Haruskah Kita Memikirkan Kembali Penggunaan EBITDA?

Sorotan Utama

Siapa pun yang memiliki eksposur dasar ke dunia keuangan pada suatu saat akan menemukan istilah "EBITDA." Meskipun tidak diakui secara resmi berdasarkan GAAP, EBITDA (laba sebelum bunga, pajak, depresiasi, dan amortisasi) adalah salah satu metrik yang paling banyak digunakan di bidang keuangan, terutama dalam hal analisis penilaian dan analisis harga sekuritas. Dengan menghapus biaya "non operasional", EBITDA secara teori memungkinkan analisis yang lebih bersih dari profitabilitas intrinsik perusahaan. Sejak itu, telah menjadi begitu luas sehingga perusahaan publik bahkan mulai melaporkannya dalam laporan pendapatan mereka.

Mengingat penggunaannya yang luas, mungkin mengejutkan bahwa EBITDA memiliki beberapa kritik penting. Faktanya, tokoh-tokoh dari dunia investasi seperti Charlie Munger dan Seth Klarman telah secara terbuka menyatakan keberatan yang kuat tentang penggunaannya. Mungkin kritik paling pedas datang dari “Sage of Omaha”, Warren Buffett sendiri. “Ketika CEO memuji EBITDA sebagai panduan penilaian, kirimkan mereka untuk tes poligraf.” dia memproklamirkan. Dalam surat pemegang saham Berkshire Hathaway tahun 2000, dia melangkah lebih jauh dengan mengatakan: “Ketika Charlie dan saya membaca laporan…referensi ke EBITDA membuat kami bergidik – apakah manajemen berpikir peri gigi membayar belanja modal? Kami sangat curiga dengan metodologi akuntansi yang kabur atau tidak jelas, karena terlalu sering itu berarti manajemen ingin menyembunyikan sesuatu.”

Kritik pedas dari investor terkenal seperti itu mungkin tidak terduga bagi banyak pembaca. Artikel ini dengan demikian menyelami alasan utama mengapa EBITDA menerima penolakan dan melihat apakah argumen yang mendukung pembatasan popularitasnya layak.

Metrik Kinerja Operasi Bersih?

Argumen terkuat yang mendukung penggunaan EBITDA adalah bahwa ia memberikan metrik profitabilitas yang bersih tanpa dampak kebijakan akuntansi, struktur modal, dan rezim perpajakan. Ini secara eksklusif berfokus pada biaya operasional, termasuk biaya layanan/barang yang dijual, biaya penjualan dan pemasaran, penelitian dan pengembangan, serta biaya umum dan administrasi. Singkatnya, EBITDA seharusnya mencerminkan kinerja operasi murni perusahaan mana pun.

Menghapus biaya non-operasional dapat berguna karena beberapa alasan. Misalnya, dalam proses M&A, jika perusahaan yang mengakuisisi akan melihat untuk membiayai kembali struktur modal perusahaan target dan mengubah rencana belanja modal, maka perusahaan tersebut ingin menggunakan EBITDA untuk mendapatkan gambaran tentang pendapatan entitas target. terlihat seperti setelah merger dijalankan. Seperti yang dikatakan Adams Price, Managing Director di The Forbes M&A Group, “[EBITDA berfungsi sebagai] proxy untuk arus kas operasional sebelum pajak. Ini memberi gambaran tentang arus kas apa yang diharapkan keluar dari bisnis setelah transaksi M&A.”

Alasan lain untuk menggunakan EBITDA adalah bahwa ketika membandingkan perusahaan serupa di berbagai belahan dunia, efek dari sistem perpajakan dan akuntansi yang berbeda seringkali dapat memperkeruh keadaan. Tom Russo dari Gardner Russo & Gardner menyelidiki ini: “Adalah satu hal untuk dikatakan dalam konteks AS bahwa Anda telah melihat pendapatan sebelum pajak daripada EBITDA. Tetapi ketika Anda mulai melihat Heineken versus Cadbury Schweppes versus Budweiser, dan jika Anda tidak menyesuaikan biaya non-tunai tersebut — dan salah satu cara untuk melakukannya adalah dengan menggunakan EBITDA — Anda memiliki waktu yang lebih sulit untuk membandingkan di seluruh pasar.”

Dengan pemikiran di atas, tampaknya EBITDA adalah metrik yang sangat berguna. Tapi kemudian mengapa kritik? Sebagian besar argumen yang menentang penggunaan EBITDA bermuara pada pertanyaan mendasar berikut: apakah mengecualikan bunga, pajak, depresiasi, dan amortisasi benar-benar memberikan gambaran yang "lebih benar" tentang kinerja operasi perusahaan? Mari kita lihat ini lebih detail.

Depresiasi dan Amortisasi

Bekerja mundur, item baris pertama yang dikecualikan dari EBITDA adalah depresiasi dan amortisasi. Melakukan hal itu dalam banyak kasus bisa masuk akal. Depresiasi dan amortisasi sebenarnya merupakan beban non tunai. Sedemikian rupa sehingga beban penyusutan yang dimasukkan dalam laporan laba rugi dapat dikaitkan dengan pengeluaran yang terjadi beberapa tahun yang lalu. Faktanya, ada banyak cara untuk memperhitungkan depresiasi dan amortisasi, dan pilihan metode mana yang akan digunakan akan berdampak signifikan pada pendapatan yang dilaporkan perusahaan. Seperti yang dikatakan Karen Berman dan Joe Knight: “Penyusutan dan amortisasi adalah pengeluaran yang unik. Pertama, itu adalah pengeluaran non-tunai — itu adalah pengeluaran yang terkait dengan aset yang telah dibeli, jadi tidak ada uang tunai yang berpindah tangan. Kedua, itu adalah biaya yang tunduk pada penilaian atau perkiraan — biaya didasarkan pada berapa lama aset yang mendasarinya diproyeksikan bertahan, dan disesuaikan berdasarkan pengalaman, proyeksi, atau, seperti yang dikatakan beberapa orang, penipuan.” Itulah sebabnya mengecualikan depresiasi dan amortisasi secara teori dapat memberikan gambaran yang lebih realistis tentang kinerja operasional yang sebenarnya.

Namun, apakah ini selalu terjadi? Beberapa berpendapat tidak. Untuk perusahaan di sektor padat modal seperti telekomunikasi, misalnya, depresiasi dan amortisasi adalah salah satu pengeluaran utama dan tidak dapat diabaikan karena pengeluaran modal mereka merupakan bagian utama dari arus kas keluar. Belanja modal dalam bentuk menara dan peralatan jaringan adalah beban riil dan penyusutan dan amortisasi adalah beban tahunan yang ditanggung perusahaan melalui laporan laba rugi. Industri lain di mana penggunaan EBITDA dapat menyesatkan adalah industri perkapalan, sekali lagi merupakan sektor yang sangat padat modal.

Fakta bahwa belanja modal di beberapa industri secara intrinsik merupakan biaya operasional dan oleh karena itu tidak boleh diabaikan diringkas dengan baik oleh Profesor Chris Higson dari London Business School:

Digunakan dengan hati-hati, EBITDA dapat menjadi cara yang berguna untuk mengisolasi subset biaya tertentu ketika membandingkan sekelompok perusahaan serupa. Tapi terlalu sering cenderung dibenarkan dengan argumen bahwa, dengan menghilangkan depresiasi dan amortisasi, EBITDA mewakili ukuran laba yang lebih baik, yang lebih mendekati arus kas. Ini tidak masuk akal. Depresiasi adalah biaya yang sangat nyata. Ini adalah biaya konsumsi kapasitas produktif. Untuk beberapa perusahaan padat modal, depresiasi adalah biaya terbesar yang mereka miliki. Jika kita menghilangkan depresiasi, kita tidak mengukur pendapatan.

Mari kita lihat contoh dunia nyata: Sprint Corp, penyedia layanan telekomunikasi. Jika kita hanya mengambil EBITDA untuk menganalisis hasil Sprint Corp pada tahun 2015-2017, kita dapat menyimpulkan bahwa ini adalah bisnis yang hebat dengan sejarah menghasilkan keuntungan besar dari tahun ke tahun (Tabel 1).

Namun, jika kita melangkah lebih jauh ke laporan laba rugi dan melihat laba sebelum bunga dan pajak (EBIT) dan karena itu memperhitungkan efek depresiasi dan amortisasi, kita sampai pada kesimpulan yang sama sekali berbeda. Faktanya, Sprint tampaknya hampir tidak menghasilkan uang dalam bisnis ini, sedangkan EBITDA-nya mencapai miliaran dolar.

Mari kita lihat contoh lain: Liberty Global, sebuah perusahaan telekomunikasi dan televisi internasional. Di bawah ini adalah melihat biaya penyusutan Liberty Global dibandingkan dengan pendapatannya. Formulir biaya D&A c. 30% dari pendapatan! Jelas, ini bukan biaya yang dapat diabaikan ketika menganalisis profitabilitas perusahaan.

Beban bunga

Item baris kunci kedua yang dikecualikan EBITDA adalah beban bunga. Logika untuk melakukannya adalah bahwa untuk mendapatkan gambaran yang lebih baik tentang profitabilitas operasional, beban bunga harus dikeluarkan mengingat hal itu tergantung pada struktur modal, yaitu campuran utang dan ekuitas yang digunakan untuk membiayai bisnis.

Tetapi sekali lagi, pertanyaannya adalah: Apakah mengecualikan efek dari struktur modal perusahaan benar- benar memberikan gambaran yang lebih benar tentang kinerja operasional? Tidak peduli seberapa kecil sebuah bisnis, sangat umum untuk menggunakan sejumlah hutang untuk membiayai bisnis. Dalam industri padat modal termasuk baja, minyak dan gas, dan telekomunikasi, orang akan menemukan utang sebesar puluhan miliar dolar di neraca perusahaan.

Pertimbangkan US Steel, produsen baja terkemuka Amerika, yang menghasilkan sekitar $1 miliar EBITDA pada tahun 2011 tetapi memiliki arus kas operasi hanya $150 juta pada tahun yang sama. Beban depresiasi dan amortisasi sekitar $700 juta dan beban bunga mencapai $200 juta pada tahun 2011. Mengingat sifat bisnis dengan pengeluaran modal rutin untuk pabrik dan mesin untuk memelihara dan memperluas operasi, US Steel mendanai sebagian besar dari biaya sekitar $850 juta belanja modal pada tahun 2011 melalui utang dan instrumen terkait. Dengan pemikiran ini, tidakkah kita akan menganggap beban bunga sebagai bagian yang hampir operasional dari bisnis? Berfokus hanya pada EBITDA dan mengabaikan beban bunga akan memberikan analisis yang tidak lengkap dari perspektif bisnis, terutama ketika US Steel berulang kali mendanai pemeliharaan dan pembaruan peralatan yang diperlukan melalui utang. Omong-omong, sebagai akibat dari depresiasi dan beban bunga, US Steel mencatat kerugian pada tahun 2011 dan EBITDA secara komprehensif gagal memberikan gambaran keseluruhan.

Warren Buffett setuju, dan pada tahun 2002, misalnya, mengatakan bahwa “orang yang menggunakan EBITDA mencoba menipu Anda atau mereka menipu diri sendiri. Telekomunikasi, misalnya, menghabiskan setiap sen yang masuk. Bunga dan pajak adalah biaya nyata”

Dalam semangat komentar Buffett, mari kita lihat contoh dunia nyata lainnya dari industri telekomunikasi: Charter Communications (penyedia layanan kabel dan broadband). Kami telah menetapkan di atas bahwa pengeluaran modal adalah bagian penting dari operasi bisnis telekomunikasi mana pun. Yang penting, Charter Communications mendanai belanja modalnya melalui utang. Logikanya, beban bunga dengan demikian merupakan beban kuasi-operasional dan tidak dapat diabaikan. Dengan satu tahun buruk di tahun 2008 di mana bisnis tidak beroperasi secara efisien, ia harus mengajukan kebangkrutan meskipun mempertahankan EBITDA positif.

Beban Perpajakan

Item baris terakhir yang dihapus EBITDA adalah beban pajak. Sekali lagi, mungkin ada alasan bagus untuk melakukannya. Dana ekuitas swasta, misalnya, sangat bergantung pada penggunaan EBITDA saat mengevaluasi bisnis karena menghilangkan efek perpajakan. Alasannya adalah bahwa pembeli ekuitas swasta biasanya mengambil sejumlah besar utang untuk mendanai akuisisi, yang mengurangi modal ekuitas yang mereka butuhkan untuk mendapatkan bisnis. Akibatnya, ia meninggalkan sangat sedikit penghasilan kena pajak setelah beban bunga dibayarkan kepada pemberi pinjaman. Keluaran pajak yang minimal adalah salah satu alasan pembeli PE berfokus pada EBITDA - Masuk akal untuk PE tetapi PE hanya memiliki sebagian kecil bisnis di seluruh dunia. Mengesampingkan kasus PE, selama beberapa tahun terakhir, kesepakatan inversi pajak di mana perusahaan bergabung kembali di luar AS untuk mengambil keuntungan dari tarif pajak yang lebih rendah di negara lain cukup populer.

Namun, seperti halnya depresiasi dan amortisasi dan beban bunga, ada kasus tertentu di mana menghapus beban pajak tidak memberikan gambaran yang lebih baik tentang kinerja operasi yang sebenarnya. Pertimbangkan kontraktor pertahanan AS, ada beberapa pembatasan domisili penyedia layanan dan dalam beberapa kasus, kontrak dibatasi secara eksklusif untuk bisnis yang didirikan AS dan karenanya, perusahaan akan tunduk pada undang-undang pajak federal dan negara bagian jika harus terus melakukan bisnis dengan departemen pertahanan.

Meskipun pajak adalah dan akan terus menjadi aspek penting saat mengevaluasi bisnis, ini bukan analisis langsung mengingat kompleksitas topiknya. Pertimbangkan banyak perusahaan internasional besar yang berkantor pusat di AS dan Anda akan menemukan perbedaan besar antara tarif pajak yang berlaku dan pembayaran pajak tunai. Perbedaannya tidak hanya karena perusahaan-perusahaan ini memegang uang tunai di yurisdiksi internasional (misalnya, Irlandia di mana pajaknya lebih rendah dari AS), tetapi kredit penelitian dan pengembangan, kerugian carry-forward, sewa operasi, tarif pajak yang lebih rendah atas keuntungan modal, dan pengecualian lainnya. diperbolehkan di bawah kode pajak menambahkan hingga membuat perbedaan yang signifikan antara tarif pajak yang berlaku dan pembayaran pajak tunai aktual oleh bisnis. Ini juga membuat pendekatan standar terhadap pajak sulit untuk diterapkan dan EBITDA mengambil jalan pintas dan dengan mudah melewati semua ini.

Baju baru Kaisar

EBITDA dipahami sebagai cara untuk mengukur kinerja operasional perusahaan dengan lebih jelas dengan mengecualikan biaya yang dapat mengaburkan kinerja bisnis yang sebenarnya. Namun, seperti yang telah kita lihat di atas, EBITDA seringkali dapat mencapai hasil yang sebaliknya. Di beberapa industri, biaya yang diabaikan oleh EBITDA sebenarnya adalah biaya operasional yang dibutuhkan dalam operasi perusahaan sehari-hari.

Mungkin contoh paling terkenal dari bahaya menggunakan EBITDA berkaitan dengan WorldCom. Pada awal 2000-an, WorldCom adalah perusahaan telepon jarak jauh terbesar kedua di AS dan pembawa lalu lintas internet terbesar di dunia. Namun pada tahun 2002, dunia terguncang ketika perusahaan mengajukan apa yang pada saat itu merupakan pengajuan kebangkrutan terbesar dalam sejarah AS, dan kemudian terungkap bahwa beberapa malpraktik akuntansi telah menggelembungkan total aset perusahaan sekitar $11 miliar.

Secara khusus, skandal akuntansi WorldCom mengungkapkan sejauh mana manipulasi EBITDA dapat dicapai. Sifat metrik yang sering dipertanyakan yang selama bertahun-tahun diabaikan atau disalahpahami tiba-tiba menjadi pusat perhatian. Seperti yang diceritakan Daniel Gross dari Slate:

[Dengan EBITDA], diperkirakan, perusahaan tidak bisa main-main dengan angka itu. Chief financial officer dapat secara rutin mengelola pendapatan dengan menggunakan kelonggaran luar biasa yang ada untuk memperhitungkan item tertentu atau mengambil berbagai biaya. Tetapi EBITDA memiliki bagian yang bergerak jauh lebih sedikit, dan jauh lebih sedikit keleluasaan dalam menghitung barang-barang seperti biaya operasional dan pendapatan. Dan itulah mengapa investor terus mempercayai validitas angka EBITDA yang dikeluarkan oleh perusahaan seperti WorldCom, Qwest, dan Global Crossing, bahkan ketika hutang mereka meningkat dan penjualan tidak memenuhi harapan.

Dalam mengakui bahwa mereka telah memanipulasi EBITDA-nya, WorldCom menyalahkan Chief Financial Officer Scott Sullivan, yang dipecat bersamaan dengan pengakuan perusahaan. Inilah bagaimana Sullivan seharusnya bertanggung jawab. Pada tahun 2001 dan sebagian tahun 2002, perusahaan, mungkin di bawah arahan Sullivan, mengambil $3,8 miliar dalam biaya yang berkaitan dengan membangun sistemnya, yang biasanya diajukan sebagai biaya lini, dan memperlakukannya sebagai biaya modal. Ingat, sesuatu yang merupakan pengeluaran modal—misalnya pembangunan pabrik—menciptakan aset yang nilainya dapat disusutkan dari waktu ke waktu. Lebih penting lagi, itu tidak dihitung dalam angka-angka yang digunakan dalam menghitung EBITDA. Dengan mengkarakterisasi ulang biaya-biaya tersebut secara tidak tepat—manuver yang dilakukan bertentangan dengan praktik akuntansi yang berlaku—WorldCom membuat seolah-olah EBITDA-nya $3,8 miliar lebih besar dari yang sebenarnya. sandiwara ini berlangsung selama lima kuartal, tampaknya tidak terdeteksi oleh akuntan malang WorldCom, Arthur Andersen

Proxy Arus Kas yang Baik?

Alasan lain yang sering disebut-sebut untuk menggunakan EBITDA adalah bahwa itu adalah proksi arus kas yang baik. Hal ini terutama berlaku untuk usaha kecil di mana sebagian besar bisnis dilakukan secara tunai dan baik pendapatan maupun biaya operasional dalam laporan keuangan mewakili gambaran bisnis yang hampir lengkap selama tahun tertentu. Pikirkan tentang toko ritel mandiri, restoran, dan bahkan penyedia layanan B2B/B2C kecil dengan sejarah singkat operasi di belakangnya dan EBITDA pada tahun tertentu akan memperkirakan arus kas untuk bisnis dengan cukup akurat dan arus kas ini kemudian dapat digunakan untuk belanja modal , bunga, dan pajak, tergantung kasusnya.

Ambil kasus La-Z-Boy, perusahaan kursi malas eponymous. Pada tahun 2017, ia mampu mengubah lebih dari 90% EBITDA-nya menjadi arus kas operasi yang memberikan kepercayaan pada argumen bahwa EBITDA adalah proksi yang baik untuk arus kas. Namun demikian, jika kita kembali ke hasil La-Z-Boy 2015 dan 2016, La-Z-Boy mampu mengubah jumlah EBITDA yang jauh lebih rendah menjadi arus kas operasinya.

Chris Higson dari London Business School menguraikan hal ini:

Ada pandangan di jalan sebagai berikut: 'Ukuran arus kas dapat diandalkan karena, tidak seperti ukuran laba, mereka tidak rentan terhadap akuntansi. Bagaimanapun, mengambil data transaksional mentah dan mendorongnya di antara periode menggunakan penilaian tentang akrual adalah apa yang dilakukan akuntan. Laporan arus kas hanya membatalkan akrual ini.'

Versi populer dari pandangan ini kemudian mengatakan, 'Penyusutan dan amortisasi adalah angka akuntansi yang cukup lunak, jadi mari kita tambahkan mereka dan akrual jangka panjang lainnya kembali ke EBIT untuk memberi kita EBITDA, angka sulit yang akan mewakili arus kas.'

Sayangnya, pandangan umum bahwa arus kas kuat untuk pilihan akuntansi, paling banter, hanya sebagian yang benar dan pandangan spesifik tentang EBITDA salah. Akuntansi akrual dibalik pada titik yang berbeda melalui laporan arus kas sehingga, secara umum, laporan arus kas menjadi lebih kuat terhadap efek pilihan kebijakan akuntansi semakin jauh ke bawah halaman Anda. Misalnya, antisipasi pendapatan dibalik dalam investasi modal kerja, kapitalisasi biaya dibalik dalam belanja modal. EBITDA berada di bagian atas laporan arus kas dan merupakan ukuran arus kas yang paling rentan terhadap akuntansi. Analis mengembangkan antusiasme yang meningkat terhadap EBITDA di akhir tahun sembilan puluhan, sehingga menyanjung EBITDA menjadi pilihan mudah bagi perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan seperti WorldCom.

Seperti yang dijelaskan Dr. Higson di atas, fakta bahwa EBITDA berada di bagian atas laporan arus kas menurut definisi berarti bahwa pengeluaran arus kas yang signifikan tidak termasuk dalam perhitungannya. Bisnis dengan persyaratan modal kerja yang tinggi misalnya tidak akan melihat efek dari ini tercermin dalam angka EBITDA mereka. Oleh karena itu, penggunaan EBITDA sebagai proxy untuk arus kas sangat dipertanyakan.

Dalam contoh lain, Mari kita lihat EBITDA dan arus kas operasi untuk Apple dan Exxon. Tidak hanya ada perbedaan antara EBITDA dan arus kas operasi untuk bisnis ini secara individual, ada kesenjangan besar antara EBITDA perusahaan ini ($56 miliar vs $95 miliar) dan arus kas dari operasi ($52 miliar vs $55 miliar) , yang hampir sama pada bulan Juni 2012. Selain itu, kesenjangan antara EBITDA dan arus kas operasi untuk bisnis ini telah menyempit untuk sementara waktu yang gagal ditangkap oleh EBITDA.

Kembali ke contoh Sprint kita sebelumnya, jika kita membandingkan angka EBITDA dengan angka arus kas bebas, kita dapat kembali melihat gambaran yang sangat berbeda.

Mempertimbangkan hal di atas, kita dapat menyimpulkan bahwa meskipun Sprint tampak seperti bisnis yang bagus di tingkat EBITDA, itu menjadi bisnis yang sangat tidak berkelanjutan ketika kita melihat metrik profitabilitas lainnya seperti EBIT, laba bersih, dan arus kas bebas—sedemikian rupa sehingga Sprint saat ini di ambang kebangkrutan dengan c. utang $34 miliar.

EBITDA sebagai Metrik Penilaian

EBITDA adalah metrik yang paling umum digunakan untuk tujuan penilaian. Anda dapat memilih hampir semua pengumuman M&A di sektor mana pun (dengan pengecualian industri jasa keuangan) dan akan menemukan penyebutan EBITDA sebagai metrik penilaian yang mendasari untuk bisnis tersebut. Selain itu, semua transaksi dievaluasi sebagian besar berdasarkan EBITDA.

Restaurant Brands International akan membayar mahal untuk mengakuisisi Popeyes. Pada 21x EBITDA, transaksi $1,8 miliar memiliki kelipatan transaksi tertinggi yang pernah dibayarkan untuk perusahaan restoran AS. Sebagai perbandingan, ketika 3G mengakuisisi Burger King pada 2010, valuasinya berada di 9x EV/EBITDA.

EV yang dibayarkan oleh Air Liquide sebesar $13,4 miliar mewakili kelipatan EBITDA sebesar 14,4x, berdasarkan angka EBITDA yang disesuaikan yang dilaporkan oleh Airgas pada tahun 2014 (c. $930 juta), jauh lebih tinggi daripada kelipatan 8,8x yang akan dibayarkan Air Products di Airgas ' 2010 EBITDA yang disesuaikan (c. $660 juta).

Qualcomm membeli NXP Semiconductors seharga $ 38,5 miliar dan termasuk asumsi utang, kesepakatan itu bernilai $ 47 miliar. Semikonduktor NXP bernilai EV/EBITDA sebesar 14.6x dan EV/Revenues sebesar 3.8x.

Seth Klarman kembali mempertanyakan penggunaan EBITDA sebagai metrik penilaian. Dia percaya bahwa EBITDA mungkin telah digunakan sebagai alat penilaian karena tidak ada metode penilaian lain yang dapat membenarkan tingginya harga pengambilalihan yang lazim pada saat itu (1980-an). Menurutnya, EBITDA melebih-lebihkan arus kas karena tidak memperhitungkan semua keuntungan dan pengeluaran non-tunai bersama dengan perubahan modal kerja.

Sebuah makalah penelitian tentang Analisis Penilaian di Universitas Oxford menyoroti contoh Twitter. Pada tahun 2014, Twitter memposting EBITDA yang Disesuaikan sebesar ~$300 juta dan dinilai lebih dari 40x EV / EBITDA yang Disesuaikan. Meskipun penilaian ini terlihat mahal, kami masih dapat meyakinkan diri kami sendiri tentang penilaian ini mengingat pertumbuhan pendapatan yang tinggi (lebih dari 100% tahun ke tahun) pada saat itu - itulah yang dilakukan Twitter terhadap investor. Tetapi jika Anda melangkah lebih jauh ke dalam Laporan Laba Rugi atau metrik Arus Kas untuk melakukan triangulasi penilaian Anda menggunakan beberapa metode lain, gambarannya akan sangat berubah. Tidak hanya bisnis tidak menghasilkan pendapatan atau arus kas, definisi EBITDA Disesuaikan yang digunakan oleh Twitter sangat dipertanyakan karena tidak hanya tidak termasuk depresiasi dan amortisasi, bunga dan pajak, tetapi juga kompensasi berbasis saham. Dan sebenarnya Twitter mengeluarkan lebih dari $600 juta dalam biaya kompensasi berbasis saham pada tahun 2014 yang merupakan lebih dari 40% dari Pendapatan 2014, tetapi meminta calon investor untuk mengabaikan metrik itu untuk sampai pada penilaiannya.

Metodologi Penilaian Alternatif

Setelah mempertimbangkan hal di atas, kami menemukan bahwa EBITDA menghadapi tantangan yang cukup besar dalam penerapannya sebagai metrik penilaian yang mendasari meskipun popularitasnya luar biasa. Perbedaan pendapat juga paling kuat di sini untuk Buffett, Munger, dan Klarman karena mereka ingin berinvestasi dalam bisnis atau membelinya langsung. Mari ikuti alur pemikiran mereka dan mengunjungi beberapa alternatif yang paling umum dan memberi tahu diri kita sendiri tentang manfaat relatif mereka.

Kita dapat menyimpulkan dari atas bahwa EBITDA bukanlah Holy Grail meskipun sama baiknya jika tidak lebih baik dari beberapa alternatif populer yang disebutkan. Tetapi semua ini menimbulkan pertanyaan: “Jika bukan EBITDA, lalu apa?” Sayangnya, tidak ada jawaban langsung dan kita dapat melihat dari atas bahwa semua metrik dan metodologi memiliki kelebihan dan keterbatasan. Sebagian besar metodologi penilaian populer lainnya berjuang dengan masalah serupa karena tidak ada metodologi kecuali DCF yang mempertimbangkan arus kas ke perusahaan / pemilik ekuitas (walaupun DCF memiliki serangkaian masalah sendiri dengan kepekaan terhadap asumsi mengenai masa depan perusahaan).

Oleh karena itu, metodologi penilaian yang digunakan akan bergantung pada bisnis yang mendasarinya lebih dari apa pun. Selain itu, dapat juga bergantung pada jenis pembeli serta industri tempat ia beroperasi, antara lain. Warren Buffett tampaknya telah membeli See's Candies dan Nebraska Furniture Mart berdasarkan pendapatan sebelum pajak, karena dia ingin menambahkan ini ke Berkshire Hathaway di mana pajak akan dibayarkan di tingkat Berkshire Hathaway daripada di bisnis yang diakuisisi ini. Dalam industri seperti baja atau minyak dan gas, investor dan pengakuisisi melihat EV/Kapasitas, yaitu, mt/barel untuk industri masing-masing.

Haruskah EBITDA Dihapus?

EBITDA ada di sini untuk tetap mengingat utilitasnya yang sangat besar sebagai metrik keuangan utama. Kemudahan perhitungan, komunikasi, dan perbandingan memberikan efek lollapalooza, membuat penggunaannya terus berlanjut di kalangan analis keuangan. Namun, komunitas keuangan yang lebih luas perlu berevolusi dari pola pikir landak saat ini di mana mereka saat ini menggunakan EBITDA seperti palu dan setiap bisnis seperti paku. Kita perlu mengubah pola pikir dan menggunakan EBITDA sebagai salah satu dari banyak alat untuk mengevaluasi bisnis dan menjadi lebih sadar akan nuansanya.

Tetapi dengan mengingat hal di atas, jika penggunaan EBITDA harus dipertimbangkan kembali, metrik apa lagi yang bisa kita gunakan?

Jawabannya menurut Warren Buffett adalah Owner Earnings . Penjelasan yang komprehensif tentang Penghasilan Pemilik akan memerlukan artikel yang terpisah sama sekali, namun secara sederhana Penghasilan Pemilik adalah:

(a) Penghasilan yang Dilaporkan, ditambah
(b) penyusutan, deplesi, amortisasi dan beban non tunai lainnya, dikurangi
(c) jumlah pengeluaran modal tahunan rata-rata untuk pabrik dan peralatan untuk bisnis untuk mempertahankan posisi kompetitif dan volume unitnya.

Anda dapat melihat nuansa EBITDA dalam hal ini. Mari kita coba hitung metrik ini untuk Time Warner Cable, yang diakuisisi oleh Charter Communications pada tahun 2016.

In this example, EBITDA has remained fairly constant, but Owner's Earnings have decreased by c. 10% YoY mainly due to the increase in maintenance capex in 2015. This metric can therefore provide a better view of the business earnings rather than EBITDA as it gives the real dollar amount an owner can withdraw from the business without affecting operations.