เราควรคิดใหม่เกี่ยวกับการใช้ EBITDA หรือไม่?

ไฮไลท์สำคัญ

ใครก็ตามที่มีพื้นฐานทางการเงินแม้แต่น้อยจะเจอคำว่า "EBITDA" แม้ว่าจะไม่ได้รับการยอมรับอย่างเป็นทางการภายใต้ GAAP แต่ EBITDA (กำไรก่อนดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย) เป็นหนึ่งในตัวชี้วัดด้านการเงินที่ใช้กันอย่างแพร่หลายมากที่สุด โดยเฉพาะอย่างยิ่งในด้านการวิเคราะห์มูลค่าและการวิเคราะห์ราคาหลักทรัพย์ โดยการตัดค่าใช้จ่ายที่ "ไม่ดำเนินการ" ออก EBITDA ในทางทฤษฎีช่วยให้สามารถวิเคราะห์ความสามารถในการทำกำไรที่แท้จริงของบริษัทได้ชัดเจนยิ่งขึ้น นับตั้งแต่นั้นเป็นต้นมา บริษัทมหาชนต่างๆ ก็เริ่มรายงานเรื่องนี้ในการยื่นรายได้

เนื่องจากมีการใช้งานอย่างกว้างขวาง อาจเป็นเรื่องที่น่าแปลกใจที่ EBITDA มีนักวิจารณ์ที่สำคัญหลายคน อันที่จริง ผู้ทรงคุณวุฒิจากโลกแห่งการลงทุน เช่น Charlie Munger และ Seth Klarman ได้แสดงความเห็นต่อสาธารณะอย่างมากเกี่ยวกับการใช้งาน บางทีคำวิพากษ์วิจารณ์ที่รุนแรงที่สุดอาจมาจาก "ปราชญ์แห่งโอมาฮา" ของวอร์เรน บัฟเฟตต์เอง “เมื่อซีอีโอใช้ EBITDA เป็นแนวทางในการประเมิน ให้เชื่อมโยงพวกเขาเพื่อทดสอบโพลีกราฟ” เขาประกาศ ในจดหมายถึงผู้ถือหุ้นปี 2000 ของ Berkshire Hathaway เขาพูดว่า: “เมื่อ Charlie กับฉันอ่านรายงาน…การอ้างอิงถึง EBITDA ทำให้เราสั่นเทา – ผู้บริหารคิดว่านางฟ้าฟันจ่ายสำหรับรายจ่ายฝ่ายทุนหรือไม่ เราสงสัยมากเกี่ยวกับวิธีการบัญชีที่คลุมเครือหรือไม่ชัดเจน เนื่องจากบ่อยครั้งเกินไปที่ผู้บริหารต้องการซ่อนอะไรบางอย่าง”

การวิพากษ์วิจารณ์อย่างรุนแรงจากนักลงทุนที่มีชื่อเสียงดังกล่าวอาจเป็นเรื่องที่ไม่คาดคิดสำหรับผู้อ่านหลายคน บทความนี้จึงเจาะลึกถึงสาเหตุหลักที่ EBITDA ไม่ได้รับอนุมัติและพิจารณาว่าการโต้แย้งเพื่อสนับสนุนการควบคุมความนิยมนั้นสมควรหรือไม่

ตัวชี้วัดประสิทธิภาพการทำงานที่สะอาด?

อาร์กิวเมนต์ที่แข็งแกร่งที่สุดที่สนับสนุนการใช้ EBITDA คือให้ตัวชี้วัดที่ชัดเจนของการทำกำไรโดยไม่มีผลกระทบจากนโยบายการบัญชี โครงสร้างเงินทุน และระบบการจัดเก็บภาษี โดยมุ่งเน้นเฉพาะค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน ซึ่งรวมถึงต้นทุนบริการ/สินค้าขาย ค่าใช้จ่ายในการขายและการตลาด การวิจัยและพัฒนา และค่าใช้จ่ายทั่วไปและการบริหาร โดยสรุป EBITDA ควรจะสะท้อนประสิทธิภาพการดำเนินงานที่ แท้จริง ของบริษัทใดๆ

การตัดค่าใช้จ่ายที่ไม่ได้ดำเนินการออกไปอาจมีประโยชน์ด้วยเหตุผลหลายประการ ตัวอย่างเช่น ในกระบวนการ M&A หากบริษัทที่ซื้อกิจการต้องการรีไฟแนนซ์โครงสร้างเงินทุนของบริษัทเป้าหมายและเปลี่ยนแผนรายจ่ายฝ่ายทุน บริษัทก็ต้องการใช้ EBITDA เพื่อให้ทราบว่ารายได้ของนิติบุคคลเป้าหมายจะเป็นอย่างไร ดูเหมือนเมื่อมีการควบรวมกิจการแล้ว ในฐานะที่เป็น Adams Price กรรมการผู้จัดการของ The Forbes M&A Group กล่าวว่า "[EBITDA ทำหน้าที่เป็น] พร็อกซี่สำหรับกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนหักภาษี มันให้ความรู้สึกว่ากระแสเงินสดที่คาดว่าจะออกมาจากธุรกิจหลังจากธุรกรรม M&A”

อีกเหตุผลหนึ่งที่ใช้ EBITDA คือเมื่อเปรียบเทียบบริษัทที่คล้ายคลึงกันในส่วนต่างๆ ของโลก ผลกระทบของระบบภาษีและระบบบัญชีที่แตกต่างกันมักจะทำให้น้ำขุ่น Tom Russo แห่ง Gardner Russo & Gardner ได้เจาะลึกเรื่องนี้: “สิ่งหนึ่งที่จะพูดในบริบทของสหรัฐฯ แต่เมื่อคุณเริ่มดู Heineken กับ Cadbury Schweppes กับ Budweiser และถ้าคุณไม่ปรับค่าใช้จ่ายที่ไม่ใช่เงินสดเหล่านั้น และวิธีหนึ่งที่จะทำคือการใช้ EBITDA คุณจะมีช่วงเวลาที่ยากลำบากกว่าในการเปรียบเทียบทั้งตลาด”

จากการพิจารณาข้างต้น ดูเหมือนว่า EBITDA เป็นตัวชี้วัดที่มีประโยชน์อย่างยิ่ง แต่ทำไมวิจารณ์? ข้อโต้แย้งส่วนใหญ่เกี่ยวกับการใช้ EBITDA มาจากคำถามพื้นฐานต่อไปนี้ การยกเว้นดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายให้ภาพที่ " จริง กว่า" ของผลการดำเนินงานของบริษัทหรือไม่ ลองดูที่นี้ในรายละเอียดเพิ่มเติม

ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย

ย้อนหลัง รายการบรรทัดแรกที่ไม่รวม EBITDA คือค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย การทำเช่นนั้นอาจสมเหตุสมผลในหลายกรณี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายเป็นค่าใช้จ่ายที่มิใช่เงินสด มากเสียจนค่าเสื่อมราคาที่รวมอยู่ในงบกำไรขาดทุนอาจเกี่ยวข้องกับค่าใช้จ่ายที่เกิดขึ้นเมื่อหลายปีก่อน ในความเป็นจริง มีหลายวิธีในการคิดค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย และการเลือกวิธีที่จะใช้จะมีผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อรายได้ที่รายงานของบริษัท ดังที่ Karen Berman และ Joe Knight กล่าวไว้: “ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายเป็นค่าใช้จ่ายที่ไม่เหมือนใคร ประการแรก เป็นค่าใช้จ่ายที่ไม่ใช่เงินสด ซึ่งเป็นค่าใช้จ่ายเกี่ยวกับทรัพย์สินที่ซื้อไปแล้ว ดังนั้นจึงไม่มีเงินสดมาเปลี่ยนมือ ประการที่สอง เป็นค่าใช้จ่ายที่ขึ้นอยู่กับดุลยพินิจหรือการประมาณการ – ค่าใช้จ่ายขึ้นอยู่กับระยะเวลาที่สินทรัพย์อ้างอิงถูกคาดการณ์ไว้ และปรับตามประสบการณ์ ประมาณการ หรือตามที่บางคนโต้แย้งว่าเป็นการฉ้อโกง” นั่นเป็นเหตุผลที่ทฤษฎีการไม่รวมค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายสามารถวาดภาพที่สมจริงยิ่งขึ้นของผลการดำเนินงานที่แท้จริง

อย่างไรก็ตาม เป็นเช่นนี้เสมอหรือไม่? บางคนเถียงไม่ สำหรับบริษัทในภาคส่วนที่เน้นเงินทุนสูง เช่น โทรคมนาคม ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายเป็นหนึ่งในค่าใช้จ่ายหลักและไม่สามารถละเลยได้เนื่องจากรายจ่ายฝ่ายทุนเป็นส่วนสำคัญของกระแสเงินสดที่ไหลออก Capex ในรูปของเสาและอุปกรณ์เครือข่ายเป็นค่าใช้จ่ายจริงและค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายเป็นค่าใช้จ่ายประจำปีที่ธุรกิจใช้ผ่านงบกำไรขาดทุน อุตสาหกรรมอื่นที่ใช้ EBITDA อาจทำให้เข้าใจผิดได้ก็คืออุตสาหกรรมการเดินเรือ ซึ่งเป็นภาคส่วนที่มีเงินทุนสูงมาก

ความจริงที่ว่ารายจ่ายในอุตสาหกรรมบางประเภทเป็นค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน ดังนั้นไม่ควรมองข้ามโดยสรุปโดยศาสตราจารย์คริส ฮิกสันแห่ง London Business School:

เมื่อใช้อย่างระมัดระวัง EBITDA อาจเป็นวิธีที่มีประโยชน์ในการแยกส่วนย่อยของต้นทุนเมื่อเปรียบเทียบกลุ่มของบริษัทที่คล้ายคลึงกัน แต่บ่อยครั้งที่มีแนวโน้มว่าจะได้รับการพิสูจน์โดยมีข้อโต้แย้งว่า โดยการละเว้นค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย EBITDA แสดงถึงการวัดผลกำไรที่ดีกว่า ซึ่งเป็นการวัดที่ใกล้เคียงกับกระแสเงินสดได้ดีกว่า นี่เป็นเรื่องไร้สาระ ค่าเสื่อมราคาเป็นต้นทุนที่แท้จริงมาก เป็นต้นทุนของการบริโภคกำลังการผลิต สำหรับบริษัทที่เน้นเงินทุนสูงบางแห่ง ค่าเสื่อมราคาเป็นต้นทุนที่ใหญ่ที่สุดที่พวกเขามี ถ้าเราละเว้นค่าเสื่อมราคา เราจะไม่วัดรายได้

ลองดูตัวอย่างในโลกแห่งความเป็นจริง: Sprint Corp ผู้ให้บริการโทรคมนาคม หากเรานำ EBITDA มาวิเคราะห์ผลลัพธ์ของ Sprint Corp ในปี 2558-2560 เราอาจสรุปได้ว่าเป็นธุรกิจที่ยอดเยี่ยมและมีประวัติการทำกำไรมหาศาลทุกปี (ตารางที่ 1)

อย่างไรก็ตาม หากเราลงรายละเอียดในงบกำไรขาดทุนและดูรายได้ก่อนหักดอกเบี้ยและภาษี (EBIT) และด้วยเหตุนี้เมื่อพิจารณาผลกระทบของค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย เราก็ได้ข้อสรุปที่ต่างไปจากเดิมอย่างสิ้นเชิง ในความเป็นจริง Sprint แทบจะไม่สามารถทำเงินในธุรกิจได้ ในขณะที่ EBITDA ของมันมีมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์

ลองดูอีกตัวอย่างหนึ่ง: Liberty Global บริษัทโทรคมนาคมและโทรทัศน์ระดับสากล ด้านล่างนี้คือค่าเสื่อมราคาของ Liberty Global เมื่อเปรียบเทียบกับรายได้ แบบฟอร์มค่าใช้จ่าย D&A ค. 30% ของรายได้! เห็นได้ชัดว่านี่ไม่ใช่ต้นทุนที่สามารถละเลยได้เมื่อวิเคราะห์ความสามารถในการทำกำไรของบริษัท

ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ย

รายการหลักที่สองที่ EBITDA ไม่รวมคือดอกเบี้ยจ่าย ตรรกะในการทำเช่นนั้นคือเพื่อให้ได้ภาพที่ดีขึ้นของความสามารถในการทำกำไรจากการดำเนินงาน ควรไม่รวมดอกเบี้ยจ่าย เนื่องจากขึ้นอยู่กับโครงสร้างเงินทุน กล่าวคือ การผสมผสานระหว่างหนี้สินและส่วนของผู้ถือหุ้นที่ใช้เป็นเงินทุนสำหรับธุรกิจ

แต่อีกครั้ง คำถามควรเป็น: การยกเว้นผลกระทบของโครงสร้างเงินทุนของบริษัทให้ภาพจริงของผลการดำเนินงานหรือ ไม่ ? ไม่ว่าธุรกิจจะเล็กแค่ไหน เป็นเรื่องปกติมากที่จะใช้หนี้จำนวนหนึ่งเพื่อเป็นเงินทุนให้กับธุรกิจ ในอุตสาหกรรมที่ใช้เงินทุนสูง เช่น เหล็ก น้ำมันและก๊าซ และโทรคมนาคม อาจมีหนี้สินจำนวนหลายหมื่นล้านดอลลาร์ในงบดุลของบริษัท

พิจารณา US Steel ผู้ผลิตเหล็กชั้นนำของอเมริกา ซึ่งสร้าง EBITDA ได้ประมาณ 1 พันล้านดอลลาร์ในปี 2554 แต่มีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานเพียง 150 ล้านดอลลาร์ในปีเดียวกัน ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายอยู่ที่ประมาณ 700 ล้านดอลลาร์ และดอกเบี้ยจ่ายปรับเป็น 200 ล้านดอลลาร์ในปี 2554 ด้วยลักษณะของธุรกิจที่มีรายจ่ายฝ่ายทุนประจำสำหรับโรงงานและเครื่องจักรเพื่อบำรุงรักษาและขยายการดำเนินงาน US Steel ได้ให้ทุนสนับสนุนในส่วนที่มีความหมายของประมาณ รายจ่ายฝ่ายทุน 850 ล้านดอลลาร์ในปี 2554 ผ่านตราสารหนี้และตราสารที่เกี่ยวข้อง เมื่อคำนึงถึงสิ่งนี้แล้ว เราจะไม่ถือว่าดอกเบี้ยจ่ายเป็นส่วนที่เกือบดำเนินงานของธุรกิจใช่หรือไม่ การมุ่งเน้นที่ EBITDA เท่านั้นและการเพิกเฉยต่อดอกเบี้ยจ่ายจะทำให้การวิเคราะห์ที่ไม่สมบูรณ์จากมุมมองทางธุรกิจ โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อ US Steel ให้เงินสนับสนุนการบำรุงรักษาอุปกรณ์ที่จำเป็นและการต่ออายุด้วยหนี้สินซ้ำแล้วซ้ำเล่า อย่างไรก็ตาม จากค่าเสื่อมราคาและดอกเบี้ยจ่าย US Steel ขาดทุนในปี 2554 และ EBITDA ล้มเหลวในการให้ภาพรวมทั้งหมด

วอร์เรน บัฟเฟตต์เห็นด้วย ตัวอย่างเช่นในปี 2545 กล่าวว่า "คนที่ใช้ EBITDA กำลังพยายามหลอกลวงคุณหรือพวกเขากำลังหลอกตัวเอง โทรคมนาคมใช้จ่ายทุก ๆ เล็กน้อยที่เข้ามา ดอกเบี้ยและภาษีเป็นค่าใช้จ่ายจริง”

ด้วยเจตนารมณ์ของความคิดเห็นของบัฟเฟตต์ เรามาดูอีกตัวอย่างในโลกแห่งความเป็นจริงจากอุตสาหกรรมโทรคมนาคม: Charter Communications (ผู้ให้บริการเคเบิลและบรอดแบนด์) เราได้กำหนดไว้ข้างต้นแล้วว่ารายจ่ายฝ่ายทุนเป็นส่วนที่จำเป็นในการดำเนินธุรกิจโทรคมนาคม ที่สำคัญ Charter Communications ให้ทุนสนับสนุนการใช้หนี้ ตามหลักเหตุผล ดอกเบี้ยจ่ายจึงเป็นค่าใช้จ่ายกึ่งดำเนินการและไม่สามารถละเลยได้ หนึ่งปีที่เลวร้ายในปี 2551 ที่ธุรกิจไม่ได้ดำเนินการอย่างมีประสิทธิภาพ จึงต้องยื่นขอล้มละลายทั้งๆ ที่รักษา EBITDA ในเชิงบวกไว้

ค่าภาษีอากร

รายการสุดท้ายที่ EBITDA ตัดออกคือค่าใช้จ่ายภาษี อีกครั้ง อาจมีเหตุผลที่ดีในการทำเช่นนั้น ตัวอย่างเช่น กองทุนไพรเวทอิควิตี้ พึ่งพาการใช้ EBITDA อย่างมากในการประเมินธุรกิจ เนื่องจากเป็นการขจัดผลกระทบจากการเก็บภาษี เหตุผลที่ผู้ซื้อไพรเวทอิควิตี้มักใช้หนี้จำนวนมากเพื่อเป็นเงินทุนในการได้มาซึ่งจะช่วยลดทุนในตราสารทุนที่พวกเขาต้องการเพื่อซื้อธุรกิจ เป็นผลให้เหลือรายได้ที่ต้องเสียภาษีน้อยมากหลังจากจ่ายดอกเบี้ยให้กับผู้ให้กู้แล้ว การจ่ายภาษีขั้นต่ำเป็นหนึ่งในเหตุผลที่ผู้ซื้อ PE ให้ความสำคัญกับ EBITDA - สมเหตุสมผลสำหรับ PE แต่ PE เป็นเจ้าของธุรกิจเพียงส่วนเล็กๆ ทั่วโลก นอกเหนือจากกรณีของ PE ในช่วงสองสามปีที่ผ่านมา ข้อตกลงการกลับภาษีที่บริษัทต่างๆ ได้รวมตัวกันใหม่นอกสหรัฐอเมริกาเพื่อใช้ประโยชน์จากอัตราภาษีที่ต่ำกว่าในประเทศอื่นๆ ได้รับความนิยมอย่างมาก

อย่างไรก็ตาม เช่นเดียวกับค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย และดอกเบี้ยจ่าย มีบางกรณีที่การตัดค่าใช้จ่ายภาษีออก ไม่ได้ ให้ภาพที่ดีขึ้นเกี่ยวกับผลการดำเนินงานที่แท้จริง พิจารณาผู้รับเหมาด้านการป้องกันประเทศของสหรัฐฯ มีข้อ จำกัด หลายประการเกี่ยวกับภูมิลำเนาของผู้ให้บริการ และในบางกรณี สัญญาจำกัดเฉพาะสำหรับธุรกิจที่จัดตั้งขึ้นในสหรัฐอเมริกาเท่านั้น ดังนั้น บริษัทจะต้องอยู่ภายใต้กฎหมายภาษีอากรของรัฐบาลกลางและของรัฐหากต้องดำเนินการต่อไป ทำธุรกิจกับกระทรวงกลาโหม

แม้ว่าภาษีจะเป็นและจะยังคงเป็นส่วนสำคัญในขณะที่ประเมินธุรกิจ แต่ก็ไม่ใช่การวิเคราะห์ที่ตรงไปตรงมาเนื่องจากความซับซ้อนของหัวข้อ ลองพิจารณาบริษัทต่างชาติที่มีสำนักงานใหญ่ในสหรัฐฯ หลายแห่ง แล้วคุณจะพบความแตกต่างอย่างมากระหว่างอัตราภาษีที่บังคับใช้กับการชำระภาษีเงินสด ความแตกต่างไม่ได้เกิดจากการที่บริษัทเหล่านี้ถือเงินสดในเขตอำนาจศาลระหว่างประเทศ (เช่น ไอร์แลนด์ที่ภาษีต่ำกว่าสหรัฐอเมริกา) แต่เครดิตการวิจัยและพัฒนา การขาดทุนจากการส่งต่อ สัญญาเช่าดำเนินงาน อัตราภาษีจากกำไรจากการขายที่ลดลง และการยกเว้นอื่นๆ อนุญาตภายใต้รหัสภาษีรวมกันเพื่อสร้างความแตกต่างที่สำคัญระหว่างอัตราภาษีที่ใช้บังคับกับการชำระภาษีเงินสดจริงโดยธุรกิจ นอกจากนี้ยังทำให้แนวทางมาตรฐานในการจัดเก็บภาษียากต่อการดำเนินการ และ EBITDA ใช้ทางลัดและข้ามสิ่งเหล่านี้ไปได้อย่างสะดวก

เสื้อผ้าใหม่ของจักรพรรดิ

EBITDA ถูกมองว่าเป็นวิธีการวัดผลการปฏิบัติงานของบริษัทได้ชัดเจนยิ่งขึ้น โดยไม่รวมค่าใช้จ่ายที่อาจบดบังประสิทธิภาพที่แท้จริงของธุรกิจ อย่างไรก็ตาม ตามที่เราได้เห็นข้างต้น EBITDA มักจะให้ผลลัพธ์ที่ตรงกันข้ามได้ ในอุตสาหกรรมบางประเภท ค่าใช้จ่ายที่ EBITDA ละเว้นนั้นแท้จริงแล้วเป็นค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานที่จำเป็นในการดำเนินงานประจำวันของบริษัท

บางทีตัวอย่างที่รู้จักกันดีที่สุดของอันตรายจากการใช้ EBITDA อาจเกี่ยวข้องกับ WorldCom ในช่วงต้นทศวรรษ 2000 WorldCom เป็นบริษัทโทรศัพท์ทางไกลที่ใหญ่เป็นอันดับสองในสหรัฐอเมริกา และเป็นผู้ให้บริการการรับส่งข้อมูลทางอินเทอร์เน็ตที่ใหญ่ที่สุดในโลก แต่ในปี 2545 โลกสั่นสะเทือนเมื่อบริษัทยื่นฟ้องล้มละลายครั้งใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์สหรัฐฯ ในเวลานั้น และเปิดเผยในเวลาต่อมาว่าการกระทำผิดทางบัญชีหลายครั้งทำให้สินทรัพย์รวมของบริษัทเพิ่มขึ้นประมาณ 11 พันล้านดอลลาร์

โดยเฉพาะเรื่องอื้อฉาวทางบัญชีของ WorldCom เผยให้เห็นถึงขอบเขตของการจัดการ EBITDA ที่สามารถทำได้ ลักษณะที่น่าสงสัยบ่อยครั้งของเมตริกซึ่งถูกละเลยหรือเข้าใจผิดมาหลายปีแล้วถูกโยนเข้าสู่ไฟแก็ซทันที ดังที่ Daniel Gross แห่ง Slate เล่าว่า:

[ด้วย EBITDA] คิดว่าบริษัทต่างๆ ไม่สามารถยุ่งกับตัวเลขนั้นได้ หัวหน้าเจ้าหน้าที่การเงินสามารถจัดการรายรับได้ตามปกติโดยใช้ช่องทางที่มีอยู่มากมายในการบัญชีสำหรับบางรายการหรือคิดค่าใช้จ่ายต่างๆ แต่ EBITDA มีชิ้นส่วนที่เคลื่อนไหวน้อยกว่ามาก และมีดุลยพินิจน้อยกว่ามากในการบัญชีสำหรับรายการต่างๆ เช่น ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานและรายได้ และนั่นเป็นเหตุผลที่นักลงทุนยังคงเชื่อมั่นในความถูกต้องของตัวเลข EBITDA ของบริษัทต่างๆ เช่น WorldCom, Qwest และ Global Crossing แม้ว่าหนี้ของพวกเขาจะเพิ่มขึ้นและยอดขายไม่เป็นไปตามที่คาดหวัง

ในการยอมรับว่ามีการจัดการ EBITDA ของตน WorldCom ได้ตรึงโทษอย่างตรงไปตรงมาในประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการเงิน Scott Sullivan ซึ่งถูกไล่ออกโดยบังเอิญกับคำสารภาพของ บริษัท นี่คือวิธีที่ซัลลิแวนต้องรับผิดชอบ ในปี 2544 และเป็นส่วนหนึ่งของปี 2545 บริษัท ซึ่งน่าจะอยู่ภายใต้การดูแลของซัลลิแวน ใช้ต้นทุน 3.8 พันล้านดอลลาร์ที่เกี่ยวข้องกับการสร้างระบบ ซึ่งมักจะถูกบันทึกเป็นค่าใช้จ่ายตามรายการ และถือว่าเป็นค่าใช้จ่ายทุนแทน โปรดจำไว้ว่า สิ่งที่เป็นค่าใช้จ่ายฝ่ายทุน เช่น การก่อสร้างโรงงาน จะสร้างสินทรัพย์ที่สามารถคิดค่าเสื่อมราคาได้เมื่อเวลาผ่านไป ที่สำคัญกว่านั้นคือไม่นับรวมในตัวเลขที่ใช้ในการคำนวณ EBITDA ด้วยการจำแนกค่าใช้จ่ายเหล่านั้นใหม่อย่างไม่เหมาะสม - การซ้อมรบได้กระทำตรงกันข้ามกับแนวปฏิบัติทางบัญชีที่ยอมรับ - WorldCom ทำให้ดูเหมือนว่า EBITDA ของ บริษัท นั้นมากกว่าที่เป็นจริง 3.8 พันล้านดอลลาร์ ปริศนานี้ดำเนินไปเป็นเวลาห้าไตรมาสโดย Arthur Andersen นักบัญชีผู้เคราะห์ร้ายของ WorldCom ตรวจไม่พบ

พร็อกซีกระแสเงินสดที่ดี?

อีกเหตุผลหนึ่งที่มักนิยมใช้ EBITDA คือเป็นพร็อกซีกระแสเงินสดที่ดี โดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับธุรกิจขนาดเล็กที่ธุรกิจส่วนใหญ่ดำเนินการโดยใช้เกณฑ์เงินสด และทั้งรายได้และค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานในงบการเงินแสดงถึงภาพที่เกือบสมบูรณ์ของธุรกิจในระหว่างปีหนึ่งๆ ลองนึกถึงร้านค้าปลีกแบบสแตนด์อโลน ร้านอาหาร และแม้แต่ผู้ให้บริการ B2B/B2C ขนาดเล็กที่มีประวัติการดำเนินงานสั้น ๆ อยู่เบื้องหลัง และ EBITDA ในปีหนึ่ง ๆ จะประมาณกระแสเงินสดของธุรกิจได้อย่างแม่นยำอย่างสมเหตุสมผล จากนั้นกระแสเงินสดเหล่านี้ก็สามารถนำมาใช้เป็นรายจ่ายฝ่ายทุนได้ ดอกเบี้ยและภาษี แล้วแต่กรณี

พิจารณากรณีของ La-Z-Boy บริษัทผู้เอนกายในบาร์นี้ ในปี 2560 มันสามารถแปลง EBITDA ได้มากกว่า 90% เป็นกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่ให้เครดิตกับข้อโต้แย้งว่า EBITDA เป็นพร็อกซีที่ดีสำหรับกระแสเงินสด อย่างไรก็ตาม หากเราย้อนกลับไปที่ผลลัพธ์ของ La-Z-Boy ประจำปี 2558 และ 2559 ก็สามารถแปลง EBITDA จำนวนน้อยลงไปเป็นกระแสเงินสดจากการดำเนินงานได้

Chris Higson จาก London Business School อธิบายเกี่ยวกับประเด็นนี้:

มีมุมมองบนท้องถนนดังนี้ 'มาตรการกระแสเงินสดมีความน่าเชื่อถือเพราะไม่เหมือนกับการวัดผลกำไรที่พวกเขาไม่เสี่ยงต่อการทำบัญชี ท้ายที่สุด การนำข้อมูลธุรกรรมดิบมาหมุนเวียนระหว่างช่วงเวลาโดยใช้วิจารณญาณเกี่ยวกับเงินคงค้างคือสิ่งที่นักบัญชีทำ งบกระแสเงินสดจะยกเลิกรายการคงค้างเหล่านี้'

เวอร์ชันยอดนิยมของมุมมองนี้กล่าวว่า 'ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายเป็นตัวเลขทางบัญชีที่ค่อนข้างอ่อน ดังนั้นเรามาบวกกับ EBIT กันและรายการคงค้างระยะยาวอื่นๆ เพื่อให้ EBITDA แก่เรา ซึ่งเป็นตัวเลขที่คาดเดาได้ยากซึ่งจะใช้แทนกระแสเงินสด'

น่าเสียดาย มุมมองทั่วไปที่ว่ากระแสเงินสดแข็งแกร่งต่อตัวเลือกทางบัญชี ที่ดีที่สุดคือความจริงเพียงบางส่วนและมุมมองเฉพาะเกี่ยวกับ EBITDA นั้นไม่ถูกต้อง การบัญชีคงค้างจะถูกย้อนกลับ ณ จุดต่างๆ ผ่านงบกระแสเงินสด ดังนั้น โดยทั่วไป งบกระแสเงินสดจะมีประสิทธิภาพมากขึ้นต่อผลกระทบของการเลือกนโยบายการบัญชี ยิ่งคุณไปในหน้าถัดไป ตัวอย่างเช่น การคาดการณ์รายได้จะถูกกลับรายการในการลงทุนในเงินทุนหมุนเวียน การกลับรายการต้นทุนต้นทุนจะถูกกลับรายการในรายจ่าย EBITDA อยู่ที่ด้านบนสุดของงบกระแสเงินสด และเป็นการวัดกระแสเงินสดที่เสี่ยงต่อการบัญชีมากที่สุด นักวิเคราะห์ได้พัฒนาความกระตือรือร้นที่เพิ่มขึ้นสำหรับ EBITDA ในช่วงปลายยุค 90 ดังนั้น EBITDA ที่ประจบประแจงจึงกลายเป็นตัวเลือกที่ง่ายสำหรับบริษัทที่ประสบปัญหาทางการเงิน เช่น WorldCom

ตามที่ Dr. Higson อธิบายไว้ข้างต้น ความจริงที่ว่า EBITDA อยู่ที่ด้านบนสุดของงบกระแสเงินสดตามคำจำกัดความหมายความว่าค่าใช้จ่ายกระแสเงินสดที่มีนัยสำคัญจะไม่รวมอยู่ในการคำนวณ ธุรกิจที่มีความต้องการเงินทุนหมุนเวียนสูงจะไม่เห็นผลของสิ่งนี้สะท้อนให้เห็นในตัวเลข EBITDA ของพวกเขา การใช้ EBITDA เป็นพร็อกซีสำหรับกระแสเงินสดจึงเป็นที่น่าสงสัยอย่างมาก

ในอีกตัวอย่างหนึ่ง มาดู EBITDA และกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ Apple และ Exxon ไม่เพียงแต่จะมีความแตกต่างระหว่าง EBITDA และกระแสเงินสดจากการดำเนินงานสำหรับธุรกิจเหล่านี้เป็นรายบุคคลเท่านั้น ยังมีช่องว่างขนาดใหญ่ระหว่าง EBITDA ของบริษัทเหล่านี้ (56 พันล้านดอลลาร์เทียบกับ 95 พันล้านดอลลาร์) และกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน (52 พันล้านดอลลาร์เทียบกับ 55 พันล้านดอลลาร์) ซึ่งเกือบจะเท่ากันในเดือนมิถุนายน 2555 นอกจากนี้ ช่องว่างระหว่าง EBITDA และกระแสเงินสดจากการดำเนินงานสำหรับธุรกิจเหล่านี้แคบลงในขณะที่ EBITDA ไม่สามารถจับได้

ย้อนกลับไปที่ตัวอย่างก่อนหน้านี้ของ Sprint หากเราเปรียบเทียบตัวเลข EBITDA กับตัวเลขกระแสเงินสดอิสระ เราจะเห็นภาพที่ต่างออกไปอย่างมหาศาลอีกครั้ง

เมื่อพิจารณาจากข้างต้น เราสามารถสรุปได้ว่าแม้ว่า Sprint จะดูเหมือนเป็นธุรกิจที่ดีในระดับ EBITDA แต่จะกลายเป็นธุรกิจที่ไม่ยั่งยืนอย่างมากเมื่อเราดูตัวชี้วัดความสามารถในการทำกำไรอื่นๆ เช่น EBIT รายได้สุทธิ และกระแสเงินสดอิสระ—มากจนทำให้ Sprint กำลังใกล้จะล้มละลายกับค. หนี้ 34 พันล้านดอลลาร์

EBITDA เป็นตัวชี้วัดการประเมินมูลค่า

EBITDA เป็นตัวชี้วัดที่ใช้กันมากที่สุดเพื่อวัตถุประสงค์ในการประเมินมูลค่า คุณสามารถเลือกประกาศ M&A แทบทุกรายการจากทุกภาคส่วน (ยกเว้นอุตสาหกรรมบริการทางการเงิน) และจะพบว่า EBITDA กล่าวถึงเป็นตัวชี้วัดพื้นฐานสำหรับธุรกิจ นอกจากนี้ ธุรกรรมทั้งหมดจะได้รับการประเมินตาม EBITDA เป็นส่วนใหญ่

Restaurant Brands International จะจ่ายเงินจำนวนมหาศาลเพื่อซื้อกิจการ Popeyes ให้เลิกคิ้ว ที่ 21x EBITDA ธุรกรรมมูลค่า 1.8 พันล้านดอลลาร์มีธุรกรรมสูงที่สุดเท่าที่เคยจ่ายให้กับบริษัทร้านอาหารในสหรัฐฯ เมื่อเปรียบเทียบกัน เมื่อ 3G เข้าซื้อกิจการ Burger King ในปี 2010 การประเมินมูลค่าอยู่ที่ 9x EV/EBITDA

EV ที่จ่ายโดย Air Liquide ที่ 13.4 พันล้านดอลลาร์แสดงถึง EBITDA ทวีคูณ 14.4x ตามตัวเลข EBITDA ที่ปรับแล้วซึ่งรายงานโดย Airgas ในปี 2014 (ประมาณ 930 ล้านดอลลาร์) ซึ่งสูงกว่าหลายเท่าของ Air Products ที่จ่ายให้กับ Airgas 8.8 เท่า ' 2010 EBITDA ที่ปรับปรุงแล้ว (c. 660 ล้านเหรียญสหรัฐ)

วอลคอมม์ซื้อ NXP Semiconductors ในราคา 38.5 พันล้านดอลลาร์และรวมถึงข้อสันนิษฐานของหนี้สินด้วยข้อตกลงนี้มีมูลค่า 47 พันล้านดอลลาร์ NXP Semiconductors มีมูลค่า EV/EBITDA 14.6x และ EV/รายได้ 3.8x

Seth Klarman ได้ตั้งคำถามอีกครั้งว่า EBITDA ถูกใช้เป็นตัวชี้วัดการประเมินมูลค่า เขาเชื่อว่า EBITDA อาจถูกใช้เป็นเครื่องมือในการประเมินมูลค่า เนื่องจากไม่มีวิธีการประเมินมูลค่าอื่นใดที่สามารถให้ความชอบธรรมแก่ราคาการครอบครองที่สูงซึ่งแพร่หลายในขณะนั้น (ทศวรรษ 1980) ตามที่เขาพูด EBITDA พูดเกินจริงกระแสเงินสดเนื่องจากไม่คำนึงถึงกำไรและค่าใช้จ่ายที่ไม่ใช่เงินสดทั้งหมดพร้อมกับการเปลี่ยนแปลงเงินทุนหมุนเวียน

บทความวิจัยเรื่อง Valuation Analysis ที่ University of Oxford ได้เน้นย้ำถึงตัวอย่างของ Twitter ในปี 2014 Twitter โพสต์ EBITDA ที่ปรับปรุงแล้วประมาณ 300 ล้านดอลลาร์และมีมูลค่ามากกว่า 40x EV / EBITDA ที่ปรับปรุงแล้ว แม้ว่าการประเมินมูลค่านี้จะดูแพง แต่เรายังคงสามารถโน้มน้าวใจตนเองเกี่ยวกับการประเมินมูลค่านี้ได้ เนื่องจากรายได้เติบโตสูง (มากกว่า 100% เมื่อเทียบเป็นรายปี) ในช่วงเวลานั้น นั่นคือสิ่งที่ Twitter ทำกับนักลงทุน แต่ถ้าคุณลงลึกไปในงบกำไรขาดทุนหรือตัวชี้วัดกระแสเงินสดเพื่อแยกการประเมินมูลค่าของคุณโดยใช้วิธีอื่นๆ สองสามวิธี รูปภาพจะเปลี่ยนไปอย่างมาก ธุรกิจไม่เพียงแต่จะไม่สร้างรายได้หรือกระแสเงินสด คำจำกัดความของ Adjusted EBITDA ที่ใช้โดย Twitter ยังเป็นที่น่าสงสัยอย่างมาก เนื่องจากไม่เพียงแต่ไม่รวมค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย ดอกเบี้ยและภาษี แต่ยังรวมถึงการชดเชยตามหุ้นด้วย และในความเป็นจริง Twitter มีค่าใช้จ่ายชดเชยตามหุ้นมากกว่า 600 ล้านดอลลาร์ในปี 2557 ซึ่งมากกว่า 40% ของรายรับในปี 2557 แต่ได้ขอให้ผู้ลงทุนเพิกเฉยต่อตัวชี้วัดดังกล่าวเพื่อประเมินมูลค่า

วิธีการประเมินทางเลือก

หลังจากพิจารณาข้างต้นแล้ว เราพบว่า EBITDA เผชิญกับความท้าทายอย่างมากในการประยุกต์ใช้เป็นตัวชี้วัดการประเมินมูลค่า แม้ว่าจะได้รับความนิยมอย่างมากก็ตาม ความคิดเห็นที่แตกต่างนั้นแข็งแกร่งที่สุดสำหรับบัฟเฟตต์ มังเกอร์ และคลาร์มาน เนื่องจากพวกเขาต้องการลงทุนในธุรกิจหรือซื้อทันที มาติดตามความคิดของพวกเขาและเยี่ยมชมทางเลือกทั่วไปบางส่วนและประเมินตนเองเกี่ยวกับข้อดีของพวกเขา

เราสามารถสรุปได้จากด้านบนว่า EBITDA ไม่ใช่ Holy Grail แม้ว่าจะดีหรือไม่ดีเท่าทางเลือกยอดนิยมบางตัวที่กล่าวถึง แต่ทั้งหมดนี้ทำให้เกิดคำถาม: “ถ้าไม่ใช่ EBITDA แล้วอะไรล่ะ” ขออภัย ไม่มีคำตอบที่ตรงไปตรงมา และเราจะเห็นได้จากด้านบนว่าตัวชี้วัดและวิธีการทั้งหมดมีข้อดีและข้อจำกัด วิธีการประเมินมูลค่าที่ได้รับความนิยมอื่นๆ ส่วนใหญ่กำลังต่อสู้กับปัญหาที่คล้ายกัน เนื่องจากไม่มีวิธีการใดเลย ยกเว้น DCF ที่พิจารณากระแสเงินสดไปยังบริษัท/เจ้าของทุน (แม้ว่า DCF จะมีปัญหาชุดของตัวเองที่มีความอ่อนไหวต่อสมมติฐานเกี่ยวกับอนาคตของบริษัท)

ดังนั้นวิธีการประเมินมูลค่าที่ใช้จะขึ้นอยู่กับธุรกิจพื้นฐานมากกว่าสิ่งอื่นใด นอกจากนี้ยังอาจขึ้นอยู่กับประเภทของผู้ซื้อตลอดจนอุตสาหกรรมที่ดำเนินการด้วย ดูเหมือนว่า Warren Buffett จะซื้อ See's Candies และ Nebraska Furniture Mart โดยพิจารณาจากรายได้ก่อนหักภาษี ในขณะที่เขากำลังมองหาที่จะเพิ่มสิ่งเหล่านี้ใน Berkshire Hathaway ซึ่งจะจ่ายภาษีในระดับ Berkshire Hathaway มากกว่าที่ธุรกิจที่ได้มาเหล่านี้ ในอุตสาหกรรมต่างๆ เช่น เหล็กหรือน้ำมันและก๊าซ นักลงทุนและผู้ซื้อจะมองหา EV/Capacity เช่น mt/barrels สำหรับอุตสาหกรรมที่เกี่ยวข้อง

EBITDA ควรถูกทิ้งหรือไม่

EBITDA อยู่ที่นี่เพื่อคงไว้ซึ่งประโยชน์ใช้สอยอันมหาศาลในฐานะตัวชี้วัดทางการเงินที่สำคัญ ความง่ายในการคำนวณ การสื่อสาร และการเปรียบเทียบทำให้เกิดผลลัลลาพาลูซา ทำให้การใช้งานคงอยู่ตลอดไปในหมู่นักวิเคราะห์ทางการเงิน อย่างไรก็ตาม ชุมชนการเงินในวงกว้างจำเป็นต้องพัฒนาจากกรอบความคิดแบบเม่นในปัจจุบัน ซึ่งปัจจุบันพวกเขาใช้ EBITDA ราวกับค้อน และทุกๆ ธุรกิจอย่างเล็บมือ เราต้องใช้ความคิดแบบสุนัขจิ้งจอกและใช้ EBITDA เป็นเครื่องมือหนึ่งในการประเมินธุรกิจและตระหนักถึงความแตกต่างมากขึ้น

แต่เมื่อพิจารณาตามข้างต้นแล้ว หากควรพิจารณาการใช้ EBITDA ใหม่ เราจะใช้เมตริกอื่นใดอีกบ้าง

คำตอบตาม Warren Buffett คือ Owner Earnings คำอธิบายที่ครอบคลุมเกี่ยวกับรายรับของเจ้าของจะต้องแยกบทความต่างหาก อย่างไรก็ตาม สรุปง่ายๆ ว่ารายรับของเจ้าของคือ:

(ก) รายได้ที่รายงาน บวก
(b) ค่าเสื่อมราคา ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าใช้จ่ายอื่นที่ไม่ใช่เงินสด หัก
(ค) จำนวนเงินรายจ่ายลงทุนเฉลี่ยต่อปีสำหรับอาคารและอุปกรณ์สำหรับธุรกิจเพื่อรักษาสถานะการแข่งขันและปริมาณหน่วยลงทุน

คุณสามารถเห็นเฉดสีของ EBITDA ได้ในสิ่งนี้ มาลองคำนวณเมตริกนี้สำหรับ Time Warner Cable ซึ่ง Charter Communications ได้มาในปี 2016

ในตัวอย่างนี้ EBITDA ค่อนข้างคงที่ แต่รายได้ของเจ้าของลดลง c 10% YoY mainly due to the increase in maintenance capex in 2015. This metric can therefore provide a better view of the business earnings rather than EBITDA as it gives the real dollar amount an owner can withdraw from the business without affecting operations.