根據行為金融學，為什麼投資者是非理性的

主要亮點

投資者的主要問題——甚至是他最大的敵人——很可能是他自己。 ——本傑明·格雷厄姆

在投資過程中，投資者經常會經歷下圖所示的“情緒過山車”。 這看起來或感覺對您來說很熟悉嗎？

如果是這樣，你並不孤單。 畢竟，從信息獲取、選股、持有、賣出投資，再到進行新的選擇的周期性投資過程，充滿了心理陷阱。 然而，只有意識到並積極避免行為偏見，投資者才能做出公正的決定。 新興的行為金融領域旨在揭示真實的金融行為。

這篇文章概述了行為金融學的目標，投資者經常陷入的各種認知和情感偏見，這些偏見可能導致的實際後果，以及文化影響如何影響投資決策。

傳統與行為金融

既定的經濟和金融理論認為，個人在決策中消息靈通且始終如一。 它認為投資者是“理性的”，這意味著兩件事。 首先，當個人收到新信息時，他們會正確地更新他們的信念。 其次，個人隨後會做出規範上可接受的選擇。 雖然這個框架非常簡單，但很明顯，在現實中，人類的行為並不理性。 事實上，人類經常以非理性的方式行事——適得其反的系統模式。 80% 的個人投資者和 30% 的機構投資者的慣性大於邏輯。

這些與理論預測的偏差為行為金融學鋪平了道路。 行為金融學側重於投資的認知和情感方面，利用心理學、社會學甚至生物學來研究真實的金融行為。

行為偏差及其對投資決策的影響

我們都有根深蒂固的偏見存在於我們的心靈深處。 雖然它們可以在我們的日常生活中為我們提供很好的服務，但它們可能會對投資產生相反的效果。 投資行為偏見包括認知和情感偏見。 雖然認知偏差源於統計、信息處理或記憶錯誤，但情感偏差源於衝動或直覺，並導致基於感覺而不是事實的行動。

過度自信

一般來說，人類傾向於積極地看待世界。 在金融之外，在 1980 年的一項研究中，70-80% 的司機報告說自己處於分配中較安全的一半。 多項針對醫生、律師、學生、CEO 的研究也發現，這些人有不切實際的積極自我評價，並且高估了對過去積極成果的貢獻。 雖然自信可能是一種寶貴的特質，但它也可能導致有偏見的投資決策。

過度自信偏見

過度自信是一種情緒偏見。 過度自信的投資者認為，他們對自己的投資的控制權比他們真正擁有的更多。 由於投資涉及對未來的複雜預測，過度自信的投資者可能會高估他們識別成功投資的能力。 事實上，專家往往比一般人高估自己的能力。 在 1998 年的一項研究中，富裕的投資者表示，他們自己的選股技巧對投資組合的表現至關重要。 實際上，他們忽略了對績效的更廣泛影響。 在最極端的情況下，過度自信的投資者可能會捲入投資欺詐。 經濟學家史蒂文·普雷斯曼（Steven Pressman）認為過度自信是導致投資者容易遭受金融欺詐的罪魁禍首。

自我歸因偏差

當投資者將成功的結果歸因於自己的行為而將不良結果歸因於外部因素時，就會出現自我歸因偏差。 這種偏見通常表現為自我保護或自我增強的一種手段。 具有自我歸因偏見的投資者可能會變得過度自信，從而導致業績不佳。 為了減輕這些影響，投資者應該跟踪個人的錯誤和成功，並製定問責機制。

活躍交易

許多研究表明，過度交易的交易者（活躍交易者）實際上表現遜於市場。 在 Brad Barber 和 Terrance Odean 教授進行的一項研究中，使用傳統經紀人（通過電話溝通）的投資者比那些更積極和投機交易的在線交易者取得了更好的結果。 在他們的另一項研究中，Barber 和 Odean 分析了在同一家零售經紀行開戶的 78,000 名美國家庭投資者。 在按普通股投資組合中的月換手率將群體分成五分之一後，他們發現活躍交易者的回報最低（見下表）。 他們發現投資者過度自信是積極交易的重要動機。

損失厭惡

既定的金融有效市場理論認為，風險與收益之間存在直接的關係和權衡。 與投資相關的風險越高，回報就越大。 該理論假設投資者在他們願意並能夠承擔的風險水平上尋求最高回報。 行為金融學和相關研究似乎表明並非如此。

害怕失去

行為金融學先驅 Dan Kahneman 和 Amos Taversky 在他們的開創性研究“前景理論：風險下的決策分析”中發現，投資者對損失比對風險和可能的回報更敏感。 簡而言之，人們寧願避免損失而不是獲得同等收益：最好不要損失 10 美元，而不是找到 10 美元。 一些估計表明，人們對損失的重視程度是潛在收益的兩倍多。 儘管發生代價高昂的事件的可能性可能很小，但人們寧願接受較小的、確定的損失，也不願冒大筆費用的風險。

例如，當被要求在獲得 900 美元或以 90% 的機會贏得 1000 美元（以及 10% 的機會一無所獲）之間做出選擇時，大多數人會規避風險並接受 900 美元。 儘管在這兩種情況下預期結果是相同的。 但是，如果在損失 900 美元和 90% 的機會損失 1000 美元之間進行選擇，大多數人會更喜歡第二種選擇（損失 1000 美元的可能性為 90%），從而進行冒險行為以期避免損失。

處置效應

由於害怕損失，投資者往往不願意識到自己的損失，並持有股票太久，希望能夠復甦。 經濟學家 Hersh Shefrin 和 Meir Statman 在 1985 年的一項研究中創造了這種“處置效應”，即投資者傾向於賣出獲利頭寸並持有虧損頭寸。 這種效應可以增加投資者應繳納的資本利得稅，其規定會激勵投資者盡可能推遲收益。

伯克利商學院教授 Terrance Odean 研究了這種效應，發現在出售“獲勝”投資後的幾個月裡，這些投資的表現繼續優於投資組合中仍在虧損的投資。 個人和專業投資者都在資產中這樣做，包括普通股期權、房地產和期貨。 這種效應直接違背了著名的投資法則“止損，讓贏家跑”。

對於投資專業人士和財富顧問來說，損失風險對客戶來說仍然很重要。 但是，您必須提醒客戶，“損失”是一個相對術語，您可以幫助他們找到一個合適的參考點來計算收益或損失。

投資組合構建和多元化

框架

根據諾貝爾獎獲得者經濟學家哈里·馬科維茨（Harry Markowitz）提出的現代投資組合理論，不應單獨評估一項投資，而應根據其對整個投資組合的影響進行評估。 投資者不應專注於個別證券，而應更廣泛地考慮財富。

然而，在實踐中，投資者往往會過度關注特定的投資或投資類別。 這些“狹窄”的框架往往會增加投資者對損失的敏感性。 然而，通過用“寬”框架評估投資和業績，投資者表現出更大的接受短期損失及其影響的傾向。

心理會計

人類的心理傾向於在心理上對費用或投資類型進行分類或分類。 這些桶可能包括“學費”或“退休”，不同的賬戶通常持有不同的風險承受能力。 通常，心理核算會導致人們違反傳統的經濟原則。

想想這個來自芝加哥大學的 Richard Thaler 的例子： L 先生和 L 夫人去西北部釣魚，釣到了一些鮭魚。 他們將魚打包並通過航空公司送回家，但魚在運輸途中丟失了。 他們從航空公司收到了 300 美元。 這對夫婦拿了錢，出去吃飯，花了225美元。 他們以前從未在餐廳花過這麼多錢。

根據 Thaler 的說法，這個例子違反了可替代性原則，因為貨幣不應該貼上標籤。 如果他們的集體工資增加了 300 美元，那麼奢侈的晚餐就不會發生。 然而，這對夫婦還是去了，因為這 300 美元同時存入了“意外收穫”和“食物”賬戶。 投資者往往較少關注投資之間的關係，而更多地關注個人投資，而不是廣泛考慮他們的整體財富狀況。

熟悉偏差

儘管多元化收益明顯，但投資者更喜歡自己國家、地區、州或公司的“熟悉”投資。 在一項研究中，哥倫比亞商學院教授 Gur Huberman 發現，在 50 個州中的 49 個州中，與其他任何 RBOC 相比，投資者更有可能持有當地地區貝爾運營公司 (RBOC)（地區電話公司）的股份。 與國際投資相比，投資者也更喜歡國內投資。 在 Norman Strong 和 Xinzhong Xu 教授進行的一項研究中，教授們調查了這種“股權偏向”。 他們認為，就其本身而言，投資者對國內市場的相對樂觀並不能完全解釋股市的偏向。

除了地理熟悉度偏差之外，投資者還表現出對投資雇主股票的強烈偏好。 這對員工來說可能是危險的，因為如果員工將大部分投資組合用於自己公司的股票，如果公司表現不佳，他們就有可能面臨複合損失：首先，失去薪酬和工作保障，其次，失去退休儲蓄。

熟悉偏差的一個含義是投資者持有次優的投資組合併遭受多元化不足的困擾。 儘管最佳做法是投資組合至少持有 300 隻股票，但普通投資者只持有 3 或 4 只。 普通投資者對雇主、大盤股和國內股票的集中度與多元化的優勢背道而馳。 為了克服這種偏見，投資者需要撒下更大的網。

濫用信息

錨定

投資者傾向於堅持一個信念，然後將其作為主觀參考點來做出未來的判斷。 人們經常根據他們接觸到的第一個信息來源（例如股票的初始購買價格）做出決定，並且難以根據新信息調整他們的觀點。 錨定現象適用於多種情況：訴訟的裁決往往受原告最初要求的影響； 在房地產領域，各方在不知不覺中受到任意公佈價格的影響。 在投資的背景下，投資者可以錨定股票的購買價格或市場指數水平。 事實上，整數（例如 FTSE 指數的 5,000 點）通常會引起不成比例的興趣。

代表性偏差

當投資者表現出這種偏見時，他們會根據最近的表現將投資標記為好或壞。 結果，他們在價格上漲後購買股票，期望價格繼續上漲，而在價格低於其內在價值時忽略股票。 人們傾向於根據過去的經驗進行思考，得出的結果太快且信息不准確。 例如，如果一家公司公佈了強勁的季度收益，那麼有這種偏見的投資者可能會很快假設下一個收益公告也會很強勁。

賭徒謬誤

與代表性偏差有關，賭徒的謬誤在於看到不存在的模式。 投資者通常希望對實際上是隨機的事物施加一種秩序感。 這種現像以賭徒的名字命名，他們相信一連串的好運會在賭場的一連串厄運之後。

在他的另一項著名研究中，諾貝爾獎獲得者丹尼爾·卡尼曼提出了以下問題： “拋硬幣時，以下哪個序列更有可能發生——HHHTTT 還是 HTHTTH？” 大多數人錯誤地認為第二個序列更有可能是因為人們認為 HHHTTT 不是隨機的。 人類的思維尋找模式並迅速感知事件中的因果關係。 在投資的背景下，這種偏見會給連續幾年成功的基金經理的說法帶來毫無根據的可信度。 它還可以使投資者感知不存在的趨勢，並對這些錯誤的印象採取行動。

注意力偏差

根據傳統金融理論，買賣投資應該是同一枚硬幣的兩個方面。 也就是說，理論上，投資者在決定買入或賣出時觀察到相同的信號。 然而，2006 年的一項研究表明，個人投資者更有可能購買而不是出售那些引起他們注意的股票（例如，新聞中的股票、異常交易量高的股票或具有極高單日回報的股票）。 例如，當 Maria Bartiromo 在 CNBC 的午間電話會議中提到一隻股票時，該股票的交易量在提及後的幾分鐘內增加了近五倍。

這是因為投資購買需要投資者篩選數千隻股票，但投資者受限於他們可以處理的信息量。 另一方面，他們在出售時不會面臨同樣的問題，因為他們傾向於只出售他們已經擁有的股票。 這種效應不適用於專業或機構投資者，他們傾向於投入更多時間搜索和利用計算機進行分析。

有時，一項投資吸引註意力的品質最終可能會降低其效用。 例如，一篇廣為流傳的關於一個廢棄的度假勝地的文章可能會吸引度假者的注意力和旅行計劃，每個人都會對一群志同道合的度假者感到失望。 同樣，投資者基於注意力的購買可能導致令人失望的回報。

資料來源：巴爾的摩太陽報

超越交易心理學：投資中的文化差異

經濟學家傳統上認為偏見是普遍存在的，而忽略了其他驅動因素也可能影響金融決策。 直到本文的這一點，我們主要討論了更關注個人的心理因素。 然而，越來越多的證據表明，偏好也受到社會和文化等外部因素的影響。 文化金融，一個新興的研究領域，就是研究這個的。 行為金融學和文化金融學都拒絕傳統的純理性概念。

本節深入探討全球文化中投資趨勢的差異，包括不同程度的損失厭惡、對投資的耐心、投資組合管理方法等。

定義文化

或許最著名的文化定義來自荷蘭社會學家 Geert Hofstede，他將文化定義為一種集體心理規劃，體現在價值觀和規範中，也體現在儀式和象徵中。 霍夫斯泰德將文化分為五個維度（如下所示）。 由於文化在不同程度上強調這些維度，以下分析將檢驗某些文化維度和特質如何促成不同的投資趨勢。

損失厭惡的國際差異

2010 年，Mei Wang 博士、Marc Oliver Rieger 博士和 Thorsten Hens 博士研究了 50 多個國家近 7,000 名投資者的時間偏好、風險行為和行為偏見。 在控制了國民財富和增長等因素後，他們發現盎格魯-撒克遜國家對損失的容忍度最高，而東歐的投資者對損失的厭惡程度最高。 特別是，他們發現個人主義、權力距離和陽剛之氣的文化維度與損失厭惡顯著相關。

為了進一步理解這一發現，讓我們研究一下個人主義及其對立面的集體主義。 在東亞等集體主義社會中，個人將自己視為更大社會群體的一部分，而在西方文化等個人主義社會中，個人價值觀和成就更為重要。 在個人主義文化中，強調自我提升和獨立性，因此人們更重視和關心與自己相關的對象（或投資）。 相比之下，來自集體主義文化的人傾向於對單一事件採取整體觀點，因此更有能力應對損失。 他們還獲得了更多的社會支持，這使他們對損失不那麼敏感。

影響投資者損失厭惡的另一個文化維度是權力距離指數（PDI），它衡量一個社會中權力和財富的分佈。 PDI 高的國家往往有更嚴格的等級制度，不鼓勵自信，鼓勵壓抑情緒。 由於不平等程度很高，普通人可能會對失去的後果感到更加無助和更加悲觀。 因此，PDI 越高，損失厭惡程度越高。 請參閱下面的國家/地區細分。

時間偏好的國際差異

相同的研究人員進行了一項國際調查，以了解不同的時間偏好。 提出的問題如下：

研究結果表明，北歐和德語國家的投資者最有耐心，而非洲投資者（33%）最沒有耐心。 來自日耳曼/北歐國家 (85%)、盎格魯/美洲國家、亞洲 (66-68%) 和中東文化的人更願意等待。

文化維度的不確定性迴避 (UAI) 是社會對不確定性和模糊性的容忍度，並且會影響時間偏好。 具體而言，UAI 得分較高的社會往往對不確定情況的容忍度較低。 由於未來比現在更難以預測，因此具有較高不確定性迴避的文化更喜歡立即獎勵而不是未來獎勵。

接下來，讓我們來看看另一個文化維度——長期定位（LTO）。 來自具有高 LTO 文化的人，例如東亞人，往往更看重未來並且更有耐心。 此外，東南亞的印度教、佛教等主流宗教都講授“重生”的概念，現在的生活只是一個人整個存在的一小段時間。 因此，人們發現亞洲人更有耐心。

文化和投資組合管理

資產配置和外國投資：

在 2012 年的一項研究中，學者 Raj Aggarwal、Colm Kearney 和 Brian Lucey (2009) 使用 Hofstede 的文化維度來研究外國證券投資趨勢。 他們發現，個人主義、陽剛之氣和避免不確定性與跨境投資密切相關。 例如，個人主義和陽剛之氣與更​​多的外國多元化有關。 另一方面，避免不確定性與家庭偏見有關，使投資者更有可能買賣投資者熟悉的投資。 擁有更多 UAI 的國家在外國資產方面的多元化程度較低。 有趣的是，家庭偏見並沒有隨著投資者成熟度的增加而強烈。

資產管理：

在 2007 年對美國、德國、日本和泰國的一項研究中，該研究發現，來自不確定性規避國家的資產管理公司盡量避免自由地組成他們的投資組合，並試圖通過密集的研究努力來彌補不確定性。

避免更多不確定性的資產管理公司可能不會與市場指數有太大偏差。 該研究考慮了資產管理公司允許的跟踪誤差與他們實際冒險的誤差之間的差異。 在所研究的國家中，日本的不確定性規避程度最高，而美國的水平最低。 下圖顯示日本在允許和實際跟踪誤差水平之間的差異最大。 此外，日本的資產管理公司花費最多的時間在明確的研究上（44-45% 的工作時間，在最高的絕對工作時間之上），而來自美國的資產管理公司花費最少的時間進行研究（40 %）。

行為金融的終結

雖然我們無法治愈我們與生俱來的行為偏見，但我們當然可以嘗試減輕它們的影響。 通過採用旨在抵消這些本能的系統，例如採用反饋、決策審計跟踪和清單，我們可以做出更理性的決策並提高投資成功的機會。 無論您是個人投資者、投資經理、理財規劃師還是經紀人，您都可以從了解投資決策背後的驅動力中受益。

在“行為金融學的終結”中，理查德·泰勒教授預測有一天行為金融學將不再像從前那樣有爭議； 總有一天，它的想法將成為主流的一部分。 最終，人們可能會想，“還有其他什麼樣的金融？ ” 那時，行為理念將被常規地納入經濟和金融行為模型中。 隨著行為金融學中文化金融學和神經經濟學等利基領域的出現，我們傾向於同意這一觀點。