Должны ли мы переосмыслить использование EBITDA?

Основные моменты

Любой, кто имеет хотя бы базовое представление о финансовом мире, в какой-то момент столкнется с термином «EBITDA». Несмотря на то, что он официально не признается в соответствии с GAAP, EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации) является одним из наиболее широко используемых показателей в финансах, особенно когда речь идет об анализе оценки и анализе цен на ценные бумаги. Отбрасывая «внеоперационные» расходы, EBITDA теоретически позволяет провести более точный анализ внутренней прибыльности компании. С тех пор он стал настолько распространенным, что публичные компании даже начали сообщать об этом в своих отчетах о прибылях и убытках.

Учитывая его широкое использование, может показаться неожиданным, что у EBITDA есть несколько важных критиков. На самом деле светила инвестиционного мира, такие как Чарли Мангер и Сет Кларман, публично выразили серьезные сомнения в отношении его использования. Возможно, самая резкая критика исходит от самого «Мудреца из Омахи» Уоррена Баффета. «Когда руководители рекламируют EBITDA как руководство по оценке, подключите их к проверке на детекторе лжи». он провозглашает. В письме акционерам Berkshire Hathaway от 2000 года он дошел до того, что сказал: «Когда Чарли и я читаем отчеты… ссылки на EBITDA заставляют нас содрогаться — думает ли руководство, что зубная фея оплачивает капитальные затраты? Мы очень подозрительно относимся к расплывчатой ​​или неясной методологии бухгалтерского учета, поскольку слишком часто это означает, что руководство хочет что-то скрыть».

Резкая критика со стороны столь известных инвесторов может оказаться неожиданной для многих читателей. Таким образом, в этой статье рассматриваются основные причины, по которым EBITDA получает неодобрение, и рассматриваются обоснованные аргументы в пользу сдерживания ее популярности.

Чистый показатель операционной эффективности?

Самый сильный аргумент в пользу использования EBITDA заключается в том, что он обеспечивает чистый показатель прибыльности без влияния учетной политики, структуры капитала и режимов налогообложения. Он сосредоточен исключительно на операционных расходах, включая стоимость проданных услуг/товаров, расходы на продажи и маркетинг, исследования и разработки, а также общие и административные расходы. Таким образом, предполагается, что EBITDA отражает чистую операционную эффективность любой компании.

Исключение внереализационных расходов может быть полезным по нескольким причинам. Например, в процессе слияний и поглощений, если приобретающая компания намеревается рефинансировать структуру капитала целевой компании и изменить планы капитальных затрат, то она может использовать показатель EBITDA, чтобы получить представление о том, какие доходы приобретаемой компании будут получены. выглядеть после того, как слияние выполнено. Как говорит Адамс Прайс, управляющий директор The Forbes M&A Group, «[EBITDA служит] косвенным показателем операционного денежного потока до налогообложения. Это дает представление о том, какие денежные потоки можно ожидать от бизнеса после сделки M&A».

Еще одна причина использования EBITDA заключается в том, что при сравнении аналогичных компаний в разных частях мира влияние разных систем налогообложения и бухгалтерского учета часто может мутить воду. Том Руссо из Gardner Russo & Gardner углубляется в это: «Одно дело сказать в контексте США, что вы смотрите на прибыль до налогообложения, а не на EBITDA. Но когда вы начинаете сравнивать Heineken, Cadbury Schweppes и Budweiser, и если вы не делаете поправку на эти неденежные расходы — а один из способов сделать это — использовать EBITDA, — вам становится сложнее сравнивать рынок».

Принимая во внимание вышеизложенное, может показаться, что EBITDA является чрезвычайно полезным показателем. Но тогда к чему критика? Большинство аргументов против использования EBITDA сводится к следующему фундаментальному вопросу: действительно ли исключение процентов, налогов, износа и амортизации дает «более достоверную» картину операционной деятельности компании? Давайте рассмотрим это более подробно.

Износ и амортизация

В обратном направлении первые статьи, исключаемые из EBITDA, — это износ и амортизация. Во многих случаях это может иметь смысл. Износ и амортизация по сути являются неденежными расходами. Настолько, что расходы на амортизацию, включенные в отчет о прибылях и убытках, могут быть связаны с расходами, понесенными несколько лет назад. На самом деле существует множество способов учета износа и амортизации, и выбор того, какой метод использовать, окажет значительное влияние на отчетную прибыль компании. Как выразились Карен Берман и Джо Найт: «Износ и амортизация — это уникальные расходы. Во-первых, это неденежные расходы — это расходы, связанные с активами, которые уже были куплены, поэтому наличные деньги не переходят из рук в руки. Во-вторых, это расходы, которые подлежат суждению или оценкам — сборы основаны на том, как долго прослужат базовые активы, и корректируются на основе опыта, прогнозов или, как некоторые утверждают, мошенничества». Вот почему исключение износа и амортизации теоретически может нарисовать более реалистичную картину реальной операционной эффективности.

Однако всегда ли это так? Некоторые утверждают, что нет. Например, для компаний в капиталоемких секторах, таких как телекоммуникации, износ и амортизация являются одними из основных расходов, и их нельзя игнорировать, поскольку их капитальные затраты составляют значительную часть оттока денежных средств. Капитальные затраты в виде вышек и сетевого оборудования являются реальными расходами, а износ и амортизация — это ежегодные расходы, которые бизнес несет в своем отчете о прибылях и убытках. Еще одна отрасль, где использование показателя EBITDA может ввести в заблуждение, — это судоходство, опять же очень капиталоемкий сектор.

Тот факт, что капиталовложения в некоторых отраслях по своей сути являются операционными расходами и, следовательно, их нельзя игнорировать, прекрасно резюмирует профессор Крис Хигсон из Лондонской школы бизнеса:

При осторожном использовании EBITDA может быть полезным способом выделения определенного подмножества затрат при сравнении группы похожих компаний. Но слишком часто его оправдывают аргументом, что без учета износа и амортизации EBITDA представляет собой лучший показатель прибыли, который лучше аппроксимирует денежный поток. Это нонсенс. Амортизация — это вполне реальная стоимость. Это стоимость потребляемой производственной мощности. Для некоторых капиталоемких компаний амортизация является самой большой статьей расходов. Если мы опускаем амортизацию, мы не измеряем доход.

Давайте рассмотрим реальный пример: Sprint Corp, поставщик телекоммуникационных услуг. Если мы просто возьмем EBITDA для анализа результатов Sprint Corp в 2015-2017 годах, мы можем сделать вывод, что это отличный бизнес с историей получения больших прибылей из года в год (таблица 1).

Однако, если мы пойдем дальше по отчету о прибылях и убытках и посмотрим на прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) и, следовательно, примем во внимание эффект износа и амортизации, мы придем к совершенно другому выводу. Фактически, Sprint вряд ли зарабатывает на этом бизнесе, тогда как его EBITDA исчисляется миллиардами долларов.

Давайте рассмотрим другой пример: Liberty Global, международная телекоммуникационная и телевизионная компания. Ниже представлено сравнение амортизационных отчислений Liberty Global с ее доходами. Форма расходов D&A c. 30% от дохода! Ясно, что это не те расходы, которыми можно пренебречь при анализе прибыльности компании.

Расходы в процентах

Второй ключевой статьей, которую исключает EBITDA, являются процентные расходы. Логика для этого заключается в том, что для того, чтобы получить лучшую картину операционной прибыльности, процентные расходы должны быть исключены, учитывая, что они зависят от структуры капитала, т. е. сочетания заемного и собственного капитала, используемого для финансирования бизнеса.

Но опять же, вопрос должен звучать так: действительно ли исключение влияния структуры капитала компании дает более достоверную картину операционной деятельности? Независимо от того, насколько мал бизнес, очень часто для финансирования бизнеса используется некоторая сумма долга. В капиталоемких отраслях, включая сталелитейную, нефтегазовую и телекоммуникационную, на балансе компании можно обнаружить задолженность в размере десятков миллиардов долларов.

Возьмем, к примеру, US Steel, ведущего производителя стали в Америке, который в 2011 году получил около 1 миллиарда долларов EBITDA, но операционные денежные потоки в том же году составили всего 150 миллионов долларов. Расходы на износ и амортизацию в 2011 году составили около 700 миллионов долларов, а процентные расходы составили около 200 миллионов долларов. Капитальные затраты в размере 850 миллионов долларов США в 2011 году за счет долговых обязательств и связанных с ними инструментов. Имея это в виду, не будем ли мы считать процентные расходы почти операционной частью бизнеса? Сосредоточение внимания только на EBITDA и игнорирование процентных расходов приведет к неполному анализу с точки зрения бизнеса, особенно когда US Steel неоднократно финансирует необходимое техническое обслуживание и обновление оборудования за счет долга. Кстати, в результате амортизационных и процентных расходов US Steel в 2011 г. получила убыток, а показатель EBITDA в целом не давал полной картины.

Уоррен Баффет соглашается и в 2002 году, например, сказал, что «люди, которые используют EBITDA, либо пытаются вас обмануть, либо обманывают самих себя. Телекоммуникации, например, тратят каждую копейку, которую они получают. Проценты и налоги — это реальные затраты».

В духе комментария Баффета давайте рассмотрим еще один реальный пример из телекоммуникационной отрасли: Charter Communications (поставщик кабельных и широкополосных услуг). Выше мы уже установили, что капитальные затраты являются необходимой частью бизнес-операций любой телекоммуникационной компании. Важно отметить, что компания Charter Communications финансирует свои капиталовложения за счет долга. Таким образом, процентные расходы являются квазиоперационными расходами, и их нельзя игнорировать. После одного неудачного года в 2008 г., когда бизнес работал неэффективно, ему пришлось объявить о банкротстве, несмотря на сохранение положительного показателя EBITDA.

Налоговые расходы

Последней статьей, которую исключает EBITDA, являются налоговые расходы. Опять же, для этого могут быть веские причины. Например, фонды прямых инвестиций в значительной степени полагаются на показатель EBITDA при оценке бизнеса, поскольку он исключает влияние налогообложения. Причина в том, что покупатели частного капитала обычно берут большую сумму долга для финансирования приобретения, что уменьшает собственный капитал, который им необходимо вложить для приобретения бизнеса. В результате остается очень мало налогооблагаемого дохода после выплаты процентов кредиторам. Минимальный налоговый вычет является одной из причин, по которой покупатели PE сосредоточены на EBITDA. Это имеет смысл для PE, но PE владеет лишь небольшой долей предприятий по всему миру. Если оставить в стороне случай с частным капиталом, за последние пару лет довольно популярными были сделки по инверсии налогов, когда компании реинкорпорировались за пределами США, чтобы воспользоваться более низкими налоговыми ставками в других странах.

Однако, как и в случае с износом, амортизацией и процентными расходами, в некоторых случаях исключение налоговых расходов не дает более полной картины реальной операционной деятельности. Рассмотрим оборонного подрядчика США. Существует несколько ограничений на местонахождение поставщика услуг, а в некоторых случаях контракты ограничены исключительно для компаний, зарегистрированных в США, и, следовательно, компания будет подчиняться федеральным законам и законам штата о налогах, если ей придется продолжать вести дела с министерством обороны.

Хотя налоги есть и будут оставаться важным аспектом при оценке бизнеса, это не простой анализ, учитывая сложность темы. Рассмотрим многие крупные международные компании со штаб-квартирами в США, и вы обнаружите большую разницу между применимыми налоговыми ставками и налоговыми платежами наличными. Разница заключается не только в том, что эти компании держат денежные средства в международных юрисдикциях (например, в Ирландии, где налоги ниже, чем в США), но и в кредитах на исследования и разработки, переносе убытков, операционной аренде, более низких налоговых ставках на прирост капитала и других льготах. разрешенные в соответствии с налоговым кодексом, составляют значительную разницу между применимыми налоговыми ставками и фактическими денежными налоговыми платежами предприятия. Это также затрудняет внедрение стандартизированного подхода к налогам, а EBITDA использует более короткий путь и очень удобно пропускает все это.

Новая одежда императора

EBITDA был задуман как способ более четкого измерения операционной деятельности компании за счет исключения расходов, которые могут скрыть истинную эффективность бизнеса. Однако, как мы видели выше, EBITDA часто может дать противоположный результат. В некоторых отраслях те самые расходы, которые игнорирует EBITDA, на самом деле являются операционными расходами, необходимыми для повседневной деятельности компании.

Возможно, самый известный пример опасностей использования EBITDA относится к WorldCom. В начале 2000-х WorldCom была второй по величине компанией междугородной телефонной связи в США и крупнейшим в мире оператором интернет-трафика. Но в 2002 году мир потрясся, когда компания подала заявление о банкротстве, которое на тот момент было крупнейшим в истории США, а позже выяснилось, что несколько ошибок в бухгалтерском учете увеличили общие активы компании примерно на 11 миллиардов долларов.

В частности, бухгалтерские скандалы с WorldCom показали, в какой степени можно было манипулировать EBITDA. Часто сомнительная природа метрики, которая в течение многих лет либо игнорировалась, либо неправильно понималась, внезапно оказалась в центре внимания. Как рассказал Дэниел Гросс из Slate:

Считалось, что [с EBITDA] компании не могут возиться с этим числом. Главные финансовые директора могли регулярно управлять доходами, используя огромную свободу действий, которая существовала для учета определенных статей или взятия на себя различных расходов. Но в EBITDA было гораздо меньше движущихся частей, и было гораздо меньше свободы действий при учете таких статей, как операционные расходы и доходы. И именно поэтому инвесторы продолжали верить в достоверность показателей EBITDA, публикуемых такими компаниями, как WorldCom, Qwest и Global Crossing, даже несмотря на то, что их долги росли, а продажи не соответствовали ожиданиям.

Признав, что она манипулировала своей EBITDA, WorldCom возложила вину исключительно на главного финансового директора Скотта Салливана, который был уволен одновременно с признанием компании. Вот как Салливан должен нести ответственность. В 2001 и части 2002 года компания, предположительно под руководством Салливана, взяла на себя расходы в размере 3,8 миллиарда долларов, связанные с созданием своих систем, которые обычно учитывались как линейные расходы, и вместо этого рассматривала их как капитальные затраты. Помните, что капитальные затраты — скажем, строительство завода — создают актив, стоимость которого со временем может обесцениваться. Что еще более важно, это не учитывается в цифрах, используемых при расчете EBITDA. Из-за неправильной переквалификации этих расходов — маневры проводились вопреки принятой практике бухгалтерского учета — WorldCom создала впечатление, будто ее EBITDA на 3,8 миллиарда долларов больше, чем она была на самом деле. Этот фарс продолжался пять кварталов, по-видимому, не замеченный незадачливым бухгалтером WorldCom Артуром Андерсеном.

Хороший прокси денежного потока?

Другая часто рекламируемая причина использования EBITDA заключается в том, что это хороший показатель денежного потока. Это особенно верно для малых предприятий, где большая часть бизнеса осуществляется за наличный расчет, а как доходы, так и операционные расходы в финансовой отчетности представляют собой почти полную картину бизнеса в течение определенного года. Подумайте об отдельных розничных магазинах, ресторанах и даже небольших поставщиках услуг B2B/B2C с короткой историей операций, и EBITDA в конкретном году будет достаточно точно аппроксимировать денежные потоки для бизнеса, и эти денежные потоки затем можно будет использовать для капитальных затрат. , проценты и налоги, в зависимости от обстоятельств.

Возьмем, к примеру, La-Z-Boy, одноименную компанию по производству кресел. В 2017 году компания смогла преобразовать более 90% своей EBITDA в операционные денежные потоки, что подтверждает аргумент о том, что EBITDA является хорошим показателем денежных потоков. Тем не менее, если мы вернемся к результатам 2015 и 2016 годов La-Z-Boy, она смогла конвертировать значительно меньшую сумму EBITDA в свои операционные денежные потоки.

Крис Хигсон из Лондонской школы бизнеса уточняет этот момент:

На улице существует следующее мнение: «Показатели денежных потоков надежны, потому что, в отличие от показателей прибыли, они не уязвимы для бухгалтерского учета. В конце концов, брать необработанные данные о транзакциях и перемещать их между периодами, используя суждения о начислениях, — это то, чем занимаются бухгалтеры. Отчет о движении денежных средств просто отменяет эти начисления».

Популярная версия этой точки зрения гласит: «Износ и амортизация — довольно мягкие бухгалтерские цифры, поэтому давайте добавим их и другие долгосрочные начисления обратно в EBIT, чтобы получить EBITDA, точную цифру, которая будет представлять собой денежный поток».

К сожалению, общее мнение о том, что денежный поток устойчив к учетным решениям, в лучшем случае верно лишь отчасти, а конкретное мнение о EBITDA неверно. Учет по методу начисления меняется на противоположный в разных точках отчета о движении денежных средств, поэтому в целом отчеты о движении денежных средств становятся более устойчивыми к последствиям выбора учетной политики по мере продвижения вниз по странице. Например, ожидаемая выручка меняет направление на инвестиции в оборотный капитал, капитализация затрат меняет направление на капиталовложения. EBITDA находится в верхней части отчета о движении денежных средств, и это показатель движения денежных средств, который наиболее уязвим для бухгалтерского учета. В конце девяностых аналитики с энтузиазмом относились к EBITDA, поэтому лестное значение EBITDA стало легкой возможностью для такой компании, как WorldCom, испытывающей финансовые трудности.

Как описал выше д-р Хигсон, тот факт, что EBITDA находится в верхней части отчета о движении денежных средств, по определению означает, что в его расчет не включаются значительные расходы, связанные с движением денежных средств. Например, предприятия с высокими требованиями к оборотному капиталу не увидят, как это отразится на их показателях EBITDA. Таким образом, использование EBITDA в качестве показателя денежного потока весьма сомнительно.

В другом примере давайте посмотрим на EBITDA и операционные денежные потоки для Apple и Exxon. Существует не только разница между EBITDA и операционными денежными потоками для этих предприятий в отдельности, существует огромный разрыв между EBITDA этих компаний (56 миллиардов долларов против 95 миллиардов долларов) и денежным потоком от операционной деятельности (52 миллиарда долларов против 55 миллиардов долларов). , которые почти равны в июне 2012 года. Кроме того, разрыв между EBITDA и операционными денежными потоками для этих предприятий некоторое время сокращается, что EBITDA не может отразить.

Возвращаясь к нашему предыдущему примеру Sprint, если мы сравним показатели EBITDA с показателями свободного денежного потока, мы снова увидим совершенно другую картину.

Принимая во внимание вышеизложенное, мы можем заключить, что, хотя Sprint выглядел как хороший бизнес на уровне EBITDA, он становится крайне неустойчивым бизнесом, когда мы смотрим на другие показатели прибыльности, такие как EBIT, чистая прибыль и свободные денежные потоки — настолько, что Sprint в настоящее время находится на грани банкротства с c. Долг 34 миллиарда долларов.

EBITDA как показатель оценки

EBITDA является наиболее часто используемым показателем для целей оценки. Вы можете выбрать практически любое объявление о слияниях и поглощениях в любом секторе (за исключением индустрии финансовых услуг) и найти упоминание EBITDA в качестве основного показателя оценки бизнеса. Кроме того, все сделки оцениваются в основном на основе EBITDA.

Компания Restaurant Brands International заплатит большие деньги за приобретение Popeyes. При 21x EBITDA сделка на сумму 1,8 миллиарда долларов имела самый высокий мультипликатор сделки, когда-либо выплачиваемый американской ресторанной компании. Для сравнения, когда 3G приобрела Burger King в 2010 г., ее оценка составляла 9x EV/EBITDA.

Сумма EV, выплаченная Air Liquide в размере 13,4 млрд долларов США, представляет собой мультипликатор EBITDA, равный 14,4x, исходя из скорректированного показателя EBITDA, представленного Airgas в 2014 году (около 930 млн долларов США), что намного выше, чем 8,8x мультипликатор, который Air Products заплатила бы за Airgas. ' Скорректированная EBITDA за 2010 г. (около 660 млн долл. США).

Qualcomm купила NXP Semiconductors за 38,5 млрд долларов, и с учетом долга сумма сделки составляет 47 млрд долларов. NXP Semiconductors оценивается по EV/EBITDA в 14,6x и EV/Выручка в 3,8x.

Сет Кларман снова поставил под сомнение использование EBITDA в качестве показателя оценки. Он полагает, что EBITDA могла использоваться в качестве инструмента оценки, потому что никакой другой метод оценки не мог оправдать высокие цены поглощения, преобладавшие в то время (1980-е годы). По его словам, EBITDA завышает денежный поток, так как не учитывает все неденежные доходы и расходы, а также изменения оборотного капитала.

В исследовательской работе по анализу оценки в Оксфордском университете приводится пример Twitter. В 2014 году Twitter опубликовал скорректированную EBITDA в размере около 300 миллионов долларов США и был оценен как EV / скорректированная EBITDA более чем в 40 раз. Несмотря на то, что эта оценка выглядела дорого, мы все же могли убедиться в этой оценке, учитывая высокий рост доходов (более 100% в годовом исчислении) на тот момент — именно это Twitter сделал с инвесторами. Но если вы пойдете дальше по отчету о прибылях и убытках или показателям движения денежных средств, чтобы триангулировать свою оценку, используя пару других методов, картина значительно изменится. Мало того, что бизнес не генерирует никаких доходов или денежных потоков, определение скорректированной EBITDA, используемое Twitter, очень сомнительно, поскольку оно не только исключает амортизацию, проценты и налоги, но и компенсацию на основе акций. На самом деле, в 2014 году Twitter понес более 600 миллионов долларов компенсационных расходов, связанных с акциями, что составляет более 40% его доходов за 2014 год, но он попросил потенциальных инвесторов игнорировать этот показатель, чтобы получить свою оценку.

Альтернативные методологии оценки

Рассмотрев вышеизложенное, мы обнаруживаем, что EBITDA сталкивается со значительными проблемами при его применении в качестве основного показателя оценки, несмотря на огромную популярность. Различия во мнениях здесь также наиболее сильны для Баффета, Мангера и Клармана, поскольку они хотят инвестировать в бизнес или покупать его напрямую. Давайте проследим ход их мыслей и рассмотрим некоторые из наиболее распространенных альтернатив и оценим их относительные достоинства.

Из вышеизложенного мы можем сделать вывод, что EBITDA не является Святым Граалем, хотя он так же хорош, если не лучше, чем некоторые из упомянутых популярных альтернатив. Но все это вызывает вопрос: «Если не EBITDA, то что?» К сожалению, прямого ответа нет, и мы видим сверху, что все метрики и методологии имеют преимущества и ограничения. Большинство других популярных методологий оценки борются с аналогичными проблемами, поскольку ни одна из методологий, кроме DCF, не рассматривает денежные потоки к фирме/владельцам капитала (хотя DCF имеет свой собственный набор проблем с чувствительностью к предположениям относительно будущего фирмы).

Следовательно, используемая методология оценки будет зависеть от основного бизнеса больше, чем что-либо еще. Кроме того, это также может зависеть от типа покупателя, а также от отрасли, в которой он работает, среди прочего. Уоррен Баффет, похоже, купил See's Candies и Nebraska Furniture Mart на основе прибыли до налогообложения, поскольку он хотел добавить их к Berkshire Hathaway, где налоги будут уплачиваться на уровне Berkshire Hathaway, а не на этих приобретенных предприятиях. В таких отраслях, как сталелитейная или нефтяная и газовая, инвесторы и покупатели обращают внимание на EV/мощность, т. е. млн тонн на баррель для соответствующих отраслей.

Следует ли списать EBITDA?

EBITDA никуда не денется, учитывая его огромную полезность в качестве ключевого финансового показателя. Простота расчета, общения и сравнения придает ему эффект дурака, что делает его использование самовоспроизводящимся среди финансовых аналитиков. Тем не менее, более широкому финансовому сообществу необходимо отказаться от своего нынешнего мышления ежа, когда они в настоящее время используют EBITDA как молоток, а каждый бизнес как гвоздь. Нам нужно мыслить «лисой» и использовать EBITDA как один из многих инструментов для оценки бизнеса и более глубокого понимания нюансов.

Но с учетом вышеизложенного, если следует пересмотреть использование EBITDA, на какие другие показатели мы могли бы опереться?

Ответ, согласно Уоррену Баффету, — доход владельца . Всестороннее объяснение доходов владельцев потребовало бы отдельной статьи, однако, проще говоря, доходы владельцев таковы:

(a) Заявленная прибыль плюс
(b) износ, истощение, амортизация и другие неденежные расходы, за вычетом
(c) среднегодовая сумма капитальных затрат на машины и оборудование для бизнеса, чтобы сохранить свою конкурентоспособность и удельный объем.

Вы можете увидеть оттенки EBITDA в этом. Попробуем рассчитать эту метрику для Time Warner Cable, которую в 2016 году приобрела компания Charter Communications.

In this example, EBITDA has remained fairly constant, but Owner's Earnings have decreased by c. 10% YoY mainly due to the increase in maintenance capex in 2015. This metric can therefore provide a better view of the business earnings rather than EBITDA as it gives the real dollar amount an owner can withdraw from the business without affecting operations.