FAVÖK Kullanımını Yeniden Düşünmeli miyiz?

Anahtar Kelimeler

Finans dünyasına temel düzeyde maruz kalan herkes bir noktada “FAVÖK” terimiyle karşılaşacaktır. GAAP kapsamında resmi olarak tanınmamasına rağmen, FAVÖK (faiz, vergi, amortisman ve amortisman öncesi kazanç), özellikle değerleme analizi ve menkul kıymet fiyatlandırma analizi söz konusu olduğunda finansta en yaygın kullanılan metriklerden biridir. FAVÖK teorik olarak “operasyonel olmayan” giderleri ortadan kaldırarak, bir şirketin içsel karlılığının daha temiz bir analizini sağlar. O zamandan beri, o kadar yaygınlaştı ki, halka açık şirketler bunu kazanç dosyalarında bildirmeye bile başladılar.

Kapsamlı kullanımı göz önüne alındığında, FAVÖK'ün birkaç önemli eleştirmeni olması şaşırtıcı olabilir. Aslında, Charlie Munger ve Seth Klarman gibi yatırım dünyasının önde gelen isimleri, kullanımı hakkında kamuoyu önünde güçlü çekincelerini dile getirdiler. Belki de en can yakıcı eleştiri, Warren Buffett'ın kendisinden “Sage of Omaha”dan geliyor. "CEO'lar FAVÖK'ü bir değerleme rehberi olarak lanse ettiğinde, onları bir yalan makinesi testi için bağlayın." ilan ediyor. Berkshire Hathaway'in 2000 hissedar mektubunda, o kadar ileri gitti ki: “Charlie ve ben raporları okuduğumda… FAVÖK'e yapılan atıflar bizi ürpertiyor – yönetim diş perisinin sermaye harcamalarını ödediğini mi düşünüyor? Belirsiz veya net olmayan muhasebe metodolojisinden çok şüpheliyiz, çünkü bu çoğu zaman yönetimin bir şeyleri gizlemek istediği anlamına gelir.”

Bu kadar iyi bilinen yatırımcıların sert eleştirileri pek çok okuyucu için beklenmedik olabilir. Bu makale, FAVÖK'ün onaylanmamasının ana nedenlerine dalıyor ve popülaritesini azaltmak için yapılan argümanların haklı olup olmadığına bakıyor.

Temiz Çalışma Performansı Metriği?

FAVÖK kullanımı lehine en güçlü argüman, muhasebe politikalarının, sermaye yapısının ve vergilendirme rejimlerinin etkisi olmaksızın temiz bir karlılık ölçütü sağlamasıdır. Yalnızca satılan hizmetlerin/malların maliyeti, satış ve pazarlama giderleri, araştırma ve geliştirme ve genel ve idari giderler dahil olmak üzere faaliyet giderlerine odaklanır. Özetle, FAVÖK'ün herhangi bir şirketin saf işletme performansını yansıtması gerekiyor.

Faaliyet dışı giderlerin çıkarılması birkaç nedenden dolayı faydalı olabilir. Örneğin, bir birleşme ve satın alma sürecinde, satın alan şirket hedef şirketin sermaye yapısını yeniden finanse etmek ve sermaye harcama planlarını değiştirmek istiyorsa, hedef kuruluşun kazançlarının ne olacağı hakkında bir fikir edinmek için FAVÖK'ü kullanmak isteyecektir. birleşme yürütüldükten sonra benziyor. The Forbes M&A Group'un genel müdürü Adams Price'ın dediği gibi, “[FAVÖK] vergi öncesi operasyonel nakit akışı için bir vekil görevi görüyor. Bir M&A işleminden sonra işletmeden hangi nakit akışlarının beklenebileceğine dair bir fikir verir.”

FAVÖK kullanmanın bir başka nedeni de, dünyanın farklı yerlerindeki benzer şirketleri karşılaştırırken, farklı vergilendirme ve muhasebe sistemlerinin etkilerinin çoğu zaman suları bulandırabilmesidir. Gardner Russo & Gardner'dan Tom Russo bunu şöyle açıklıyor: “ABD bağlamında, FAVÖK yerine vergi öncesi kazançlara baktığınız söylenebilecek bir şey. Ancak Heineken'e karşı Cadbury Schweppes'e karşı Budweiser'a bakmaya başladığınızda ve bu nakit dışı ücretleri ayarlamazsanız - ve bunu yapmanın bir yolu FAVÖK'ü kullanmaktır - piyasa genelinde karşılaştırma yapmakta daha fazla zorlanıyorsunuz."

Yukarıdakiler göz önünde bulundurulduğunda, FAVÖK'ün son derece yararlı bir metrik olduğu görülmektedir. Ama o zaman eleştiri neden? FAVÖK kullanımına karşı olan argümanların çoğu şu temel soruya geliyor: faiz, vergi, amortisman ve itfa payını hariç tutmak gerçekten bir şirketin faaliyet performansının “daha ​​doğru” bir resmini sağlıyor mu? Buna daha detaylı bakalım.

Amortisman ve Amortisman

Geriye doğru bakıldığında, FAVÖK'ten hariç tutulan ilk satır kalemleri amortisman ve itfa paylarıdır. Bunu yapmak birçok durumda mantıklı olabilir. Amortisman ve amortisman aslında nakit dışı giderlerdir. Öyle ki, gelir tablosunda yer alan amortisman gideri, yıllar önce yapılmış bir giderle ilişkilendirilebilir. Aslında, amortisman ve itfa payını hesaba katmanın birçok yolu vardır ve kişinin hangi yöntemi kullanacağına ilişkin seçimi, bir şirketin raporlanan kazançları üzerinde önemli bir etkiye sahip olacaktır. Karen Berman ve Joe Knight'ın belirttiği gibi: “Amortisman ve amortisman benzersiz giderlerdir. Birincisi, bunlar nakdi olmayan giderlerdir - daha önce satın alınmış varlıklarla ilgili giderlerdir, bu nedenle nakit el değiştirmiyor. İkincisi, bunlar yargıya veya tahminlere tabi olan masraflardır - masraflar, dayanak varlıkların ne kadar dayanacağının tahmin edildiğine dayanır ve deneyime, tahminlere veya bazılarının iddia ettiği gibi dolandırıcılığa dayalı olarak ayarlanır." Bu nedenle, amortisman ve itfa payını hariç tutmak, teorik olarak gerçek operasyonel performansın daha gerçekçi bir resmini çizebilir.

Ancak, bu her zaman böyle midir? Bazıları olmadığını iddia ediyor. Örneğin telekomünikasyon gibi sermaye yoğun sektörlerdeki şirketler için, amortisman ve amortisman önemli giderlerden biridir ve sermaye harcamaları nakit çıkışının önemli bir bölümünü oluşturduğu için göz ardı edilemez. Kuleler ve ağ ekipmanı şeklindeki Capex gerçek giderlerdir ve amortisman ve amortisman, işletmenin gelir tablosu aracılığıyla aldığı yıllık ücretlerdir. FAVÖK kullanımının yanıltıcı olabileceği bir diğer sektör de yine çok sermaye yoğun bir sektör olan denizcilik sektörüdür.

Bazı sektörlerde yatırım harcamalarının özünde bir operasyonel gider olduğu ve bu nedenle göz ardı edilmemesi gerektiği gerçeği, London Business School'dan Profesör Chris Higson tarafından güzel bir şekilde özetlenmiştir:

Dikkatli kullanıldığında, FAVÖK, bir grup benzer şirketi karşılaştırırken belirli bir maliyet alt kümesini izole etmenin yararlı bir yolu olabilir. Ancak çoğu zaman, amortisman ve itfa payını çıkararak, FAVÖK'ün daha iyi bir kâr ölçüsü temsil ettiği, nakit akışını daha iyi tahmin eden bir kar ölçüsü olduğu argümanıyla haklı çıkma eğilimindedir. Bu saçmalık. Amortisman çok gerçek bir maliyettir. Üretken kapasiteyi tüketmenin maliyetidir. Bazı sermaye yoğun şirketler için amortisman, sahip oldukları en büyük maliyettir. Amortismanı atlarsak, geliri ölçmüyoruz.

Gerçek dünyadan bir örneğe bakalım: Bir telekomünikasyon hizmetleri sağlayıcısı olan Sprint Corp. Sprint Corp'un 2015-2017 sonuçlarını analiz etmek için FAVÖK'ü alırsak, bunun her yıl büyük kârlar elde etme geçmişi olan harika bir iş olduğu sonucuna varabiliriz (Tablo 1).

Ancak, gelir tablosunda biraz daha aşağılara inip, faiz ve vergi öncesi karlara (FVÖK) bakarsak ve dolayısıyla amortisman ve amortismanın etkisini de hesaba katarsak, tamamen farklı bir sonuca varırız. Aslında, Sprint bu işte neredeyse hiç para kazanıyor gibi görünmüyor, oysa FAVÖK'ü milyarlarca dolara ulaşıyor.

Başka bir örneğe bakalım: Liberty Global, uluslararası bir telekomünikasyon ve televizyon şirketi. Aşağıda, Liberty Global'in gelirlerine kıyasla amortisman giderine bir bakış verilmiştir. D&A giderleri formu c. Gelirlerin %30'u! Açıkçası bu, şirketin karlılığı analiz edilirken göz ardı edilebilecek bir maliyet değil.

Faiz gideri

FAVÖK'ün hariç tuttuğu ikinci temel kalem faiz gideridir. Bunu yapmanın mantığı, operasyonel karlılığın daha iyi bir resmini elde etmek için, sermaye yapısına, yani işi finanse etmek için kullanılan borç ve öz sermaye karışımına bağlı olduğu için faiz giderinin hariç tutulması gerektiğidir.

Ama yine de soru şu olmalı: Bir şirketin sermaye yapısının etkilerini hariç tutmak, gerçekten operasyonel performansın daha doğru bir resmini sağlıyor mu? Bir işletme ne kadar küçük olursa olsun, işi finanse etmek için bir miktar borç kullanmak çok yaygındır. Çelik, petrol ve gaz ve telekom gibi sermaye yoğun sektörlerde, bir şirketin bilançosunda on milyarlarca dolarlık borç bulunabilir.

2011 yılında yaklaşık 1 milyar $ FAVÖK üreten, ancak aynı yıl işletme nakit akışı yalnızca 150 milyon $ olan Amerika'nın önde gelen çelik üreticisi US Steel'i düşünün. Amortisman ve amortisman giderleri 2011'de yaklaşık 700 milyon $ ve faiz gideri 200 milyon $'a yaklaşıyordu. Faaliyetlerin sürdürülmesi ve genişletilmesi için tesislere ve makinelere yapılan düzenli sermaye harcamalarıyla işin doğası göz önüne alındığında, US Steel yaklaşık olarak önemli bir bölümünü finanse etti. 2011 yılında borç ve ilgili araçlarla 850 milyon dolarlık sermaye harcaması. Bunu akılda tutarak, faiz giderini işin neredeyse operasyonel bir parçası olarak görmez miyiz? Yalnızca FAVÖK'e odaklanmak ve faiz giderini göz ardı etmek, özellikle US Steel'in sürekli olarak borç yoluyla gerekli ekipman bakımını ve yenilemesini finanse ettiği durumlarda, iş açısından eksik bir analiz sağlayacaktır. Bu arada, amortisman ve faiz giderlerinin bir sonucu olarak, US Steel 2011'de zarar açıkladı ve FAVÖK kapsamlı bir şekilde tablonun tamamını sunamadı.

Warren Buffett aynı fikirde ve örneğin 2002'de “FAVÖK kullanan insanlar ya sizi kandırmaya çalışıyorlar ya da kendilerini kandırıyorlar. Örneğin telekom şirketleri gelen her kuruşunu harcıyor. Faiz ve vergiler gerçek maliyetlerdir”

Buffett'in yorumunun ruhuna uygun olarak, telekom endüstrisinden gerçek dünyadan başka bir örneğe bakalım: Charter Communications (kablo ve geniş bant hizmetleri sağlayıcısı). Sermaye harcamalarının herhangi bir telekomünikasyon ticari operasyonlarının gerekli bir parçası olduğunu yukarıda zaten belirledik. Daha da önemlisi, Charter Communications sermaye harcamalarını borç yoluyla finanse eder. Mantıksal olarak, faiz gideri bu nedenle yarı operasyonel bir giderdir ve göz ardı edilemez. 2008'de işletmenin verimli çalışmadığı kötü bir yılla birlikte, pozitif FAVÖK'ü sürdürmesine rağmen iflas başvurusunda bulunmak zorunda kaldı.

Vergi Gideri

FAVÖK'ün çıkardığı son satır kalemi vergi gideridir. Yine, bunu yapmak için iyi nedenler olabilir. Örneğin, özel sermaye fonları, vergilendirmenin etkisini ortadan kaldırdığı için işletmeleri değerlendirirken FAVÖK kullanmaya büyük ölçüde güveniyor. Bunun nedeni, özel sermaye alıcılarının satın almayı finanse etmek için genellikle büyük miktarda borç almasıdır, bu da işi satın almak için aşılamaları gereken öz sermayeyi azaltır. Sonuç olarak, borç verenlere faiz giderleri ödendikten sonra vergiye tabi gelirde çok az kalır. Minimum vergi harcaması, PE alıcılarının FAVÖK'e odaklanmasının nedenlerinden biridir - PE için mantıklı, ancak PE, tüm dünyadaki işletmelerin yalnızca küçük bir kısmına sahiptir. PE durumunu bir kenara bırakırsak, son birkaç yılda, şirketlerin diğer ülkelerdeki daha düşük vergi oranlarından yararlanmak için ABD dışında yeniden birleştiği vergi ters çevirme anlaşmaları oldukça popülerdi.

Ancak, amortisman ve amortisman ve faiz giderlerinde olduğu gibi, vergi giderinin çıkarılmasının gerçek işletme performansının daha iyi bir resmini sağlamadığı bazı durumlar vardır. Bir ABD savunma yüklenicisi düşünün, hizmet sağlayıcısının ikametgahı üzerinde çeşitli kısıtlamalar vardır ve bazı durumlarda, sözleşmeler yalnızca ABD'de yerleşik işletmeler için sınırlandırılmıştır ve bu nedenle şirket, devam etmesi gerekiyorsa federal ve eyalet vergi yasalarına tabi olacaktır. Savunma Bakanlığı ile iş yapmak.

Vergiler bir işletmeyi değerlendirirken kritik bir unsur olmaya devam edecek olsa da, konunun karmaşıklığı göz önüne alındığında bu basit bir analiz değildir. Birçok büyük ABD merkezli uluslararası şirketi düşünün ve geçerli vergi oranları ile nakit vergi ödemeleri arasında büyük bir fark bulacaksınız. Fark, yalnızca bu şirketlerin uluslararası yetki alanlarında (örneğin, vergilerin ABD'den daha düşük olduğu İrlanda) nakde sahip olmalarından değil, aynı zamanda araştırma ve geliştirme kredilerinden, ileriye dönük zararlardan, faaliyet kiralamalarından, sermaye kazançlarında daha düşük vergi oranlarından ve diğer muafiyetlerden kaynaklanmaktadır. Vergi kanunu kapsamında izin verilenler, geçerli vergi oranları ile işletmenin fiili nakit vergi ödemeleri arasında önemli bir fark yaratmak için toplanır. Bu aynı zamanda vergilere standart bir yaklaşımın uygulanmasını zorlaştırır ve FAVÖK kısayolu alır ve tüm bunları çok rahat bir şekilde atlar.

İmparatorun Yeni Giysileri

FAVÖK, bir şirketin operasyonel performansını, işin gerçek performansını gizleyebilecek giderleri hariç tutarak daha net bir şekilde ölçmenin bir yolu olarak tasarlandı. Ancak, yukarıda gördüğümüz gibi, FAVÖK genellikle tam tersi bir sonuca ulaşabilir. Bazı endüstrilerde, FAVÖK'ün görmezden geldiği giderler, aslında şirketin günlük operasyonlarında gerekli olan operasyonel giderlerdir.

FAVÖK kullanmanın tehlikelerine dair belki de en bilinen örnek WorldCom ile ilgilidir. 2000'lerin başında WorldCom, ABD'deki en büyük ikinci uzun mesafe telefon şirketi ve dünyanın en büyük internet trafiği taşıyıcısıydı. Ancak 2002'de, şirket o sırada ABD tarihindeki en büyük iflas başvurusunda bulunduğunda dünya sarsıldı ve daha sonra birkaç muhasebe hatasının şirketin toplam varlıklarını yaklaşık 11 milyar dolar şişirdiği ortaya çıktı.

Spesifik olarak, WorldCom muhasebe skandalları, FAVÖK'ün ne ölçüde manipüle edilebileceğini ortaya koydu. Uzun yıllar boyunca ya göz ardı edilmiş ya da yanlış anlaşılmış olan metriğin genellikle sorgulanabilir doğası aniden ilgi odağı haline geldi. Slate'den Daniel Gross'un anlattığı gibi:

[FAVÖK ile] şirketlerin bu rakamla uğraşamayacağı düşünülüyordu. Finans şefleri, belirli kalemleri hesaba katmak veya çeşitli masraflar almak için var olan muazzam serbestliği kullanarak kazançları rutin olarak yönetebilirdi. Ancak FAVÖK çok daha az hareketli parçaya sahipti ve işletme giderleri ve gelirler gibi kalemlerin muhasebeleştirilmesinde çok daha az takdir yetkisi vardı. İşte bu nedenle yatırımcılar, borçları artsa ve satışları beklentileri karşılamasa bile WorldCom, Qwest ve Global Crossing gibi şirketler tarafından açıklanan FAVÖK rakamlarının geçerliliğine güvenmeye devam etti.

WorldCom, FAVÖK'ünü manipüle ettiğini kabul ederek, suçu doğrudan şirketin itirafıyla aynı anda görevden alınan Finans Direktörü Scott Sullivan'a yükledi. Sullivan'ın bu şekilde sorumlu olması gerekiyor. 2001'de ve 2002'nin bir bölümünde, muhtemelen Sullivan'ın yönetimindeki şirket, sistemlerinin kurulmasıyla ilgili olarak genellikle hat maliyeti giderleri olarak dosyalanan 3.8 milyar $'ı aldı ve bunları sermaye giderleri olarak değerlendirdi. Unutmayın, sermaye gideri olan bir şey - örneğin bir fabrikanın inşası - değeri zaman içinde amortismana tabi tutulabilecek bir varlık yaratır. Daha da önemlisi, FAVÖK hesaplamasında kullanılan rakamlara dahil edilmemektedir. WorldCom, bu harcamaları uygunsuz bir şekilde yeniden nitelendirerek (manevralar kabul edilen muhasebe uygulamalarına aykırıydı) FAVÖK'ünün gerçekte olduğundan 3,8 milyar dolar daha fazla olduğunu gösterdi. Bu maskaralık beş çeyrek boyunca devam etti ve görünüşe göre WorldCom'un talihsiz muhasebecisi Arthur Andersen tarafından fark edilmedi.

İyi Bir Nakit Akışı Vekili?

FAVÖK kullanmanın yaygın olarak kullanılan diğer bir nedeni, bunun iyi bir nakit akışı vekili olmasıdır. Bu, özellikle işin çoğunun nakit esasına göre yapıldığı ve finansal tablolardaki hem gelirlerin hem de işletme giderlerinin belirli bir yıl boyunca işletmenin neredeyse eksiksiz bir resmini temsil ettiği küçük işletmeler için geçerlidir. Arkalarında kısa bir faaliyet geçmişi olan bağımsız perakende mağazaları, restoranları ve hatta küçük B2B/B2C hizmet sağlayıcılarını düşünün ve belirli bir yıldaki FAVÖK, işletme için nakit akışlarını makul bir şekilde doğru bir şekilde tahmin eder ve bu nakit akışları daha sonra sermaye harcamaları için kullanılabilir. , faiz ve vergiler, duruma göre.

Kendi adını taşıyan koltuk şirketi La-Z-Boy'u ele alalım. 2017 yılında, FAVÖK'ünün %90'ından fazlasını işletme nakit akışlarına dönüştürebildi ve FAVÖK'ün nakit akışları için iyi bir vekil olduğu argümanına güven verdi. Bununla birlikte, La-Z-Boy'un 2015 ve 2016 sonuçlarına geri dönersek, önemli ölçüde daha az miktarda FAVÖK'ü faaliyet nakit akışlarına dönüştürmeyi başardı.

London Business School'dan Chris Higson bu noktayı detaylandırıyor:

Sokakta şöyle bir görüş var: 'Nakit akışı ölçümleri güvenilir çünkü kar ölçümlerinden farklı olarak muhasebeye açık değiller. Ne de olsa, ham işlem verilerini almak ve tahakkuklarla ilgili yargıları kullanarak dönemler arasında geçiş yapmak muhasebecilerin yaptığı şeydir. Nakit akış tablosu bu tahakkukları geri alır.'

Bu görüşün popüler bir versiyonu, 'Amortisman ve amortisman oldukça yumuşak muhasebe rakamlarıdır, bu yüzden onları ve diğer uzun vadeli tahakkukları FVÖK'e geri ekleyerek bize FAVÖK'ü, nakit akışını temsil edecek kesin bir sayı olan FAVÖK'ü verelim.'

Ne yazık ki, nakit akışının muhasebe seçimleri için sağlam olduğuna dair genel görüş, en iyi ihtimalle sadece kısmen doğrudur ve FAVÖK hakkındaki özel görüş yanlıştır. Tahakkuk muhasebesi, nakit akışı tablosu aracılığıyla farklı noktalarda tersine çevrilir, bu nedenle, genel olarak, nakit akışı tabloları, gittiğiniz sayfada muhasebe politikası seçiminin etkilerine karşı daha sağlam hale gelir. Örneğin, işletme sermayesi yatırımında gelir beklentisi tersine çevrilir, sermaye yatırımında maliyet kapitalizasyonu tersine çevrilir. FAVÖK, nakit akış tablosunun en üstünde yer alır ve muhasebeye karşı en savunmasız olan nakit akışı ölçüsüdür. Analistler, doksanların sonlarında FAVÖK için artan bir coşku geliştirdiler, bu nedenle, FAVÖK'ü pohpohlamak, WorldCom gibi finansal zorluklar yaşayan bir şirket için kolay bir seçenek haline geldi.

Dr. Higson'ın yukarıda açıkladığı gibi, FAVÖK'ün tanımı gereği nakit akış tablosunun en üstünde yer alması, hesaplamaya önemli nakit akış giderlerinin dahil edilmediği anlamına gelir. Örneğin işletme sermayesi gereksinimleri yüksek olan işletmeler, bunun FAVÖK rakamlarına yansıdığını göremezler. FAVÖK'ün nakit akışı için bir vekil olarak kullanılması bu nedenle oldukça tartışmalıdır.

Başka bir örnekte, Apple ve Exxon için FAVÖK ve işletme nakit akışlarına bakalım. Bu işletmeler için FAVÖK ile faaliyet nakit akışları arasında yalnızca bir fark olmakla kalmaz, aynı zamanda bu şirketlerin FAVÖK'ü (56 milyar ABD Dolarına karşı 95 milyar ABD Doları) ve faaliyetlerden kaynaklanan nakit akışı (52 milyar ABD Dolarına karşı 55 milyar ABD Doları) arasında büyük bir fark vardır. , Haziran 2012'de neredeyse eşit. Ayrıca, bu işletmeler için FAVÖK ile faaliyet nakit akışları arasındaki fark, FAVÖK'ün yakalayamadığı bir süredir daralıyor.

Bir önceki Sprint örneğimize dönersek, FAVÖK rakamlarını serbest nakit akışı rakamlarıyla karşılaştırırsak, yine çok farklı bir resim görebiliriz.

Yukarıdakileri göz önünde bulundurarak, Sprint'in FAVÖK seviyesinde iyi bir iş gibi görünmesine rağmen, FVÖK, net gelir ve serbest nakit akışları gibi diğer karlılık ölçütlerine baktığımızda son derece sürdürülemez bir iş haline geldiği sonucuna varabiliriz - o kadar ki Sprint şu anda c ile iflasın eşiğinde. 34 milyar dolar borç.

Bir Değerleme Metriği Olarak FAVÖK

FAVÖK, değerleme amacıyla en yaygın kullanılan metriktir. Herhangi bir sektördeki (finansal hizmetler sektörü hariç) hemen hemen her M&A duyurusunu seçebilir ve işletme için temel bir değerleme metriği olarak FAVÖK bahsini bulabilirsiniz. Ayrıca tüm işlemler büyük ölçüde FAVÖK bazında değerlendirilmektedir.

Restaurant Brands International, Popeyes'i satın almak için en yüksek doları ödeyecekti. 21x FAVÖK ile, 1.8 milyar dolarlık işlem, bir ABD restoran şirketi için şimdiye kadar ödenen en yüksek çoklu işleme sahipti. Karşılaştırma yapacak olursak, 3G 2010 yılında Burger King'i satın aldığında, değerleme 9x FD/FAVÖK seviyesindeydi.

Air Liquide tarafından ödenen 13.4 milyar dolarlık EV, Airgas tarafından 2014 yılında bildirilen düzeltilmiş FAVÖK rakamına (yaklaşık 930 milyon $) dayanarak, FAVÖK katını 14,4 kat temsil eder ve Air Products'ın Airgas'a ödeyeceği 8,8 kat kattan çok daha yüksektir. ' 2010 düzeltilmiş FAVÖK (yaklaşık 660 milyon $).

Qualcomm, NXP Semiconductors'ı 38,5 milyar dolara satın aldı ve borç varsayımı da dahil olmak üzere anlaşma 47 milyar dolar değerinde. NXP Semiconductors, 14,6x KH/FAVÖK ve 3,8x KD/Gelir olarak değerlenir.

Seth Klarman, FAVÖK'ün bir değerleme ölçütü olarak kullanımını bir kez daha sorguladı. FAVÖK'ün bir değerleme aracı olarak kullanılmış olabileceğine inanıyor, çünkü başka hiçbir değerleme yöntemi o sırada (1980'ler) yaygın olan yüksek devralma fiyatlarını haklı çıkaramazdı. Ona göre, FAVÖK, işletme sermayesi değişiklikleri ile birlikte tüm nakit dışı kazanç ve giderleri hesaba katmadığı için nakit akışını abartıyor.

Oxford Üniversitesi'ndeki Değerleme Analizi üzerine bir araştırma makalesi Twitter örneğini vurgulamaktadır. 2014'te Twitter, ~300 milyon $'lık Düzeltilmiş FAVÖK'ü yayınladı ve 40x EV / Düzeltilmiş FAVÖK'ün üzerinde değerlendi. Bu değerleme pahalı görünse de, o sırada gelirlerdeki yüksek büyüme (yıllık %100'den fazla) göz önüne alındığında bu değerlemeye kendimizi ikna edebildik - Twitter yatırımcılara tam olarak bunu yaptı. Ancak, değerlemenizi birkaç başka yöntem kullanarak üçgenlemek için Gelir Tablosunda veya Nakit Akışı ölçümlerinde daha da aşağılara inerseniz, resim önemli ölçüde değişir. İşletme herhangi bir kazanç veya nakit akışı yaratmamakla kalmaz, aynı zamanda Twitter tarafından kullanılan Düzeltilmiş FAVÖK tanımı, yalnızca amortisman ve amortisman, faiz ve vergileri değil, aynı zamanda hisse bazlı tazminatı da içermediği için çok tartışmalıdır. Ve aslında Twitter, 2014 Gelirlerinin %40'ından fazlası olan hisse bazlı tazminat harcamalarında 2014 yılında 600 milyon dolardan fazla harcama yaptı, ancak potansiyel yatırımcılardan değerlemeye ulaşmak için bu ölçütü görmezden gelmelerini istedi.

Alternatif Değerleme Metodolojileri

Yukarıdakileri değerlendirdikten sonra, FAVÖK'ün, muazzam popülaritesine rağmen, temel bir değerleme metriği olarak uygulanmasında önemli zorluklarla karşılaştığını görüyoruz. Buffett, Munger ve Klarman, işletmelere yatırım yapmak veya onları doğrudan satın almak istediklerinden, fikir ayrılığı burada da en güçlü olanıdır. Onların düşünce trenini takip edelim ve en yaygın alternatiflerden bazılarını ziyaret edelim ve onların göreli değerleri hakkında kendimizi değerlendirelim.

Yukarıdan, bahsedilen popüler alternatiflerden bazıları kadar iyi olmasa da, FAVÖK'ün Kutsal Kase olmadığı sonucuna varabiliriz. Ancak tüm bunlar şu soruyu akla getiriyor: “FAVÖK değilse, o zaman ne?” Ne yazık ki, net bir cevap yok ve yukarıdan tüm metriklerin ve metodolojilerin avantajları ve sınırlamaları olduğunu görebiliriz. DCF dışındaki metodolojilerin hiçbiri firma/özsermaye sahiplerine nakit akışlarını dikkate almadığından, diğer popüler değerleme metodolojilerinin çoğu benzer sorunlarla mücadele etmektedir (her ne kadar DCF'nin firmanın geleceğine ilişkin varsayımlara duyarlı olan kendi sorunları vardır).

Bu nedenle, kullanılan değerleme metodolojisi, her şeyden çok, temel alınan işletmeye bağlı olacaktır. Ayrıca, diğer şeylerin yanı sıra, alıcının türüne ve faaliyet gösterdiği sektöre de bağlı olabilir. Warren Buffett, vergi öncesi kazançlara dayanarak See's Candies ve Nebraska Furniture Mart'ı satın almış gibi görünüyor, çünkü bunları, vergilerin bu satın alınan işletmeler yerine Berkshire Hathaway düzeyinde ödeneceği Berkshire Hathaway'e eklemek istiyordu. Çelik veya petrol ve gaz gibi sektörlerde, yatırımcılar ve satın alanlar EV/Kapasiteye bakar, yani ilgili sektörler için mt/varil.

FAVÖK Hurdaya Çıkarılmalı mı?

FAVÖK, önemli bir finansal ölçüt olarak muazzam faydası göz önüne alındığında burada kalmaya devam ediyor. Hesaplama, iletişim ve karşılaştırma kolaylığı, ona bir lollapalooza etkisi vererek, finansal analistler arasında kullanımını kendi kendine devam ettirir. Bununla birlikte, daha geniş finansal topluluğun, şu anda FAVÖK'ü bir çekiç gibi ve her işi çivi gibi kullandıkları mevcut kirpi zihniyetinden evrimleşmesi gerekiyor. Bir tilki zihniyetini almalı ve bir işi değerlendirmek ve nüansların daha fazla farkına varmak için birçok araçtan biri olarak FAVÖK'ü kullanmalıyız.

Ancak yukarıdakileri göz önünde bulundurarak, FAVÖK kullanımının yeniden gözden geçirilmesi gerekiyorsa, başka hangi metriklere geri dönebiliriz?

Warren Buffett'a göre cevap Sahip Kazançlarıdır . Sahip Kazançlarının kapsamlı bir açıklaması, tamamen ayrı bir makale gerektirecektir, ancak Sahip Kazançları basitçe şöyle ifade edilir:

(a) Raporlanan Kazançlar, artı
(b) amortisman, tükenme, amortisman ve diğer nakdi olmayan masraflar, eksi
(c) İşletmenin rekabetçi konumunu ve birim hacmini sürdürmesi için tesis ve ekipman için yıllık ortalama sermaye harcaması tutarı.

FAVÖK'ün gölgelerini burada görebilirsiniz. Charter Communications tarafından 2016 yılında satın alınan Time Warner Cable için bu metriği hesaplamaya çalışalım.

In this example, EBITDA has remained fairly constant, but Owner's Earnings have decreased by c. 10% YoY mainly due to the increase in maintenance capex in 2015. This metric can therefore provide a better view of the business earnings rather than EBITDA as it gives the real dollar amount an owner can withdraw from the business without affecting operations.