هل يجب إعادة التفكير في استخدام EBITDA؟

النقاط الرئيسية

أي شخص لديه معرفة أساسية بالعالم المالي سيواجه في مرحلة ما مصطلح "EBITDA". على الرغم من عدم الاعتراف بها رسميًا بموجب مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً ، إلا أن الأرباح قبل خصم الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء (الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك) هي واحدة من أكثر المقاييس المستخدمة على نطاق واسع في التمويل ، لا سيما عندما يتعلق الأمر بتحليل التقييم وتحليل أسعار الأوراق المالية. من خلال تجريد المصروفات "غير التشغيلية" ، تسمح الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين نظريًا بتحليل أنظف للربحية الجوهرية للشركة. منذ ذلك الحين ، انتشر على نطاق واسع لدرجة أن الشركات العامة بدأت في الإبلاغ عنه في إيداعات أرباحها.

نظرًا لاستخدامه المكثف ، فقد يكون مفاجئًا أن يكون للربح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء العديد من النقاد المهمين. في الواقع ، أعربت شخصيات بارزة من عالم الاستثمار مثل تشارلي مونجر وسيث كلارمان علانية عن تحفظات قوية بشأن استخدامها. ربما يأتي النقد الأكثر لاذعًا من "حكيم أوماها" ، وارن بافيت نفسه. "عندما يصف الرؤساء التنفيذيون الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك كدليل للتقييم ، قم بتوصيلهم لاختبار جهاز كشف الكذب." يعلن. في خطاب المساهمين في شركة Berkshire Hathaway لعام 2000 ، ذهب إلى حد القول: "عندما قرأت أنا وتشارلي التقارير ... الإشارات إلى EBITDA تجعلنا نشعر بالارتعاش - هل تعتقد الإدارة أن جنية الأسنان تدفع نفقات رأس المال؟ نشك كثيرًا في منهجية المحاسبة الغامضة أو غير الواضحة ، لأن ذلك يعني في كثير من الأحيان أن الإدارة ترغب في إخفاء شيء ما ".

قد يكون النقد اللاذع من هؤلاء المستثمرين المعروفين غير متوقع لكثير من القراء. وبالتالي ، يتعمق هذا المقال في الأسباب الرئيسية وراء رفض EBITDA ويبحث في ما إذا كانت الحجج المؤيدة لكبح شعبيتها تستحق.

مقياس أداء التشغيل النظيف؟

أقوى حجة لصالح استخدام EBITDA هي أنها توفر مقياسًا نظيفًا للربحية دون تأثير السياسات المحاسبية وهيكل رأس المال وأنظمة الضرائب. يركز حصريًا على مصاريف التشغيل ، بما في ذلك تكلفة الخدمات / البضائع المباعة ، ونفقات المبيعات والتسويق ، والبحث والتطوير ، والنفقات العامة والإدارية. باختصار ، من المفترض أن تعكس EBITDA الأداء التشغيلي الخالص لأي شركة.

يمكن أن يكون استبعاد النفقات غير التشغيلية مفيدًا لعدة أسباب. على سبيل المثال ، في عملية الاندماج والاستحواذ ، إذا كانت الشركة المستحوذة ستنظر في إعادة تمويل هيكل رأس المال للشركة المستهدفة وتغيير خطط الإنفاق الرأسمالي ، فعندئذ قد ترغب في استخدام الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك للحصول على فكرة عما ستفعله أرباح الكيان المستهدف تبدو حالما يتم تنفيذ الدمج. كما يقول آدامز برايس ، العضو المنتدب في The Forbes M&A Group ، "تعمل [EBITDA بمثابة] وكيل للتدفق النقدي التشغيلي قبل الضرائب. إنه يعطي فكرة عن التدفقات النقدية التي يمكن توقعها من الأعمال التجارية بعد صفقة الاندماج والاستحواذ ".

سبب آخر لاستخدام الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك هو أنه عند مقارنة شركات مماثلة في أجزاء مختلفة من العالم ، يمكن أن تؤدي تأثيرات الأنظمة الضريبية والمحاسبية المختلفة إلى تعكير صفو المياه. يتعمق توم روسو من Gardner Russo & Gardner في هذا الأمر: "إنه شيء واحد يمكن قوله في سياق الولايات المتحدة أنك نظرت إلى الأرباح قبل الضرائب بدلاً من الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين. ولكن عندما تبدأ في النظر إلى Heineken مقابل Cadbury Schweppes مقابل Budweiser ، وإذا لم تتكيف مع هذه الرسوم غير النقدية - وإحدى طرق القيام بذلك هي استخدام EBITDA - فإنك تواجه صعوبة أكبر في المقارنة عبر السوق ".

مع وضع ما ورد أعلاه في الاعتبار ، يبدو أن EBITDA مقياس مفيد للغاية. لكن لماذا النقد إذن؟ تنحصر معظم الحجج ضد استخدام الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك في السؤال الأساسي التالي: هل استبعاد الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء يعطي حقًا صورة "حقيقية" للأداء التشغيلي للشركة؟ دعونا نلقي نظرة على هذا بمزيد من التفصيل.

الاهلاك واستهلاك الدين

بالعكس ، فإن البنود الأولى المستبعدة من EBITDA هي الإهلاك والإطفاء. قد يكون القيام بذلك منطقيًا في كثير من الحالات. الاستهلاك والإطفاء هي في الواقع نفقات غير نقدية. لدرجة أن مصاريف الإهلاك المدرجة في بيان الدخل يمكن أن تكون مرتبطة بمصروفات متكبدة منذ سنوات. في الواقع ، هناك العديد من الطرق التي يمكن من خلالها حساب الاستهلاك والإطفاء ، واختيار المرء لأي طريقة لاستخدامها سيكون له تأثير كبير على أرباح الشركة المبلغ عنها. كما عبرت كارين بيرمان وجو نايت: "الاستهلاك والإطفاء نفقات فريدة. أولاً ، إنها نفقات غير نقدية - إنها مصروفات متعلقة بالأصول التي تم شراؤها بالفعل ، لذلك لا يتم تغيير أي نقود. ثانيًا ، إنها نفقات تخضع للحكم أو التقديرات - تستند الرسوم إلى المدة التي يُتوقع أن تستمر فيها الأصول الأساسية ، ويتم تعديلها بناءً على الخبرة أو التوقعات أو ، كما قد يجادل البعض ، الاحتيال ". هذا هو السبب في أن استبعاد الاستهلاك والإطفاء يمكن من الناحية النظرية رسم صورة أكثر واقعية للأداء التشغيلي الحقيقي.

ومع ذلك ، هل هذا هو الحال دائما؟ يجادل البعض لا. بالنسبة للشركات في القطاعات كثيفة رأس المال مثل الاتصالات ، على سبيل المثال ، يعد الاستهلاك والإطفاء أحد النفقات الرئيسية ولا يمكن تجاهلها لأن نفقاتها الرأسمالية تشكل جزءًا كبيرًا من التدفق النقدي الخارج. النفقات الرأسمالية في شكل أبراج ومعدات شبكات هي مصاريف حقيقية والاستهلاك والإطفاء هي الرسوم السنوية التي يتقاضاها النشاط التجاري من خلال بيان الدخل. هناك صناعة أخرى يمكن أن يكون فيها استخدام الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك مضللة وهي صناعة الشحن ، ومرة ​​أخرى قطاع كثيف رأس المال.

يلخص البروفيسور كريس هيغسون من كلية لندن للأعمال حقيقة أن النفقات الرأسمالية في بعض الصناعات هي في جوهرها نفقات تشغيلية وبالتالي لا ينبغي تجاهلها:

عند استخدامها بحذر ، يمكن أن تكون EBITDA طريقة مفيدة لعزل مجموعة فرعية معينة من التكاليف عند مقارنة مجموعة من الشركات المتشابهة. ولكن في كثير من الأحيان تميل إلى أن تكون مبررة بالحجة القائلة بأنه من خلال حذف الإهلاك والاستهلاك ، فإن الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين تمثل مقياسًا أفضل للربح ، وهو مقياس يقترب بشكل أفضل من التدفق النقدي. هذا غير منطقي. الاستهلاك هو تكلفة حقيقية للغاية. إنها تكلفة استهلاك الطاقة الإنتاجية. بالنسبة لبعض الشركات كثيفة رأس المال ، فإن الاستهلاك هو أكبر تكلفة لديهم. إذا حذفنا الاستهلاك ، فإننا لا نقيس الدخل.

لنلقِ نظرة على مثال من العالم الحقيقي: Sprint Corp ، مزود خدمات اتصالات. إذا أخذنا فقط EBITDA لتحليل نتائج Sprint Corp في 2015-2017 ، فقد نستنتج أنها شركة رائعة لها تاريخ في تحقيق أرباح كبيرة عامًا بعد عام (الجدول 1).

ومع ذلك ، إذا ذهبنا إلى أسفل بيان الدخل ونظرنا إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب (EBIT) ، وبالتالي أخذنا في الاعتبار تأثير الاستهلاك والإطفاء ، فإننا نصل إلى نتيجة مختلفة تمامًا. في الواقع ، يبدو أن Sprint بالكاد تكسب أي أموال في الأعمال التجارية ، في حين أن أرباحها قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك تصل إلى مليارات الدولارات.

لنلقِ نظرة على مثال آخر: Liberty Global ، شركة دولية للاتصالات والتلفزيون. فيما يلي نظرة على نفقات الاستهلاك الخاصة بـ Liberty Global مقارنةً بإيراداتها. نموذج مصروفات D&A ج. 30٪ من الايرادات! من الواضح أن هذه ليست تكلفة يمكن تجاهلها عند تحليل ربحية الشركة.

مصروفات الفوائد

العنصر الرئيسي الثاني الذي تستبعده EBITDA هو مصروفات الفائدة. المنطق للقيام بذلك هو أنه من أجل الحصول على صورة أفضل للربحية التشغيلية ، يجب استبعاد مصروفات الفائدة نظرًا لأنها تعتمد على هيكل رأس المال ، أي مزيج الديون وحقوق الملكية المستخدمة في تمويل الأعمال.

ولكن مرة أخرى ، يجب أن يكون السؤال هو: هل يوفر استبعاد تأثيرات هيكل رأس مال الشركة صورة حقيقية للأداء التشغيلي؟ بغض النظر عن حجم الأعمال التجارية الصغيرة ، فمن الشائع جدًا استخدام بعض الديون لتمويل الأعمال التجارية. في الصناعات كثيفة رأس المال بما في ذلك الصلب والنفط والغاز والاتصالات ، يمكن للمرء أن يجد ديونًا تصل إلى عشرات المليارات من الدولارات في الميزانية العمومية للشركة.

لنأخذ على سبيل المثال شركة US Steel ، الشركة الأمريكية الرائدة في إنتاج الصلب ، والتي حققت ما يقرب من 1 مليار دولار أمريكي في الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين في عام 2011 ولكن كان لديها تدفقات نقدية تشغيلية بلغت 150 مليون دولار فقط في نفس العام. بلغت مصروفات الإهلاك والاستهلاك حوالي 700 مليون دولار ، وبلغت مصروفات الفوائد 200 مليون دولار في عام 2011. نظرًا لطبيعة العمل مع النفقات الرأسمالية المنتظمة على المصانع والآلات للحفاظ على العمليات وتوسيعها ، قامت شركة US Steel بتمويل جزء كبير من ما يقرب من 850 مليون دولار من النفقات الرأسمالية في عام 2011 من خلال الديون والأدوات ذات الصلة. مع وضع ذلك في الاعتبار ، ألن نعتبر مصروفات الفائدة جزءًا تشغيليًا تقريبًا من العمل؟ إن التركيز فقط على الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين وتجاهل مصاريف الفائدة من شأنه أن يوفر تحليلاً غير كامل من منظور الأعمال ، خاصةً عندما تمول US Steel بشكل متكرر صيانة المعدات الضرورية وتجديدها من خلال الديون. بالمناسبة ، نتيجة لمصاريف الاستهلاك والفوائد ، سجلت US Steel خسارة في عام 2011 وفشلت EBITDA بشكل شامل في تقديم الصورة كاملة.

يوافق وارن بافيت ، وفي عام 2002 ، على سبيل المثال ، قال إن "الأشخاص الذين يستخدمون EBITDA إما يحاولون خداعك أو يخدعون أنفسهم. الاتصالات ، على سبيل المثال ، تنفق كل سنت يأتي. الفوائد والضرائب هي تكاليف حقيقية "

انطلاقًا من تعليق بافيت ، دعنا نلقي نظرة على مثال آخر من العالم الواقعي من صناعة الاتصالات: Charter Communications (مزود خدمات الكابلات والنطاق العريض). لقد أثبتنا أعلاه بالفعل أن النفقات الرأسمالية هي جزء ضروري من العمليات التجارية لأي شركة اتصالات. الأهم من ذلك ، تقوم شركة Charter Communications بتمويل نفقاتها الرأسمالية من خلال الديون. منطقيا ، فإن مصروفات الفائدة هي بالتالي نفقات شبه تشغيلية ولا يمكن تجاهلها. مع مرور عام سيئ واحد في عام 2008 حيث لم تعمل الشركة بكفاءة ، كان عليها تقديم ملف للإفلاس على الرغم من الحفاظ على EBITDA إيجابية.

مصاريف الضرائب

آخر بند تستبعده EBITDA هو مصروفات الضرائب. مرة أخرى ، قد تكون هناك أسباب وجيهة للقيام بذلك. تعتمد صناديق الأسهم الخاصة ، على سبيل المثال ، بشكل كبير على استخدام الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك عند تقييم الأعمال لأنها تزيل تأثير الضرائب. والسبب هو أن مشتري الأسهم الخاصة يأخذون عادةً مبلغًا كبيرًا من الديون لتمويل عملية الاستحواذ ، مما يقلل من رأس المال السهمي الذي يحتاجون إلى ضخه للحصول على الأعمال التجارية. ونتيجة لذلك ، فإنه يترك القليل جدًا من الدخل الخاضع للضريبة بعد دفع مصاريف الفائدة للمقرضين. الحد الأدنى من النفقات الضريبية هو أحد الأسباب التي تجعل مشتري الأسهم الخاصة يركزون على الأرباح قبل احتساب الفوائد والضرائب والاستهلاك (EBITDA) - وهذا أمر منطقي بالنسبة للمكسب ، لكن PE تمتلك جزءًا صغيرًا فقط من الشركات في جميع أنحاء العالم. بصرف النظر عن حالة الملكية الخاصة ، على مدى العامين الماضيين ، كانت صفقات الانعكاس الضريبي حيث كانت الشركات تعيد تأسيسها خارج الولايات المتحدة للاستفادة من معدلات الضرائب المنخفضة في البلدان الأخرى شائعة إلى حد ما.

ومع ذلك ، تمامًا كما هو الحال مع مصاريف الاستهلاك والإطفاء والفائدة ، هناك بعض الحالات التي لا يوفر فيها تجريد المصروفات الضريبية صورة أفضل للأداء التشغيلي الحقيقي. ضع في اعتبارك مقاول دفاع أمريكي ، فهناك العديد من القيود على موطن مزود الخدمة وفي بعض الحالات ، تكون العقود مقيدة حصريًا للشركات الأمريكية ، وبالتالي ، ستخضع الشركة لقوانين الضرائب الفيدرالية وقوانين الولايات إذا كان عليها الاستمرار في ذلك. التعامل مع وزارة الدفاع.

على الرغم من أن الضرائب كانت وستظل جانبًا مهمًا أثناء تقييم الأعمال التجارية ، إلا أنها ليست تحليلًا مباشرًا نظرًا لتعقيد الموضوع. ضع في اعتبارك العديد من الشركات الدولية الكبيرة التي تتخذ من الولايات المتحدة مقراً لها وستجد فرقاً كبيراً بين معدلات الضرائب المطبقة ومدفوعات الضرائب النقدية. لا يرجع الاختلاف فقط إلى احتفاظ هذه الشركات بالنقد في الولايات القضائية الدولية (على سبيل المثال ، أيرلندا حيث تكون الضرائب أقل من الولايات المتحدة) ، بل يرجع ذلك إلى ائتمانات البحث والتطوير ، والخسائر المُرحَّلة ، وعقود الإيجار التشغيلي ، ومعدلات الضرائب المنخفضة على مكاسب رأس المال ، والإعفاءات الأخرى يُسمح به بموجب قانون الضرائب لإحداث فرق كبير بين معدلات الضرائب المطبقة ومدفوعات الضرائب النقدية الفعلية من قبل الشركة. وهذا أيضًا يجعل من الصعب تطبيق نهج موحد للضرائب ، وتتخذ EBITDA الطريق المختصر وتتخطى كل هذا بسهولة.

ثياب الإمبراطور الجديدة

تم تصور EBITDA كطريقة لقياس الأداء التشغيلي للشركة بشكل أكثر وضوحًا من خلال استبعاد النفقات التي يمكن أن تحجب الأداء الحقيقي للأعمال. ومع ذلك ، كما رأينا أعلاه ، يمكن أن تحقق EBITDA غالبًا النتيجة المعاكسة. في بعض الصناعات ، فإن النفقات التي تتجاهلها EBITDA هي في الواقع نفقات تشغيلية مطلوبة في العمليات اليومية للشركة.

ربما يكون المثال الأكثر شهرة لمخاطر استخدام EBITDA يتعلق بشركة WorldCom. في أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين ، كانت شركة WorldCom ثاني أكبر شركة هاتفية بعيدة المدى في الولايات المتحدة وأكبر شركة اتصالات على الإنترنت في العالم. لكن في عام 2002 ، اهتز العالم عندما تقدمت الشركة بما كان في ذلك الوقت أكبر ملف إفلاس في تاريخ الولايات المتحدة ، وكشف لاحقًا أن العديد من الممارسات المحاسبية الخاطئة قد أدت إلى تضخيم إجمالي أصول الشركة بنحو 11 مليار دولار.

على وجه التحديد ، كشفت فضائح المحاسبة الخاصة بشركة WorldCom إلى أي مدى يمكن تحقيق التلاعب في EBITDA. إن الطبيعة المشكوك فيها في كثير من الأحيان للمقياس والتي تم تجاهلها أو أسيء فهمها لسنوات عديدة ألقيت فجأة في دائرة الضوء. كما روى دانيال جروس من سلايت:

[مع EBITDA] ، كان يُعتقد أن الشركات لا يمكنها العبث بهذا الرقم. يمكن للمدراء الماليين إدارة الأرباح بشكل روتيني باستخدام الفسحة الهائلة التي كانت موجودة لحساب بعض العناصر أو تحمل رسوم مختلفة. لكن EBITDA كانت تحتوي على أجزاء متحركة أقل بكثير ، وكان هناك قدر أقل بكثير من التقدير في المحاسبة لبنود مثل نفقات التشغيل والإيرادات. ولهذا السبب واصل المستثمرون ثقتهم في صحة أرقام الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك التي وضعتها شركات مثل وورلدكوم وكويست وجلوبال كروسينغ ، حتى مع تزايد ديونهم وعدم تلبية المبيعات للتوقعات.

باعترافها بأنها قد تلاعبت بالأرباح قبل احتساب الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين ، ألقت شركة وورلد كوم اللوم مباشرة على المدير المالي سكوت سوليفان ، الذي تم فصله بالتزامن مع اعتراف الشركة. إليكم كيف يفترض أن يكون سوليفان مسؤولاً. في عام 2001 وجزء من عام 2002 ، حصلت الشركة ، على الأرجح تحت إشراف سوليفان ، على 3.8 مليار دولار من التكاليف المتعلقة ببناء أنظمتها ، والتي كانت تُقدم عادةً كمصروفات تكلفة خطية ، وعاملتها بدلاً من ذلك كمصروفات رأسمالية. تذكر أن الشيء الذي يمثل نفقات رأسمالية - لنقل إنشاء مصنع - يُنشئ أصلًا يمكن إهلاك قيمته بمرور الوقت. والأهم من ذلك ، أنه لا يتم احتسابه في الأرقام المستخدمة في حساب EBITDA. من خلال إعادة توصيف هذه النفقات بشكل غير صحيح - تم إجراء المناورات على عكس الممارسات المحاسبية المقبولة - جعلت شركة وورلد كوم الأمر يبدو كما لو كانت أرباحها قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك أكبر بمقدار 3.8 مليار دولار عما كانت عليه بالفعل. استمرت هذه المسرحية لمدة خمسة أرباع ، ولم يكتشفها على ما يبدو محاسب شركة وورلد كوم البائس ، آرثر أندرسن

وكيل جيد للتدفق النقدي؟

السبب الآخر الذي يتم الترويج له بشكل شائع لاستخدام EBITDA هو أنه وكيل جيد للتدفق النقدي. ينطبق هذا بشكل خاص على الشركات الصغيرة حيث تتم معظم الأعمال على أساس نقدي وتمثل كل من الإيرادات ونفقات التشغيل في البيانات المالية صورة كاملة تقريبًا للأعمال خلال عام معين. فكر في متاجر التجزئة المستقلة والمطاعم وحتى مزودي خدمات B2B / B2C الصغار الذين لديهم تاريخ قصير من العمليات وراءهم ، وستقترب الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين في عام معين من التدفقات النقدية للأعمال التجارية بدقة معقولة ويمكن بعد ذلك استخدام هذه التدفقات النقدية للنفقات الرأسمالية والفوائد والضرائب ، حسب مقتضى الحال.

خذ حالة شركة La-Z-Boy ، شركة كرسي الاستلقاء التي تحمل اسمها. في عام 2017 ، تمكنت من تحويل أكثر من 90٪ من أرباحها قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين إلى التدفقات النقدية التشغيلية لإقراض الحجة القائلة بأن الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء هي وسيط جيد للتدفقات النقدية. ومع ذلك ، إذا عدنا إلى نتائج 2015 و 2016 لـ La-Z-Boy ، فقد تمكنت من تحويل مبلغ أقل بكثير من EBITDA إلى تدفقاتها النقدية التشغيلية.

يوضح كريس هيجسون من كلية لندن للأعمال بالتفصيل هذه النقطة:

هناك وجهة نظر في الشارع على النحو التالي: "تدابير التدفق النقدي موثوقة لأنها ، على عكس مقاييس الربح ، ليست عرضة للمحاسبة. بعد كل شيء ، فإن أخذ بيانات المعاملات الأولية ودفعها بين الفترات باستخدام الأحكام حول الاستحقاقات هو ما يفعله المحاسبون. بيان التدفق النقدي يلغي ببساطة هذه المستحقات.

ثم تقول نسخة شائعة من هذا الرأي ، "إن الإهلاك والاستهلاك أرقام محاسبية ناعمة جدًا ، لذلك دعونا نضيفها وغيرها من المستحقات طويلة الأجل مرة أخرى إلى EBIT لإعطائنا EBITDA ، وهو رقم ثابت سيعكس التدفق النقدي."

لسوء الحظ ، فإن الرأي العام القائل بأن التدفق النقدي قوي بالنسبة لخيارات المحاسبة هو ، في أحسن الأحوال ، صحيح جزئيًا فقط ووجهة النظر المحددة حول EBITDA خاطئة. يتم عكس المحاسبة على أساس الاستحقاق في نقاط مختلفة من خلال بيان التدفق النقدي ، لذلك ، بشكل عام ، تصبح بيانات التدفق النقدي أكثر قوة لتأثيرات اختيار السياسة المحاسبية كلما انتقلت إلى أسفل الصفحة. على سبيل المثال ، يتم عكس توقع الإيرادات في استثمار رأس المال العامل ، ويتم عكس رسملة التكلفة في النفقات الرأسمالية. يقع EBITDA في الجزء العلوي من بيان التدفق النقدي وهو مقياس التدفق النقدي الأكثر عرضة للمحاسبة. طور المحللون حماسًا متزايدًا للربح قبل احتساب الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين في أواخر التسعينيات ، لذا أصبحت الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين خيارًا سهلاً لشركة تواجه صعوبات مالية مثل شركة وورلد كوم.

كما وصف الدكتور هيغسون أعلاه ، فإن حقيقة أن EBITDA تقع في الجزء العلوي من بيان التدفق النقدي بحكم التعريف يعني أن نفقات التدفق النقدي الكبيرة لم يتم تضمينها في حسابها. على سبيل المثال ، لن ترى الشركات ذات المتطلبات العالية لرأس المال العامل تأثير ذلك ينعكس في أرقام الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك الخاصة بها. ولذلك فإن استخدام الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين (EBITDA) كبديل للتدفق النقدي أمر مشكوك فيه للغاية.

في مثال آخر ، لنلقِ نظرة على الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك والتدفقات النقدية التشغيلية لشركة Apple و Exxon. لا يقتصر الأمر على وجود فرق بين EBITDA والتدفقات النقدية التشغيلية لهذه الشركات بشكل فردي ، بل هناك فجوة كبيرة بين EBITDA لهذه الشركات (56 مليار دولار مقابل 95 مليار دولار) والتدفقات النقدية من العمليات (52 مليار دولار مقابل 55 مليار دولار) ، والتي تكاد تكون متساوية في يونيو 2012. علاوة على ذلك ، فإن الفجوة بين الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين والتدفقات النقدية التشغيلية لهذه الشركات تتقلص لفترة من الوقت تفشل EBITDA في الحصول عليها.

بالعودة إلى مثالنا السابق من Sprint ، إذا قارنا أرقام EBITDA بأرقام التدفق النقدي الحر ، يمكننا مرة أخرى رؤية صورة مختلفة تمامًا.

بالنظر إلى ما سبق ، يمكننا أن نستنتج أنه على الرغم من أن Sprint تبدو وكأنها عمل جيد على مستوى EBITDA ، إلا أنها تصبح عملاً غير مستدام للغاية عندما ننظر إلى مقاييس الربحية الأخرى مثل EBIT وصافي الدخل والتدفقات النقدية المجانية - لدرجة أن Sprint حاليا على وشك الإفلاس مع ج. 34 مليار دولار ديون.

EBITDA كمقياس للتقييم

EBITDA هو المقياس الأكثر استخدامًا لأغراض التقييم. يمكنك اختيار أي إعلان تقريبًا لعمليات الاندماج والاستحواذ عبر أي قطاع (باستثناء صناعة الخدمات المالية) وستجد ذكر EBITDA كمقياس تقييم أساسي للأعمال. بالإضافة إلى ذلك ، يتم تقييم جميع المعاملات إلى حد كبير على أساس EBITDA.

ستدفع شركة Restaurant Brands International دولارات أعلى لشراء Popeyes مما أثار بعض الدهشة. عند 21 ضعفًا قبل احتساب الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين ، حققت الصفقة التي تبلغ قيمتها 1.8 مليار دولار أعلى معاملة مدفوعة على الإطلاق لشركة مطاعم أمريكية. وبالمقارنة ، عندما استحوذت شركة 3G على Burger King في عام 2010 ، كان التقييم عند 9x EV / EBITDA.

قيمة EV التي دفعتها Air Liquide البالغة 13.4 مليار دولار تمثل مضاعف EBITDA قدره 14.4x ، بناءً على رقم EBITDA المعدل الذي أبلغت عنه شركة Airgas في عام 2014 (حوالي 930 مليون دولار) ، وهو أعلى بكثير من 8.8x المضاعف الذي كانت Air Products ستدفعه على Airgas 2010 EBITDA المعدلة (حوالي 660 مليون دولار).

اشترت شركة Qualcomm NXP Semiconductors مقابل 38.5 مليار دولار ، بما في ذلك تحمل الديون ، تبلغ قيمة الصفقة 47 مليار دولار. تقدر قيمة NXP لأشباه الموصلات بـ EV / EBITDA تبلغ 14.6x و EV / الإيرادات 3.8x.

دعا سيث كلارمان مرة أخرى إلى التشكيك في استخدام الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين كمقياس للتقييم. وهو يعتقد أن الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين ربما تم استخدامها كأداة تقييم لأنه لا توجد طريقة تقييم أخرى يمكن أن تبرر ارتفاع أسعار الاستحواذ السائدة في ذلك الوقت (الثمانينيات). ووفقًا له ، فإن EBITDA تبالغ في التدفق النقدي لأنها لا تأخذ في الاعتبار جميع المكاسب والمصاريف غير النقدية جنبًا إلى جنب مع تغييرات رأس المال العامل.

تسلط ورقة بحثية حول تحليل التقييم في جامعة أكسفورد الضوء على مثال تويتر. في عام 2014 ، نشر Twitter EBITDA معدلة تبلغ 300 مليون دولار تقريبًا وتم تقييمها بأكثر من 40x EV / EBITDA المعدلة. على الرغم من أن هذا التقييم بدا مكلفًا ، لا يزال بإمكاننا إقناع أنفسنا بهذا التقييم نظرًا للنمو المرتفع في الإيرادات (أكثر من 100٪ على أساس سنوي) في ذلك الوقت - وهذا بالضبط ما فعله تويتر للمستثمرين. ولكن إذا ذهبت إلى أسفل في بيان الدخل أو مقاييس التدفق النقدي لتثليث تقييمك باستخدام طريقتين أخريين ، فإن الصورة تتغير بشكل كبير. لا يقتصر الأمر على أن الشركة لا تولد أي أرباح أو تدفقات نقدية ، بل إن تعريف EBITDA المعدل الذي يستخدمه Twitter مشكوك فيه للغاية لأنه لا يستبعد الاستهلاك والإطفاء والفوائد والضرائب فحسب ، بل يستبعد أيضًا التعويض القائم على الأسهم. وفي الواقع ، تكبد موقع Twitter أكثر من 600 مليون دولار من نفقات التعويضات القائمة على الأسهم في عام 2014 والتي كانت أكثر من 40٪ من إيرادات 2014 ، لكنه طلب من المستثمرين المحتملين تجاهل هذا المقياس للوصول إلى تقييمه.

منهجيات التقييم البديلة

بعد النظر في ما ورد أعلاه ، وجدنا أن الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين تواجه تحديات كبيرة في تطبيقها كمقياس تقييم أساسي على الرغم من الشعبية الهائلة. يعد الاختلاف في الرأي أقوى أيضًا هنا بالنسبة لبوفيت ومونجر وكلارمان لأنهم يتطلعون إلى الاستثمار في الأعمال التجارية أو شرائها بشكل مباشر. دعنا نتبع مسار أفكارهم ونزور بعض البدائل الأكثر شيوعًا ونطلع أنفسنا على مزاياها النسبية.

يمكننا أن نستنتج مما سبق أن الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين ليست الكأس المقدسة على الرغم من أنها جيدة إن لم تكن أفضل مثل بعض البدائل الشائعة المذكورة. لكن كل هذا يطرح السؤال التالي: "إذا لم يكن EBITDA ، فماذا بعد؟" لسوء الحظ ، لا توجد إجابة مباشرة ويمكننا أن نرى مما سبق أن جميع المقاييس والمنهجيات لها مزايا وقيود. تكافح معظم منهجيات التقييم الشائعة الأخرى مع قضايا مماثلة حيث لا تراعي أي من المنهجيات باستثناء التدفقات النقدية المخصومة التدفقات النقدية إلى الشركات / مالكي الأسهم (على الرغم من أن لدى DCF مجموعة خاصة به من المشكلات مع الحساسية للافتراضات المتعلقة بمستقبل الشركة).

ومن ثم ، فإن منهجية التقييم المستخدمة تعتمد على الأعمال الأساسية أكثر من أي شيء آخر. بالإضافة إلى ذلك ، يمكن أن يعتمد أيضًا على نوع المشتري وكذلك الصناعة التي يعمل فيها ، من بين أمور أخرى. يبدو أن وارن بافيت قد اشترى See's Candies و Nebraska Furniture Mart بناءً على أرباح ما قبل الضرائب ، حيث كان يتطلع إلى إضافتها إلى Berkshire Hathaway حيث سيتم دفع الضرائب على مستوى Berkshire Hathaway بدلاً من هذه الشركات المكتسبة. في صناعات مثل الصلب أو النفط والغاز ، يتطلع المستثمرون والمستحوذون إلى EV / السعة ، أي طن متري / برميل للصناعات المعنية.

هل يجب إلغاء EBITDA؟

الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك موجودة لتبقى نظرًا لفائدتها الهائلة كمقياس مالي رئيسي. تمنحه سهولة الحساب والتواصل والمقارنة تأثير lollapalooza ، مما يجعل استخدامه مستديمًا ذاتيًا بين المحللين الماليين. ومع ذلك ، يحتاج المجتمع المالي الأوسع إلى التطور من عقلية القنفذ الحالية حيث يستخدمون حاليًا الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين مثل المطرقة وكل عمل مثل مسمار. نحن بحاجة إلى تبني عقلية الثعلب واستخدام الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين كواحدة من العديد من الأدوات لتقييم الأعمال التجارية وزيادة وعيها بالفروق الدقيقة.

ولكن مع وضع ما سبق في الاعتبار ، إذا كان يجب إعادة النظر في استخدام EBITDA ، فما هي المقاييس الأخرى التي يمكننا الرجوع إليها؟

الجواب وفقًا لوارن بافيت هو أرباح المالك . يتطلب التفسير الشامل لأرباح المالك مقالة منفصلة تمامًا ، ولكن ببساطة ضع أرباح المالك هي:

(أ) تقرير الأرباح ، زائد
(ب) الإهلاك والاستنفاد والإطفاء والرسوم الأخرى غير النقدية ، أقل
(ج) متوسط ​​المبلغ السنوي للمصروفات الرأسمالية للآلات والمعدات للأعمال للحفاظ على مركزها التنافسي وحجم الوحدة.

يمكنك أن ترى ظلال EBITDA في هذا. دعنا نحاول حساب هذا المقياس لـ Time Warner Cable ، الذي اشترته شركة Charter Communications في عام 2016.

In this example, EBITDA has remained fairly constant, but Owner's Earnings have decreased by c. 10% YoY mainly due to the increase in maintenance capex in 2015. This metric can therefore provide a better view of the business earnings rather than EBITDA as it gives the real dollar amount an owner can withdraw from the business without affecting operations.