我们应该重新考虑 EBITDA 的使用吗？

主要亮点

任何对金融世界有基本了解的人都会在某个时候遇到“EBITDA”这个词。 尽管未根据公认会计原则得到官方认可，但 EBITDA（息税折旧和摊销前利润）是金融领域使用最广泛的指标之一，尤其是在估值分析和证券定价分析方面。 通过剔除“非运营”费用，理论上 EBITDA 可以更清晰地分析公司的内在盈利能力。 从那时起，它变得如此普遍，以至于上市公司甚至开始在其收益文件中报告它。

鉴于其广泛使用，EBITDA 有几个重要的批评者可能会让人感到意外。 事实上，查理芒格和塞思克拉曼等投资界的杰出人物已经公开表达了对其使用的强烈保留。 也许最刺痛的批评来自“奥马哈圣人”沃伦·巴菲特本人。 “当 CEO 吹捧 EBITDA 作为估值指南时，请把他们联系起来进行测谎测试。” 他宣称。 在伯克希尔哈撒韦公司 2000 年的股东信中，他甚至说：“当查理和我阅读报告时……提到 EBITDA 让我们不寒而栗——管理层是否认为牙仙支付了资本支出？ 我们非常怀疑模糊或不清楚的会计方法，因为这往往意味着管理层希望隐藏一些东西。”

来自这些知名投资人的尖酸批评可能出乎很多读者的意料。 因此，本文深入探讨了 EBITDA 遭到反对的主要原因，并探讨了支持遏制其受欢迎程度的论点是否值得。

清洁运营绩效指标？

支持使用 EBITDA 的最有力论据是，它提供了一个清晰的盈利能力指标，不受会计政策、资本结构和税收制度的影响。 它只关注运营费用，包括销售服务/商品的成本、销售和营销费用、研发以及一般和管理费用。 总之，EBITDA 应该反映任何公司的纯经营业绩。

出于多种原因，剔除非营业费用可能很有用。 例如，在并购过程中，如果收购公司希望对目标公司的资本结构进行再融资并改变资本支出计划，那么它会希望使用 EBITDA 来了解目标实体的收益将如何合并执行后的样子。 正如福布斯并购集团董事总经理 Adams Price 所说，“[EBITDA 充当] 税前运营现金流的代理。 它可以让您了解并购交易后预计会从企业中产生的现金流量。”

使用 EBITDA 的另一个原因是，在比较世界不同地区的类似公司时，不同税收和会计制度的影响往往会使情况变得混乱。 Gardner Russo & Gardner 的 Tom Russo 对此进行了深入研究：“在美国的背景下，您可以说您关注的是税前收益而不是 EBITDA，这是一回事。 但是，当您开始查看喜力、吉百利史威士和百威时，如果您不调整这些非现金费用——一种方法是使用 EBITDA——你将很难在整个市场进行比较。”

考虑到上述情况，EBITDA 似乎是一个非常有用的指标。 但是为什么要批评呢？ 大多数反对使用 EBITDA 的论点都归结为以下基本问题：排除利息、税收、折旧和摊销真的能提供公司经营业绩的“更真实”图景吗？ 让我们更详细地看一下。

折旧和摊销

向后推算，EBITDA 中排除的第一行项目是折旧和摊销。 在许多情况下，这样做是有意义的。 折旧和摊销实际上是非现金费用。 以至于损益表中包含的折旧费用可能与几年前发生的支出有关。 事实上，折旧和摊销有多种计算方式，一个人选择使用哪种方法将对公司的报告收益产生重大影响。 正如 Karen Berman 和 Joe Knight 所说：“折旧和摊销是独特的费用。 首先，它们是非现金费用——它们是与已经购买的资产相关的费用，因此没有现金易手。 其次，它们是需要判断或估计的费用——这些费用是基于相关资产的预计持续时间，并根据经验、预测或某些人认为的欺诈进行调整。” 这就是为什么排除折旧和摊销在理论上可以更真实地描绘真实的运营绩效。

然而，总是这样吗？ 有些人认为不是。 例如，对于电信等资本密集型行业的公司来说，折旧和摊销是主要支出之一，不可忽视，因为它们的资本支出占现金流出的很大一部分。 塔和网络设备形式的资本支出是实际费用，折旧和摊销是企业通过其损益表收取的年度费用。 另一个使用 EBITDA 可能会产生误导的行业是航运业，这也是一个资本密集型行业。

伦敦商学院的 Chris Higson 教授很好地总结了某些行业的资本支出本质上是一种运营费用，因此不应被忽视的事实：

在比较一组类似公司时，谨慎使用 EBITDA 可能是一种分离特定成本子集的有用方法。 但往往有理由认为，通过省略折旧和摊销，EBITDA 代表了一种更好的利润衡量标准，一种更接近现金流的衡量标准。 这是无稽之谈。 折旧是一项非常实际的成本。 这是消耗生产能力的成本。 对于一些资本密集型公司来说，折旧是他们最大的成本。 如果我们忽略折旧，我们就不是在衡量收入。

让我们看一个现实世界的例子：Sprint Corp，一家电信服务提供商。 如果我们仅以 EBITDA 来分析 Sprint Corp 在 2015-2017 年的业绩，我们可能会得出结论，这是一个年复一年赚取巨额利润的伟大企业（表 1）。

但是，如果我们进一步查看损益表并查看息税前利润 (EBIT)，并因此考虑折旧和摊销的影响，我们会得出完全不同的结论。 事实上，Sprint 似乎几乎没有在这项业务中赚到任何钱，而其 EBITDA 却高达数十亿美元。

让我们看另一个例子：Liberty Global，一家国际电信和电视公司。 下面是 Liberty Global 的折旧费用与收入的对比。 D&A 费用表 c. 收入的30%！ 显然，这不是分析公司盈利能力时可以忽略的成本。

利息花费

EBITDA 不包括的第二个关键项目是利息费用。 这样做的逻辑是，为了更好地了解运营盈利能力，应排除利息费用，因为它取决于资本结构，即用于为业务融资的债务和股权的组合。

但同样，问题应该是：排除公司资本结构的影响是否真的能提供更真实的运营绩效图景？ 无论企业多么小，使用一定数量的债务来为企业融资是很常见的。 在钢铁、石油和天然气以及电信等资本密集型行业，人们会发现一家公司的资产负债表上有数百亿美元的债务。

以美国领先的钢铁生产商 US Steel 为例，该公司 2011 年的 EBITDA 约为 10 亿美元，但同年的经营现金流仅为 1.5 亿美元。 2011 年折旧和摊销费用约为 7 亿美元，利息费用约为 2 亿美元。鉴于该业务的性质是定期在工厂和机器上进行资本支出以维持和扩大运营，US Steel 为其约2011 年通过债务和相关工具进行的资本支出为 8.5 亿美元。 考虑到这一点，我们难道不认为利息支出几乎是业务的一部分吗？ 只关注 EBITDA 而忽略利息费用将从业务角度提供不完整的分析，尤其是当美国钢铁公司通过债务反复资助必要的设备维护和更新时。 顺便说一句，由于折旧和利息费用，美国钢铁公司在 2011 年录得亏损，EBITDA 全面未能提供全貌。

沃伦·巴菲特对此表示赞同，例如，在 2002 年，他说“使用 EBITDA 的人要么是在试图欺骗你，要么是在欺骗自己。 例如，电信公司花掉了进来的每一分钱。利息和税收是真正的成本”

本着巴菲特评论的精神，让我们看一下电信行业的另一个真实例子：Charter Communications（有线和宽带服务提供商）。 我们已经在上面确定了资本支出是任何电信业务运营的必要组成部分。 重要的是，Charter Communications 通过债务为其资本支出提供资金。 因此，从逻辑上讲，利息费用是一种准运营费用，不容忽视。 2008 年是糟糕的一年，业务运营效率不高，尽管 EBITDA 保持正数，但它不得不申请破产。

税收费用

EBITDA 剔除的最后一项是税费。 同样，这样做可能有充分的理由。 例如，私募股权基金在评估企业时严重依赖使用 EBITDA，因为它排除了税收的影响。 原因是私募股权买家通常承担大量债务来为收购提供资金，这减少了他们为收购业务而需要注入的股权资本。 结果，在向贷方支付利息费用后，它的应税收入很少。 最小的税收支出是 PE 买家关注 EBITDA 的原因之一——这对 PE 来说是有道理的，但 PE 在全球只拥有一小部分业务。 撇开私募股权的情况不谈，在过去几年中，公司在美国境外重新注册以利用其他国家的较低税率的税收倒置交易相当受欢迎。

然而，就像折旧、摊销和利息费用一样，在某些情况下，剔除税收费用并不能更好地反映真实的经营业绩。 考虑一个美国国防承包商，对服务提供商的住所有一些限制，在某些情况下，合同仅限于美国注册企业，因此，如果公司必须继续遵守联邦和州税法与国防部做生意。

尽管在评估企业时税收现在并将继续是一个关键方面，但鉴于该主题的复杂性，这并不是一个简单的分析。 考虑许多总部设在美国的大型国际公司，您会发现适用税率和现金纳税之间存在很大差异。 差异不仅是因为这些公司在国际司法管辖区（例如，税收低于美国的爱尔兰）持有现金，还因为研发信贷、结转亏损、经营租赁、较低的资本收益税率和其他豁免税法允许的加起来会在适用税率和企业实际支付的现金税款之间产生显着差异。 这也使得标准化的税收方法难以实施，而 EBITDA 采取了捷径并且非常方便地跳过了所有这些。

皇帝的新装

EBITDA 被认为是通过排除可能掩盖业务真实业绩的费用来更清楚地衡量公司运营业绩的一种方式。 然而，正如我们在上面看到的，EBITDA 往往会达到相反的结果。 在某些行业，EBITDA 忽略的费用实际上是公司日常运营所需的运营费用。

使用 EBITDA 的风险最著名的例子可能与 WorldCom 有关。 在 2000 年代初期，WorldCom 是美国第二大长途电话公司和全球最大的互联网流量运营商。 但在 2002 年，世界震动，因为该公司申请了当时美国历史上最大的破产申请，后来披露，几起会计舞弊行为使该公司的总资产膨胀了约 110 亿美元。

具体来说，世通公司的会计丑闻揭示了操纵 EBITDA 的程度。 多年来一直被忽视或误解的指标的经常有问题的性质突然被抛到了聚光灯下。 正如 Slate 的 Daniel Gross 所说：

[有了 EBITDA]，人们认为，公司不能乱搞这个数字。 首席财务官可以通过使用现有的巨大余地来计算某些项目或收取各种费用来例行地管理收益。 但 EBITDA 的活动部件要少得多，而且在核算运营费用和收入等项目时也没有多少自由裁量权。 这就是为什么投资者继续相信 WorldCom、Qwest 和 Global Crossing 等公司公布的 EBITDA 数据的有效性，即使他们的债务不断增加且销售额未达到预期。

世通承认操纵了其 EBITDA，将责任直接归咎于首席财务官斯科特沙利文，后者在公司供认时被解雇。 这就是沙利文应该负责的方式。 在 2001 年和 2002 年的部分时间里，该公司可能在沙利文的指导下，花费了 38 亿美元用于建设其系统的成本，这些成本通常被列为线路成本费用，并将其视为资本费用。 请记住，作为资本支出的东西——比如工厂的建设——创造了一种资产，其价值会随着时间的推移而贬值。 更重要的是，它不计入用于计算 EBITDA 的数据中。 通过不恰当地重新描述这些费用的特征——这些操作违反了公认的会计惯例——世通公司的 EBITDA 似乎比实际高出 38 亿美元。 这个游戏持续了五个季度，显然没有被世通倒霉的会计师 Arthur Andersen 发现

一个好的现金流代理？

使用 EBITDA 的另一个通常被吹捧的原因是它是一个很好的现金流代理。 对于大部分业务以现金为基础完成的小型企业而言尤其如此，财务报表中的收入和运营费用几乎代表了特定年份的业务全貌。 想想独立的零售店、餐馆，甚至是经营历史较短的小型 B2B/B2C 服务提供商，特定年份的 EBITDA 将合理准确地估计业务的现金流量，然后这些现金流量可用于资本支出、利息和税款，视情况而定。

以同名躺椅公司 La-Z-Boy 为例。 2017 年，它能够将超过 90% 的 EBITDA 转换为经营现金流，从而证明 EBITDA 是现金流的良好代表。 然而，如果我们回顾 La-Z-Boy 2015 年和 2016 年的业绩，它能够将显着较少的 EBITDA 转换为其经营现金流。

伦敦商学院的 Chris Higson 详细阐述了这一点：

街头有一种观点如下：'现金流量测度是可靠的，因为与利润测度不同，它们不易受到会计的影响。 毕竟，获取原始交易数据并在不同时期之间使用有关应计项目的判断将其推送是会计师所做的事情。 现金流量表只是取消了这些应计项目。

这种观点的一个流行版本接着说，“折旧和摊销是相当软的会计数字，所以让我们把它们和其他长期应计项目加回息税前利润，得到 EBITDA，一个可以代表现金流的硬数字。”

不幸的是，关于现金流对会计选择具有稳健性的一般观点充其量只是部分正确，而关于 EBITDA 的具体观点是错误的。 权责发生制会计通过现金流量表在不同的点被逆转，因此，一般来说，现金流量表对会计政策选择的影响越强，越往下走。 例如，收入预期在营运资本投资中被逆转，成本资本化在资本支出中被逆转。 EBITDA 位于现金流量表的顶部，是最容易受到会计影响的现金流量指标。 上世纪九十年代末，分析师对 EBITDA 的热情越来越高，因此对于 WorldCom 等陷入财务困境的公司来说，讨好 EBITDA 成为一个简单的选择。

正如 Higson 博士所述，根据定义，EBITDA 位于现金流量表的顶部这一事实意味着其计算中不包括重大的现金流量费用。 例如，对营运资金要求较高的企业不会在其 EBITDA 数据中看到这种影响。 因此，使用 EBITDA 作为现金流量的代表是非常值得怀疑的。

在另一个例子中，让我们看看苹果和埃克森美孚的 EBITDA 和经营现金流。 不仅这些企业的 EBITDA 和运营现金流之间存在差异，而且这些公司的 EBITDA（560 亿美元对 950 亿美元）和运营现金流（520 亿美元对 550 亿美元）之间存在巨大差距，在 2012 年 6 月几乎相等。此外，这些业务的 EBITDA 和经营现金流之间的差距已经缩小了一段时间，而 EBITDA 未能捕捉到。

回到我们之前的 Sprint 示例，如果我们将 EBITDA 数字与自由现金流数字进行比较，我们可以再次看到截然不同的画面。

考虑到上述情况，我们可以得出结论，尽管 Sprint 在 EBITDA 水平上看起来是一家不错的企业，但当我们查看 EBIT、净收入和自由现金流等其他盈利能力指标时，它就变成了一项高度不可持续的业务——以至于 Sprint目前与c处于破产边缘。 340亿美元的债务。

EBITDA 作为估值指标

EBITDA 是最常用的估值指标。 您几乎可以选择任何行业（金融服务行业除外）的任何并购公告，并且会发现提及 EBITDA 作为该业务的基本估值指标。 此外，所有交易主要以 EBITDA 为基础进行评估。

Restaurant Brands International 将支付高价收购 Popeyes，这引起了一些人的注意。 以 21 倍 EBITDA 计算，这笔 18 亿美元的交易是美国餐饮公司有史以来最高的交易倍数。 相比之下，2010 年 3G 收购汉堡王时，估值为 9 倍 EV/EBITDA。

根据 Airgas 2014 年报告的调整后 EBITDA 数据（约 9.3 亿美元），液化空气公司支付的 134 亿美元的 EV 相当于 14.4 倍的 EBITDA 倍数，远高于 Air Products 为 Airgas 支付的 8.8 倍倍数' 2010 年调整后的 EBITDA（约 6.6 亿美元）。

高通以 385 亿美元收购恩智浦半导体，包括承担债务在内，这笔交易价值 470 亿美元。 NXP Semiconductors 的 EV/EBITDA 为 14.6 倍，EV/收入为 3.8 倍。

Seth Klarman 再次质疑 EBITDA 作为估值指标的用途。 他认为 EBITDA 可能已被用作估值工具，因为没有其他估值方法可以证明当时（1980 年代）盛行的高收购价格是合理的。 据他介绍，EBITDA 夸大了现金流，因为它没有考虑到所有非现金收益和费用以及营运资金的变化。

牛津大学的一篇关于估值分析的研究论文强调了 Twitter 的例子。 2014 年，Twitter 公布的调整后 EBITDA 约为 3 亿美元，估值超过 40 倍 EV / 调整后 EBITDA。 尽管这个估值看起来很昂贵，但鉴于当时收入的高增长（同比增长超过 100%），我们仍然可以说服自己相信这个估值——这正是 Twitter 对投资者所做的。 但是，如果您进一步了解损益表或现金流量指标，以使用其他几种方法对您的估值进行三角测量，情况就会发生很大变化。 该业务不仅没有产生任何收益或现金流，而且 Twitter 使用的调整后 EBITDA 的定义非常值得怀疑，因为它不仅不包括折旧和摊销、利息和税收，还包括基于股票的补偿。 事实上，Twitter 在 2014 年产生了超过 6 亿美元的股票薪酬支出，占其 2014 年收入的 40% 以上，但它要求潜在投资者忽略该指标以得出其估值。

另类估值方法

考虑到上述情况，我们发现尽管 EBITDA 非常受欢迎，但在其作为基础估值指标的应用方面面临着相当大的挑战。 对于巴菲特、芒格和克拉曼来说，意见分歧也最为强烈，因为他们正在寻求投资企业或直接购买它们。 让我们跟随他们的思路，访问一些最常见的替代方案，并了解它们的相对优点。

我们可以从上面得出结论，EBITDA 不是圣杯，尽管它与提到的一些流行替代方案一样好，甚至更好。 但这一切都引出了一个问题：“如果不是 EBITDA，那又是什么？” 不幸的是，没有直接的答案，我们可以从上面看到，所有的指标和方法都有优点和局限性。 大多数其他流行的估值方法都在与类似的问题作斗争，因为除了 DCF 之外，没有其他方法考虑流向公司/股权所有者的现金流（尽管 DCF 有自己的一系列问题，对公司未来的假设敏感）。

因此，所使用的估值方法将更多地取决于基础业务。 此外，它还可能取决于买家的类型以及其经营的行业等。 沃伦·巴菲特似乎是根据税前收益购买了喜诗糖果和内布拉斯加家具市场，因为他希望将这些添加到伯克希尔哈撒韦公司，在那里将按照伯克希尔哈撒韦公司的水平而不是在这些收购的业务上缴税。 在钢铁或石油和天然气等行业，投资者和收购者关注电动汽车/产能，即各自行业的吨/桶。

EBITDA 应该报废吗？

鉴于 EBITDA 作为关键财务指标的巨大效用，EBITDA 将继续存在。 易于计算、交流和比较给了它一种lollapalooza 效果，使其在金融分析师中自我延续。 然而，更广泛的金融界需要从当前的刺猬思维方式发展，他们目前使用 EBITDA 像锤子，每项业务都像钉子一样。 我们需要采取狐狸思维，并使用 EBITDA 作为评估业务并更加了解细微差别的众多工具之一。

但考虑到上述情况，如果应该重新考虑 EBITDA 的使用，我们还可以依靠哪些其他指标？

沃伦巴菲特的答案是所有者收益。 对所有者收入的全面解释需要单独的文章，但简单地说所有者收入是：

(a) 报告的收益，加上
(b) 折旧、损耗、摊销和其他非现金费用，减去
(c) 企业为维持其竞争地位和单位数量而在厂房和设备方面的年均资本支出金额。

您可以在其中看到 EBITDA 的阴影。 让我们尝试为 2016 年被 Charter Communications 收购的时代华纳有线电视计算这个指标。

在此示例中，EBITDA 保持相当稳定，但所有者收入减少了 c。 同比增长 10% 主要是由于 2015 年维护资本支出的增加。因此，该指标可以更好地了解业务收益，而不是 EBITDA，因为它提供了所有者可以在不影响运营的情况下从业务中提取的实际金额。