EBITDAの使用を再考する必要がありますか？

主なハイライト

金融業界への基本的なエクスポージャーさえ持っている人は、ある時点で「EBITDA」という用語に出くわすでしょう。 GAAPの下で公式に認識されていないにもかかわらず、EBITDA（利息、税金、減価償却、および償却前の収益）は、特に評価分析および証券価格分析に関して、財務で最も広く使用されている指標の1つです。 EBITDAは、理論上、「非運用」費用を取り除くことにより、企業の本質的な収益性をより明確に分析することを可能にします。 それ以来、それは非常に普及しているので、公開会社は彼らの決算報告でそれを報告し始めさえしました。

その広範な使用を考えると、EBITDAにいくつかの重要な批評家がいることは驚くかもしれません。 実際、チャーリー・マンガーやセス・クラーマンなどの投資界の著名人は、その使用について公に強い留保を表明しています。 おそらく最も痛烈な批評は、ウォーレン・バフェット自身の「オマハの賢者」から来ています。 「CEOが評価ガイドとしてEBITDAを宣伝するときは、ポリグラフテストのためにそれらを接続します。」 彼は宣言します。 バークシャーハサウェイの2000年の株主の手紙の中で、彼は次のように述べています。「チャーリーと私がレポートを読んだとき…EBITDAへの言及は私たちを震え上がらせます。 経営陣が何かを隠したいということを意味することが多すぎるため、私たちは曖昧または不明確な会計方法論に非常に疑いを持っています。」

そのような有名な投資家からの痛烈な批判は、多くの読者にとって予想外かもしれません。 したがって、この記事では、EBITDAが不承認となる主な理由を掘り下げ、その人気を抑えることに賛成する議論に値するかどうかを検討します。

クリーンな運用パフォーマンスメトリック？

EBITDAの使用を支持する最も強力な議論は、会計方針、資本構造、および税制に影響を与えることなく、収益性の明確な測定基準を提供することです。 これは、販売されたサービス/商品のコスト、販売およびマーケティング費用、研究開発、および一般管理費を含む営業費用にのみ焦点を当てています。 要約すると、EBITDAはあらゆる企業の純粋な業績を反映することになっています。

営業外費用を取り除くことは、いくつかの理由で役立つ場合があります。 たとえば、M＆Aプロセスで、買収企業が対象企業の資本構造の借り換えや資本的支出計画の変更を検討する場合、EBITDAを使用して、対象企業の収益がどのようになるかを把握する必要があります。合併が実行された後のように見えます。 The Forbes M＆AGroupのマネージングディレクターであるAdamsPriceは、次のように述べています。 これは、M＆A取引の後にビジネスからどのようなキャッシュフローが発生すると予想されるかを示しています。」

EBITDAを使用するもう1つの理由は、世界のさまざまな地域にある同様の企業を比較する場合、さまざまな税制や会計システムの影響によって水が濁ることが多いためです。 Gardner Russo＆GardnerのTom Russoは、次のように詳しく説明しています。 しかし、ハイネケン対キャドバリーシュウェップス対バドワイザーを見始めたとき、そしてそれらの非現金料金を調整しない場合、そしてそれを行う1つの方法は、EBITDAを使用することですが、市場全体で比較するのはより困難です。」

上記を念頭に置くと、EBITDAは非常に有用な指標であるように思われます。 しかし、なぜ批判があるのでしょうか。 EBITDAの使用に反対する議論のほとんどは、次の基本的な質問に帰着します。利息、税金、減価償却費、および償却費を除外すると、企業の業績の「真実」の全体像が実際に得られるのでしょうか。 これをもっと詳しく見てみましょう。

減価償却費

逆に言えば、EBITDAから除外される最初の項目は減価償却費です。 多くの場合、そうすることは理にかなっています。 減価償却費は実際には現金以外の費用です。 損益計算書に含まれる減価償却費は、数年前に発生した支出に関連している可能性があります。 実際、減価償却費を計上する方法は複数あり、どの方法を使用するかを選択すると、報告される企業の収益に大きな影響を与えます。 KarenBermanとJoeKnightは、次のように述べています。 まず、これらは現金以外の費用です。これらは、すでに購入された資産に関連する費用であるため、現金が手に渡ることはありません。 第二に、これらは判断または見積もりの​​対象となる費用です。料金は、原資産の存続期間に基づいており、経験、予測、または一部の人が主張するように、詐欺に基づいて調整されます。」 そのため、減価償却費と償却費を除外すると、理論上、真の運用パフォーマンスのより現実的な図を描くことができます。

しかし、これは常に当てはまりますか？ 一部の人はそうではないと主張します。 たとえば、電気通信などの資本集約的なセクターの企業にとって、減価償却費は主要な費用の1つであり、資本的支出が現金流出の主要な部分を形成するため、無視することはできません。 タワーとネットワーク機器の形の設備投資は実際の費用であり、減価償却費は企業が損益計算書を通じて負担する年間費用です。 EBITDAの使用が誤解を招く可能性のある別の業界は、非常に資本集約的なセクターである海運業界です。

一部の業界の設備投資は本質的に運用コストであり、したがって無視してはならないという事実は、ロンドンビジネススクールのクリスヒグソン教授によってうまく要約されています。

注意して使用すると、EBITDAは、類似した企業のグループを比較するときに、コストの特定のサブセットを分離するための便利な方法になります。 しかし、多くの場合、減価償却と償却を省略することにより、EBITDAは利益のより良い尺度、つまりキャッシュフローをより適切に近似するものを表すという議論で正当化される傾向があります。 これはナンセンスです。 減価償却は非常に現実的なコストです。 それは生産能力を消費するコストです。 一部の資本集約的な企業にとって、減価償却は彼らが抱える最大のコストです。 減価償却を省略した場合、収益は測定されません。

実際の例を見てみましょう。電気通信サービスプロバイダーのSprintCorpです。 EBITDAを使用して2015年から2017年のSprintCorpの結果を分析すると、毎年大きな利益を上げてきた歴史を持つ素晴らしいビジネスであると結論付けることができます（表1）。

ただし、損益計算書をさらに下に移動し、金利税引前利益（EBIT）を調べて、減価償却費の影響を考慮すると、まったく異なる結論に到達します。 実際、Sprintはビジネスでほとんど利益を上げていないようですが、EBITDAは数十億ドルに達します。

別の例を見てみましょう。国際的な電気通信およびテレビ会社であるLibertyGlobalです。 以下は、LibertyGlobalの減価償却費を収益と比較したものです。 D＆A費用フォームc。 収益の30％！ 明らかに、これは会社の収益性を分析するときに無視できるコストではありません。

支払利息

EBITDAが除外する2番目の重要な項目は支払利息です。 そのための論理は、事業の収益性をよりよく把握するために、資本構造、つまり事業の資金調達に使用される負債と資本の組み合わせに依存するため、支払利息を除外する必要があるというものです。

しかし、繰り返しになりますが、問題は次のとおりです。企業の資本構造の影響を除外することで、実際に経営成績のより正確な全体像が得られるのでしょうか。 どんなに小さなビジネスであっても、ビジネスの資金調達にいくらかの負債を使うことは非常に一般的です。 鉄鋼、石油、ガス、電気通信などの資本集約的な産業では、企業の貸借対照表に数百億ドルの負債が見られます。

2011年に約10億ドルのEBITDAを生み出したが、同じ年の営業キャッシュフローはわずか1億5000万ドルだった、アメリカの大手鉄鋼生産者であるUSスチールを考えてみてください。 2011年の減価償却費は約7億ドル、支払利息は2億ドルでした。事業の維持と拡大のためのプラントと機械への定期的な資本的支出を伴う事業の性質を考えると、USSteelはその約のかなりの部分に資金を提供しました。 2011年の負債および関連商品による8億5,000万ドルの資本的支出。 このことを念頭に置いて、支払利息はビジネスのほぼ運用上の部分であると考えませんか？ EBITDAのみに焦点を当て、支払利息を無視すると、特にUS Steelが必要な機器の保守と更新に債務を通じて繰り返し資金を提供する場合、ビジネスの観点からは不完全な分析になります。 ちなみに、減価償却費と支払利息の結果、2011年にUSスチールは損失を計上し、EBITDAは全体像を提供することができませんでした。

ウォーレンバフェットは同意し、たとえば2002年に、「EBITDAを使用する人々は、あなたを罵倒しようとしている、または彼ら自身を罵倒している。 たとえば、電気通信は、入ってくるすべてのダイムを使います。利子と税金は実際のコストです。」

バフェットのコメントの精神で、電気通信業界のもう1つの実例であるチャーターコミュニケーションズ（ケーブルおよびブロードバンドサービスプロバイダー）を見てみましょう。 設備投資はテレコムの事業運営に必要な部分であることは、すでに上記で確立しています。 重要なのは、チャーターコミュニケーションズがその資本的支出を債務を通じて賄っているということです。 したがって、論理的には、支払利息は準営業費用であり、無視することはできません。 2008年に事業が効率的に運営されなかった1つの悪い年で、プラスのEBITDAを維持しているにもかかわらず、破産を申請しなければなりませんでした。

課税費用

EBITDAが取り除く最後の項目は、税金費用です。 繰り返しますが、そうするのには十分な理由があります。 たとえば、プライベートエクイティファンドは、課税の影響を取り除くため、ビジネスを評価する際にEBITDAの使用に大きく依存しています。 その理由は、プライベートエクイティのバイヤーは通常、買収に資金を提供するために多額の負債を引き受けるため、事業を買収するために注入する必要のあるエクイティ資本が減少します。 その結果、貸し手に支払利息が支払われた後の課税所得はほとんど残りません。 最小限の税金の支出は、PEの購入者がEBITDAに焦点を当てている理由の1つです-PEにとっては理にかなっていますが、PEは世界中でほんのわずかな事業しか所有していません。 PEの場合は別として、過去2年間、企業が米国外で再編して他の国の低い税率を利用するという税の逆転取引がかなり人気がありました。

ただし、減価償却費および支払利息と同様に、税金費用を取り除いても実際の業績をより正確に把握できない場合があります。 米国の防衛請負業者を考えてみましょう。サービスプロバイダーの居住地にはいくつかの制限があり、場合によっては、契約は米国の法人企業にのみ制限されているため、会社が継続する必要がある場合は、連邦および州の税法の対象となります。防衛省と取引をします。

税金はビジネスを評価する際に重要な側面であり続けますが、トピックの複雑さを考えると、それは簡単な分析ではありません。 米国に本社を置く多くの大規模な国際企業を考えてみてください。適用される税率と現金納税の間に大きな違いがあります。 違いは、これらの企業が国際的な管轄区域（たとえば、税金が米国よりも低いアイルランド）で現金を保有しているだけでなく、研究開発クレジット、繰越損失、オペレーティングリース、キャピタルゲインに対する税率の低下、およびその他の免除によるものです。税法の下で許可されている合計は、適用される税率と企業による実際の現金税の支払いとの間に大きな違いをもたらします。 これはまた、税金への標準化されたアプローチを実装することを困難にし、EBITDAは近道を取り、これらすべてを非常に便利にスキップします。

皇帝の新しい服

EBITDAは、事業の真の業績を不明瞭にする可能性のある費用を除外することにより、企業の業績をより明確に測定する方法として考案されました。 ただし、上記で見たように、EBITDAはしばしば逆の結果を達成することができます。 一部の業界では、EBITDAが無視する費用そのものが、実際には会社の日常業務に必要な運用費用です。

おそらく、EBITDAを使用することの危険性の最もよく知られている例は、WorldComに関連しています。 2000年代初頭、WorldComは、米国で2番目に大きな長距離電話会社であり、インターネットトラフィックの世界最大の通信事業者でした。 しかし、2002年に、会社が当時米国史上最大の破産申請を行ったため、世界は揺れ動きました。その後、いくつかの会計上の不正行為により、会社の総資産が約110億ドル膨らんだことが明らかになりました。

具体的には、ワールドコムの会計スキャンダルにより、EBITDAの操作がどの程度達成できるかが明らかになりました。 長年無視されていたか、誤解されていたメトリックのしばしば疑わしい性質が突然脚光を浴びました。 スレートのダニエル・グロスが語ったように：

[EBITDAを使用して]、企業はその数を台無しにすることはできないと考えられていました。 最高財務責任者は、特定の項目を説明したり、さまざまな料金を請求したりするために存在していた途方もない余裕を利用して、日常的に収益を管理することができました。 しかし、EBITDAの可動部品ははるかに少なく、営業費用や収益などの項目を会計処理する際の裁量ははるかに少なかった。 そのため、投資家は、WorldCom、Qwest、Global Crossingなどの企業が出したEBITDA番号の有効性を信頼し続けましたが、負債が増えて売上が期待に応えられませんでした。

ワールドコムは、EBITDAを操作したことを認め、同社の告白と同時に解雇された最高財務責任者のスコット・サリバンに真っ向から責任を負わせました。 これがサリバンが責任を負うことになっている方法です。 2001年と2002年の一部に、おそらくサリバンの指揮下にある同社は、システムの構築に関連する38億ドルの費用を負担しました。これは通常、ライン費用として提出され、代わりに資本的費用として扱われました。 資本的費用である何か（たとえば、プラントの建設）は、時間の経過とともに価値が減価償却される可能性のある資産を作成することを忘れないでください。 さらに重要なことに、EBITDAの計算に使用される数値には含まれていません。 ワールドコムは、これらの費用を不適切に再特性化することにより（承認された会計慣行に反して操作が行われた）、EBITDAが実際よりも38億ドル多いように見せかけました。 このシャレードは5四半期続きましたが、ワールドコムの不幸な会計士であるアーサーアンダーセンには明らかに気づかれていませんでした。

良いキャッシュフロープロキシ？

EBITDAを使用する他の一般的に宣伝されている理由は、それが優れたキャッシュフロープロキシであるということです。 これは、ほとんどの事業が現金主義で行われ、財務諸表の収益と営業費用の両方が特定の年の事業のほぼ完全な全体像を表している中小企業に特に当てはまります。 独立した小売店、レストラン、さらにはその背後にある事業の歴史が短い小規模なB2B / B2Cサービスプロバイダーについて考えてみてください。特定の年のEBITDAは、ビジネスのキャッシュフローをかなり正確に概算し、これらのキャッシュフローを資本的支出に使用できます。 、場合によっては、利息、税金。

名を冠したリクライニング会社であるLa-Z-Boyを例にとってみましょう。 2017年には、EBITDAの90％以上を営業キャッシュフローに変換することができ、EBITDAはキャッシュフローの優れた代理人であるという議論に信憑性を与えています。 それでも、レイジーボーイの2015年と2016年の結果に戻ると、大幅に少ないEBITDAを営業キャッシュフローに変換することができました。

ロンドンビジネススクールのクリスヒグソンは、この点について詳しく説明しています。

通りには次のような見方があります。'キャッシュフローの測定は、利益の測定とは異なり、会計に対して脆弱ではないため、信頼できます。 結局のところ、未加工のトランザクションデータを取得し、発生に関する判断を使用して期間間でそれをプッシュすることは、会計士が行うことです。 キャッシュフロー計算書は、これらの見越額を単純に元に戻します。

この見解の人気のあるバージョンは、「減価償却費はかなりソフトな会計数値なので、それらと他の長期見越額をEBITに追加して、キャッシュフローを代用するハード数値であるEBITDAを取得しましょう」と述べています。

残念ながら、キャッシュフローは会計上の選択に対して堅固であるという一般的な見方は、せいぜい部分的にしか真実ではなく、EBITDAに関する特定の見方は間違っています。 発生主義会計は、キャッシュフロー計算書を通じてさまざまな時点で取り消されるため、一般に、キャッシュフロー計算書は、ページを下に行くほど、会計方針の選択の影響に対してより堅牢になります。 たとえば、運転資本投資では収益の予測が逆転し、設備投資ではコストの資本化が逆転します。 EBITDAはキャッシュフロー計算書の最上位にあり、会計に対して最も脆弱なのはキャッシュフロー測定です。 アナリストは90年代後半にEBITDAに対する熱意を高めていたため、EBITDAをお世辞にすることは、WorldComなどの経済的困難に直面している企業にとって簡単な選択肢となりました。

Higson博士が前述したように、EBITDAが定義上キャッシュフロー計算書の最上位に位置しているという事実は、重要なキャッシュフロー費用がその計算に含まれていないことを意味します。 たとえば、高い運転資本要件を持つ企業は、この影響がEBITDAの数値に反映されていないことを確認できます。 したがって、キャッシュフローの代用としてEBITDAを使用することは非常に疑わしいです。

別の例では、AppleとExxonのEBITDAと営業キャッシュフローを見てみましょう。 これらの事業のEBITDAと営業キャッシュフローには個別に違いがあるだけでなく、これらの企業のEBITDA（560億ドル対950億ドル）と営業活動によるキャッシュフロー（520億ドル対550億ドル）の間には大きなギャップがあります。さらに、これらの事業のEBITDAと営業キャッシュフローのギャップはしばらくの間縮小しており、EBITDAはそれを捉えることができません。

前のスプリントの例に戻って、EBITDAの数値をフリーキャッシュフローの数値と比較すると、非常に異なる状況を再び見ることができます。

上記を考慮すると、SprintはEBITDAレベルでは優れたビジネスのように見えましたが、EBIT、純利益、フリーキャッシュフローなどの他の収益性指標を見ると、非常に持続不可能なビジネスになると結論付けることができます。現在、cで破産の危機に瀕しています。 340億ドルの負債。

評価指標としてのEBITDA

EBITDAは、評価目的で最も一般的に使用される指標です。 事実上、あらゆるセクター（金融サービス業界を除く）のM＆A発表を選択でき、ビジネスの基礎となる評価指標としてEBITDAに言及していることがわかります。 さらに、すべての取引は主にEBITDAベースで評価されます。

Restaurant Brands Internationalは、ポパイズを買収するために最高額を支払うことになり、眉をひそめました。 EBITDAの21倍で、18億ドルの取引は、米国のレストラン会社にこれまでに支払われた取引の倍数で最も多かった。 比較すると、2010年に3Gがバーガーキングを買収したときの評価は、EV/EBITDAの9倍でした。

エア・リキードが支払ったEVの134億ドルは、2014年にエアガスが報告した調整後EBITDAの数値（約9億3000万ドル）に基づくEBITDAの倍数であり、エアプロダクツがエアガスに支払ったEBITDAの倍数の8.8倍をはるかに上回っています。 '2010年調整EBITDA（約6億6000万ドル）。

クアルコムはNXPセミコンダクターズを385億ドルで購入し、債務の引き受けを含めると、この取引は470億ドルの価値があります。 NXPセミコンダクターズは、EV / EBITDAが14.6倍、EV/収益が3.8倍と評価されています。

セス・クラーマンは、評価指標としてのEBITDAの使用に再び疑問を投げかけています。 彼は、EBITDAが評価ツールとして使用された可能性があると考えています。これは、当時（1980年代）に流行していた高い買収価格を正当化できる他の評価方法がなかったためです。 彼によると、EBITDAは、運転資本の変更に伴うすべての非現金の利益と費用を考慮していないため、キャッシュフローを誇張しています。

オックスフォード大学の評価分析に関する研究論文は、Twitterの例を強調しています。 2014年、Twitterは調整後EBITDAを約3億ドルと発表し、EV/調整後EBITDAの40倍以上の価値がありました。 この評価は高額に見えましたが、その時点での収益の高い成長（前年比100％以上）を考えると、この評価を確信することができました。これは、Twitterが投資家に対して行ったこととまったく同じです。 しかし、損益計算書またはキャッシュフローの指標をさらに下に移動して、他のいくつかの方法を使用して評価を三角測量すると、状況は大きく変わります。 事業が収益やキャッシュフローを生み出さないだけでなく、Twitterで使用される調整EBITDAの定義は、減価償却費、利息、税金だけでなく、株式に基づく報酬も除外するため、非常に疑わしいものです。 実際、Twitterは2014年に6億ドルを超える株式ベースの報酬費用を負担しました。これは、2014年の収益の40％以上でしたが、潜在的な投資家に、その評価に到達するためにその指標を無視するよう求めました。

代替の評価方法

上記を検討した結果、EBITDAは、非常に人気があるにもかかわらず、基礎となる評価指標としての適用においてかなりの課題に直面していることがわかりました。 ここでは、バフェット、マンガー、クラーマンが事業に投資したり、完全に購入したりしようとしているため、意見の相違が最も強くなっています。 彼らの一連の考えに従い、最も一般的な選択肢のいくつかを訪問し、それらの相対的なメリットについて自分自身に知らせましょう。

上記から、EBITDAは、言及されている人気のある代替案のいくつかと同じくらい良いとは言えないまでも、聖杯ではないと結論付けることができます。 しかし、これはすべて、「EBITDAでない場合は、何をするのか」という疑問を投げかけます。 残念ながら、正解はありません。上から見ると、すべてのメトリックと方法論には利点と制限があります。 他の一般的な評価方法のほとんどは、DCFが会社/株式所有者へのキャッシュフローを考慮していることを除いて、どの方法も同様の問題と戦っています（ただし、DCFには、会社の将来に関する仮定に敏感な独自の一連の問題があります）。

したがって、使用される評価方法は、何よりも基礎となるビジネスに依存します。 さらに、それはまた、とりわけ、購入者のタイプおよびそれが事業を行っている業界に依存する可能性があります。 ウォーレンバフェットは、これらの買収した事業ではなくバークシャーハサウェイレベルで税金が支払われるバークシャーハサウェイにこれらを追加しようとしていたため、税引前利益に基づいてSee'sCandiesとNebraskaFurnitureMartを購入したようです。 鉄鋼や石油・ガスなどの業界では、投資家と買収者はEV /容量、つまりそれぞれの業界のmt/バレルに注目しています。

EBITDAを廃棄する必要がありますか？

EBITDAは、主要な財務指標としてのその莫大な有用性を考慮して、ここにとどまります。 計算、コミュニケーション、比較が簡単なため、ロラパルーザ効果が得られ、金融アナリストの間で永続的に使用できます。 ただし、より広範な金融コミュニティは、現在EBITDAをハンマーのように使用し、すべてのビジネスを釘のように使用している現在のハリネズミの考え方から進化する必要があります。 私たちはキツネの考え方を取り入れ、ビジネスを評価し、ニュアンスをより意識するための多くのツールの1つとしてEBITDAを使用する必要があります。

しかし、上記を念頭に置いて、EBITDAの使用を再検討する必要がある場合、他にどのような指標に頼ることができますか？

ウォーレンバフェットによると、答えは所有者の収益です。 所有者の収益の包括的な説明には、完全に別の記事が必要になりますが、簡単に言えば、所有者の収益は次のとおりです。

（a）報告された収益、および
（b）減価償却費、減価償却費、償却費およびその他の現金以外の費用、以下
（c）競争力のある地位と単位量を維持するための事業用プラントおよび設備の平均年間資本的支出額。

これでEBITDAの色合いを見ることができます。 2016年にチャーターコミュニケーションズが買収したタイムワーナーケーブルのこの指標を計算してみましょう。

この例では、EBITDAはかなり一定のままですが、所有者の収益はc減少しています。 前年比10％は、主に2015年のメンテナンス設備投資の増加によるものです。したがって、この指標は、所有者が業務に影響を与えることなく事業から撤退できる実際の金額を示すため、EBITDAではなく事業収益のより良いビューを提供できます。