taux d'intérêt sont un outil principal de la politique monétaire, dirigé par la banque centrale d'un pays pour stimuler les niveaux d'investissement, d'emploi et d'inflation. La théorie est que les taux d'intérêt bas encouragent plus de dépenses et d'investissements, déclenchés par l'effet de coût d'opportunité des maigres rendements offerts par les comptes d'épargne en espèces.

Dans le passé, les baisses et les hausses de taux étaient cycliques et principalement au rythme des récessions et des booms respectifs que traversent les économies. Ces dernières années, cette relation s'est découplée et nous avons vu les taux d'intérêt peiner à stimuler la croissance. Par la suite, certaines économies ont pris des mesures radicales pour les faire passer en territoire négatif.

Comment fonctionnent les taux d'intérêt négatifs ? Eh bien, cela signifie effectivement que les prêteurs paient les emprunteurs pour le plaisir de prendre leur argent. Cela semble un peu hypocrite, mais en réalité, cela reflète les conditions économiques où il y a trop de masse monétaire et pas assez de demande d'investissement.

Quels pays ont connu des taux de base négatifs ?

En 2019, quatre pays et un bloc monétaire ont actuellement un environnement de taux d'intérêt négatifs, qui a commencé au cours de la dernière décennie. Aux États-Unis, la Réserve fédérale a abaissé ses taux pour la première fois en 11 ans en juillet 2019, ce que certains prédisent déjà comme un signe annonciateur de futurs taux négatifs aux États-Unis.

À la lumière de l'environnement actuel, des exemples passés de pays ayant des taux inférieurs à zéro ont été étudiés pour déterminer l'efficacité de ces politiques. En examinant ce qui a fonctionné et ce qui n'a pas fonctionné, il brossera un tableau des motivations et des conséquences de la politique de taux négatifs.

Les pays en question qui ont ressenti les effets des taux d'intérêt négatifs sont :

1. Danemark : 2012 -
2. Zone euro : 2014 -
3. Suisse : 2015 -
4. Suède : 2015 -
5. Japon : 2016 -

Le graphique ci-dessous retrace l'historique des taux respectifs des banques centrales de ces pays au cours des sept dernières années ; depuis 2016, ils sont tous négatifs.

Historique des taux de base de la banque centrale pour les pays à taux d'intérêt négatif : 2012 - 2019

Mais d'abord, explorons ce que ces taux signifient précisément.

L'importance du taux de base

Les banques centrales fixent des taux de base, qui peuvent porter diverses appellations telles que taux cible , taux directeur , taux bancaire officiel ou taux repo . Essentiellement, ceux-ci décrivent tous de manière variée l'offre (et l'offre) que la banque centrale paiera aux banques agréées pour déposer (ou emprunter) des fonds au jour le jour. En tant que dépôts au jour le jour auprès de l'institution la plus solvable du pays (si une banque centrale devient insolvable, son économie s'effondrera complètement), ce taux d'intérêt est en fait le taux sans risque d'un pays . La base de ce taux définira les courbes de rendement domestiques, allant du gouvernement lui-même aux produits de crédit aux entreprises et à la consommation.

Examinons maintenant les effets des taux d'intérêt négatifs et pourquoi les banques centrales se sont tournées vers eux en premier lieu.

Motivation #1 : Stimuler l'inflation

Japon : un échec à s'adresser à l'éléphant dans la pièce

Suite à l'effondrement d'une bulle d'actifs qui a commencé en 1991, le Japon a dû faire face à la décennie perdue de stagnation économique qui, selon certains, s'est poursuivie pendant 20 ans au total. L'économie japonaise est en première vitesse depuis son effondrement, l'indice Nikkei 225 se négociant toujours à environ 50 % de son sommet historique de 1989. L'inflation (ou son absence) a été le fléau de l'économie japonaise, et la Banque du Japon a essayé toutes sortes de politiques telles que les taux bas, l'impression monétaire et l'assouplissement quantitatif pour stimuler la croissance.

Le Japon présente une étude de cas économique convaincante car il s'agit d'une économie insulaire très développée et autonome. Contrairement, disons, aux pays d'Europe, où la contagion financière traverse les frontières.

C'était en 1999 que les taux d'intérêt ont atteint zéro pour la première fois au Japon. Depuis lors, l'inflation la plus élevée enregistrée était de 2,36 % en 2014 - attribuée en tant que préemption unique à une augmentation de la taxe de vente. En 2016, les taux sont finalement devenus négatifs à -0,1 % et y sont restés depuis.

Le Japon est un cas économique que de nombreux chercheurs consacrent des années à étudier. Par souci de brièveté : les taux négatifs n'ont pas fonctionné au Japon car ils n'ont pas réussi à résoudre l'éléphant dans la salle de ses problèmes structurels plus larges. Au niveau macro-sociétal, le Japon est confronté aux problèmes suivants :

1. Un moteur d'exportation en perte de vitesse menacé par l'émergence d'autres pôles technologiques asiatiques
2. Démographie vieillissante
3. Faible taux de natalité et migration interne pour remplacer les travailleurs qui partent à la retraite

Les taux négatifs n'ont pas stimulé l'économie, car une population vieillissante ne va pas arrêter d'épargner. Les banques du Japon n'ont pas fait travailler l'argent localement ; au lieu de cela, ils se sont lancés dans de vastes plans d'expansion (et ont échoué) à l'étranger et ont prêté leurs réserves à des actifs étrangers, tels que les marchés CLO.

Les dépenses sociales publiques au Japon ont doublé par rapport aux niveaux de 1991 pour atteindre 22 % du PIB. Le gouvernement est gonflé de dettes et limité dans sa capacité à investir dans des changements structurels généralisés de son économie en raison de ses obligations croissantes envers une population vieillissante.

Zone euro : les compromis de la disparité

La zone euro est un kaléidoscope d'une économie qui a connu des fractures après 2008 qui ont placé nombre de ses membres sur des trajectoires économiques variables. La Banque centrale européenne (BCE) ne peut influencer directement le bloc monétaire qu'avec la politique monétaire ; les taux d'imposition ne sont pas harmonisés et relèvent du gouvernement de chaque membre.

Le programme d'achat d'actifs de 2 500 milliards d'euros de la BCE visait à stabiliser les banques du bloc en fournissant des liquidités volontaires pour un large éventail d'actifs encombrant leurs bilans. Ceci, combiné à une activité régulière de mise en pension, a rendu inévitables les taux négatifs en raison de la quantité d'argent injectée dans le système de la zone euro.

Les taux sont devenus négatifs en juin 2014, lorsque la BCE les a abaissés à -0,1 % dans une nouvelle tentative pour relancer la croissance sur tout le continent.

Rien n'indique réellement que les taux négatifs dans la zone euro aient eu un effet positif. L'ironie de la politique était que de nombreuses initiatives de la BCE visaient à aider les banques, mais les taux négatifs ont plongé les banques dans une spirale zombifiée de marges en baisse et d'agitation du modèle économique. Au total, les banques ont versé à la BCE plus de 20 milliards d'euros de frais d'intérêts négatifs, ce qui constitue une démonstration tangible de ses effets paralysants.

Chaque pays de la zone euro est nuancé : les populations membres varient de 500 000 à 83 millions et le RNB par habitant de 15 000 à 76 000 dollars. Pour la BCE (sans outils budgétaires), la gestion des anticipations d'inflation dans une telle variété d'économies apparaît comme un perpétuel jeu de compromis.

Suède : importer de l'inflation

La Suède a une économie tournée vers l'exportation et sa banque centrale, la Riksbank, suit de près le ciblage de l'inflation. Contrairement au Danemark voisin (discuté ci-dessous), il n'y a pas d'objectifs explicites sur le ciblage des parités monétaires. Dans le but de stimuler l'économie et, à son tour, de déprécier naturellement sa monnaie, la couronne, la Suède s'est tournée vers des taux négatifs en 2015.

Depuis 2015, la couronne s'est dépréciée de 15 % par rapport à l'euro, mais les exportations n'ont pas augmenté de manière significative et les entreprises thésaurisent leurs bénéfices à l'étranger. Les taux négatifs n'ont pas découragé les Suédois d'épargner ; le pays a le troisième taux d'épargne des ménages le plus élevé au monde. Comme au Danemark, les prix des logements ont explosé, ayant triplé en termes réels depuis le milieu des années 90.

Les expériences de la Suède ont eu des résultats mitigés, les taux négatifs ont certainement affecté l'inflation et son économie est l'une des plus robustes d'Europe. Contrairement au Danemark, la clé du succès de la Suède a été l'utilisation de taux négatifs pour un objectif économique plus large de croissance des exportations. L'objectif d'arrimage à l'euro du Danemark signifie que son économie et sa politique monétaire ont un degré de substitution par rapport aux intentions de la BCE.

Motivation #2 : Défendre les devises

Les économies et les politiques étrangères du Danemark et de la Suisse sont nettement différentes, mais les deux ont l'habitude de surveiller le taux de change de leur monnaie par rapport à l'euro. En tant que partenaires commerciaux majeurs du bloc et de l'UE élargie, il est dans leur intérêt d'éviter de fortes fluctuations de leur monnaie, afin de ne pas perturber les activités d'import/export.

Au lendemain de la Grande Récession de 2008 et de diverses crises contagieuses de la dette dans des pays comme la Grèce, la Suisse et le Danemark sont devenus plus importants en tant qu'économies refuges. Libres de toute politique monétaire de la zone euro (et, dans le cas de la Suisse, de l'adhésion à l'UE), les investisseurs les considéraient comme des nations souveraines solvables, maîtrisant pleinement les outils monétaires et fiscaux et pourtant bénéficiant toujours d'une exposition commerciale favorable à l'UE (le deuxième -plus grande économie).

Le problème pour les économies refuges est que les entrées de capitaux recherchent la sécurité, ce qui signifie investir dans des actifs liquides et prudents. Ce n'est pas particulièrement utile pour une économie à long terme, car ce type de capital ne peut pas être prêté par les banques ou mis au travail sur des projets de transformation. La Suisse et le Danemark ont ​​dû déployer des taux d'intérêt négatifs sous une forme ou une autre pour empêcher leurs taux de change de s'apprécier par rapport à l'euro.

Suisse : surtensions refuges

L'indépendance et la stabilité de l'économie suisse signifient que pendant les périodes de vulnérabilité du marché mondial, elle reçoit de vastes entrées de capitaux dans son système bancaire. Cela est devenu particulièrement prononcé après 2008, culminant dans une période entre 2011 et 2014 où la Banque nationale suisse (BNS) est intervenue massivement sur les marchés des devises pour affaiblir le franc suisse (CHF) et maintenir un taux fixe EUR/CHF autour de 1,20. L'intervention a pris la forme de ventes de francs et d'achats d'actifs libellés en devises étrangères.

Finalement, cet engagement est devenu trop important pour être maintenu et le rattachement a été relâché de manière inattendue le 15 janvier 2015, avec des taux d'intérêt simultanément réduits à -0,75 % pour freiner la demande étrangère de CHF. Cette journée, connue sous le nom de Frankenschock , a provoqué le plus important retournement du marché des devises depuis les années 1970, le franc s'étant renforcé de 30 % par rapport à l'euro en une journée, ce qui a fait de nombreuses victimes sur les marchés des courtiers.

Depuis ce jour, la Suisse est la seule à avoir connu des effets relativement positifs des taux d'intérêt négatifs sur ses performances économiques. Les épargnants personnels ont été protégés et les banques n'ont répercuté les taux négatifs que sur les entreprises déposantes. Les banques ont récupéré leur marge en augmentant les prix des prêts hypothécaires, ce qui a contribué à empêcher l'émergence de bulles immobilières. Un signe de la douleur croissante des taux négatifs est la nouvelle de 2019 selon laquelle les banques commenceront enfin à répercuter les taux négatifs sur les épargnants individuels, mais en commençant par les particuliers fortunés.

La Suisse est, cependant, une économie et un système financier tout à fait uniques. La BNS est un rocher entre de nombreux points durs ; du fait de ses interventions sur les devises, elle dispose d'un important bilan d'actifs libellés en devises. Leur vente entraînerait un raffermissement du franc, comme toute hausse des taux d'intérêt. En outre, la Suisse est en permanence sur des charbons ardents, car tout choc mondial entraînera d'importantes entrées de capitaux, ce qui exercera une pression supplémentaire sur le franc.

Danemark : un jeu de couronnes

La couronne danoise (DKK) est rattachée au Deutsche Mark allemand puis à l'euro depuis 1982. La banque centrale du Danemark, la Banque nationale du Danemark, n'a même pas d'objectif d'inflation, son objectif est uniquement de maintenir la parité de l'euro dans une fourchette de 2,25 %. environ EUR/DKK de 7,46038. La Danmarks Nationalbank a également été la première banque centrale à instaurer des taux négatifs, effectuant sa première baisse sous zéro en 2012.

Après que la Suisse a supprimé le soutien paritaire en 2015, les entrées de capitaux au Danemark ont ​​bondi. On estime que 15 milliards de dollars arrivent chaque mois des chercheurs de sécurité et des spéculateurs de devises. Conformément à sa politique d'ancrage fixe, la banque centrale a réagi en abaissant les taux en conséquence à -0,75 % et en suspendant l'émission d'obligations d'État pour stimuler la dépréciation de la couronne.

Les conséquences des taux d'intérêt négatifs pour le Danemark ont ​​été brutales ; depuis 2012, l'inflation danoise n'a pas dépassé 1 %. Les emprunteurs hypothécaires danois financent même maintenant leurs maisons à des taux négatifs. La résistance stoïque à la défense de l'ancrage de la couronne a provoqué une flambée des prix des actifs alimentée par des taux d'intérêt bas. En 2019, les prix de l'immobilier danois ont atteint leurs niveaux les plus élevés jamais enregistrés, augmentant de 4,2 % sur l'année. Une demeure de 1 500 pieds carrés à Copenhague coûte maintenant en moyenne 745 000 $. Le creusement des inégalités dans le pays a été lié à l'environnement de taux d'intérêt négatifs, qui ne devrait pas voir une hausse des taux avant 2022.

Comment les effets des taux d'intérêt négatifs ont-ils été limités ?

1. Ils créent de nouvelles bulles

Les expériences du Danemark et de la Suède, en particulier, montrent que les taux négatifs entraînent une hausse des prix de l'immobilier. En période d'incertitude, ce que les taux négatifs ont tendance à impliquer, l'achat d'actifs corporels - tels que des maisons à des taux extrêmement bas - devient plus attrayant que des choix d'investissement plus risqués.

Une externalité de la bulle immobilière n'est pas exactement le résultat souhaité imaginé par les décideurs politiques. D'une part, immobiliser de l'argent dans une propriété n'augmente pas la vélocité de l'argent, ni ne génère de recettes fiscales récurrentes. Deuxièmement, cela crée également des disparités de richesse, ce qui rend difficile l'accès des jeunes générations à l'échelle du logement.

2. La psychologie du consommateur est idiosyncratique

Dans l'ensemble, l'épargnant de détail moyen n'a pas à supporter des taux négatifs sur ses comptes courants et ses comptes d'épargne. Au lieu de cela, les banques ont avalé des marges réduites entre les emprunts et les prêts, ce qui a nui aux bénéfices et conduit à d'importants efforts de restructuration dans des institutions telles que la Deutsche Bank.

Les banques répugnent à répercuter les taux négatifs sur les consommateurs en raison du contrecoup et des sorties de fonds qui pourraient survenir. L'ironie pour le consommateur est qu'il paiera par d'autres moyens, par exemple par des frais plus élevés sur les produits et une qualité de service réduite résultant de la réduction des coûts internes.

Comme on le voit dans un pays comme le Japon, le fait que les taux deviennent négatifs n'incite pas immédiatement les citoyens à sortir et à dépenser sans compter. Les manuels peuvent suggérer que les épargnants sont élastiques aux taux d'intérêt, mais en réalité, les gens ont leurs raisons idiosyncratiques d'accepter sinistrement des taux d'intérêt bas. Lorsque vous épargnez pour une maison, des vacances ou votre retraite, il est grossier de penser que les projets de vie changeront instantanément à la suite d'une baisse des taux.

3. Le papier-monnaie est glissant

Un problème qui a personnifié la prison de stagflation du Japon a été le penchant de ses citoyens pour une économie basée sur les espèces. Lorsque les taux d'intérêt sont inférieurs à zéro, il est dans l'intérêt des consommateurs de détenir de l'argent liquide loin des banques. Cela l'éloigne du système bancaire formel et conduit également à des problèmes de déclarations fiscales personnelles.

Les entreprises et les particuliers fortunés se tournent également vers l'argent physique (ou l'or) lorsqu'il est dans leur intérêt de le faire. Au plus fort de l'incertitude dans la zone euro en 2012, il y avait une pénurie de coffres-forts en Suisse.

Les coupures de papier-monnaie sont également des ancres très tenaces qui limitent les efforts d'inflation. Au Japon, le déjeuner à 1 000 ¥ est un prix d'ancrage depuis des décennies, avec son chiffre rond, sa facilité de paiement avec un seul billet et sa familiarité nostalgique se révélant être un objet inébranlable par les marées de l'inflation.

Utilisation en pourcentage du papier-monnaie dans les principales économies (2017)

Le FMI propose une manière innovante de répondre à un monde de taux négatifs, qui consiste à avoir un taux de change réel entre la monnaie électronique (c'est-à-dire les cartes de débit) et la monnaie physique. Ce taux affecterait à son tour le montant de papier-monnaie émis aux porteurs, en réponse au taux d'intérêt. Cela garantirait la parité entre les épargnants et les retraitants, les utilisateurs d'argent liquide prenant une décote sur le montant de leur retrait qui reflète les taux négatifs pratiqués par les épargnants électroniques.

4. La réglementation peut contredire la politique monétaire

Beaucoup se demandent, dans un monde de liquidités élevées et de taux d'intérêt bas, pourquoi les banques ne prêtent pas plus d'argent. Cette bizarrerie met en évidence une faiblesse de la politique de la banque centrale, où ses actions souhaitées peuvent être contredites par le respect des normes réglementaires mondiales, telles que Bâle III.

Il est moins facile pour les banques d'ouvrir rapidement les robinets et de prêter de l'argent en masse lorsque leurs dépôts augmentent. Selon la teneur des dépôts et le type de déposant, il peut être impossible de prêter les fonds par des moyens traditionnels de croissance économique, tels que les prêts hypothécaires et les prêts aux entreprises.

L'augmentation des règles de capital réglementaire depuis 2008 a accru la rigueur des banques à détenir des réserves de capital suffisantes. Cela leur impose de maintenir un rapport adéquat entre les actifs (prêts) et leurs réserves de fonds propres. Certaines banques sont piégées dans un cycle où une rentabilité continuellement faible (à cause de taux d'intérêt bas) inhibe leur capacité à constituer des réserves de capital (bénéfices non répartis) et donc à prêter davantage. Ils se retrouvent coincés dans le piège de devoir maintenir des dépôts à vue à court terme et saper lentement la rentabilité.

À titre d'exemple d'échec de ce cycle, au Japon, 90 % de la nouvelle monnaie créée par la Banque du Japon depuis 2013 a fini par être remise en dépôt à la banque centrale.

5. Le suintement est inévitable

La politique monétaire a officiellement commencé en 1694 avec la fondation de la Banque d'Angleterre. De nos jours, les économies sont des bêtes très différentes, avec un éventail d'acteurs nationaux et internationaux. Ce ne sont pas des systèmes fermés qui peuvent être activés isolément. La vie économique des citoyens ordinaires est également très différente de celle des entreprises et des banques, qui ont parfois un avantage informationnel, financier et mondialisé. Les consommateurs et les entreprises n'agissent pas à l'unisson, et chacun a des motivations différentes qui ne sont pas vraiment prises en compte dans les objectifs de politique monétaire classiques.

Les gouvernements sont-ils accros aux taux d'intérêt négatifs ?

En juin 2019, l'agence financière allemande a mis aux enchères des Bunds (obligations d'État) à 10 ans à un rendement de -0,24 %. L'État allemand peut désormais investir les bénéfices dans son économie pendant une décennie et être payé par ses prêteurs pour l'entreprise. Ce qui est encore plus stupéfiant, c'est que les prêteurs allemands ont pris leur décision en partant de l'hypothèse éclairée que les taux d'intérêt resteront négatifs jusqu'en 2030.

Les rendements négatifs dont bénéficient des pays comme l'Allemagne représentent désormais plus de 20 % du marché obligataire mondial. L'évolution des rendements au cours des 20 dernières années a été tectonique.

Part du marché obligataire mondial par tranche de rendement : 1996 - 2019

Pour certains gouvernements, l'environnement de taux bas a des circonstances agréables. Outre des coûts d'emprunt moins élevés, il existe également des facteurs de bien-être lorsque les marchés boursiers sont poussés à des niveaux record. La liquidité élevée et le désespoir de rendement que l'on ne trouve pas dans les produits à revenu fixe obligent les épargnants à parier de plus en plus sur les actions. Les banques centrales peuvent maintenir des taux bas et utiliser l'effet dopaminergique des programmes d'achat d'actifs pour engourdir les chocs économiques.

C'est un précédent dangereux de prévoir que les taux bas et les programmes d'assouplissement quantitatif injectant des liquidités sont la nouvelle norme à perpétuité. L'impact de la dernière décennie se fera surtout sentir à l'avenir, en particulier pour les consommateurs des classes moyennes à inférieures. L'impact à long terme des taux d'intérêt négatifs sur l'épuisement des taux d'épargne et l'augmentation de la dette des ménages se fera sentir le plus lorsque les générations actuelles prendront leur retraite à l'avenir. Donner un coup de pied dans la boîte ne fonctionne que si vous marchez en ligne droite.