我們應該重新考慮 EBITDA 的使用嗎？

主要亮點

任何對金融世界有基本了解的人都會在某個時候遇到“EBITDA”這個詞。 儘管未根據公認會計原則得到官方認可，但 EBITDA（息稅折舊和攤銷前利潤）是金融領域使用最廣泛的指標之一，尤其是在估值分析和證券定價分析方面。 通過剔除“非運營”費用，理論上 EBITDA 可以更清晰地分析公司的內在盈利能力。 從那時起，它變得如此普遍，以至於上市公司甚至開始在其收益文件中報告它。

鑑於其廣泛使用，EBITDA 有幾個重要的批評者可能會讓人感到意外。 事實上，查理芒格和塞思克拉曼等投資界的傑出人物已經公開表達了對其使用的強烈保留。 也許最刺痛的批評來自“奧馬哈聖人”沃倫·巴菲特本人。 “當 CEO 吹捧 EBITDA 作為估值指南時，請把他們聯繫起來進行測謊測試。” 他宣稱。 在伯克希爾哈撒韋公司 2000 年的股東信中，他甚至說：“當查理和我閱讀報告時……提到 EBITDA 讓我們不寒而栗——管理層是否認為牙仙支付了資本支出？ 我們非常懷疑模糊或不清楚的會計方法，因為這往往意味著管理層希望隱藏一些東西。”

來自這些知名投資人的尖酸批評可能出乎很多讀者的意料。 因此，本文深入探討了 EBITDA 遭到反對的主要原因，並探討了支持遏制其受歡迎程度的論點是否值得。

清潔運營績效指標？

支持使用 EBITDA 的最有力論據是，它提供了一個清晰的盈利能力指標，不受會計政策、資本結構和稅收制度的影響。 它只關注運營費用，包括銷售服務/商品的成本、銷售和營銷費用、研發以及一般和管理費用。 總之，EBITDA 應該反映任何公司的純經營業績。

出於多種原因，剔除非營業費用可能很有用。 例如，在併購過程中，如果收購公司希望對目標公司的資本結構進行再融資並改變資本支出計劃，那麼它會希望使用 EBITDA 來了解目標實體的收益將如何合併執行後的樣子。 正如福布斯併購集團董事總經理 Adams Price 所說，“[EBITDA 充當] 稅前運營現金流的代理。 它可以讓您了解併購交易後預計會從企業中產生的現金流量。”

使用 EBITDA 的另一個原因是，在比較世界不同地區的類似公司時，不同稅收和會計製度的影響往往會使情況變得混亂。 Gardner Russo & Gardner 的 Tom Russo 對此進行了深入研究：“在美國的背景下，您可以說您關注的是稅前收益而不是 EBITDA，這是一回事。 但是，當您開始查看喜力、吉百利史威士和百威時，如果您不調整這些非現金費用——一種方法是使用 EBITDA——你將很難在整個市場進行比較。”

考慮到上述情況，EBITDA 似乎是一個非常有用的指標。 但是為什麼要批評呢？ 大多數反對使用 EBITDA 的論點都歸結為以下基本問題：排除利息、稅收、折舊和攤銷真的能提供公司經營業績的“更真實”圖景嗎？ 讓我們更詳細地看一下。

折舊和攤銷

向後推算，EBITDA 中排除的第一行項目是折舊和攤銷。 在許多情況下，這樣做是有意義的。 折舊和攤銷實際上是非現金費用。 以至於損益表中包含的折舊費用可能與幾年前發生的支出有關。 事實上，折舊和攤銷有多種計算方式，一個人選擇使用哪種方法將對公司的報告收益產生重大影響。 正如 Karen Berman 和 Joe Knight 所說：“折舊和攤銷是獨特的費用。 首先，它們是非現金費用——它們是與已經購買的資產相關的費用，因此沒有現金易手。 其次，它們是需要判斷或估計的費用——這些費用是基於相關資產的預計持續時間，並根據經驗、預測或某些人認為的欺詐進行調整。” 這就是為什麼排除折舊和攤銷在理論上可以更真實地描繪真實的運營績效。

然而，總是這樣嗎？ 有些人認為不是。 例如，對於電信等資本密集型行業的公司來說，折舊和攤銷是主要支出之一，不可忽視，因為它們的資本支出佔現金流出的很大一部分。 塔和網絡設備形式的資本支出是實際費用，折舊和攤銷是企業通過其損益表收取的年度費用。 另一個使用 EBITDA 可能會產生誤導的行業是航運業，這也是一個資本密集型行業。

倫敦商學院的 Chris Higson 教授很好地總結了某些行業的資本支出本質上是一種運營費用，因此不應被忽視的事實：

在比較一組類似公司時，謹慎使用 EBITDA 可能是一種分離特定成本子集的有用方法。 但往往有理由認為，通過省略折舊和攤銷，EBITDA 代表了一種更好的利潤衡量標準，一種更接近現金流的衡量標準。 這是無稽之談。 折舊是一項非常實際的成本。 這是消耗生產能力的成本。 對於一些資本密集型公司來說，折舊是他們最大的成本。 如果我們忽略折舊，我們就不是在衡量收入。

讓我們看一個現實世界的例子：Sprint Corp，一家電信服務提供商。 如果我們僅以 EBITDA 來分析 Sprint Corp 在 2015-2017 年的業績，我們可能會得出結論，這是一個年復一年賺取巨額利潤的偉大企業（表 1）。

但是，如果我們進一步查看損益表並查看息稅前利潤 (EBIT)，並因此考慮折舊和攤銷的影響，我們會得出完全不同的結論。 事實上，Sprint 似乎幾乎沒有在這項業務中賺到任何錢，而其 EBITDA 卻高達數十億美元。

讓我們看另一個例子：Liberty Global，一家國際電信和電視公司。 下面是 Liberty Global 的折舊費用與收入的對比。 D&A 費用表 c. 收入的30%！ 顯然，這不是分析公司盈利能力時可以忽略的成本。

利息花費

EBITDA 不包括的第二個關鍵項目是利息費用。 這樣做的邏輯是，為了更好地了解運營盈利能力，應排除利息費用，因為它取決於資本結構，即用於為業務融資的債務和股權的組合。

但同樣，問題應該是：排除公司資本結構的影響是否真的能提供更真實的運營績效圖景？ 無論企業多麼小，使用一定數量的債務來為企業融資是很常見的。 在鋼鐵、石油和天然氣以及電信等資本密集型行業，人們會發現一家公司的資產負債表上有數百億美元的債務。

以美國領先的鋼鐵生產商 US Steel 為例，該公司 2011 年的 EBITDA 約為 10 億美元，但同年的經營現金流僅為 1.5 億美元。 2011 年折舊和攤銷費用約為 7 億美元，利息費用約為 2 億美元。鑑於該業務的性質是定期在工廠和機器上進行資本支出以維持和擴大運營，US Steel 為其約2011 年通過債務和相關工具進行的資本支出為 8.5 億美元。 考慮到這一點，我們難道不認為利息支出幾乎是業務的一部分嗎？ 只關注 EBITDA 而忽略利息費用將從業務角度提供不完整的分析，尤其是當美國鋼鐵公司通過債務反复資助必要的設備維護和更新時。 順便說一句，由於折舊和利息費用，美國鋼鐵公司在 2011 年錄得虧損，EBITDA 全面未能提供全貌。

沃倫·巴菲特對此表示贊同，例如，在 2002 年，他說“使用 EBITDA 的人要么是在試圖欺騙你，要么是在欺騙自己。 例如，電信公司花掉了進來的每一分錢。利息和稅收是真正的成本”

本著巴菲特評論的精神，讓我們看一下電信行業的另一個真實例子：Charter Communications（有線和寬帶服務提供商）。 我們已經在上面確定了資本支出是任何電信業務運營的必要組成部分。 重要的是，Charter Communications 通過債務為其資本支出提供資金。 因此，從邏輯上講，利息費用是一種準運營費用，不容忽視。 2008 年是糟糕的一年，業務運營效率不高，儘管 EBITDA 保持正數，但它不得不申請破產。

稅收費用

EBITDA 剔除的最後一項是稅費。 同樣，這樣做可能有充分的理由。 例如，私募股權基金在評估企業時嚴重依賴使用 EBITDA，因為它排除了稅收的影響。 原因是私募股權買家通常承擔大量債務來為收購提供資金，這減少了他們為收購業務而需要注入的股權資本。 結果，在向貸方支付利息費用後，它的應稅收入很少。 最小的稅收支出是 PE 買家關注 EBITDA 的原因之一——這對 PE 來說是有道理的，但 PE 在全球只擁有一小部分業務。 撇開私募股權的情況不談，在過去幾年中，公司在美國境外重新註冊以利用其他國家的較低稅率的稅收倒置交易相當受歡迎。

然而，就像折舊、攤銷和利息費用一樣，在某些情況下，剔除稅收費用並不能更好地反映真實的經營業績。 考慮一個美國國防承包商，對服務提供商的住所有一些限制，在某些情況下，合同僅限於美國註冊企業，因此，如果公司必須繼續遵守聯邦和州稅法與國防部做生意。

儘管在評估企業時稅收現在並將繼續是一個關鍵方面，但鑑於該主題的複雜性，這並不是一個簡單的分析。 考慮許多總部設在美國的大型國際公司，您會發現適用稅率和現金納稅之間存在很大差異。 差異不僅是因為這些公司在國際司法管轄區（例如，稅收低於美國的愛爾蘭）持有現金，還因為研發信貸、結轉虧損、經營租賃、較低的資本收益稅率和其他豁免稅法允許的加起來會在適用稅率和企業實際支付的現金稅款之間產生顯著差異。 這也使得標準化的稅收方法難以實施，而 EBITDA 採取了捷徑並且非常方便地跳過了所有這些。

皇帝的新裝

EBITDA 被認為是通過排除可能掩蓋業務真實業績的費用來更清楚地衡量公司運營業績的一種方式。 然而，正如我們在上面看到的，EBITDA 往往會達到相反的結果。 在某些行業，EBITDA 忽略的費用實際上是公司日常運營所需的運營費用。

使用 EBITDA 的風險最著名的例子可能與 WorldCom 有關。 在 2000 年代初期，WorldCom 是美國第二大長途電話公司和全球最大的互聯網流量運營商。 但在 2002 年，世界震動，因為該公司申請了當時美國歷史上最大的破產申請，後來披露，幾起會計舞弊行為使該公司的總資產膨脹了約 110 億美元。

具體來說，世通公司的會計醜聞揭示了操縱 EBITDA 的程度。 多年來一直被忽視或誤解的指標的經常有問題的性質突然被拋到了聚光燈下。 正如 Slate 的 Daniel Gross 所說：

[有了 EBITDA]，人們認為，公司不能亂搞這個數字。 首席財務官可以通過使用現有的巨大餘地來計算某些項目或收取各種費用來例行地管理收益。 但 EBITDA 的活動部件要少得多，而且在核算運營費用和收入等項目時也沒有多少自由裁量權。 這就是為什麼投資者繼續相信 WorldCom、Qwest 和 Global Crossing 等公司公佈的 EBITDA 數據的有效性，即使他們的債務不斷增加且銷售額未達到預期。

世通承認操縱了其 EBITDA，將責任直接歸咎於首席財務官斯科特沙利文，後者在公司供認時被解僱。 這就是沙利文應該負責的方式。 在 2001 年和 2002 年的部分時間裡，該公司可能在沙利文的指導下，花費了 38 億美元用於建設其係統的成本，這些成本通常被列為線路成本費用，並將其視為資本費用。 請記住，作為資本支出的東西——比如工廠的建設——創造了一種資產，其價值會隨著時間的推移而貶值。 更重要的是，它不計入用於計算 EBITDA 的數據中。 通過不恰當地重新描述這些費用的特徵——這些操作違反了公認的會計慣例——世通公司的 EBITDA 似乎比實際高出 38 億美元。 這個遊戲持續了五個季度，顯然沒有被世通倒霉的會計師 Arthur Andersen 發現

一個好的現金流代理？

使用 EBITDA 的另一個通常被吹捧的原因是它是一個很好的現金流代理。 對於大部分業務以現金為基礎完成的小型企業而言尤其如此，財務報表中的收入和運營費用幾乎代表了特定年份的業務全貌。 想想獨立的零售店、餐館，甚至是經營歷史較短的小型 B2B/B2C 服務提供商，特定年份的 EBITDA 將合理準確地估計業務的現金流量，然後這些現金流量可用於資本支出、利息和稅款，視情況而定。

以同名躺椅公司 La-Z-Boy 為例。 2017 年，它能夠將超過 90% 的 EBITDA 轉換為經營現金流，從而證明 EBITDA 是現金流的良好代表。 然而，如果我們回顧 La-Z-Boy 2015 年和 2016 年的業績，它能夠將顯著較少的 EBITDA 轉換為其經營現金流。

倫敦商學院的 Chris Higson 詳細闡述了這一點：

街頭有一種觀點如下：'現金流量測度是可靠的，因為與利潤測度不同，它們不易受到會計的影響。 畢竟，獲取原始交易數據並在不同時期之間使用有關應計項目的判斷將其推送是會計師所做的事情。 現金流量表只是取消了這些應計項目。

這種觀點的一個流行版本接著說，“折舊和攤銷是相當軟的會計數字，所以讓我們把它們和其他長期應計項目加回息稅前利潤，得到 EBITDA，一個可以代表現金流的硬數字。”

不幸的是，關於現金流對會計選擇具有穩健性的一般觀點充其量只是部分正確，而關於 EBITDA 的具體觀點是錯誤的。 權責發生製會計通過現金流量表在不同的點被逆轉，因此，一般來說，現金流量表對會計政策選擇的影響越強，越往下走。 例如，收入預期在營運資本投資中被逆轉，成本資本化在資本支出中被逆轉。 EBITDA 位於現金流量表的頂部，是最容易受到會計影響的現金流量指標。 上世紀九十年代末，分析師對 EBITDA 的熱情越來越高，因此對於 WorldCom 等陷入財務困境的公司來說，討好 EBITDA 成為一個簡單的選擇。

正如 Higson 博士所述，根據定義，EBITDA 位於現金流量表的頂部這一事實意味著其計算中不包括重大的現金流量費用。 例如，對營運資金要求較高的企業不會在其 EBITDA 數據中看到這種影響。 因此，使用 EBITDA 作為現金流量的代表是非常值得懷疑的。

在另一個例子中，讓我們看看蘋果和埃克森美孚的 EBITDA 和經營現金流。 不僅這些企業的 EBITDA 和運營現金流之間存在差異，而且這些公司的 EBITDA（560 億美元對 950 億美元）和運營現金流（520 億美元對 550 億美元）之間存在巨大差距，在 2012 年 6 月幾乎相等。此外，這些業務的 EBITDA 和經營現金流之間的差距已經縮小了一段時間，而 EBITDA 未能捕捉到。

回到我們之前的 Sprint 示例，如果我們將 EBITDA 數字與自由現金流數字進行比較，我們可以再次看到截然不同的畫面。

考慮到上述情況，我們可以得出結論，儘管 Sprint 在 EBITDA 水平上看起來是一家不錯的企業，但當我們查看 EBIT、淨收入和自由現金流等其他盈利能力指標時，它就變成了一項高度不可持續的業務——以至於 Sprint目前與c處於破產邊緣。 340億美元的債務。

EBITDA 作為估值指標

EBITDA 是最常用的估值指標。 您幾乎可以選擇任何行業（金融服務行業除外）的任何併購公告，並且會發現提及 EBITDA 作為該業務的基本估值指標。 此外，所有交易主要以 EBITDA 為基礎進行評估。

Restaurant Brands International 將支付高價收購 Popeyes，這引起了一些人的注意。 以 21 倍 EBITDA 計算，這筆 18 億美元的交易是美國餐飲公司有史以來最高的交易倍數。 相比之下，2010 年 3G 收購漢堡王時，估值為 9 倍 EV/EBITDA。

根據 Airgas 2014 年報告的調整後 EBITDA 數據（約 9.3 億美元），液化空氣公司支付的 134 億美元的 EV 相當於 14.4 倍的 EBITDA 倍數，遠高於 Air Products 為 Airgas 支付的 8.8 倍倍數' 2010 年調整後的 EBITDA（約 6.6 億美元）。

高通以 385 億美元收購恩智浦半導體，包括承擔債務在內，這筆交易價值 470 億美元。 NXP Semiconductors 的 EV/EBITDA 為 14.6 倍，EV/收入為 3.8 倍。

Seth Klarman 再次質疑 EBITDA 作為估值指標的用途。 他認為 EBITDA 可能已被用作估值工具，因為沒有其他估值方法可以證明當時（1980 年代）盛行的高收購價格是合理的。 據他介紹，EBITDA 誇大了現金流，因為它沒有考慮到所有非現金收益和費用以及營運資金的變化。

牛津大學的一篇關於估值分析的研究論文強調了 Twitter 的例子。 2014 年，Twitter 公佈的調整後 EBITDA 約為 3 億美元，估值超過 40 倍 EV / 調整後 EBITDA。 儘管這個估值看起來很昂貴，但鑑於當時收入的高增長（同比增長超過 100%），我們仍然可以說服自己相信這個估值——這正是 Twitter 對投資者所做的。 但是，如果您進一步了解損益表或現金流量指標，以使用其他幾種方法對您的估值進行三角測量，情況就會發生很大變化。 該業務不僅沒有產生任何收益或現金流，而且 Twitter 使用的調整後 EBITDA 的定義非常值得懷疑，因為它不僅不包括折舊和攤銷、利息和稅收，還包括基於股票的補償。 事實上，Twitter 在 2014 年產生了超過 6 億美元的股票薪酬支出，佔其 2014 年收入的 40% 以上，但它要求潛在投資者忽略該指標以得出其估值。

另類估值方法

考慮到上述情況，我們發現儘管 EBITDA 非常受歡迎，但在其作為基礎估值指標的應用方面面臨著相當大的挑戰。 對於巴菲特、芒格和克拉曼來說，意見分歧也最為強烈，因為他們正在尋求投資企業或直接購買它們。 讓我們跟隨他們的思路，訪問一些最常見的替代方案，並了解它們的相對優點。

我們可以從上面得出結論，EBITDA 不是聖杯，儘管它與提到的一些流行替代方案一樣好，甚至更好。 但這一切都引出了一個問題：“如果不是 EBITDA，那又是什麼？” 不幸的是，沒有直接的答案，我們可以從上面看到，所有的指標和方法都有優點和局限性。 大多數其他流行的估值方法都在與類似的問題作鬥爭，因為除了 DCF 之外，沒有其他方法考慮流向公司/股權所有者的現金流（儘管 DCF 有自己的一系列問題，對公司未來的假設敏感）。

因此，所使用的估值方法將更多地取決於基礎業務。 此外，它還可能取決於買家的類型以及其經營的行業等。 沃倫·巴菲特似乎是根據稅前收益購買了喜詩糖果和內布拉斯加家具市場，因為他希望將這些添加到伯克希爾哈撒韋公司，在那裡將按照伯克希爾哈撒韋公司的水平而不是在這些收購的業務上繳稅。 在鋼鐵或石油和天然氣等行業，投資者和收購者關注電動汽車/產能，即各自行業的噸/桶。

EBITDA 應該報廢嗎？

鑑於 EBITDA 作為關鍵財務指標的巨大效用，EBITDA 將繼續存在。 易於計算、交流和比較給了它一種lollapalooza 效果，使其在金融分析師中自我延續。 然而，更廣泛的金融界需要從當前的刺猬思維方式發展，他們目前使用 EBITDA 像錘子，每項業務都像釘子一樣。 我們需要採取狐狸思維，並使用 EBITDA 作為評估業務並更加了解細微差別的眾多工具之一。

但考慮到上述情況，如果應該重新考慮 EBITDA 的使用，我們還可以依靠哪些其他指標？

沃倫巴菲特的答案是所有者收益。 對所有者收入的全面解釋需要單獨的文章，但簡單地說所有者收入是：

(a) 報告的收益，加上
(b) 折舊、損耗、攤銷和其他非現金費用，減去
(c) 企業為維持其競爭地位和單位數量而在廠房和設備方面的年均資本支出金額。

您可以在其中看到 EBITDA 的陰影。 讓我們嘗試為 2016 年被 Charter Communications 收購的時代華納有線電視計算這個指標。

在此示例中，EBITDA 保持相當穩定，但所有者收入減少了 c。 同比增長 10% 主要是由於 2015 年維護資本支出的增加。因此，該指標可以更好地了解業務收益，而不是 EBITDA，因為它提供了所有者可以在不影響運營的情況下從業務中提取的實際金額。