Faut-il repenser l'utilisation de l'EBITDA ?

Points saillants

Toute personne ayant même une exposition de base au monde financier aura à un moment donné rencontré le terme « EBITDA ». Bien qu'il ne soit pas officiellement reconnu par les PCGR, l'EBITDA (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) est l'une des mesures les plus utilisées en finance, en particulier lorsqu'il s'agit d'analyse d'évaluation et d'analyse de prix de titres. En supprimant les dépenses « non opérationnelles », l'EBITDA permet en théorie une analyse plus fine de la rentabilité intrinsèque d'une entreprise. Depuis lors, il est devenu si répandu que les entreprises publiques ont même commencé à le déclarer dans leurs déclarations de revenus.

Compte tenu de son utilisation intensive, il peut être surprenant que l'EBITDA ait plusieurs critiques importantes. En fait, des sommités du monde de l'investissement telles que Charlie Munger et Seth Klarman ont publiquement exprimé de fortes réserves quant à son utilisation. La critique la plus cinglante vient peut-être du "Sage d'Omaha", Warren Buffett lui-même. "Lorsque les PDG vantent l'EBITDA comme guide d'évaluation, connectez-les pour un test polygraphique." proclame-t-il. Dans la lettre aux actionnaires de Berkshire Hathaway en 2000, il est allé jusqu'à dire : « Quand Charlie et moi lisons des rapports… les références à l'EBITDA nous font frissonner – la direction pense-t-elle que la fée des dents paie les dépenses en immobilisations ? Nous sommes très méfiants vis-à-vis d'une méthodologie comptable vague ou peu claire, car cela signifie trop souvent que la direction souhaite cacher quelque chose.

Les critiques cinglantes de ces investisseurs bien connus peuvent être inattendues pour de nombreux lecteurs. Cet article plonge donc dans les principales raisons pour lesquelles l'EBITDA est désapprouvé et examine si les arguments en faveur d'une limitation de sa popularité sont justifiés.

Métrique de performance d'exploitation propre ?

L'argument le plus fort en faveur de l'utilisation de l'EBITDA est qu'il fournit une mesure propre de la rentabilité sans l'impact des politiques comptables, de la structure du capital et des régimes fiscaux. Il porte exclusivement sur les dépenses d'exploitation, y compris le coût des services/biens vendus, les dépenses commerciales et marketing, la recherche et le développement, les frais généraux et administratifs. En résumé, l'EBITDA est censé refléter la performance opérationnelle pure de toute entreprise.

La suppression des dépenses non opérationnelles peut être utile pour plusieurs raisons. Par exemple, dans un processus de fusion et acquisition, si la société acquéreuse cherchait à refinancer la structure du capital de la société cible et à modifier les plans de dépenses en capital, elle souhaiterait utiliser l'EBITDA pour avoir une idée de ce que seraient les bénéfices de l'entité cible. ressemblera une fois la fusion exécutée. Comme le dit Adams Price, directeur général du Forbes M&A Group, « [l'EBITDA sert de] proxy pour le flux de trésorerie opérationnel avant impôt. Cela donne une idée des flux de trésorerie susceptibles de sortir de l'entreprise après une opération de fusion et acquisition. »

Une autre raison d'utiliser l'EBITDA est que lorsque l'on compare des entreprises similaires dans différentes parties du monde, les effets des différents systèmes fiscaux et comptables peuvent souvent brouiller les cartes. Tom Russo de Gardner Russo & Gardner approfondit ceci : « C'est une chose de dire dans un contexte américain que vous avez examiné les bénéfices avant impôts plutôt que l'EBITDA. Mais lorsque vous commencez à regarder Heineken contre Cadbury Schweppes contre Budweiser, et si vous ne vous ajustez pas à ces frais non monétaires – et une façon de le faire est d'utiliser l'EBITDA – vous avez plus de mal à comparer sur le marché.

Compte tenu de ce qui précède, il semblerait que l'EBITDA soit une mesure extrêmement utile. Mais alors pourquoi la critique ? La plupart des arguments contre l'utilisation de l'EBITDA se résument à la question fondamentale suivante : exclure les intérêts, les impôts, les dépréciations et les amortissements donne-t-il vraiment une image « plus fidèle » de la performance opérationnelle d'une entreprise ? Regardons cela plus en détail.

Dépréciation et amortissement

En rétrospective, les premiers postes exclus de l'EBITDA sont l'amortissement et la dépréciation. Cela pourrait dans de nombreux cas avoir du sens. La dépréciation et l'amortissement sont en fait des dépenses hors trésorerie. À tel point que la charge d'amortissement incluse dans le compte de résultat pourrait être liée à une dépense engagée il y a des années. En fait, il existe plusieurs façons de comptabiliser la dépréciation et l'amortissement, et le choix de la méthode à utiliser aura un impact significatif sur les bénéfices déclarés d'une entreprise. Comme l'ont dit Karen Berman et Joe Knight : « La dépréciation et l'amortissement sont des dépenses uniques. Premièrement, ce sont des dépenses hors trésorerie — ce sont des dépenses liées à des actifs qui ont déjà été achetés, donc aucune somme d'argent ne change de mains. Deuxièmement, ce sont des dépenses qui sont sujettes à jugement ou à des estimations – les frais sont basés sur la durée de vie prévue des actifs sous-jacents et sont ajustés en fonction de l'expérience, des projections ou, comme certains le diraient, de la fraude. C'est pourquoi l'exclusion de la dépréciation et de l'amortissement peut en théorie brosser un tableau plus réaliste de la véritable performance opérationnelle.

Cependant, est-ce toujours le cas ? Certains soutiennent que non. Pour les entreprises des secteurs à forte intensité de capital tels que les télécommunications, par exemple, la dépréciation et l'amortissement sont l'une des principales dépenses et ne peuvent être ignorées car leurs dépenses en capital constituent une part importante des sorties de trésorerie. Les dépenses d'investissement sous forme de tours et d'équipements de réseau sont des dépenses réelles et les amortissements sont les charges annuelles que l'entreprise prend dans son compte de résultat. Une autre industrie où l'utilisation de l'EBITDA pourrait être trompeuse est l'industrie du transport maritime, encore une fois un secteur à forte intensité de capital.

Le fait que les dépenses d'investissement dans certaines industries constituent intrinsèquement une dépense opérationnelle et ne doivent donc pas être ignorées est bien résumé par le professeur Chris Higson de la London Business School :

Utilisé avec précaution, l'EBITDA peut être un moyen utile d'isoler un certain sous-ensemble de coûts lors de la comparaison d'un groupe d'entreprises similaires. Mais trop souvent, il a tendance à être justifié par l'argument selon lequel, en omettant l'amortissement et la dépréciation, l'EBITDA représente une meilleure mesure du bénéfice, qui se rapproche mieux des flux de trésorerie. Ça n'a pas de sens. L'amortissement est un coût très réel. C'est le coût de la consommation de la capacité de production. Pour certaines entreprises à forte intensité de capital, l'amortissement est le coût le plus important qu'elles aient. Si nous omettons l'amortissement, nous ne mesurons pas le revenu.

Prenons un exemple concret : Sprint Corp, un fournisseur de services de télécommunications. Si nous prenons simplement l'EBITDA pour analyser les résultats de Sprint Corp en 2015-2017, nous pourrions conclure qu'il s'agit d'une excellente entreprise avec un historique de bénéfices importants année après année (tableau 1).

Cependant, si nous descendons plus loin dans le compte de résultat et examinons le bénéfice avant intérêts et impôts (EBIT) et prenons donc en compte l'effet de la dépréciation et de l'amortissement, nous arrivons à une conclusion complètement différente. En fait, Sprint semble à peine gagner de l'argent dans l'entreprise, alors que son EBITDA se chiffre en milliards de dollars.

Prenons un autre exemple : Liberty Global, une société internationale de télécommunications et de télévision. Vous trouverez ci-dessous un aperçu de la charge d'amortissement de Liberty Global par rapport à ses revenus. Formulaire de dépenses D&A c. 30% des revenus ! Évidemment, ce n'est pas un coût qui peut être ignoré lors de l'analyse de la rentabilité de l'entreprise.

Frais d'intérêts

Le deuxième poste clé que l'EBITDA exclut est la charge d'intérêts. La logique pour ce faire est que pour obtenir une meilleure image de la rentabilité opérationnelle, les charges d'intérêts doivent être exclues étant donné qu'elles dépendent de la structure du capital, c'est-à-dire de la combinaison de dettes et de capitaux propres utilisée pour financer l'entreprise.

Mais encore une fois, la question devrait être la suivante : l'exclusion des effets de la structure du capital d'une entreprise donne-t-elle vraiment une image plus fidèle de la performance opérationnelle ? Quelle que soit la taille d'une entreprise, il est très courant d'utiliser une certaine dette pour financer l'entreprise. Dans les industries à forte intensité de capital, notamment l'acier, le pétrole et le gaz et les télécommunications, on trouverait une dette s'élevant à des dizaines de milliards de dollars sur le bilan d'une entreprise.

Considérez US Steel, le premier producteur d'acier américain, qui a généré environ 1 milliard de dollars d'EBITDA en 2011 mais dont les flux de trésorerie d'exploitation n'étaient que de 150 millions de dollars la même année. Les dépenses de dépréciation et d'amortissement se sont élevées à environ 700 millions de dollars et les charges d'intérêts à hauteur de 200 millions de dollars en 2011. Compte tenu de la nature de l'entreprise avec des dépenses en immobilisations régulières sur les usines et la machinerie pour maintenir et développer les opérations, US Steel a financé une partie importante de son environ 850 millions de dollars de dépenses en immobilisations en 2011 au moyen d'emprunts et d'instruments connexes. Dans cet esprit, ne considérerions-nous pas les intérêts débiteurs comme une partie presque opérationnelle de l'entreprise ? Se concentrer uniquement sur l'EBITDA et ignorer les charges d'intérêts fournirait une analyse incomplète d'un point de vue commercial, en particulier lorsque US Steel finance à plusieurs reprises l'entretien et le renouvellement des équipements nécessaires par le biais de la dette. Soit dit en passant, en raison de l'amortissement et des charges d'intérêts, US Steel a enregistré une perte en 2011 et l'EBITDA n'a globalement pas fourni une image complète.

Warren Buffett est d'accord, et en 2002, par exemple, il a déclaré que « les gens qui utilisent l'EBITDA essaient soit de vous escroquer, soit ils se trompent eux-mêmes. Les télécommunications, par exemple, dépensent chaque centime qui rentre. Les intérêts et les taxes sont des coûts réels.

Dans l'esprit du commentaire de Buffett, regardons un autre exemple concret de l'industrie des télécommunications : Charter Communications (un fournisseur de services par câble et à large bande). Nous avons déjà établi ci-dessus que les dépenses en capital sont une partie nécessaire des opérations commerciales de toute télécommunication. Il est important de noter que Charter Communications finance ses dépenses en immobilisations par emprunt. Logiquement, la charge d'intérêts est donc une charge quasi opérationnelle et ne peut être ignorée. Avec une mauvaise année en 2008 où l'entreprise n'a pas fonctionné efficacement, elle a dû déposer le bilan malgré le maintien d'un EBITDA positif.

Dépense fiscale

Le dernier poste que l'EBITDA exclut est la charge fiscale. Encore une fois, il pourrait y avoir de bonnes raisons de le faire. Les fonds de capital-investissement, par exemple, s'appuient fortement sur l'utilisation de l'EBITDA lors de l'évaluation des entreprises, car cela élimine l'effet de la fiscalité. La raison en est que les acheteurs de capital-investissement contractent généralement une dette importante pour financer l'acquisition, ce qui réduit le capital social dont ils ont besoin pour acquérir l'entreprise. En conséquence, il laisse très peu de revenu imposable après que les frais d'intérêts ont été payés aux prêteurs. Les dépenses fiscales minimales sont l'une des raisons pour lesquelles les acheteurs de PE se concentrent sur l'EBITDA - Cela a du sens pour le PE, mais le PE ne possède qu'une infime fraction des entreprises dans le monde entier. Mis à part le cas du capital-investissement, au cours des deux dernières années, les accords d'inversion fiscale où les entreprises se réincorporaient en dehors des États-Unis pour profiter des taux d'imposition inférieurs dans d'autres pays étaient assez populaires.

Cependant, tout comme pour les amortissements et les charges d'intérêts, il existe certains cas où la suppression de la charge fiscale ne donne pas une meilleure image de la véritable performance opérationnelle. Prenons l'exemple d'un entrepreneur de défense américain, il existe plusieurs restrictions sur le domicile du fournisseur de services et, dans certains cas, les contrats sont limités exclusivement aux entreprises constituées aux États-Unis et, par conséquent, l'entreprise serait soumise aux lois fiscales fédérales et étatiques si elle devait continuer à faire des affaires avec le ministère de la défense.

Bien que les impôts soient et resteront un aspect critique lors de l'évaluation d'une entreprise, ce n'est pas une analyse simple compte tenu de la complexité du sujet. Considérez de nombreuses grandes entreprises internationales dont le siège est aux États-Unis et vous constaterez une grande différence entre les taux d'imposition applicables et les paiements d'impôts en espèces. La différence n'est pas seulement due au fait que ces sociétés détiennent des liquidités dans des juridictions internationales (par exemple, l'Irlande où les impôts sont inférieurs à ceux des États-Unis), mais aussi aux crédits de recherche et développement, aux pertes reportées, aux contrats de location simple, aux taux d'imposition inférieurs sur les plus-values ​​et à d'autres exonérations. autorisées en vertu du code des impôts s'additionnent pour faire une différence significative entre les taux d'imposition applicables et les paiements réels d'impôt en espèces par l'entreprise. Cela rend également difficile la mise en œuvre d'une approche normalisée des impôts et l'EBITDA prend le raccourci et évite tout cela de manière très pratique.

Les nouveaux vêtements de l'empereur

L'EBITDA a été conçu comme un moyen de mesurer plus clairement la performance opérationnelle d'une entreprise en excluant les dépenses qui peuvent masquer la véritable performance de l'entreprise. Cependant, comme nous l'avons vu plus haut, l'EBITDA peut souvent atteindre le résultat inverse. Dans certaines industries, les dépenses mêmes que l'EBITDA ignore sont en fait des dépenses opérationnelles nécessaires aux opérations quotidiennes de l'entreprise.

L'exemple peut-être le plus connu des dangers de l'utilisation de l'EBITDA concerne WorldCom. Au début des années 2000, WorldCom était la deuxième plus grande compagnie de téléphone longue distance aux États-Unis et le plus grand transporteur de trafic Internet au monde. Mais en 2002, le monde a tremblé lorsque la société a déposé ce qui était à l'époque le plus grand dépôt de bilan de l'histoire des États-Unis, et il a été révélé plus tard que plusieurs fautes comptables avaient gonflé le total des actifs de la société d'environ 11 milliards de dollars.

Plus précisément, les scandales comptables de WorldCom ont révélé à quel point la manipulation de l'EBITDA pouvait être réalisée. La nature souvent discutable de la métrique qui avait pendant de nombreuses années été ignorée ou mal comprise a été soudainement mise en lumière. Comme le raconte Daniel Gross de Slate :

[Avec l'EBITDA], on pensait que les entreprises ne pouvaient pas jouer avec ce chiffre. Les directeurs financiers pouvaient gérer régulièrement les bénéfices en utilisant l'énorme marge de manœuvre qui existait pour comptabiliser certains éléments ou prendre diverses charges. Mais l'EBITDA avait beaucoup moins de pièces mobiles et il y avait beaucoup moins de discrétion dans la comptabilisation d'éléments tels que les dépenses d'exploitation et les revenus. Et c'est pourquoi les investisseurs ont continué à faire confiance à la validité des chiffres de l'EBITDA publiés par des sociétés comme WorldCom, Qwest et Global Crossing, même si leurs dettes ont augmenté et que les ventes n'ont pas répondu aux attentes.

En admettant avoir manipulé son EBITDA, WorldCom a blâmé carrément le directeur financier Scott Sullivan, qui a été licencié en même temps que les aveux de la société. Voici comment Sullivan est censé être responsable. En 2001 et une partie de 2002, la société, vraisemblablement sous la direction de Sullivan, a pris 3,8 milliards de dollars de coûts liés à la construction de ses systèmes, qui étaient généralement classés comme dépenses de coût de ligne, et les a plutôt traités comme des dépenses en capital. N'oubliez pas qu'une dépense en capital, par exemple la construction d'une usine, crée un actif dont la valeur peut être dépréciée au fil du temps. Plus important encore, il ne compte pas dans les chiffres utilisés dans le calcul de l'EBITDA. En requalifiant incorrectement ces dépenses - les manœuvres ont été faites contrairement aux pratiques comptables acceptées - WorldCom a donné l'impression que son EBITDA était supérieur de 3,8 milliards de dollars à ce qu'il était réellement. Cette mascarade a duré cinq trimestres, apparemment non détectée par le malheureux comptable de WorldCom, Arthur Andersen.

Un bon proxy de flux de trésorerie ?

L'autre raison couramment invoquée pour utiliser l'EBITDA est qu'il s'agit d'un bon indicateur des flux de trésorerie. Cela est particulièrement vrai pour les petites entreprises où la plupart des affaires se font selon la comptabilité de caisse et les revenus et les dépenses d'exploitation dans les états financiers représentent une image presque complète de l'entreprise au cours d'une année donnée. Pensez aux magasins de détail autonomes, aux restaurants et même aux petits fournisseurs de services B2B / B2C avec une courte histoire d'opérations derrière eux et l'EBITDA d'une année particulière se rapprocherait des flux de trésorerie de l'entreprise avec une précision raisonnable et ces flux de trésorerie pourraient ensuite être utilisés pour les dépenses en capital , intérêts et impôts, selon le cas.

Prenons le cas de La-Z-Boy, la société éponyme de fauteuils inclinables. En 2017, elle a pu convertir plus de 90 % de son EBITDA en flux de trésorerie d'exploitation, ce qui donne du crédit à l'argument selon lequel l'EBITDA est un bon indicateur des flux de trésorerie. Néanmoins, si nous revenons aux résultats 2015 et 2016 de La-Z-Boy, il a été en mesure de convertir un montant nettement inférieur d'EBITDA en flux de trésorerie d'exploitation.

Chris Higson de la London Business School développe ce point :

Il y a une vue sur la rue comme suit : « Les mesures des flux de trésorerie sont fiables car, contrairement aux mesures des bénéfices, elles ne sont pas vulnérables à la comptabilité. Après tout, prendre les données transactionnelles brutes et les déplacer entre les périodes en utilisant des jugements sur les charges à payer, c'est ce que font les comptables. Le tableau des flux de trésorerie annule simplement ces charges à payer.

Une version populaire de ce point de vue dit alors : "La dépréciation et l'amortissement sont des chiffres comptables assez souples, alors ajoutons-les et d'autres charges à payer à long terme à l'EBIT pour nous donner l'EBITDA, un chiffre dur qui représentera les flux de trésorerie".

Malheureusement, l'opinion générale selon laquelle les flux de trésorerie sont robustes aux choix comptables n'est, au mieux, que partiellement vraie et l'opinion spécifique sur l'EBITDA est erronée. La comptabilité d'exercice est inversée à différents moments de l'état des flux de trésorerie, de sorte qu'en général, les états des flux de trésorerie deviennent plus robustes aux effets du choix de la méthode comptable au fur et à mesure que vous avancez dans la page. Par exemple, l'anticipation des revenus est inversée dans l'investissement en fonds de roulement, la capitalisation des coûts est inversée dans les dépenses d'investissement. L'EBITDA est au sommet de l'état des flux de trésorerie et c'est la mesure des flux de trésorerie qui est la plus vulnérable à la comptabilité. Les analystes ont développé un enthousiasme croissant pour l'EBITDA à la fin des années 90, donc un EBITDA flatteur est devenu une option facile pour une entreprise en difficulté financière comme WorldCom.

Comme le Dr Higson l'a décrit ci-dessus, le fait que l'EBITDA se situe en haut du tableau des flux de trésorerie signifie par définition que des dépenses de trésorerie importantes ne sont pas incluses dans son calcul. Les entreprises ayant des besoins en fonds de roulement élevés, par exemple, n'en verraient pas les effets sur leurs chiffres d'EBITDA. L'utilisation de l'EBITDA comme proxy des flux de trésorerie est donc très discutable.

Dans un autre exemple, regardons l'EBITDA et les flux de trésorerie d'exploitation pour Apple et Exxon. Non seulement il existe une différence entre l'EBITDA et les flux de trésorerie d'exploitation de ces entreprises individuellement, mais il existe un énorme écart entre l'EBITDA de ces entreprises (56 milliards de dollars contre 95 milliards de dollars) et les flux de trésorerie d'exploitation (52 milliards de dollars contre 55 milliards de dollars) , qui sont presque égaux en juin 2012. De plus, l'écart entre l'EBITDA et les flux de trésorerie opérationnels de ces activités se réduit depuis un certain temps, ce que l'EBITDA ne parvient pas à capter.

Revenant à notre exemple précédent de Sprint, si nous comparons les chiffres de l'EBITDA avec les chiffres du flux de trésorerie disponible, nous pouvons à nouveau voir une image extrêmement différente.

Compte tenu de ce qui précède, nous pouvons conclure que même si Sprint ressemblait à une bonne entreprise au niveau de l'EBITDA, elle devient une entreprise hautement insoutenable lorsque nous examinons d'autres mesures de rentabilité telles que l'EBIT, le résultat net et les flux de trésorerie disponibles, à tel point que Sprint est actuellement au bord de la faillite avec c. 34 milliards de dollars de dettes.

L'EBITDA comme mesure d'évaluation

L'EBITDA est la mesure la plus couramment utilisée à des fins d'évaluation. Vous pouvez choisir pratiquement n'importe quelle annonce de fusion et acquisition dans n'importe quel secteur (à l'exception du secteur des services financiers) et trouver la mention de l'EBITDA comme métrique d'évaluation sous-jacente pour l'entreprise. De plus, toutes les transactions sont évaluées en grande partie sur la base de l'EBITDA.

Restaurant Brands International paierait le gros prix pour acquérir Popeyes a soulevé quelques sourcils. Avec 21x l'EBITDA, la transaction de 1,8 milliard de dollars avait le multiple de transaction le plus élevé jamais payé pour une entreprise de restauration américaine. En comparaison, lorsque 3G a acquis Burger King en 2010, la valorisation était de 9x EV/EBITDA.

L'EV payé par Air Liquide de 13,4 milliards de dollars représente un multiple d'EBITDA de 14,4x, sur la base de l'EBITDA ajusté publié par Airgas en 2014 (environ 930 millions de dollars), bien supérieur au multiple de 8,8x qu'Air Products aurait payé sur Airgas ' EBITDA ajusté 2010 (environ 660 millions de dollars).

Qualcomm a acheté NXP Semiconductors pour 38,5 milliards de dollars et, y compris la prise en charge de la dette, l'accord vaut 47 milliards de dollars. NXP Semiconductors est évalué à EV/EBITDA de 14,6x et EV/Revenus de 3,8x.

Seth Klarman a de nouveau remis en question l'utilisation de l'EBITDA comme mesure d'évaluation. Il pense que l'EBITDA aurait pu être utilisé comme outil d'évaluation car aucune autre méthode d'évaluation n'aurait pu justifier les prix de rachat élevés qui prévalaient à l'époque (années 1980). Selon lui, l'EBITDA surestime les flux de trésorerie car il ne prend pas en compte tous les gains et dépenses hors trésorerie ainsi que les variations du fonds de roulement.

Un document de recherche sur l'analyse d'évaluation à l'Université d'Oxford met en évidence l'exemple de Twitter. En 2014, Twitter a affiché un EBITDA ajusté d'environ 300 millions de dollars et était évalué à plus de 40x EV / EBITDA ajusté. Même si cette valorisation semblait chère, nous pouvions toujours nous convaincre de cette valorisation compte tenu de la forte croissance des revenus (plus de 100 % en glissement annuel) à ce moment-là - c'est exactement ce que Twitter a fait aux investisseurs. Mais si vous descendez plus loin dans le compte de résultat ou les mesures des flux de trésorerie pour trianguler votre évaluation à l'aide de quelques autres méthodes, la situation change considérablement. Non seulement l'entreprise ne génère aucun bénéfice ni flux de trésorerie, mais la définition de l'EBITDA ajusté utilisée par Twitter est très discutable car elle exclut non seulement la dépréciation et l'amortissement, les intérêts et les impôts, mais également la rémunération à base d'actions. Et en fait, Twitter a engagé plus de 600 millions de dollars en dépenses de rémunération à base d'actions en 2014, soit plus de 40 % de ses revenus de 2014, mais il a demandé aux investisseurs potentiels d'ignorer cette mesure pour arriver à sa valorisation.

Méthodologies d'évaluation alternatives

Après avoir examiné ce qui précède, nous constatons que l'EBITDA est confronté à des défis considérables dans son application en tant que mesure d'évaluation sous-jacente malgré son immense popularité. La différence d'opinion est également la plus forte ici pour Buffett, Munger et Klarman, car ils cherchent à investir dans des entreprises ou à les acheter purement et simplement. Suivons leur cheminement de pensée et visitons certaines des alternatives les plus courantes et apprenons-nous sur leurs mérites relatifs.

Nous pouvons conclure d'en haut que l'EBITDA n'est pas le Saint Graal même s'il est aussi bon sinon meilleur que certaines des alternatives populaires mentionnées. Mais tout cela soulève la question : "Si ce n'est pas l'EBITDA, alors quoi ?" Malheureusement, il n'y a pas de réponse directe et nous pouvons voir d'en haut que toutes les métriques et méthodologies ont des avantages et des limites. La plupart des autres méthodologies d'évaluation populaires se heurtent à des problèmes similaires, car aucune des méthodologies, à l'exception de DCF, ne considère les flux de trésorerie vers l'entreprise / les propriétaires d'actions (bien que DCF ait son propre ensemble de problèmes sensibles aux hypothèses concernant l'avenir de l'entreprise).

Par conséquent, la méthodologie d'évaluation utilisée dépendra plus que de toute autre chose de l'activité sous-jacente. De plus, cela pourrait également dépendre du type d'acheteur ainsi que de l'industrie dans laquelle il opère, entre autres. Warren Buffett semble avoir acheté See's Candies et Nebraska Furniture Mart sur la base des bénéfices avant impôts, car il cherchait à les ajouter à Berkshire Hathaway où les impôts seraient payés au niveau de Berkshire Hathaway plutôt qu'au niveau de ces entreprises acquises. Dans des industries comme l'acier ou le pétrole et le gaz, les investisseurs et les acquéreurs se tournent vers EV/capacité, c'est-à-dire mt/barils pour les industries respectives.

Faut-il supprimer l'EBITDA ?

L'EBITDA est là pour rester compte tenu de son immense utilité en tant que mesure financière clé. La facilité de calcul, de communication et de comparaison lui donne un effet lollapalooza, rendant son utilisation auto-perpétuée parmi les analystes financiers. Cependant, la communauté financière au sens large doit évoluer de son état d'esprit actuel de hérisson où elle utilise actuellement l'EBITDA comme un marteau et chaque entreprise comme un clou. Nous devons adopter un état d'esprit de renard et utiliser l'EBITDA comme l'un des nombreux outils pour évaluer une entreprise et devenir plus conscients des nuances.

Mais avec ce qui précède à l'esprit, si l'utilisation de l'EBITDA devait être reconsidérée, sur quelles autres mesures pourrions-nous nous rabattre ?

La réponse selon Warren Buffett est Owner Earnings . Une explication complète des gains du propriétaire nécessiterait un article distinct, mais en termes simples, les gains du propriétaire sont :

(a) Revenus déclarés, plus
(b) la dépréciation, l'épuisement, l'amortissement et les autres charges hors trésorerie, moins
(c) le montant annuel moyen des dépenses en immobilisations pour les usines et équipements permettant à l'entreprise de maintenir sa position concurrentielle et son volume unitaire.

Vous pouvez y voir des nuances d'EBITDA. Essayons de calculer cette métrique pour Time Warner Cable, qui a été acquis par Charter Communications en 2016.

In this example, EBITDA has remained fairly constant, but Owner's Earnings have decreased by c. 10% YoY mainly due to the increase in maintenance capex in 2015. This metric can therefore provide a better view of the business earnings rather than EBITDA as it gives the real dollar amount an owner can withdraw from the business without affecting operations.