Ar trebui să regândim utilizarea EBITDA?

Repere cheie

Oricine are chiar și o expunere de bază la lumea financiară va întâlni la un moment dat termenul „EBITDA”. În ciuda faptului că nu este recunoscut oficial conform GAAP, EBITDA (câștigurile înainte de dobândă, impozit, amortizare și amortizare) este una dintre cele mai utilizate măsurători în finanțe, în special atunci când vine vorba de analiza evaluării și analiza prețului titlurilor de valoare. Prin eliminarea cheltuielilor „neoperaționale”, EBITDA permite, în teorie, o analiză mai clară a profitabilității intrinseci a unei companii. De atunci, a devenit atât de răspândită încât companiile publice au început chiar să o raporteze în dosarele lor de venituri.

Având în vedere utilizarea pe scară largă, poate fi surprinzător faptul că EBITDA are mai multe critici importante. De fapt, lumini din lumea investițiilor precum Charlie Munger și Seth Klarman și-au exprimat public rezerve puternice cu privire la utilizarea acestuia. Poate cea mai usturătoare critică vine de la „Înțeleptul Omaha”, însuși Warren Buffett. „Atunci când directorii generali prezintă EBITDA ca un ghid de evaluare, îi conectează pentru un test poligraf.” proclamă el. În scrisoarea din 2000 a acționarilor a lui Berkshire Hathaway, el a mers atât de departe încât să spună: „Când eu și Charlie am citit rapoarte... referirile la EBITDA ne fac să ne înfiorăm – crede că zâna dinților plătește pentru cheltuielile de capital? Suntem foarte suspicioși cu privire la metodologia contabilă care este vagă sau neclară, deoarece de prea multe ori asta înseamnă că conducerea dorește să ascundă ceva.”

Criticile înțepătoare din partea unor astfel de investitori cunoscuți pot fi neașteptate pentru mulți cititori. Acest articol analizează principalele motive pentru care EBITDA este dezaprobat și analizează dacă argumentele în favoarea reducerii popularității sale sunt meritate.

Valoarea performanței operaționale curată?

Cel mai puternic argument în favoarea utilizării EBITDA este că acesta oferă o măsură clară a profitabilității, fără impactul politicilor contabile, al structurii capitalului și al regimurilor de impozitare. Se concentrează exclusiv pe cheltuielile de operare, inclusiv costul serviciilor/bunurilor vândute, cheltuielile de vânzări și marketing, cercetare și dezvoltare și cheltuieli generale și administrative. Pe scurt, EBITDA ar trebui să reflecte performanța operațională pură a oricărei companii.

Eliminarea cheltuielilor nefuncționale poate fi utilă din mai multe motive. De exemplu, într-un proces de fuziuni și achiziții, dacă compania care achiziționează ar căuta să refinanțeze structura de capital a companiei țintă și ar schimba planurile de cheltuieli de capital, atunci ar dori să folosească EBITDA pentru a-și face o idee despre câștigurile entității țintă. arată ca odată ce fuziunea este executată. După cum spune Adams Price, managing director la Forbes M&A Group, „[EBITDA servește ca] un proxy pentru fluxul de numerar operațional înainte de impozitare. Oferă o idee despre ce fluxuri de numerar ar putea fi de așteptat să iasă din afacere după o tranzacție de fuziuni și achiziții.”

Un alt motiv pentru utilizarea EBITDA este că atunci când se compară companii similare din diferite părți ale lumii, efectele diferitelor sisteme de impozitare și contabilitate pot deseori tulbure apele. Tom Russo de la Gardner Russo & Gardner analizează acest lucru: „Un lucru este să spui în contextul SUA că te-ai uitat mai degrabă la câștigurile înainte de impozitare decât la EBITDA. Dar când începi să te uiți la Heineken versus Cadbury Schweppes versus Budweiser și dacă nu te adaptezi pentru acele taxe care nu sunt în numerar - și o modalitate de a face acest lucru este să folosești EBITDA - ai mai greu să compari pe piață.”

Având în vedere cele de mai sus, se pare că EBITDA este o măsură extrem de utilă. Dar atunci de ce critica? Majoritatea argumentelor împotriva utilizării EBITDA se rezumă la următoarea întrebare fundamentală: excluderea dobânzii, impozitelor, deprecierii și amortizării oferă într-adevăr o imagine „mai adevărată” a performanței operaționale a unei companii? Să ne uităm la asta mai detaliat.

Depreciere și amortizare

Lucrând înapoi, primele elemente rând excluse din EBITDA sunt deprecierea și amortizarea. În multe cazuri, acest lucru ar putea avea sens. Amortizarea și amortizarea sunt de fapt cheltuieli fără numerar. Atât de mult încât cheltuiala cu amortizarea inclusă în contul de profit și pierdere ar putea fi legată de o cheltuială efectuată cu ani în urmă. De fapt, există mai multe moduri prin care să contabilizați amortizarea și alegerea cuiva a metodei de utilizat va avea un impact semnificativ asupra câștigurilor raportate ale unei companii. După cum au spus Karen Berman și Joe Knight: „Deprecierea și amortizarea sunt cheltuieli unice. În primul rând, sunt cheltuieli fără numerar - sunt cheltuieli legate de activele care au fost deja achiziționate, astfel încât niciun numerar nu își schimbă mâinile. În al doilea rând, acestea sunt cheltuieli care sunt supuse judecății sau estimărilor - taxele se bazează pe durata de viață proiectată a activelor subiacente și sunt ajustate pe baza experienței, proiecțiilor sau, după cum ar susține unii, fraudă. De aceea, excluderea deprecierii și amortizării poate, teoretic, să dea o imagine mai realistă a performanței operaționale reale.

Totuși, acesta este întotdeauna cazul? Unii susțin că nu. Pentru companiile din sectoarele intensive de capital, cum ar fi telecomunicațiile, de exemplu, deprecierea și amortizarea este una dintre cheltuielile majore și nu poate fi ignorată, deoarece cheltuielile lor de capital formează o parte majoră a ieșirii de numerar. Capex sub formă de turnuri și echipamente de rețea sunt cheltuieli reale, iar amortizarea și amortizarea sunt cheltuielile anuale pe care compania le suportă prin contul de profit și pierdere. O altă industrie în care utilizarea EBITDA ar putea induce în eroare este industria de transport maritim, din nou un sector foarte intensiv de capital.

Faptul că investițiile în unele industrii sunt în mod intrinsec o cheltuială operațională și, prin urmare, nu trebuie ignorate este rezumat frumos de profesorul Chris Higson de la London Business School:

Folosit cu grijă, EBITDA poate fi o modalitate utilă de a izola un anumit subset de costuri atunci când se compară un grup de companii similare. Dar de prea multe ori tinde să fie justificat cu argumentul că, omițând deprecierea și amortizarea, EBITDA reprezintă o măsură mai bună a profitului, una care aproximează mai bine fluxul de numerar. Aceasta este o prostie. Amortizarea este un cost foarte real. Este costul consumului de capacitate productivă. Pentru unele companii cu capital intensiv, amortizarea este cel mai mare cost pe care îl au. Dacă omitem amortizarea, nu măsurăm venitul.

Să ne uităm la un exemplu real: Sprint Corp, un furnizor de servicii de telecomunicații. Dacă luăm doar EBITDA pentru a analiza rezultatele Sprint Corp în 2015-2017, am putea concluziona că este o afacere grozavă cu istoric de a obține profituri mari an de an (Tabelul 1).

Totuși, dacă mergem mai jos în contul de profit și pierdere și ne uităm la câștigurile înainte de dobânzi și impozite (EBIT) și, prin urmare, luăm în considerare efectul deprecierii și al amortizarii, ajungem la o cu totul altă concluzie. De fapt, Sprint cu greu pare să facă bani din afacere, în timp ce EBITDA se ridică la miliarde de dolari.

Să ne uităm la un alt exemplu: Liberty Global, o companie internațională de telecomunicații și televiziune. Mai jos este o privire asupra cheltuielilor cu amortizarea Liberty Global în comparație cu veniturile sale. formularul de cheltuieli D&A c. 30% din venituri! În mod clar, acesta nu este un cost care poate fi ignorat atunci când se analizează profitabilitatea companiei.

Cheltuieli cu dobânzile

Al doilea element-cheie pe care EBITDA îl exclude este cheltuielile cu dobânzile. Logica pentru a face acest lucru este că, pentru a obține o imagine mai bună a profitabilității operaționale, cheltuielile cu dobânzile ar trebui excluse, având în vedere că depind de structura capitalului, adică de mixul de datorie și capital propriu utilizat pentru finanțarea afacerii.

Dar din nou, întrebarea ar trebui să fie: excluderea efectelor structurii de capital a unei companii oferă într-adevăr o imagine mai adevărată a performanței operaționale? Indiferent cât de mică este o afacere, este foarte obișnuit să folosiți o anumită sumă de datorii pentru a finanța afacerea. În industriile intensive în capital, inclusiv oțel, petrol și gaze și telecomunicații, s-ar găsi datorii de zeci de miliarde de dolari în bilanţul unei companii.

Luați în considerare US Steel, principalul producător de oțel din America, care a generat aproximativ 1 miliard de dolari EBITDA în 2011, dar a avut fluxuri de numerar operaționale de numai 150 de milioane de dolari în același an. Cheltuielile cu amortizarea și amortizarea au fost de aproximativ 700 de milioane de dolari, iar cheltuielile cu dobânzile au fost de 200 de milioane de dolari în 2011. Având în vedere natura afacerii, cu cheltuieli de capital regulate pentru instalații și utilaje pentru întreținerea și extinderea operațiunilor, US Steel a finanțat o parte semnificativă din aproximativ. Cheltuieli de capital de 850 milioane USD în 2011 prin datorii și instrumente conexe. Având în vedere acest lucru, nu am considera cheltuielile cu dobânzi o parte aproape operațională a afacerii? Concentrarea doar pe EBITDA și ignorarea cheltuielilor cu dobânzile ar oferi o analiză incompletă din perspectiva afacerii, mai ales atunci când US Steel finanțează în mod repetat întreținerea și reînnoirea echipamentelor necesare prin datorii. Apropo, ca urmare a deprecierii și a cheltuielilor cu dobânzile, US Steel a înregistrat o pierdere în 2011, iar EBITDA nu a reușit să ofere întreaga imagine.

Warren Buffett este de acord, iar în 2002, de exemplu, a spus că „oamenii care folosesc EBITDA fie încearcă să te înșele, fie se înșelează. Telecomunicațiile, de exemplu, cheltuiesc fiecare ban care vin. Dobânzile și taxele sunt costuri reale”

În spiritul comentariului lui Buffett, să ne uităm la un alt exemplu real din industria telecomunicațiilor: Charter Communications (un furnizor de servicii de cablu și bandă largă). Am stabilit deja mai sus că cheltuielile de capital sunt o parte necesară a operațiunilor de afaceri ale oricărei telecomunicații. Important este că Charter Communications își finanțează cheltuielile de capital prin datorii. În mod logic, cheltuiala cu dobânzile este astfel o cheltuială cvasi-operațională și nu poate fi ignorată. Cu un an prost în 2008, în care afacerea nu a funcționat eficient, a trebuit să dea faliment, în ciuda menținerii unui EBITDA pozitiv.

Cheltuiala cu impozitarea

Ultimul element rând pe care EBITDA îl exclude este cheltuiala cu impozitele. Din nou, ar putea exista motive întemeiate pentru a face acest lucru. Fondurile de capital privat, de exemplu, se bazează în mare măsură pe utilizarea EBITDA atunci când evaluează afaceri, deoarece elimină efectul impozitării. Motivul este că cumpărătorii de capital privat își asumă de obicei o sumă mare de datorii pentru a finanța achiziția, ceea ce reduce capitalul propriu pe care trebuie să-l infuzeze pentru a achiziționa afacerea. Ca urmare, lasă foarte puțin venit impozabil după ce cheltuielile cu dobânzile au fost plătite creditorilor. Ieșirea minimă a impozitelor este unul dintre motivele pentru care cumpărătorii PE sunt concentrați pe EBITDA - Are sens pentru PE, dar PE deține doar o mică parte din afaceri din întreaga lume. Lăsând deoparte cazul PE, în ultimii doi ani, ofertele de inversare a impozitelor în care companiile se reîncorporau în afara SUA pentru a profita de cote de impozitare mai mici în alte țări au fost destul de populare.

Cu toate acestea, la fel ca și în cazul cheltuielilor cu amortizarea și dobânzile, există anumite cazuri în care eliminarea cheltuielilor cu impozitele nu oferă o imagine mai bună a performanței reale de operare. Luați în considerare un contractant de apărare din SUA, există mai multe restricții privind domiciliul furnizorului de servicii și, în unele cazuri, contractele sunt restricționate exclusiv pentru întreprinderile încorporate în SUA și, prin urmare, compania ar fi supusă legilor fiscale federale și de stat dacă trebuie să continue să continue. face afaceri cu departamentul de apărare.

Deși taxele sunt și vor rămâne un aspect critic în evaluarea unei afaceri, nu este o analiză simplă, având în vedere complexitatea subiectului. Luați în considerare multe companii internaționale mari cu sediul în SUA și veți găsi o diferență mare între ratele de impozitare aplicabile și plățile taxelor în numerar. Diferența nu se datorează doar acestor companii care dețin numerar în jurisdicții internaționale (de exemplu, Irlanda, unde taxele sunt mai mici decât SUA), ci și credite de cercetare și dezvoltare, pierderi reportate, leasing operațional, rate de impozitare mai mici pentru câștigurile de capital și alte scutiri. permise de codul fiscal se adună pentru a face o diferență semnificativă între ratele de impozitare aplicabile și plățile efective ale impozitelor în numerar de către companie. Acest lucru face, de asemenea, o abordare standardizată a impozitelor dificil de implementat, iar EBITDA ia scurtătura și omite foarte convenabil toate acestea.

Hainele noi ale imparatului

EBITDA a fost conceput ca o modalitate de a măsura mai clar performanța operațională a unei companii prin excluderea cheltuielilor care pot ascunde adevărata performanță a afacerii. Cu toate acestea, așa cum am văzut mai sus, EBITDA poate obține adesea rezultatul opus. În unele industrii, chiar cheltuielile pe care EBITDA le ignoră sunt de fapt cheltuieli operaționale necesare în operațiunile de zi cu zi ale companiei.

Poate cel mai cunoscut exemplu de pericole ale utilizării EBITDA se referă la WorldCom. La începutul anilor 2000, WorldCom era a doua cea mai mare companie de telefonie pe distanțe lungi din SUA și cel mai mare transportator de trafic pe internet din lume. Dar în 2002, lumea s-a cutremurat când compania a depus ceea ce era la acea vreme cea mai mare declarație de faliment din istoria SUA, iar mai târziu a fost dezvăluit că mai multe malpraxis contabile au umflat activele totale ale companiei cu aproximativ 11 miliarde de dolari.

Mai exact, scandalurile contabile WorldCom au dezvăluit măsura în care s-ar putea realiza manipularea EBITDA. Natura adesea îndoielnică a metricii, care de mulți ani fie a fost ignorată, fie înțeleasă greșit, a fost brusc aruncată în lumina reflectoarelor. După cum a povestit Daniel Gross de la Slate:

[Cu EBITDA], s-a crezut, companiile nu se puteau încurca cu acest număr. Ofițerii șefi financiari puteau gestiona în mod obișnuit veniturile folosind uriașa marjă de manevră care exista pentru a contabiliza anumite elemente sau pentru a achita diverse taxe. Dar EBITDA a avut mult mai puține piese mobile și a existat mult mai puțină discreție în contabilizarea elementelor precum cheltuielile de exploatare și veniturile. Și de aceea investitorii au continuat să aibă încredere în validitatea cifrelor EBITDA publicate de companii precum WorldCom, Qwest și Global Crossing, chiar dacă datoriile lor s-au ridicat și vânzările nu au îndeplinit așteptările.

Admițând că și-a manipulat EBITDA, WorldCom a atribuit vina pe directorul financiar Scott Sullivan, care a fost concediat coincidență cu mărturisirea companiei. Iată cum ar trebui să fie Sullivan responsabil. În 2001 și o parte a anului 2002, compania, probabil sub conducerea lui Sullivan, a preluat 3,8 miliarde de dolari în costuri legate de construirea sistemelor sale, care au fost de obicei înregistrate ca cheltuieli de cost de linie și le-a tratat în schimb ca cheltuieli de capital. Amintiți-vă, ceva care este o cheltuială de capital - să spunem construcția unei fabrici - creează un activ a cărui valoare poate fi amortizată în timp. Mai semnificativ, nu contează în cifrele utilizate la calcularea EBITDA. Prin recaracterizarea necorespunzătoare a acestor cheltuieli – manevrele au fost făcute contrar practicilor contabile acceptate – WorldCom a făcut să pară că EBITDA-ul său a fost cu 3,8 miliarde de dolari mai mare decât era în realitate. Această șaradă a durat cinci sferturi, aparent nedetectată de nefericitul contabil al WorldCom, Arthur Andersen.

Un bun proxy pentru fluxul de numerar?

Celălalt motiv popular pentru utilizarea EBITDA este că este un bun indicator al fluxului de numerar. Acest lucru este valabil mai ales pentru întreprinderile mici, unde cea mai mare parte a afacerii se desfășoară pe bază de numerar și atât veniturile, cât și cheltuielile de exploatare din situațiile financiare reprezintă o imagine aproape completă a afacerii într-un anumit an. Gândiți-vă la magazinele de vânzare cu amănuntul de sine stătătoare, restaurantele și chiar și la micii furnizori de servicii B2B/B2C, cu un scurt istoric de operațiuni în spate, iar EBITDA într-un anumit an ar aproxima fluxurile de numerar pentru afacere într-un mod rezonabil de acuratețe, iar aceste fluxuri de numerar ar putea fi apoi utilizate pentru cheltuieli de capital. , dobânzi și taxe, după caz.

Luați cazul lui La-Z-Boy, compania de scaune reclinabile omonimă. În 2017, a reușit să transforme peste 90% din EBITDA în fluxuri de numerar operaționale, dând credibilitate argumentului că EBITDA este un bun proxy pentru fluxurile de numerar. Cu toate acestea, dacă ne întoarcem la rezultatele din 2015 și 2016 ale La-Z-Boy, aceasta a reușit să convertească o sumă semnificativ mai mică de EBITDA în fluxurile sale de numerar operaționale.

Chris Higson de la London Business School detaliază acest punct:

Pe stradă există o perspectivă după cum urmează: „Măsurile fluxului de numerar sunt fiabile deoarece, spre deosebire de măsurile de profit, nu sunt vulnerabile la contabilitate. La urma urmei, luarea datelor brute tranzacționale și împingerea lor între perioade folosind judecăți despre angajamente este ceea ce fac contabilii. Situația fluxului de numerar pur și simplu anulează aceste angajamente.'

O versiune populară a acestui punct de vedere spune apoi: „Deprecierea și amortizarea sunt numere contabile destul de slabe, așa că haideți să le adăugăm și alte angajamente pe termen lung înapoi la EBIT pentru a ne oferi EBITDA, un număr dur care va reprezenta fluxul de numerar”.

Din păcate, opinia generală conform căreia fluxul de numerar este robust la alegerile contabile este, în cel mai bun caz, doar parțial adevărată, iar opinia specifică despre EBITDA este greșită. Contabilitatea de angajamente este inversată în diferite puncte prin situația fluxului de numerar, astfel încât, în general, situațiile fluxului de numerar devin mai rezistente la efectele alegerii politicii contabile cu cât mai jos pe pagină. De exemplu, anticiparea veniturilor este inversată în investițiile în capitalul de lucru, capitalizarea costurilor este inversată în investiții. EBITDA se află în partea de sus a situației fluxului de numerar și este măsura fluxului de numerar care este cea mai vulnerabilă la contabilitate. Analiștii au dezvoltat un entuziasm din ce în ce mai mare pentru EBITDA la sfârșitul anilor 90, astfel încât EBITDA măgulitor a devenit o opțiune ușoară pentru o companie aflată în dificultăți financiare, cum ar fi WorldCom.

După cum a descris Dr. Higson mai sus, faptul că EBITDA se află în partea de sus a situației fluxurilor de numerar, prin definiție, înseamnă că cheltuielile semnificative ale fluxului de numerar nu sunt incluse în calculul acestuia. Întreprinderile cu cerințe ridicate de capital de lucru, de exemplu, nu ar vedea efectele acestui lucru reflectate în cifrele lor EBITDA. Prin urmare, folosirea EBITDA ca indicator al fluxului de numerar este foarte discutabilă.

Într-un alt exemplu, Să ne uităm la EBITDA și la fluxurile de numerar operaționale pentru Apple și Exxon. Nu numai că există o diferență între EBITDA și fluxurile de numerar operaționale pentru aceste afaceri în mod individual, există un decalaj uriaș între EBITDA acestor companii (56 miliarde USD față de 95 miliarde USD) și fluxul de numerar din operațiuni (52 miliarde USD față de 55 miliarde USD) , care sunt aproape egale în iunie 2012. Mai mult, decalajul dintre EBITDA și fluxurile de numerar operaționale pentru aceste afaceri s-a restrâns de ceva vreme, pe care EBITDA nu reușește să-l capteze.

Revenind la exemplul nostru anterior de Sprint, dacă comparăm cifrele EBITDA cu cifrele fluxului de numerar liber, putem vedea din nou o imagine extrem de diferită.

Având în vedere cele de mai sus, putem concluziona că, deși Sprint arăta ca o afacere bună la nivelul EBITDA, devine o afacere extrem de nesustenabilă atunci când ne uităm la alte indicatori de profitabilitate, cum ar fi EBIT, venitul net și fluxurile de numerar libere - atât de mult încât Sprint este în prezent în pragul falimentului cu c. Datorii de 34 de miliarde de dolari.

EBITDA ca măsură de evaluare

EBITDA este cea mai frecvent utilizată măsură în scopuri de evaluare. Puteți alege aproape orice anunț de fuziuni și achiziții din orice sector (cu excepția industriei serviciilor financiare) și veți găsi mențiunea EBITDA ca măsură de evaluare de bază pentru afacere. În plus, toate tranzacțiile sunt evaluate în mare parte pe baza EBITDA.

Restaurant Brands International ar plăti un dolar pentru a achiziționa Popeyes. La 21x EBITDA, tranzacția de 1,8 miliarde de dolari a avut cel mai mare multiplu de tranzacții plătit vreodată pentru o companie de restaurante din SUA. Prin comparație, când 3G a achiziționat Burger King în 2010, evaluarea a fost de 9x EV/EBITDA.

VE-ul plătit de Air Liquide de 13,4 miliarde USD reprezintă un multiplu EBITDA de 14,4x, pe baza cifrei EBITDA ajustate raportate de Airgas în 2014 (aproximativ 930 milioane USD), mult mai mare decât multiplul de 8,8x pe care Air Products l-ar fi plătit pentru Airgas. ' EBITDA ajustat în 2010 (aproximativ 660 milioane USD).

Qualcomm a cumpărat NXP Semiconductors pentru 38,5 miliarde de dolari și inclusiv asumarea datoriilor, tranzacția valorează 47 de miliarde de dolari. NXP Semiconductors este evaluat la EV/EBITDA de 14,6x și EV/Venituri de 3,8x.

Seth Klarman a pus din nou sub semnul întrebării utilizarea EBITDA ca măsură de evaluare. El consideră că EBITDA ar fi putut fi folosit ca instrument de evaluare, deoarece nicio altă metodă de evaluare nu ar fi putut justifica prețurile ridicate de preluare predominante la acea vreme (anii 1980). Potrivit acestuia, EBITDA supraevaluează fluxul de numerar, deoarece nu ia în considerare toate câștigurile și cheltuielile non-cash, împreună cu modificările capitalului de lucru.

O lucrare de cercetare privind analiza evaluării de la Universitatea din Oxford evidențiază exemplul Twitter. În 2014, Twitter a publicat un EBITDA ajustat de ~300 milioane USD și a fost evaluat la peste 40 de ori EV / EBITDA ajustat. Chiar dacă această evaluare părea scumpă, ne-am putut convinge de această evaluare, având în vedere creșterea mare a veniturilor (mai mult de 100% de la an la an) la acel moment - exact asta a făcut Twitter investitorilor. Dar dacă mergi mai jos în statisticile Declarației de venit sau Fluxului de numerar pentru a-ți triangula evaluarea utilizând alte câteva metode, imaginea se schimbă considerabil. Nu numai că afacerea nu generează venituri sau fluxuri de numerar, definiția EBITDA ajustată utilizată de Twitter este foarte discutabilă, deoarece nu numai că exclude amortizarea, dobânda și impozitele, ci și compensarea pe bază de acțiuni. Și, de fapt, Twitter a suportat peste 600 de milioane de dolari în cheltuieli de compensare pe bază de acțiuni în 2014, ceea ce a reprezentat mai mult de 40% din veniturile sale din 2014, dar le-a cerut potențialilor investitori să ignore această măsură pentru a ajunge la evaluarea sa.

Metodologii alternative de evaluare

După ce luăm în considerare cele de mai sus, constatăm că EBITDA se confruntă cu provocări considerabile în aplicarea sa ca măsură de evaluare de bază, în ciuda popularității imense. Diferențele de opinie sunt, de asemenea, cele mai puternice aici pentru Buffett, Munger și Klarman, deoarece doresc să investească în afaceri sau să le cumpere definitiv. Să urmăm șirul lor de gândire și să vizităm unele dintre cele mai comune alternative și să ne informăm despre meritele lor relative.

Putem concluziona de mai sus că EBITDA nu este Sfântul Graal, deși este la fel de bun, dacă nu mai bun, ca unele dintre alternativele populare menționate. Dar toate acestea ridică întrebarea: „Dacă nu EBITDA, atunci ce?” Din păcate, nu există un răspuns clar și putem vedea de sus că toate metricile și metodologiile au avantaje și limitări. Majoritatea celorlalte metodologii populare de evaluare se luptă cu probleme similare, deoarece niciuna dintre metodologii, cu excepția DCF, nu ia în considerare fluxurile de numerar către firmă/proprietari de capitaluri proprii (deși DCF are propriul set de probleme cu sensibilitate la ipotezele privind viitorul firmei).

Prin urmare, metodologia de evaluare utilizată ar depinde de afacerea subiacentă mai mult decât de orice altceva. În plus, ar putea depinde și de tipul de cumpărător, precum și de industria în care operează, printre altele. Warren Buffett pare să fi achiziționat See's Candies și Nebraska Furniture Mart pe baza câștigurilor înainte de impozitare, deoarece căuta să le adauge la Berkshire Hathaway, unde taxele ar fi plătite la nivelul Berkshire Hathaway, mai degrabă decât la aceste afaceri achiziționate. În industrii precum oțelul sau petrolul și gazele, investitorii și achizitorii caută EV/Capacity, adică mt/barili pentru industriile respective.

Ar trebui eliminat EBITDA?

EBITDA este aici pentru a rămâne, având în vedere utilitatea sa imensă ca măsură financiară cheie. Ușurința de calcul, comunicare și comparare îi conferă un efect de lollapalooza, făcându-i folosirea autoperpetuată în rândul analiștilor financiari. Cu toate acestea, comunitatea financiară mai largă trebuie să evolueze de la mentalitatea sa actuală de arici, unde în prezent folosesc EBITDA ca un ciocan și fiecare afacere ca un cui. Trebuie să luăm o mentalitate vulpe și să folosim EBITDA ca unul dintre numeroasele instrumente pentru a evalua o afacere și a deveni mai conștienți de nuanțe.

Dar având în vedere cele de mai sus, dacă utilizarea EBITDA ar trebui reconsiderată, la ce alte valori ne-am putea întoarce?

Răspunsul potrivit lui Warren Buffett este câștigurile proprietarilor . O explicație cuprinzătoare a Câștigurilor Proprietarului ar necesita un articol separat, cu toate acestea, pur și simplu, Câștigurile Proprietarului sunt:

(a) Câștigurile raportate, plus
(b) depreciere, epuizare, amortizare și alte cheltuieli care nu sunt în numerar, mai puțin
(c) valoarea medie anuală a cheltuielilor de capital pentru instalații și echipamente pentru afaceri pentru a-și menține poziția competitivă și volumul unității.

Puteți vedea nuanțe de EBITDA în aceasta. Să încercăm să calculăm această valoare pentru Time Warner Cable, care a fost achiziționat de Charter Communications în 2016.

In this example, EBITDA has remained fairly constant, but Owner's Earnings have decreased by c. 10% YoY mainly due to the increase in maintenance capex in 2015. This metric can therefore provide a better view of the business earnings rather than EBITDA as it gives the real dollar amount an owner can withdraw from the business without affecting operations.