Czy powinniśmy przemyśleć wykorzystanie EBITDA?

Najważniejsze wydarzenia

Każdy, kto ma choćby podstawową ekspozycję na świat finansowy, w pewnym momencie natknie się na termin „EBITDA”. Pomimo tego, że nie jest oficjalnie uznawany zgodnie z GAAP, EBITDA (zysk przed odsetkami, opodatkowaniem, amortyzacją i amortyzacją) jest jednym z najczęściej używanych wskaźników w finansach, szczególnie jeśli chodzi o analizę wyceny i analizę wyceny papierów wartościowych. Pozbywając się kosztów „nieoperacyjnych”, EBITDA teoretycznie pozwala na czystszą analizę wewnętrznej rentowności firmy. Od tego czasu stał się tak powszechny, że spółki publiczne zaczęły nawet zgłaszać to w swoich zeznaniach zarobkowych.

Biorąc pod uwagę jego szerokie zastosowanie, może dziwić, że EBITDA ma kilku ważnych krytyków. W rzeczywistości luminarze ze świata inwestycji, tacy jak Charlie Munger i Seth Klarman, publicznie wyrazili duże zastrzeżenia co do jego wykorzystania. Być może najbardziej dotkliwa krytyka pochodzi od samego „Sage of Omaha”, samego Warrena Buffetta. „Kiedy prezesi reklamują EBITDA jako przewodnik wyceny, podłącz ich do testu wariografem”. głosi. W liście do akcjonariuszy Berkshire Hathaway z 2000 r. posunął się nawet do stwierdzenia: „Kiedy Charlie i ja czytamy raporty… odniesienia do EBITDA przyprawiają nas o dreszcze – czy kierownictwo uważa, że ​​wróżka zębowa płaci za wydatki kapitałowe? Jesteśmy bardzo podejrzliwi w stosunku do metodologii rachunkowości, która jest niejasna lub niejasna, ponieważ zbyt często oznacza to, że kierownictwo chce coś ukryć”.

Ostra krytyka ze strony tak znanych inwestorów może być dla wielu czytelników nieoczekiwana. W tym artykule omawiamy główne powody, dla których EBITDA spotyka się z dezaprobatą i sprawdzamy, czy argumenty przemawiające za ograniczeniem jego popularności są słuszne.

Czysty wskaźnik wydajności operacyjnej?

Najmocniejszym argumentem przemawiającym za wykorzystaniem EBITDA jest to, że zapewnia czysty miernik rentowności bez wpływu zasad rachunkowości, struktury kapitału i reżimów podatkowych. Koncentruje się wyłącznie na kosztach operacyjnych, w tym kosztach sprzedanych usług/towarów, kosztach sprzedaży i marketingu, badaniach i rozwoju oraz kosztach ogólnego zarządu. Podsumowując, EBITDA ma odzwierciedlać czysto operacyjne wyniki każdej firmy.

Usunięcie kosztów nieoperacyjnych może być przydatne z kilku powodów. Na przykład w procesie fuzji i przejęć, jeśli firma przejmująca chciałaby zrefinansować strukturę kapitałową spółki docelowej i zmienić plany wydatków kapitałowych, wówczas chciałaby wykorzystać EBITDA, aby uzyskać wyobrażenie o tym, jakie będą zarobki podmiotu docelowego wyglądają jak po fuzji. Jak mówi Adams Price, dyrektor zarządzający w The Forbes M&A Group, „[EBITDA służy jako] pełnomocnik dla operacyjnych przepływów pieniężnych przed opodatkowaniem. Daje poczucie, jakich przepływów pieniężnych można się spodziewać po transakcji fuzji i przejęć.

Innym powodem korzystania z EBITDA jest to, że porównując podobne firmy w różnych częściach świata, skutki różnych systemów podatkowych i księgowych mogą często zaciemniać wody. Tom Russo z Gardner Russo & Gardner zagłębia się w tę kwestię: „W kontekście Stanów Zjednoczonych można powiedzieć, że patrzyłeś na dochody przed opodatkowaniem, a nie na EBITDA. Ale kiedy zaczniesz patrzeć na Heineken kontra Cadbury Schweppes kontra Budweiser i jeśli nie dostosujesz tych opłat bezgotówkowych – a jednym ze sposobów na to jest wykorzystanie EBITDA – masz trudniejsze czasy porównywania na całym rynku.

Mając powyższe na uwadze, wydaje się, że EBITDA jest niezwykle przydatnym miernikiem. Ale dlaczego krytyka? Większość argumentów przeciwko stosowaniu EBITDA sprowadza się do fundamentalnego pytania: czy wyłączenie odsetek, podatków, amortyzacji i amortyzacji rzeczywiście daje „prawdziwszy” obraz wyników operacyjnych firmy? Przyjrzyjmy się temu bardziej szczegółowo.

Amortyzacja i amortyzacja

Działając wstecz, pierwszymi pozycjami wyłączonymi z EBITDA są amortyzacja. W wielu przypadkach mogłoby to mieć sens. Amortyzacja i amortyzacja są w rzeczywistości kosztami niepieniężnymi. Do tego stopnia, że ​​amortyzacja ujęta w rachunku zysków i strat mogłaby być powiązana z wydatkami poniesionymi przed laty. W rzeczywistości istnieje wiele sposobów rozliczania amortyzacji, a wybór metody będzie miał znaczący wpływ na raportowane dochody firmy. Jak powiedzieli Karen Berman i Joe Knight: „Amortyzacja i amortyzacja to wyjątkowe wydatki. Po pierwsze, są to wydatki bezgotówkowe — są to wydatki związane z aktywami, które już zostały zakupione, więc żadna gotówka nie zmienia właściciela. Po drugie, są to wydatki, które podlegają osądowi lub szacunkom – opłaty są oparte na przewidywanej trwałości aktywów bazowych i są korygowane na podstawie doświadczenia, prognoz lub, jak niektórzy twierdzą, oszustwa”. Dlatego wykluczenie amortyzacji może teoretycznie dać bardziej realistyczny obraz rzeczywistych wyników operacyjnych.

Czy jednak zawsze tak jest? Niektórzy twierdzą, że nie. W przypadku firm z sektorów kapitałochłonnych, takich jak na przykład telekomunikacja, amortyzacja jest jednym z głównych kosztów i nie można jej ignorować, ponieważ ich nakłady kapitałowe stanowią główną część odpływu gotówki. Capex w postaci wież i sprzętu sieciowego to rzeczywiste wydatki, a amortyzacja to roczne opłaty, które firma pobiera w swoim rachunku zysków i strat. Inną branżą, w której wykorzystanie EBITDA może być mylące, jest branża żeglugowa, ponownie sektor bardzo kapitałochłonny.

Fakt, że nakłady inwestycyjne w niektórych branżach są z natury wydatkiem operacyjnym i dlatego nie należy go ignorować, ładnie podsumował profesor Chris Higson z London Business School:

Używana z rozwagą, EBITDA może być użytecznym sposobem wyodrębnienia pewnego podzbioru kosztów podczas porównywania grupy podobnych firm. Zbyt często jednak uzasadnia się to argumentem, że poprzez pominięcie amortyzacji EBITDA stanowi lepszą miarę zysku, która lepiej przybliża przepływy pieniężne. To bzdura. Amortyzacja to bardzo realny koszt. Jest to koszt zużycia zdolności produkcyjnej. W przypadku niektórych kapitałochłonnych firm amortyzacja jest największym kosztem, jaki ponoszą. Jeśli pominiemy amortyzację, nie mierzymy dochodu.

Spójrzmy na przykład z prawdziwego świata: Sprint Corp, dostawca usług telekomunikacyjnych. Jeśli weźmiemy tylko EBITDA do analizy wyników Sprint Corp w latach 2015-2017, możemy stwierdzić, że to świetny biznes z historią osiągania dużych zysków rok po roku (Tabela 1).

Jeśli jednak pójdziemy dalej w dół rachunku zysków i strat i spojrzymy na zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) i tym samym weźmiemy pod uwagę efekt amortyzacji, dojdziemy do zupełnie innego wniosku. W rzeczywistości Sprint nie wydaje się zarabiać na tym biznesie, podczas gdy jego EBITDA sięga miliardów dolarów.

Spójrzmy na inny przykład: Liberty Global, międzynarodowa firma telekomunikacyjna i telewizyjna. Poniżej przedstawiamy zestawienie amortyzacji Liberty Global w porównaniu z jej przychodami. Formularz kosztów amortyzacji c. 30% przychodów! Oczywiście nie jest to koszt, który można zignorować analizując rentowność firmy.

Koszty odsetek

Drugą kluczową pozycją, którą EBITDA wyklucza, są koszty odsetek. Logika takiego postępowania jest taka, że ​​aby uzyskać lepszy obraz rentowności operacyjnej, należy wykluczyć koszty odsetek, ponieważ zależą one od struktury kapitału, tj. połączenia zadłużenia i kapitału własnego wykorzystywanego do finansowania działalności.

Ale znowu, pytanie powinno brzmieć: Czy wykluczenie skutków struktury kapitałowej firmy rzeczywiście daje prawdziwszy obraz wyników operacyjnych? Bez względu na to, jak mała jest firma, bardzo często wykorzystuje się pewną kwotę długu do finansowania firmy. W kapitałochłonnych branżach, takich jak stal, ropa i gaz oraz telekomunikacja, w bilansie firmy można znaleźć dług wynoszący dziesiątki miliardów dolarów.

Weźmy pod uwagę US Steel, czołowego amerykańskiego producenta stali, który w 2011 r. wygenerował około 1 mld USD EBITDA, ale w tym samym roku miał przepływy pieniężne z działalności operacyjnej na poziomie zaledwie 150 mln USD. Koszty amortyzacji wyniosły około 700 mln USD, a koszty odsetek wyniosły 200 mln USD w 2011 r. Biorąc pod uwagę charakter działalności, w której regularnie nakłady inwestycyjne na instalacje i maszyny mają na celu utrzymanie i rozszerzenie działalności, firma US Steel sfinansowała znaczną część swoich około Wydatki kapitałowe w wysokości 850 mln USD w 2011 r. poprzez instrumenty dłużne i powiązane. Mając to na uwadze, czy nie uznalibyśmy kosztów odsetek za prawie operacyjną część działalności? Skupienie się wyłącznie na EBITDA i zignorowanie kosztów odsetek zapewniłoby niepełną analizę z perspektywy biznesowej, zwłaszcza gdy US Steel wielokrotnie finansuje niezbędne utrzymanie i odnowienie sprzętu poprzez zadłużenie. Nawiasem mówiąc, w wyniku amortyzacji i kosztów odsetek US Steel poniósł stratę w 2011 roku, a EBITDA nie dała całościowego obrazu.

Warren Buffett zgadza się i na przykład w 2002 roku powiedział, że „ludzie, którzy korzystają z EBITDA, albo próbują cię oszukać, albo oszukują samych siebie. Na przykład telekomy wydają każdą nadchodzącą złotówkę. Odsetki i podatki to realne koszty”

W duchu komentarza Buffetta spójrzmy na inny rzeczywisty przykład z branży telekomunikacyjnej: Charter Communications (dostawca usług kablowych i szerokopasmowych). Ustaliliśmy już powyżej, że nakłady inwestycyjne są niezbędną częścią działalności biznesowej każdej firmy telekomunikacyjnej. Co ważne, Charter Communications finansuje swoje wydatki kapitałowe za pomocą zadłużenia. Logicznie rzecz biorąc, koszt odsetek jest zatem kosztem quasi-operacyjnym i nie można go zignorować. Po jednym kiepskim roku 2008, w którym firma nie działała efektywnie, musiała ogłosić upadłość pomimo utrzymania dodatniej EBITDA.

Wydatki podatkowe

Ostatnią pozycją, którą usuwa EBITDA, jest koszt podatkowy. Ponownie, mogą być ku temu dobre powody. Na przykład fundusze private equity w dużej mierze polegają na wykorzystaniu EBITDA podczas oceny przedsiębiorstw, ponieważ eliminuje to wpływ opodatkowania. Powodem jest to, że nabywcy private equity zazwyczaj zaciągają dużą kwotę długu, aby sfinansować przejęcie, co zmniejsza kapitał własny, który muszą wlać, aby przejąć firmę. W rezultacie pozostawia bardzo niewiele dochodu podlegającego opodatkowaniu po zapłaceniu pożyczkodawcom kosztów odsetek. Minimalne wydatki podatkowe to jeden z powodów, dla których nabywcy PE skupiają się na EBITDA – ma to sens dla PE, ale PE jest właścicielem tylko niewielkiej części firm na całym świecie. Pomijając przypadek PE, w ciągu ostatnich kilku lat transakcje odwrócenia podatku, w ramach których firmy ponownie zakładały działalność poza USA, aby skorzystać z niższych stawek podatkowych w innych krajach, były dość popularne.

Jednak, podobnie jak w przypadku amortyzacji i kosztów odsetek, są pewne przypadki, w których usunięcie kosztów podatkowych nie daje lepszego obrazu rzeczywistych wyników operacyjnych. Weź pod uwagę amerykańskiego wykonawcę usług obronnych, istnieje kilka ograniczeń dotyczących miejsca zamieszkania usługodawcy, aw niektórych przypadkach umowy są ograniczone wyłącznie do firm zarejestrowanych w USA, a zatem firma podlegałaby federalnym i stanowym przepisom podatkowym, gdyby musiała nadal robić interesy z departamentem obrony.

Chociaż podatki są i nadal pozostaną kluczowym aspektem oceny firmy, nie jest to prosta analiza, biorąc pod uwagę złożoność tematu. Weź pod uwagę wiele dużych międzynarodowych firm z siedzibą w USA, a zobaczysz dużą różnicę między obowiązującymi stawkami podatkowymi a płatnościami podatku gotówkowego. Różnica wynika nie tylko z tego, że te firmy posiadają środki pieniężne w jurysdykcjach międzynarodowych (np. Irlandia, gdzie podatki są niższe niż w USA), ale z kredytów na badania i rozwój, strat z tytułu przeniesienia, leasingu operacyjnego, niższych stawek podatkowych od zysków kapitałowych i innych zwolnień dozwolone zgodnie z kodem podatkowym sumują się w celu znacznej różnicy między obowiązującymi stawkami podatkowymi a faktycznymi płatnościami podatku gotówkowego przez firmę. Sprawia to również, że standaryzowane podejście do podatków jest trudne do wdrożenia, a EBITDA idzie na skróty i bardzo wygodnie to wszystko pomija.

Nowe szaty króla

EBITDA została pomyślana jako sposób na bardziej przejrzysty pomiar wyników operacyjnych firmy poprzez wykluczenie wydatków, które mogą przesłonić prawdziwe wyniki działalności. Jednak, jak widzieliśmy powyżej, EBITDA może często osiągnąć odwrotny wynik. W niektórych branżach same wydatki, które EBITDA pomija, są w rzeczywistości kosztami operacyjnymi wymaganymi w codziennej działalności firmy.

Być może najbardziej znany przykład zagrożeń związanych z wykorzystaniem EBITDA dotyczy WorldCom. Na początku XXI wieku WorldCom był drugą co do wielkości firmą telefonii międzymiastowej w Stanach Zjednoczonych i największym na świecie operatorem ruchu internetowego. Jednak w 2002 roku świat zatrząsł się, gdy firma złożyła wniosek o upadłość, która była wówczas największym wnioskiem o upadłość w historii Stanów Zjednoczonych, a później ujawniono, że kilka nadużyć księgowych spowodowało wzrost łącznej wartości aktywów firmy o około 11 miliardów dolarów.

W szczególności skandale księgowe WorldCom ujawniły zakres, w jakim można osiągnąć manipulację EBITDA. Często wątpliwy charakter wskaźnika, który przez wiele lat był ignorowany lub źle rozumiany, został nagle wyrzucony na światło dzienne. Jak opowiadał Daniel Gross z firmy Slate:

[Z EBITDA], sądzono, że firmy nie mogą zadzierać z tą liczbą. Dyrektorzy finansowi mogli rutynowo zarządzać zarobkami, korzystając z ogromnej swobody, która istniała, aby rozliczać pewne pozycje lub pobierać różne opłaty. Ale EBITDA miała znacznie mniej ruchomych części i znacznie mniej uznano w rozliczaniu takich pozycji, jak koszty operacyjne i przychody. I właśnie dlatego inwestorzy nadal ufali wiarygodności liczb EBITDA podawanych przez firmy takie jak WorldCom, Qwest i Global Crossing, nawet gdy ich zadłużenie rosło, a sprzedaż nie spełniała oczekiwań.

Przyznając, że zmanipulował swoją EBITDA, WorldCom przypisał winę bezpośrednio dyrektorowi finansowemu Scottowi Sullivanowi, który został zwolniony z powodu przyznania się do winy firmy. Oto jak powinien być odpowiedzialny Sullivan. W 2001 r. i częściowo w 2002 r. firma, prawdopodobnie pod kierownictwem Sullivana, poniosła 3,8 miliarda dolarów kosztów związanych z budową swoich systemów, które zwykle księgowano jako koszty linii, i zamiast tego traktowała je jako wydatki kapitałowe. Pamiętaj, że coś, co jest wydatkiem kapitałowym — powiedzmy, budowa zakładu — tworzy aktywa, których wartość może z czasem ulegać amortyzacji. Co ważniejsze, nie liczy się to w liczbach wykorzystywanych do obliczania EBITDA. Poprzez niewłaściwą zmianę charakterystyki tych wydatków — manewry zostały wykonane wbrew przyjętym praktykom księgowym — WorldCom sprawił, że wydawało się, że jego EBITDA jest o 3,8 miliarda dolarów wyższa niż w rzeczywistości. Ta szarada trwała przez pięć kwartałów, najwyraźniej niewykryta przez nieszczęsnego księgowego WorldCom, Arthura Andersena

Dobry pośrednik przepływu środków pieniężnych?

Innym powszechnie reklamowanym powodem korzystania z EBITDA jest to, że jest to dobre proxy przepływów pieniężnych. Dotyczy to szczególnie małych firm, w których większość działalności odbywa się na zasadzie kasowej, a zarówno przychody, jak i koszty operacyjne w sprawozdaniach finansowych stanowią prawie pełny obraz działalności w danym roku. Pomyśl o samodzielnych sklepach detalicznych, restauracjach, a nawet małych dostawcach usług B2B/B2C z krótką historią działalności za sobą, a EBITDA w danym roku przybliżyłaby w miarę dokładnie przepływy pieniężne dla firmy, a te przepływy pieniężne można by następnie wykorzystać do nakładów inwestycyjnych , odsetki i podatki, w zależności od przypadku.

Weźmy przypadek La-Z-Boy, tytułowej firmy rozkładanych foteli. W 2017 roku był w stanie zamienić ponad 90% swojej EBITDA na operacyjne przepływy pieniężne, co uwiarygodnia argument, że EBITDA jest dobrym wskaźnikiem przepływów pieniężnych. Niemniej jednak, jeśli wrócimy do wyników La-Z-Boy z 2015 i 2016 roku, był on w stanie zamienić znacznie mniejszą kwotę EBITDA na operacyjne przepływy pieniężne.

Chris Higson z London Business School omawia tę kwestię:

Na ulicy panuje następujący pogląd: „Miary przepływów pieniężnych są wiarygodne, ponieważ w przeciwieństwie do miar zysku nie są podatne na rachunkowość. W końcu księgowi zajmują się zbieraniem surowych danych transakcyjnych i przenoszeniem ich między okresami za pomocą osądów dotyczących memoriałowych. Rachunek przepływów pieniężnych po prostu cofa te rozliczenia międzyokresowe”.

Popularna wersja tego poglądu mówi wtedy: „Amortyzacja i amortyzacja to dość miękkie liczby księgowe, więc dodajmy je i inne długoterminowe rozliczenia z powrotem do EBIT, aby uzyskać EBITDA, twardą liczbę, która będzie zastępować przepływy pieniężne”.

Niestety, ogólny pogląd, że przepływy pieniężne są odporne na wybory księgowe, jest w najlepszym razie tylko częściowo prawdziwy, a szczegółowy pogląd na temat EBITDA jest błędny. Rachunkowość memoriałowa jest odwracana w różnych punktach rachunku przepływów pieniężnych, więc ogólnie rzecz biorąc, rachunki przepływów pieniężnych stają się bardziej odporne na skutki wyboru polityki rachunkowości, im dalej w dół strony. Na przykład przewidywanie przychodów jest odwracane w przypadku inwestycji w kapitał obrotowy, a kapitalizacja kosztów jest odwracana w przypadku nakładów inwestycyjnych. EBITDA znajduje się na górze rachunku przepływów pieniężnych i jest to miara przepływów pieniężnych, która jest najbardziej podatna na księgowość. Pod koniec lat dziewięćdziesiątych analitycy rozwinęli rosnący entuzjazm dla EBITDA, więc schlebianie EBITDA stało się łatwą opcją dla firm znajdujących się w trudnej sytuacji finansowej, takich jak WorldCom.

Jak opisał dr Higson powyżej, fakt, że EBITDA znajduje się na szczycie rachunku przepływów pieniężnych z definicji oznacza, że ​​w jego kalkulacji nie uwzględnia się znaczących wydatków na przepływy pieniężne. Na przykład przedsiębiorstwa o wysokich wymaganiach dotyczących kapitału obrotowego nie odczułyby skutków tego odzwierciedlonych w ich danych EBITDA. Wykorzystanie EBITDA jako wskaźnika przepływów pieniężnych jest zatem wysoce wątpliwe.

W innym przykładzie spójrzmy na EBITDA i operacyjne przepływy pieniężne dla Apple i Exxon. Nie tylko istnieje różnica między EBITDA a przepływami pieniężnymi z działalności operacyjnej dla tych firm indywidualnie, ale istnieje ogromna różnica między EBITDA tych firm (56 miliardów USD w porównaniu do 95 miliardów USD) a przepływami pieniężnymi z działalności operacyjnej (52 miliardy USD w porównaniu do 55 miliardów USD). , które w czerwcu 2012 r. są prawie równe. Co więcej, od dłuższego czasu zmniejsza się luka między EBITDA a przepływami pieniężnymi z działalności operacyjnej tych biznesów, czego EBITDA nie jest w stanie uchwycić.

Wracając do naszego poprzedniego przykładu Sprintu, jeśli porównamy liczby EBITDA z liczbami wolnych przepływów pieniężnych, ponownie zobaczymy zupełnie inny obraz.

Biorąc pod uwagę powyższe, możemy stwierdzić, że chociaż Sprint wyglądał na dobry biznes na poziomie EBITDA, staje się biznesem wysoce niezrównoważonym, gdy spojrzymy na inne wskaźniki rentowności, takie jak EBIT, dochód netto i wolne przepływy pieniężne – do tego stopnia, że ​​Sprint jest obecnie na skraju bankructwa z ok. 34 miliardy dolarów zadłużenia.

EBITDA jako miernik wyceny

EBITDA jest najczęściej używanym miernikiem do celów wyceny. Możesz wybrać praktycznie dowolne ogłoszenie dotyczące fuzji i przejęć w dowolnym sektorze (z wyjątkiem branży usług finansowych) i znaleźć wzmiankę o EBITDA jako podstawowym mierniku wyceny firmy. Ponadto wszystkie transakcje oceniane są w dużej mierze na podstawie EBITDA.

Restaurant Brands International zapłaciłoby najwyższe pieniądze za przejęcie Popeyesa, unosząc brwi. Przy 21x EBITDA transakcja o wartości 1,8 miliarda USD miała najwyższy wielokrotność transakcji, jaką kiedykolwiek zapłacono amerykańskiej firmie restauracyjnej. Dla porównania, gdy 3G przejęło Burger King w 2010 roku, wycena wyniosła 9x EV/EBITDA.

EV zapłacony przez Air Liquide w wysokości 13,4 mld USD stanowi mnożnik EBITDA 14,4x, w oparciu o skorygowaną wartość EBITDA zgłoszoną przez Airgas w 2014 r. (ok. 930 mln USD), znacznie wyższy niż mnożnik 8,8x, który Air Products zapłaciłby za Airgas Skorygowana EBITDA za 2010 r. (ok. 660 mln USD).

Qualcomm kupił NXP Semiconductors za 38,5 miliarda dolarów, a wliczając w to przejęcie długu, transakcja jest warta 47 miliardów dolarów. NXP Semiconductors jest wyceniany na poziomie EV/EBITDA na poziomie 14,6x i EV/Revenue na poziomie 3,8x.

Seth Klarman ponownie zakwestionował wykorzystanie EBITDA jako miernika wyceny. Uważa, że ​​EBITDA mogła zostać wykorzystana jako narzędzie wyceny, ponieważ żadna inna metoda wyceny nie mogła uzasadnić wysokich cen przejęć panujących w tym czasie (lata 80. XX wieku). Według niego EBITDA zawyża przepływy pieniężne, ponieważ nie uwzględnia wszystkich niepieniężnych zysków i wydatków wraz ze zmianami kapitału obrotowego.

Artykuł badawczy na temat analizy wyceny na Uniwersytecie Oksfordzkim zwraca uwagę na przykład Twittera. W 2014 r. Twitter opublikował Skorygowany EBITDA w wysokości ~300 mln USD i został wyceniony na ponad 40x EV / Skorygowany EBITDA. Choć ta wycena wyglądała na kosztowną, to wciąż mogliśmy się do niej przekonać biorąc pod uwagę wysoki wzrost przychodów (ponad 100% rok do roku) w tamtym momencie – tak właśnie zrobił inwestorom Twitter. Jeśli jednak zejdziesz dalej w dół rachunku zysków i strat lub wskaźników przepływów pieniężnych, aby dokonać triangulacji wyceny przy użyciu kilku innych metod, obraz znacznie się zmieni. Firma nie tylko nie generuje żadnych zysków ani przepływów pieniężnych, ale definicja Skorygowanego EBITDA stosowana przez Twitter jest bardzo wątpliwa, ponieważ nie tylko wyklucza amortyzację, odsetki i podatki, ale także wynagrodzenie w formie akcji. W rzeczywistości Twitter poniósł w 2014 r. ponad 600 milionów dolarów z tytułu wynagrodzeń w formie akcji, co stanowiło ponad 40% przychodów z 2014 r., ale poprosił potencjalnych inwestorów o zignorowanie tego wskaźnika, aby uzyskać jego wycenę.

Alternatywne metodologie wyceny

Po rozważeniu powyższego stwierdzamy, że EBITDA stoi przed poważnymi wyzwaniami w zakresie jej zastosowania jako podstawowego miernika wyceny pomimo ogromnej popularności. Różnica zdań jest również najsilniejsza w przypadku Buffetta, Mungera i Klarmana, ponieważ chcą inwestować w firmy lub kupować je od razu. Podążmy za ich tokiem myślenia i odwiedźmy niektóre z najczęstszych alternatyw i poznajmy ich względne zalety.

Z powyższego możemy wywnioskować, że EBITDA nie jest Świętym Graalem, mimo że jest równie dobra, jeśli nie lepsza, jak niektóre z wymienionych popularnych alternatyw. Ale to wszystko nasuwa pytanie: „Jeśli nie EBITDA, to co?” Niestety nie ma jednoznacznej odpowiedzi i widzimy z góry, że wszystkie metryki i metodologie mają swoje zalety i ograniczenia. Większość innych popularnych metod wyceny walczy z podobnymi problemami, ponieważ żadna z metod, z wyjątkiem DCF, nie uwzględnia przepływów pieniężnych do firmy/właścicieli kapitału (chociaż DCF ma własny zestaw problemów, które są wrażliwe na założenia dotyczące przyszłości firmy).

W związku z tym zastosowana metodologia wyceny będzie zależeć od działalności bazowej bardziej niż cokolwiek innego. Ponadto może to zależeć m.in. od rodzaju nabywcy oraz branży, w której działa. Wygląda na to, że Warren Buffett kupił See's Candies i Nebraska Furniture Mart w oparciu o dochody przed opodatkowaniem, ponieważ chciał dodać je do Berkshire Hathaway, gdzie podatki byłyby płacone na poziomie Berkshire Hathaway, a nie od przejętych firm. W branżach takich jak stal lub ropa i gaz inwestorzy i nabywcy zwracają uwagę na EV/Capacity, tj. mt/baryłki dla poszczególnych branż.

Czy EBITDA powinien być złomowany?

EBITDA nie zniknie, biorąc pod uwagę jego ogromną użyteczność jako kluczowy wskaźnik finansowy. Łatwość obliczeń, komunikacji i porównywania daje efekt lollapalooza, dzięki czemu jego użycie jest samonapędzane wśród analityków finansowych. Jednak szersza społeczność finansowa musi ewoluować z obecnego sposobu myślenia jeża, w którym obecnie wykorzystuje EBITDA jak młotek, a każdy biznes jak gwóźdź. Musimy przyjąć lisy sposób myślenia i wykorzystać EBITDA jako jedno z wielu narzędzi do oceny biznesu i być bardziej świadomym niuansów.

Ale mając na uwadze powyższe, jeśli należy ponownie rozważyć wykorzystanie EBITDA, na jakie inne wskaźniki moglibyśmy się oprzeć?

Odpowiedzią według Warrena Buffetta są zarobki właściciela . Obszerne wyjaśnienie Zarobków Właściciela wymagałoby osobnego artykułu, jednak po prostu Zarobki Właściciela to:

(a) Zaraportowane zarobki plus
(b) amortyzacja, umorzenie, amortyzacja i inne opłaty niepieniężne, pomniejszone o
(c) średnia roczna kwota nakładów inwestycyjnych na zakłady i sprzęt dla biznesu w celu utrzymania pozycji konkurencyjnej i wielkości jednostkowej.

Widać w tym odcienie EBITDA. Spróbujmy obliczyć ten wskaźnik dla Time Warner Cable, który został przejęty przez Charter Communications w 2016 roku.

In this example, EBITDA has remained fairly constant, but Owner's Earnings have decreased by c. 10% YoY mainly due to the increase in maintenance capex in 2015. This metric can therefore provide a better view of the business earnings rather than EBITDA as it gives the real dollar amount an owner can withdraw from the business without affecting operations.