Sollten wir die Verwendung des EBITDA überdenken?

Schlüssel-Höhepunkte

Jeder, der auch nur einen grundlegenden Kontakt mit der Finanzwelt hat, wird irgendwann auf den Begriff „EBITDA“ gestoßen sein. Obwohl es nicht offiziell nach GAAP anerkannt ist, ist das EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen) eine der am häufigsten verwendeten Kennzahlen im Finanzwesen, insbesondere wenn es um Bewertungsanalysen und Wertpapierpreisanalysen geht. Indem „nicht operative“ Ausgaben weggelassen werden, ermöglicht das EBITDA theoretisch eine genauere Analyse der intrinsischen Rentabilität eines Unternehmens. Seitdem ist es so weit verbreitet, dass öffentliche Unternehmen sogar damit begonnen haben, es in ihren Einkommensunterlagen anzugeben.

Angesichts seiner umfangreichen Verwendung mag es überraschen, dass das EBITDA mehrere wichtige Kritiker hat. Tatsächlich haben Koryphäen aus der Investmentwelt wie Charlie Munger und Seth Klarman öffentlich starke Vorbehalte gegen seine Verwendung geäußert. Die vielleicht schärfste Kritik kommt vom „Weisen von Omaha“, Warren Buffett selbst. „Wenn CEOs das EBITDA als Bewertungsleitfaden anpreisen, verkabeln Sie sie für einen Lügendetektortest.“ verkündet er. Im Aktionärsbrief von Berkshire Hathaway aus dem Jahr 2000 ging er sogar so weit zu sagen: „Als Charlie und ich Berichte lesen … lassen uns Verweise auf das EBITDA schaudern – glaubt das Management, dass die Zahnfee die Kapitalausgaben bezahlt? Wir sind sehr misstrauisch gegenüber vagen oder unklaren Rechnungslegungsmethoden, da dies zu oft bedeutet, dass das Management etwas verbergen möchte.“

Die scharfe Kritik solch namhafter Investoren mag für viele Leser unerwartet sein. Dieser Artikel geht daher auf die Hauptgründe ein, warum das EBITDA auf Ablehnung stößt, und untersucht, ob Argumente für die Eindämmung seiner Popularität gerechtfertigt sind.

Saubere Betriebsleistungsmetrik?

Das stärkste Argument für die Verwendung des EBITDA ist, dass es eine saubere Kennzahl der Rentabilität ohne die Auswirkungen von Rechnungslegungsmethoden, Kapitalstruktur und Steuersystemen liefert. Es konzentriert sich ausschließlich auf Betriebskosten, einschließlich der Kosten für verkaufte Dienstleistungen/Waren, Vertriebs- und Marketingkosten, Forschungs- und Entwicklungskosten sowie allgemeine und Verwaltungskosten. Zusammenfassend soll das EBITDA die reine operative Leistung eines Unternehmens widerspiegeln.

Das Herausziehen nicht betrieblicher Ausgaben kann aus mehreren Gründen sinnvoll sein. Wenn das übernehmende Unternehmen beispielsweise in einem M&A-Prozess versuchen würde, die Kapitalstruktur des Zielunternehmens zu refinanzieren und die Investitionspläne zu ändern, würde es das EBITDA verwenden wollen, um eine Vorstellung davon zu bekommen, wie hoch die Gewinne des Zielunternehmens wären aussehen, wenn die Fusion vollzogen ist. Wie Adams Price, Managing Director bei The Forbes M&A Group, sagt: „[EBITDA dient als] ein Proxy für den operativen Cashflow vor Steuern. Es vermittelt ein Gefühl dafür, welche Cashflows nach einer M&A-Transaktion aus dem Unternehmen zu erwarten sind.“

Ein weiterer Grund für die Verwendung des EBITDA ist, dass beim Vergleich ähnlicher Unternehmen in verschiedenen Teilen der Welt die Auswirkungen der unterschiedlichen Steuer- und Rechnungslegungssysteme oft das Wasser trüben können. Tom Russo von Gardner Russo & Gardner geht darauf ein: „Es ist eine Sache, in einem US-Kontext zu sagen, dass Sie sich eher den Vorsteuergewinn als den EBITDA angesehen haben. Aber wenn Sie anfangen, Heineken im Vergleich zu Cadbury Schweppes im Vergleich zu Budweiser zu betrachten, und wenn Sie diese nicht zahlungswirksamen Kosten nicht berücksichtigen – und eine Möglichkeit, dies zu tun, ist die Verwendung des EBITDA –, haben Sie es schwerer, den Markt zu vergleichen.“

Vor diesem Hintergrund scheint das EBITDA eine äußerst nützliche Kennzahl zu sein. Aber warum dann die Kritik? Die meisten Argumente gegen die Verwendung des EBITDA laufen auf die folgende grundlegende Frage hinaus: Liefert die Berücksichtigung von Zinsen, Steuern und Abschreibungen wirklich ein „wahreres“ Bild der Betriebsleistung eines Unternehmens? Sehen wir uns das genauer an.

Abschreibung und Amortisation

Rückwärts gerechnet, sind die ersten Posten, die vom EBITDA ausgeschlossen werden, Abschreibungen und Amortisationen. Dies kann in vielen Fällen sinnvoll sein. Abschreibungen und Amortisationen sind faktisch nicht zahlungswirksam. So sehr, dass der in der Gewinn- und Verlustrechnung enthaltene Abschreibungsaufwand mit einer vor Jahren angefallenen Ausgabe zusammenhängen könnte. Tatsächlich gibt es mehrere Möglichkeiten, Abschreibungen und Amortisationen zu berücksichtigen, und die Wahl der zu verwendenden Methode hat einen erheblichen Einfluss auf die ausgewiesenen Gewinne eines Unternehmens. Wie Karen Berman und Joe Knight es ausdrückten: „Abschreibungen und Amortisationen sind einmalige Ausgaben. Erstens handelt es sich um nicht zahlungswirksame Ausgaben – es handelt sich um Ausgaben im Zusammenhang mit bereits erworbenen Vermögenswerten, sodass kein Bargeld den Besitzer wechselt. Zweitens handelt es sich um Ausgaben, die Beurteilungen oder Schätzungen unterliegen – die Gebühren basieren auf der voraussichtlichen Lebensdauer der zugrunde liegenden Vermögenswerte und werden auf der Grundlage von Erfahrungen, Prognosen oder, wie einige argumentieren würden, Betrug angepasst.“ Aus diesem Grund kann der Ausschluss von Abschreibungen und Amortisationen theoretisch ein realistischeres Bild der tatsächlichen Betriebsleistung zeichnen.

Ist dies jedoch immer der Fall? Manche argumentieren nein. Für Unternehmen in kapitalintensiven Sektoren wie beispielsweise der Telekommunikation sind Abschreibungen und Amortisationen eine der Hauptausgaben und können nicht ignoriert werden, da ihre Investitionsausgaben einen großen Teil des Mittelabflusses ausmachen. Capex in Form von Türmen und Netzwerkausrüstung sind echte Ausgaben, und Abschreibungen und Amortisationen sind die jährlichen Kosten, die das Unternehmen in seiner Gewinn- und Verlustrechnung verbucht. Eine weitere Branche, in der die Verwendung des EBITDA irreführend sein könnte, ist die Schifffahrtsindustrie, ebenfalls ein sehr kapitalintensiver Sektor.

Die Tatsache, dass Capex in einigen Branchen an sich Betriebsausgaben sind und daher nicht ignoriert werden sollten, wird von Professor Chris Higson von der London Business School schön zusammengefasst:

Bei vorsichtiger Anwendung kann das EBITDA eine nützliche Methode sein, um eine bestimmte Teilmenge von Kosten zu isolieren, wenn eine Gruppe ähnlicher Unternehmen verglichen wird. Aber allzu oft wird es mit dem Argument begründet, dass das EBITDA durch den Wegfall von Abschreibungen ein besseres Maß für den Gewinn darstellt, das den Cashflow besser annähert. Das ist schwachsinn. Abschreibungen sind sehr reale Kosten. Es sind die Kosten für den Verbrauch von Produktionskapazität. Für einige kapitalintensive Unternehmen ist die Abschreibung der größte Kostenfaktor. Wenn wir die Abschreibungen weglassen, messen wir keine Einnahmen.

Sehen wir uns ein Beispiel aus der Praxis an: Sprint Corp, ein Anbieter von Telekommunikationsdiensten. Wenn wir nur das EBITDA nehmen, um die Ergebnisse von Sprint Corp in den Jahren 2015-2017 zu analysieren, könnten wir zu dem Schluss kommen, dass es sich um ein großartiges Unternehmen handelt, das in der Vergangenheit Jahr für Jahr große Gewinne erzielt hat (Tabelle 1).

Gehen wir jedoch in der Gewinn- und Verlustrechnung weiter nach unten und betrachten das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) und berücksichtigen damit den Abschreibungseffekt, kommen wir zu einem ganz anderen Ergebnis. Tatsächlich scheint Sprint mit dem Geschäft kaum Geld zu verdienen, während sein EBITDA in Milliardenhöhe liegt.

Schauen wir uns ein anderes Beispiel an: Liberty Global, ein internationales Telekommunikations- und Fernsehunternehmen. Nachfolgend sehen Sie die Abschreibungskosten von Liberty Global im Vergleich zu den Einnahmen. D&A-Kostenformular c. 30% der Einnahmen! Dies sind natürlich keine Kosten, die bei der Analyse der Rentabilität des Unternehmens ignoriert werden können.

Zinsaufwendungen

Der zweite Schlüsselposten, den das EBITDA ausschließt, ist der Zinsaufwand. Die Logik dahinter ist, dass, um ein besseres Bild der operativen Rentabilität zu erhalten, Zinsaufwendungen ausgeschlossen werden sollten, da sie von der Kapitalstruktur abhängen, dh der Mischung aus Fremd- und Eigenkapital, die zur Finanzierung des Unternehmens verwendet wird.

Aber auch hier sollte die Frage lauten: Liefert der Ausschluss der Auswirkungen der Kapitalstruktur eines Unternehmens wirklich ein zutreffenderes Bild der operativen Leistung? Unabhängig davon, wie klein ein Unternehmen ist, ist es sehr üblich, einen gewissen Betrag an Schulden zu verwenden, um das Unternehmen zu finanzieren. In kapitalintensiven Branchen wie Stahl, Öl und Gas sowie Telekommunikation findet man in der Bilanz eines Unternehmens Schulden in Höhe von mehreren zehn Milliarden Dollar.

Betrachten wir US Steel, Amerikas führenden Stahlproduzenten, der 2011 ein EBITDA von etwa 1 Milliarde US-Dollar erwirtschaftete, aber im selben Jahr einen operativen Cashflow von nur 150 Millionen US-Dollar hatte. Die Abschreibungs- und Amortisationskosten beliefen sich 2011 auf etwa 700 Millionen US-Dollar, und die Zinsaufwendungen beliefen sich auf 200 Millionen US-Dollar. Angesichts der Art des Geschäfts mit regelmäßigen Investitionen in Anlagen und Maschinen zur Aufrechterhaltung und Erweiterung des Betriebs finanzierte US Steel einen bedeutenden Teil seiner ungefähr Investitionen in Höhe von 850 Millionen US-Dollar im Jahr 2011 durch Fremdkapital und verwandte Instrumente. Würden wir vor diesem Hintergrund die Zinsaufwendungen nicht als fast operativen Teil des Geschäfts betrachten? Sich nur auf das EBITDA zu konzentrieren und die Zinsaufwendungen zu ignorieren, würde aus geschäftlicher Sicht eine unvollständige Analyse liefern, insbesondere wenn US Steel wiederholt die notwendige Wartung und Erneuerung der Ausrüstung durch Schulden finanziert. Übrigens, aufgrund von Abschreibungen und Zinsaufwendungen hat US Steel 2011 einen Verlust geschrieben und das EBITDA konnte das Gesamtbild nicht vollständig wiedergeben.

Warren Buffett stimmt dem zu und sagte beispielsweise 2002: „Leute, die EBITDA verwenden, versuchen entweder, Sie zu betrügen, oder sie betrügen sich selbst. Telekommunikation zum Beispiel gibt jeden Cent aus, der hereinkommt. Zinsen und Steuern sind echte Kosten.“

Schauen wir uns im Geiste von Buffetts Kommentar ein weiteres Beispiel aus der Praxis aus der Telekommunikationsbranche an: Charter Communications (ein Anbieter von Kabel- und Breitbanddiensten). Wir haben oben bereits festgestellt, dass Kapitalausgaben ein notwendiger Bestandteil des Geschäftsbetriebs jeder Telekommunikation sind. Wichtig ist, dass Charter Communications seine Investitionen durch Schulden finanziert. Logischerweise ist der Zinsaufwand somit ein Quasi-Betriebsaufwand und nicht zu vernachlässigen. Nach einem schlechten Jahr im Jahr 2008, in dem das Unternehmen nicht effizient lief, musste es Insolvenz anmelden, obwohl es ein positives EBITDA beibehielt.

Steueraufwand

Der letzte Posten, den das EBITDA ausschließt, ist der Steueraufwand. Auch hier könnte es gute Gründe dafür geben. Private-Equity-Fonds verlassen sich beispielsweise bei der Bewertung von Unternehmen stark auf die Verwendung des EBITDA, da dies die Auswirkungen der Besteuerung ausschließt. Der Grund dafür ist, dass Private-Equity-Käufer in der Regel große Schulden aufnehmen, um die Übernahme zu finanzieren, was das Eigenkapital verringert, das sie für den Erwerb des Unternehmens aufbringen müssen. Infolgedessen verbleibt sehr wenig zu versteuerndes Einkommen, nachdem die Zinsaufwendungen an die Kreditgeber gezahlt wurden. Minimale Steuerausgaben sind einer der Gründe, warum sich PE-Käufer auf das EBITDA konzentrieren – macht für PE Sinn, aber PE besitzt nur einen winzigen Bruchteil der Unternehmen auf der ganzen Welt. Abgesehen vom PE-Fall waren in den letzten Jahren Steuerumkehrabkommen recht beliebt, bei denen Unternehmen außerhalb der USA neu gegründet wurden, um von niedrigeren Steuersätzen in anderen Ländern zu profitieren.

Allerdings gibt es, ebenso wie bei Abschreibungen und Zinsaufwendungen, bestimmte Fälle, in denen das Ausklammern von Steueraufwendungen kein besseres Bild der tatsächlichen Betriebsleistung liefert. Stellen Sie sich einen US-Rüstungsauftragnehmer vor, es gibt mehrere Beschränkungen für den Sitz des Dienstleisters und in einigen Fällen sind die Verträge ausschließlich auf in den USA eingetragene Unternehmen beschränkt, und daher würde das Unternehmen den Steuergesetzen des Bundes und der Bundesstaaten unterliegen, wenn es dies weiterhin tun muss Geschäfte mit dem Verteidigungsministerium machen.

Obwohl Steuern ein kritischer Aspekt bei der Bewertung eines Unternehmens sind und bleiben werden, ist es angesichts der Komplexität des Themas keine einfache Analyse. Betrachten Sie viele große internationale Unternehmen mit Hauptsitz in den USA, und Sie werden einen großen Unterschied zwischen den anwendbaren Steuersätzen und den Barsteuerzahlungen feststellen. Der Unterschied ist nicht nur darauf zurückzuführen, dass diese Unternehmen Barmittel in internationalen Gerichtsbarkeiten halten (z. B. Irland, wo die Steuern niedriger sind als in den USA), sondern auch auf Forschungs- und Entwicklungskredite, Verlustvorträge, operatives Leasing, niedrigere Steuersätze auf Kapitalgewinne und andere Befreiungen die nach dem Steuergesetzbuch zulässig sind, summieren sich zu einem erheblichen Unterschied zwischen den anwendbaren Steuersätzen und den tatsächlichen Barsteuerzahlungen des Unternehmens. Dies erschwert auch die Implementierung eines standardisierten Ansatzes für Steuern, und das EBITDA nimmt die Abkürzung und überspringt all dies sehr bequem.

Des Kaisers neue Kleider

Das EBITDA wurde als Möglichkeit konzipiert, die operative Leistung eines Unternehmens klarer zu messen, indem Ausgaben ausgeschlossen werden, die die wahre Leistung des Unternehmens verschleiern können. Wie wir oben gesehen haben, kann das EBITDA jedoch oft das gegenteilige Ergebnis erzielen. In einigen Branchen sind genau die Ausgaben, die das EBITDA ignoriert, tatsächlich Betriebsausgaben, die im Tagesgeschäft des Unternehmens erforderlich sind.

Das vielleicht bekannteste Beispiel für die Gefahren der Verwendung von EBITDA bezieht sich auf WorldCom. In den frühen 2000er Jahren war WorldCom die zweitgrößte Telefongesellschaft für Ferngespräche in den USA und der weltweit größte Träger von Internetverkehr. Aber im Jahr 2002 erschütterte die Welt, als das Unternehmen den damals größten Konkurs in der Geschichte der USA anmeldete, und später wurde bekannt, dass mehrere Buchhaltungsfehler das Gesamtvermögen des Unternehmens um rund 11 Milliarden US-Dollar aufgebläht hatten.

Insbesondere die Bilanzskandale von WorldCom haben gezeigt, in welchem ​​Ausmaß eine Manipulation des EBITDA erreicht werden kann. Die oft fragwürdige Natur der Metrik, die viele Jahre entweder ignoriert oder missverstanden wurde, wurde plötzlich ins Rampenlicht gerückt. Wie Daniel Gross von Slate berichtete:

[Mit EBITDA], so dachte man, könnten Unternehmen mit dieser Zahl nichts anfangen. Chief Financial Officers konnten die Einnahmen routinemäßig verwalten, indem sie den enormen Spielraum nutzten, der vorhanden war, um bestimmte Posten zu berücksichtigen oder verschiedene Belastungen zu übernehmen. Aber das EBITDA hatte viel weniger bewegliche Teile, und es gab viel weniger Ermessensspielraum bei der Bilanzierung von Posten wie Betriebskosten und Einnahmen. Und deshalb vertrauten die Investoren weiterhin auf die Gültigkeit der EBITDA-Zahlen von Unternehmen wie WorldCom, Qwest und Global Crossing, selbst als ihre Schulden stiegen und die Umsätze nicht den Erwartungen entsprachen.

Mit dem Eingeständnis, dass es sein EBITDA manipuliert hatte, schob WorldCom die Schuld direkt auf Chief Financial Officer Scott Sullivan, der gleichzeitig mit dem Geständnis des Unternehmens gefeuert wurde. So soll Sullivan verantwortlich sein. Im Jahr 2001 und teilweise im Jahr 2002 nahm das Unternehmen, vermutlich unter der Leitung von Sullivan, Kosten in Höhe von 3,8 Milliarden US-Dollar im Zusammenhang mit dem Ausbau seiner Systeme ein, die normalerweise als Ausgaben für Produktionskosten eingereicht wurden, und behandelte sie stattdessen als Kapitalausgaben. Denken Sie daran, dass etwas, das eine Kapitalausgabe darstellt – beispielsweise der Bau einer Anlage – einen Vermögenswert schafft, dessen Wert im Laufe der Zeit abgeschrieben werden kann. Noch wichtiger ist, dass es in den Zahlen zur Berechnung des EBITDA nicht berücksichtigt wird. Durch die unsachgemäße Umschreibung dieser Ausgaben – die Manöver wurden entgegen anerkannten Rechnungslegungspraktiken durchgeführt – erweckte WorldCom den Anschein, als sei sein EBITDA um 3,8 Milliarden US-Dollar höher, als es tatsächlich war. Diese Scharade dauerte fünf Vierteljahre, offenbar unentdeckt von WorldComs glücklosem Buchhalter Arthur Andersen

Ein guter Cashflow-Proxy?

Der andere häufig angepriesene Grund für die Verwendung des EBITDA ist, dass es ein guter Cashflow-Proxy ist. Dies gilt insbesondere für kleine Unternehmen, bei denen die meisten Geschäfte auf Barbasis getätigt werden und sowohl die Einnahmen als auch die Betriebsausgaben im Jahresabschluss ein nahezu vollständiges Bild des Geschäfts während eines bestimmten Jahres darstellen. Denken Sie an eigenständige Einzelhandelsgeschäfte, Restaurants und sogar kleine B2B/B2C-Dienstleister mit einer kurzen Betriebsgeschichte, und das EBITDA in einem bestimmten Jahr würde die Cashflows für das Unternehmen ziemlich genau annähern, und diese Cashflows könnten dann für Investitionen verwendet werden , Zinsen und Steuern, je nach Fall.

Nehmen wir den Fall von La-Z-Boy, dem gleichnamigen Unternehmen für Liegestühle. Im Jahr 2017 war es in der Lage, über 90 % seines EBITDA in operative Cashflows umzuwandeln, was dem Argument, dass das EBITDA ein guter Indikator für Cashflows ist, Glaubwürdigkeit verleiht. Wenn wir uns jedoch die Ergebnisse von La-Z-Boy aus den Jahren 2015 und 2016 ansehen, konnte das Unternehmen einen deutlich geringeren Betrag des EBITDA in seine operativen Cashflows umwandeln.

Chris Higson von der London Business School erläutert diesen Punkt:

Auf der Straße herrscht folgende Meinung: „Cash-Flow-Kennzahlen sind zuverlässig, weil sie im Gegensatz zu Gewinnkennzahlen nicht anfällig für die Buchhaltung sind. Schließlich ist es das, was Buchhalter tun, die rohen Transaktionsdaten zu nehmen und sie zwischen den Perioden zu verschieben, indem sie Urteile über Rückstellungen verwenden. Die Kapitalflussrechnung macht diese Abgrenzungen einfach rückgängig.'

Eine populäre Version dieser Ansicht lautet dann: „Abschreibungen und Amortisationen sind ziemlich weiche Buchhaltungszahlen, also fügen wir sie und andere langfristige Rückstellungen wieder zum EBIT hinzu, um uns das EBITDA zu geben, eine harte Zahl, die den Cashflow widerspiegelt.“

Leider ist die allgemeine Ansicht, dass der Cashflow gegenüber Rechnungslegungsentscheidungen robust ist, bestenfalls nur teilweise richtig, und die spezifische Ansicht zum EBITDA ist falsch. Die periodengerechte Rechnungslegung wird an verschiedenen Stellen in der Kapitalflussrechnung rückgängig gemacht, sodass Kapitalflussrechnungen im Allgemeinen robuster gegenüber den Auswirkungen der Wahl der Rechnungslegungsgrundsätze werden, je weiter Sie auf der Seite nach unten gehen. Beispielsweise wird die Umsatzerwartung in Betriebskapitalinvestitionen umgekehrt, die Kostenkapitalisierung wird in Capex umgekehrt. Das EBITDA steht ganz oben in der Kapitalflussrechnung und ist die Cashflow-Kennzahl, die am anfälligsten für die Buchhaltung ist. Analysten entwickelten Ende der neunziger Jahre eine zunehmende Begeisterung für das EBITDA, sodass ein schmeichelhaftes EBITDA zu einer einfachen Option für ein Unternehmen in finanziellen Schwierigkeiten wie WorldCom wurde.

Wie Dr. Higson oben beschrieben hat, bedeutet die Tatsache, dass das EBITDA per Definition ganz oben in der Kapitalflussrechnung steht, dass erhebliche Cashflow-Kosten nicht in ihre Berechnung einbezogen werden. Unternehmen mit einem hohen Bedarf an Betriebskapital würden die Auswirkungen beispielsweise nicht in ihren EBITDA-Zahlen widerspiegeln. Die Verwendung des EBITDA als Proxy für den Cashflow ist daher höchst fragwürdig.

Schauen wir uns in einem anderen Beispiel das EBITDA und die operativen Cashflows von Apple und Exxon an. Es gibt nicht nur einen Unterschied zwischen dem EBITDA und dem operativen Cashflow für diese Unternehmen einzeln, es gibt auch eine riesige Lücke zwischen dem EBITDA dieser Unternehmen (56 Milliarden US-Dollar gegenüber 95 Milliarden US-Dollar) und dem Cashflow aus dem operativen Geschäft (52 Milliarden US-Dollar gegenüber 55 Milliarden US-Dollar). , die im Juni 2012 nahezu gleich waren. Darüber hinaus hat sich die Lücke zwischen EBITDA und operativen Cashflows für diese Unternehmen seit einiger Zeit verringert, was das EBITDA nicht erfassen kann.

Um auf unser vorheriges Beispiel von Sprint zurückzukommen, wenn wir die EBITDA-Zahlen mit den freien Cashflow-Zahlen vergleichen, sehen wir wieder ein völlig anderes Bild.

In Anbetracht des oben Gesagten können wir zu dem Schluss kommen, dass Sprint, obwohl es auf EBITDA-Ebene wie ein gutes Unternehmen aussah, zu einem höchst untragbaren Geschäft wird, wenn wir andere Rentabilitätskennzahlen wie EBIT, Nettogewinn und freie Cashflows betrachten – so sehr, dass Sprint ist derzeit am Rande des Bankrotts mit c. 34 Milliarden Dollar Schulden.

EBITDA als Bewertungskennzahl

Das EBITDA ist die am häufigsten verwendete Kennzahl für Bewertungszwecke. Sie können praktisch jede M&A-Ankündigung in jedem Sektor (mit Ausnahme der Finanzdienstleistungsbranche) auswählen und würden die Erwähnung des EBITDA als zugrunde liegende Bewertungskennzahl für das Unternehmen finden. Darüber hinaus werden alle Transaktionen weitgehend auf EBITDA-Basis bewertet.

Restaurant Brands International würde den höchsten Dollar zahlen, um Popeyes zu erwerben, zog einige Augenbrauen hoch. Mit dem 21-fachen EBITDA hatte die 1,8-Milliarden-Dollar-Transaktion das höchste Transaktions-Multiple, das jemals für ein US-Restaurantunternehmen gezahlt wurde. Zum Vergleich: Als 3G 2010 Burger King erwarb, lag die Bewertung bei 9x EV/EBITDA.

Der von Air Liquide gezahlte EV von 13,4 Milliarden US-Dollar stellt ein 14,4-faches EBITDA-Multiple dar, basierend auf dem bereinigten EBITDA-Wert, der von Airgas im Jahr 2014 gemeldet wurde (ca. 930 Millionen US-Dollar), und liegt damit weit über dem 8,8-fachen Multiple, das Air Products für Airgas gezahlt hätte ' Bereinigtes EBITDA 2010 (ca. 660 Millionen US-Dollar).

Qualcomm kaufte NXP Semiconductors für 38,5 Milliarden US-Dollar und einschließlich der Schuldenübernahme hat der Deal einen Wert von 47 Milliarden US-Dollar. NXP Semiconductors wird mit einem EV/EBITDA von 14,6x und einem EV/Umsatz von 3,8x bewertet.

Seth Klarman hat erneut die Verwendung des EBITDA als Bewertungskennzahl in Frage gestellt. Er glaubt, dass das EBITDA als Bewertungsinstrument verwendet worden sein könnte, da keine andere Bewertungsmethode die damals (1980er Jahre) vorherrschenden hohen Übernahmepreise hätte rechtfertigen können. Ihm zufolge übertreibt das EBITDA den Cashflow, da es nicht alle nicht zahlungswirksamen Gewinne und Ausgaben sowie Änderungen des Betriebskapitals berücksichtigt.

Eine Forschungsarbeit zur Bewertungsanalyse an der University of Oxford beleuchtet das Beispiel von Twitter. Im Jahr 2014 verzeichnete Twitter ein bereinigtes EBITDA von ~300 Millionen US-Dollar und wurde mit mehr als dem 40-fachen von EV / bereinigtem EBITDA bewertet. Auch wenn diese Bewertung teuer aussah, konnten wir uns angesichts des hohen Umsatzwachstums (mehr als 100 % im Jahresvergleich) zu diesem Zeitpunkt dennoch von dieser Bewertung überzeugen – genau das hat Twitter den Investoren angetan. Aber wenn Sie die Gewinn- und Verlustrechnung oder die Cashflow-Metriken weiter nach unten gehen, um Ihre Bewertung mit ein paar anderen Methoden zu triangulieren, ändert sich das Bild erheblich. Das Unternehmen generiert nicht nur keine Gewinne oder Cashflows, die von Twitter verwendete Definition des bereinigten EBITDA ist sehr fragwürdig, da sie nicht nur Abschreibungen, Zinsen und Steuern, sondern auch aktienbasierte Vergütungen ausschließt. Tatsächlich entstanden Twitter im Jahr 2014 mehr als 600 Millionen US-Dollar an aktienbasierten Vergütungsausgaben, was mehr als 40 % seiner Einnahmen im Jahr 2014 ausmachte, aber es forderte potenzielle Investoren auf, diese Kennzahl zu ignorieren, um zu seiner Bewertung zu gelangen.

Alternative Bewertungsmethoden

Nach Berücksichtigung des oben Gesagten stellen wir fest, dass das EBITDA trotz immenser Beliebtheit bei seiner Anwendung als zugrunde liegende Bewertungskennzahl vor erheblichen Herausforderungen steht. Die Meinungsverschiedenheiten sind hier auch bei Buffett, Munger und Klarman am stärksten, da sie in Unternehmen investieren oder sie direkt kaufen möchten. Lassen Sie uns ihrem Gedankengang folgen und einige der häufigsten Alternativen besuchen und uns über ihre relativen Vorzüge informieren.

Wir können aus dem Obigen schließen, dass das EBITDA nicht der Heilige Gral ist, obwohl es so gut, wenn nicht sogar besser ist als einige der genannten beliebten Alternativen. Aber all das wirft die Frage auf: „Wenn nicht EBITDA, was dann?“ Leider gibt es keine eindeutige Antwort und wir können von oben sehen, dass alle Metriken und Methoden Vor- und Nachteile haben. Die meisten anderen populären Bewertungsmethoden kämpfen mit ähnlichen Problemen, da keine der Methoden außer DCF Cashflows an die Firmen-/Eigentümer berücksichtigt (obwohl DCF seine eigenen Probleme mit Sensibilität für Annahmen über die Zukunft der Firma hat).

Daher würde die verwendete Bewertungsmethode mehr als alles andere vom zugrunde liegenden Geschäft abhängen. Darüber hinaus könnte es unter anderem auch von der Art des Käufers sowie der Branche abhängen, in der es tätig ist. Warren Buffett scheint See’s Candies und Nebraska Furniture Mart auf der Grundlage der Einnahmen vor Steuern gekauft zu haben, da er diese zu Berkshire Hathaway hinzufügen wollte, wo Steuern auf Berkshire Hathaway-Ebene und nicht auf diese erworbenen Unternehmen gezahlt würden. In Branchen wie Stahl oder Öl und Gas achten Investoren und Käufer auf EV/Kapazität, dh mt/Barrel für die jeweiligen Branchen.

Sollte das EBITDA verschrottet werden?

Das EBITDA ist aufgrund seines immensen Nutzens als wichtige Finanzkennzahl hier, um zu bleiben. Die Einfachheit der Berechnung, Kommunikation und des Vergleichs verleiht ihm einen Lollapalooza-Effekt, wodurch sich seine Verwendung unter Finanzanalysten selbst fortsetzt. Die breitere Finanzwelt muss sich jedoch von ihrer derzeitigen Igel-Denkweise entfernen, in der sie derzeit das EBITDA wie einen Hammer und jedes Unternehmen wie einen Nagel verwenden. Wir müssen eine Fuchs-Denkweise annehmen und das EBITDA als eines der vielen Instrumente verwenden, um ein Unternehmen zu bewerten und uns der Nuancen bewusster zu werden.

Aber auf welche anderen Metriken könnten wir zurückgreifen, wenn die Verwendung des EBITDA überdacht werden sollte?

Laut Warren Buffett lautet die Antwort Owner Earnings . Eine umfassende Erklärung der Eigentümereinnahmen würde einen separaten Artikel erfordern, aber einfach ausgedrückt sind die Eigentümereinnahmen:

(a) Ausgewiesene Gewinne, zuzüglich
(b) Abschreibung, Erschöpfung, Amortisation und andere nicht zahlungswirksame Kosten, abzüglich
(c) durchschnittliche jährliche Höhe der Investitionsausgaben für Anlagen und Ausrüstungen für Unternehmen, um ihre Wettbewerbsposition und Stückzahl aufrechtzuerhalten.

Sie können darin Schattierungen von EBITDA erkennen. Versuchen wir, diese Metrik für Time Warner Cable zu berechnen, das 2016 von Charter Communications übernommen wurde.

In this example, EBITDA has remained fairly constant, but Owner's Earnings have decreased by c. 10% YoY mainly due to the increase in maintenance capex in 2015. This metric can therefore provide a better view of the business earnings rather than EBITDA as it gives the real dollar amount an owner can withdraw from the business without affecting operations.