智慧之珠——沒人讀過的最好的股東信

執行摘要

股票分析師在分析公司時經常忽略一個重要的智慧來源——年度股東信。 本文旨在通過對標準普爾小型股 600 指數中的 601 家公司的分析，闡明良好股東信函的目的和特徵。 這篇文章還將引導讀者閱讀一些鮮為人知的最佳股東信函，以列入他們的年度閱讀清單。

投資的主要因素之一是管理團隊的實力。 我想與這些人合作嗎？ 我是否相信他們會執行有利於提高股東的長期經濟回報？ 我發現評估管理團隊的捷徑可以在股東信中找到。 雖然大多數只是一份令人振奮的成就清單（無論股價表現多麼糟糕），但一些領導者認真對待這項任務，並利用這封信作為反思過去一年的時間，並提醒投資者和他們的他們看到公司未來的團隊。

作為本文研究的一部分，我閱讀了 S&P SmallCap 600 指數中所有可用的股東信函，以尋找一些鮮為人知的珍寶，並提取一些我認為是偉大的股東信函的例子。 首先，我會告訴你我的研究方法，然後我們會回顧一封偉大的股東信的特點，最後（也是最令人興奮的），我們會看看我的一些鮮為人知的偉人在我的研究中發現。

標準普爾小型股 600 指數股東信函研究背後的方法論

為什麼選擇 SmallCap 600 指數？

對於股票，一旦相關信息公開，股價就會反映該信息的全部。 股東信的智慧也是如此。 每個人都知道貝佐斯、巴菲特和戴蒙的字母，而目前規模較小（但迅速增長）的小帽智慧似乎沒有被閱讀和學習。 這是在競爭中獲得優勢的機會。 此外，在我看來，較小的公司往往更年輕、跑得更快、更飢渴，我希望能找到比一家擁有 50 年曆史、市值超過 100 億美元的公司更有熱情和坦誠。

您如何找到股東信函？

作為參考，所有 601 家標準普爾小型股指數公司都接受了年度股東信函的審查。 只有大約 63% 的指數公司發布了一封股東信函，或者至少是一封很容易找到的信函。 我分配了大約兩分鐘的搜索時間來查找每個字母。 搜索方法包括谷歌搜索公司名稱+“年報”、公司名稱+“股東信”、公司名稱+“年報”，然後進入公司投資者關係頁面進行搜索。 我還使用了AnnualReports.com，它在合併最近的年度報告方面做得很好。 該網站上沒有許多公司。

據我所知，沒有簡單的方法可以搜索它們。 SEC 的 EDGAR 網站允許您搜索“ARS”，它會告訴您上一份年度報告（年度報告包括股東信函，與 10-Ks 不同）的提交時間——但是，它通常不包括實際文件。

公司是如何評估的？

我閱讀了 377 家公司發布了現成的股東信函，並根據我自己的知識按照 1-10 的評分標準（1 分最低，10 分最高），根據 HBR，伯克希爾哈撒韋信件的最佳特徵為以及 Rittenhouse Rankings 的 CEO 坦率與文化調查。 我將我們所有的標準歸結為五類：（1）定義公司及其戰略，（2）坦誠，（3）教育，（4）講故事（投資論文故事），以及（5）娛樂.

評分標準

令人印象深刻且富有洞察力（8-10 分）：如果一家公司至少做到了“最佳特質”中的兩個元素，或者他們在一個元素上做得非常好。

中路（5-7）：如果一家公司做了“最佳特質”中的一個要素。

Back of the Pack (1-4)：如果一家公司沒有做到“最佳特質”或沒有做到“不”（例如，熱烈祝賀自己的管理團隊或將財務報表變成文字）。

主要發現

擁有最佳股東信函的公司表現優於指數

如圖 1 所示，那些獲得“10”評級的公司在 1 年、3 年和 5 年的基礎上顯著優於 S&P SmallCap 600。 這一發現清楚地表明，閱讀股東來信確實是投資過程的重要組成部分。 Rittenhouse Rankings CEO Candor & Culture Survey 以及標準普爾的研究也發現了這一發現，下文將對此進行進一步討論。

只有 3% 的信件值得一讀

大多數公司都獲得了中庸之道（43%），而只有極少數公司獲得了最後的分數，因為該等級是為那些真正讓我覺得我浪費時間或有人試圖吸引股東的信件保留的。傻瓜（“我們太棒了！”與此同時，他們的股票下跌了 50%……）。 大約 17% 的人在令人印象深刻和有洞察力的範圍內得分，只有 3% 被認為是必讀（評級為“10”）。

許多公司甚至選擇不寫股東信

SmallCap 600 指數中大約 37% 的公司沒有股東信函，或者至少有一封很容易找到。 “容易找到”是指通過上文“如何查找股東信函”部分中描述的過程在兩分鐘內無法合理找到。 在沒有信件的 37% 中，最大的棄權行業是電信，其次是醫療保健和非必需消費品。 最大的參與行業是公用事業（儘管這是一個小樣本），其次是消費必需品和能源。 有趣的是，有股東信函的公司與沒有股東信函的公司的股票表現在統計上沒有顯著差異。

為什麼要費心閱讀它們？

閱讀股東信以深入了解企業文化不僅僅是投資研究過程中的“必備”元素。 CEO 講述公司故事的好壞實際上會影響股價。 除了我自己的研究表明，股東信函最強的公司表現優於其指數，Rittenhouse Rankings 發布的一項研究表明，2007 年至 2015 年 Candor & Culture Analytics 調查中排名前四分之一的公司的平均價格變化優於在過去十年的每一年中，標準普爾 500 指數。

此外，標準普爾在一項具有里程碑意義的研究中發現，在年度報告中坦誠溝通並具有最大透明度的領導者與較低的資本成本和卓越的財務業績具有高度相關性。

考慮到這一點，有幾種方法可以利用股東信函。 一種方法是閱讀它們，以確定管理團隊是否值得被信任為良好的資本管家，以及他們是否可以將其精髓濃縮成坦誠的、相對較短（不到十頁）的股東信——電梯推銷。 另一種方法是從偉大的經理那裡汲取智慧，無論個人是否有興趣投資於特定股票。 這些傳統上被認為是貝佐斯和巴菲特的字母。

股東信作為電梯宣傳

買方分析師可以獲得普通投資者無法獲得的賣方研究。 在 10 分鐘的電話中，買方分析師可以與公司專家交談，並很快找出重要的質量特徵（管理團隊的質量、“擊敗數字”的重要性、長期戰略、資本配置、過去的打嗝，投資者情緒）。 良好的股東信函可以通過將大部分信息放入年度股東信函中來使投資者民主化。 雖然投資者情緒可能是最難通過股東信函捕捉的，但解決股東不斷提出的問題將大有幫助。

大約 37% 的股權投資仍由家庭或非機構實體完成，他們必須以老式方式進行股權研究——梳理 SEC 文件、閱讀新聞報導、聽取電話會議、審查投資者報告，或許還可以創建自己的模型等等。這些人無法獲得分析師的書面研究報告，這些分析師多年來一直研究股票並與管理團隊一起打高爾夫球。 因此，讓他們的故事易於講述和理解符合管理層的最佳利益。 畢竟，沒有人能比自己的領導更能宣傳公司的優點。 股東信是完成這項工作的好時機。

股東信作為一個想法

每個人都閱讀巴菲特和貝索斯是有原因的——他們對有趣的金融概念、經濟前景、管理洞察力提供了遠超商學院所教授的任何東西的洞察力，等等。 例如，在貝索斯最近的股東信中，他討論了“不同意並承諾”的概念——當有人對某個特定方向有信念時，儘管團隊不同意，這個短語可以幫助高速公司做出決策。能夠達成共識。 這種開箱即用的思維方式自動賦予貝佐斯街頭信譽（好像他需要更多）作為亞馬遜資本的開箱即用的謹慎管家。

Biglari Holdings 是標準普爾小型股指數中的一家公司，也有大量的開箱即用的想法。 Biglari 是一家企業集團，在董事長 2016 年的信中，他討論了他將如何永久持有他收購的企業，即使有人提出的購買價格遠高於 Biglari 的估值。 他繼續解釋他的理由：“任何不良影響都會被與高質量企業和一流經理合作的好處所抵消。” 從本質上講，他是說他寧願在穩定的幾年中獲得財務和管理收益，也不願一次性獲得意外之財。 長期思考是貫穿整封信的主題，讀者可以清楚地看到這種“長期主義”是這個管理團隊成功的關鍵原則。 “我們是企業的所有者，而不是股票投機者。 當我們購買普通股時，我們將自己視為企業的部分所有者。 此外，菲爾和我認為，在短線主義時代，長期投資是一種競爭優勢。 世界傾向於高估一年的前景，低估十年的潛力。 當我們能夠評估一個企業的長期前景並以低於內在價值的價格購買它時，我們將實現長期繁榮。”

最好的特質

下面以標準普爾小型股 600 指數為例，討論最佳股東信函的特徵。

定義公司及其戰略

這似乎很明顯，但經常被遺忘，而不是直接進入雜草。 好的股東信會說明他們是誰以及他們對公司的長期願景。 當做出看似不合時宜的決定（例如，亞馬遜收購 Whole Foods）時，這會灌輸對利益相關者的信任並提供一定程度的緩衝。 好的股東投資於他們相信有遠見的公司。

Strayer 所做的一個非常有效的方法。 他們有一頁展示了他們從 1912 年開始的使命，讓讀者了解公司的文化。 第二頁是 2011 年致股東的信，從本質上解釋了商業模式、驅動因素和長期投資主題。 接下來，斯特雷耶有其當前的年度股東信函，其中深入探討了當年的更多細節。 對於從未看過教育公司並且對 Strayer 本身不熟悉的人來說，提供的前兩個文件非常有用。 在那之後，更容易專注於當前年度股東信函的信息，因為讀者已經了解了上下文。

Koppers Holdings 也很好地用兩句話快速解釋了他們是誰以及他們變成了什麼。 “我們是一家大宗化學品公司，財務業績參差不齊。 我們現在是一家服務於基礎設施市場並展示可持續改善財務和安全績效的高價值、基於木材的解決方案提供商。”

坦誠相待

Rittenhouse Rankings 建議最好避免為了坦率而避免的事情：“陳詞濫調、陳詞濫調、公司行話、奧威爾式的胡說八道和缺乏重要背景的令人困惑的陳述。” 沃倫巴菲特的操作手冊列出了它的第 12 條原則，“我們將坦誠地向您報告，強調在評估商業價值時重要的優點和缺點。 我們的指導方針是告訴您如果我們的立場被調換，我們想知道的商業事實。 我們欠你的也不少。” 巴菲特堅信坦率，因為失去坦率的後果可能導致自我內爆：“坦率使我們作為管理者受益：在公共場合誤導他人的 CEO 最終可能會在私下誤導自己。”

當投資者讀到一封信，其中談到一家公司今年的業績非常出色，而股價表現不佳時，潛在投資者可能會停止進行額外的研究。 如果管理團隊認為表現不佳表明工作出色，那麼他們要么不誠實，要么沒有受到自身股價的足夠激勵。 一年內表現不佳是可以接受的——這當然是可以接受的，特別是如果它支持未來的長期目標； 然而，不解決業績不佳的問題似乎是不誠實的。

當公司坦誠相待時，它會緩和幾年之間的高潮和低谷。 某些股票在 2016 年底大幅跑贏大盤，這主要是由於大選交易量大。 當外生力量在未來幾年對他們不利時，那些承認選舉導致股價上漲的首席執行官將擁有更加信任的股東基礎。 老國民銀行一定會提醒自己：“不要將牛市與出色表現混為一談。”

此外，討論真實的基本結果和適當的基準也很重要——而不僅僅是那些以最積極的方式傳遞結果的那些（例如，包括收購在內的收入，僅限非公認會計準則數字）。 標準汽車產品公司在其 2016 年的股東信中煞費苦心地解釋了公司真正的基本財務業績，剔除了許多一次性項目和收購，否則會誇大業績。

通過對 2002-2012 年四家銀行的 Rittenhouse Candor & Culture 排名的簡單分析，圖 7 清楚地顯示了坦率的重要性：Wells Fargo、Bank of America、Wachovia 和 Merrill Lynch。 富國銀行的排名一直保持在首位，而美國銀行的排名較低，但在金融危機期間仍處於中間位置。 那些坦率與文化排名最低的公司——Wachovia 和 Merrill Lynch——沒有在經濟危機中倖存下來。

Biglari Holdings 非常清楚公司的資本配置決策是如何做出的。 CEO 是唯一的決定者。 對於一些投資者來說，這可能是一個太大的權力，而其他人可能會欣賞這給公司帶來的速度和明確的方向。 無論哪種方式，首席執行官都對當前和潛在投資者在資本分配決策方面非常坦誠。 “雖然 Biglari Holdings 僱傭了大約 22,000 名員工，但總部只有 5 人。 我們集中控制資本分配，但更傾向於在業務部門層面分散管理。 作為唯一的資本分配者，我做出的決定塑造了公司。 在確定資本部署決策時，我不僱用任何員工來評估收購或投資。 我們規避令人窒息的官僚主義，從而加快決策速度。 在一個充斥著官僚主義僵化的企業世界中，我們的企業靈活性是一種競爭優勢。”

教育

告訴讀者公司市場的長期驅動因素或行業中正在發生的一些有見地的事情。 至少，管理團隊應該希望投資者在離開信後更了解其行業和公司。 解釋非金融專家無法立即知道的任何術語。 沃倫·巴菲特（Warren Buffett）在寫信時會考慮到他的姐妹們——她們很聰明，閱讀很多，並且會投資，但她們不會整天沉浸在財務方面。

Kulicke 和 Soffa 將一項極其複雜的技術提煉成任何人都能理解的簡單概念。 Kulicke 歸結為（至少從他們的角度來看），為什麼摩爾定律正在放緩，以及這如何產生對高效封裝的額外需求，因為效率不再來自實際芯片的改進。 “由於基本的物理限制和額外的前端生產步驟的要求，這種趨勢 [摩爾定律] 最近顯著放緩。 為了應對這些不斷變化的基本面，針對性能和成本敏感型應用的後端先進封裝解決方案的研究和投資爆炸式增長，為公司帶來了非常有趣的機會。”

賽科斯在佈局行業趨勢、新技術和競爭定位方面做得很好。 “幾乎在每一封股東信中，我們都坦誠地洞察了以某種方式塑造客戶參與行業的趨勢和態度。 從引人注目的技術解決方案到客戶戰略的微妙轉變，我們的目標是為我們的股東提供有價值的市場情報，以區分轉瞬即逝的流行語和業務驅動的進步。 我們還打算展示賽科斯如何利用最重要的趨勢進行定位。”

講一個故事（投資論文的故事）

通過編織一個故事，讓投資公司變得容易。 口頭上，分析師有大約 60 秒的時間（如果根據微軟的一項研究）來引起投資組合經理的注意，對於試圖說服配偶的散戶投資者來說也是如此。 管理團隊越容易複述投資論點，機構銷售人員複述故事的能力就越好，分析師向投資組合經理推銷的次數越多，散戶投資者在晚餐時向朋友推銷的次數就越多。 理想情況下，股票推介或投資論文包括：公司如何賺錢、股票的驅動因素是什麼、風險以及對估值的認可。

但是，出色的股票推介因人而異，因此公司必須向理想的投資者推介他們的故事。 如果一家公司吹噓每個季度的收益都超過了共識，那麼這將吸引一個預計這種情況會持續下去的股東基礎。 如果一家公司一直在談論長期目標，他們的投資者群可能不太關心季度波動。

標準汽車公司是一家汽車零部件公司，它總結了其在行業中看到的兩個外生增長動力（人口統計、車輛電子化），然後列出了標準汽車公司自己利用這一環境的戰略舉措。 醫療設備公司 Inogen 簡潔地傳達了投資論文的宗旨。 這並不特別，但它非常有用。 “2015年的最新數據表明，便攜式製氧機在Medicare氧療市場的國內市場滲透率約為8%。 儘管便攜式製氧機為患者和提供者提供了諸多好處，但市場仍然滲透不足。” 現在讀者知道，該公司在其產品滲透率低的市場中獲得了自然的順風。

招待

這似乎要求太多，但想想你讀過的最好的信件——巴菲特平易近人、自嘲的寫作風格或貝佐斯開箱即用的管理洞察力使這些信件可讀，因為它們非常有趣。 這很有趣。

在股東信中提供娛樂也是一個非常低的標準。 盡量不要從數字開始。 使用數字時，請謹慎使用。 遠離行話。 說點不一樣的。 從一個軼事開始。 從報價開始。 從在跑步機上發現的一個簡單但相關的想法開始。

到目前為止，最有趣的信件都具備上面列出的所有特徵（定義公司、講故事、坦誠、教育），但是當這一切都以一種引人注目且通俗易懂的方式完成時——沒有行話和無意義的公司用語——那些讀起來真的很開心。

在標準普爾小型股 600 指數中表現最好的字母是 Biglari。 Biglari 的股東信是一部傑作。 這是非常不同的。 很清楚。 它還介紹了許多人以前可能沒有考慮過的 CEO 對公司的看法。

標準普爾小型股 600 指數年度最佳股東信函

熱門字母列表

• Biglari Holdings – 這本書讀起來很有趣。 Biglari 是一家擁有餐廳、保險公司和 Maxim 雜誌的企業集團。 不過，他們不會使用集團這個詞——他們更喜歡“一群不同的企業，為了一個共同的目的而融合在一起。 將 Biglari Holdings 視為企業博物館。 我們偏愛收藏傑作，比如First Guard Insurance Company，一個創業成功的故事。 我們能夠提供一個永久的住所，讓企業、總部和員工都留在原地。 換句話說，我們尋求沒有變化。” 這封信絕對以其優美的文字和充滿新奇的方式來思考公司而脫穎而出。

• Allegiant Travel Company – 多年來，Allegiant 以非常低的價格提供從人口稀少的市場到休閒目的地（拉斯維加斯、奧蘭多）的航班，這要歸功於其低成本的飛機（使用時間約為 20 年的 MD-80）和輔助收入這補充了低基本票價。 在今年的股東信中，董事長兼首席執行官 Maurice J. Gallagher 並沒有迴避這樣一個事實，即由於飛機老化，這一戰略必須改變。 他清楚地闡述了未來的艱難過渡，因為該公司最終必須升級其飛機。 “在我們過渡到全空客機隊的同時，未來幾年我們的成本將增加，年增長率將放緩。 然而，一旦過渡完成，我們將回到對我們的成功至關重要的超低成本結構。” 加拉格爾還寫了一段清楚地解釋了導致航空業勞動力短缺的原因。

• Acadia Realty Trust——如果一個陷入困境的行業的更廣泛問題沒有得到解決，它可能會讓投資者認為管理層已經陷入困境。 這家 REIT 的 CEO 清楚地描述了背景以及具體是什麼導致我們進入了目前充滿挑戰的零售環境——從亞馬遜到快時尚——並詳細說明了他的公司將如何在另一方面變得更強大。 “新零售”世界似乎同意他的觀點，因為 Warby Parker 和 Bonobos 等以前只提供在線服務的公司都是客戶。 此外，首席執行官提醒投資者，阿卡迪亞在 1999-2001 年經歷了非常艱難的零售環境並倖存下來——快速的歷史課程提供了令人欣慰的安慰。

• Dime 社區銀行——Dime 的 2016 年股東信顯示了很多自我意識，鑑於 CEO 與公司明顯接近，這通常很難寫下來。 然而，Dime 以坦率、直截了當的方式解釋了其相對於其他銀行的表現不佳，並試圖解決一些誤解。 “正如最近監管重點所預期的那樣，儘管 Dime 的股價在 2016 年上漲了 15%，但在市賬率和市盈率基礎上，相對於行業倍數而言，它的表現似乎遜於行業倍數。 是否有人認為 Dime 的增長可能會受到其陡峭的 CRE 濃度的抑制？” 從這裡開始，這封信解決了其他一些表現不佳的可能原因，並論證了投資者應該重新評估的原因。

• Strayer 教育 – Strayer 的管理團隊是這個充滿挑戰且經常受到質疑的行業中的佼佼者。 這是一個審慎周到的管理團隊，這在他們的投資者信中表現出來。 Strayer 還出色地解釋了他們是誰，他們來自哪裡，以及他們的願景是什麼。

• Waddell 和 Reed – 對資產管理領域的最新進展感到好奇嗎？ 這封信列出了從主動投資轉向被動投資的大規模外流背後的原因，以及這種趨勢可能開始轉向的原因。 Waddell 斷言，低增長、低通脹和低利率導致資產的高度相關性，事實證明這對主動型管理者來說是一個困難的背景。 隨著美聯儲表示打算在 2017 年以適度的速度加息，資產類別之間可能會出現更高的分散性，因此，為改善主動型基金經理的業績奠定了基礎。 到 2017 年為止，這些預測似乎正在成為現實。

良好的股東信函 = 更好的投資

從里頓豪斯的研究、標準普爾的研究和我自己的研究來看，我們可以很舒服地接受股東信會影響股價的事實。 最重要的是，將其添加到我的股票研究投資流程清單中，只在我通常進行的為期一周的整個流程中添加了大約五分鐘。

審閱一封中間人的信通常需要大約兩分鐘——你會看到幾個公司術語，其餘的幾乎可以略過。 很多公司甚至沒有一封信。 從長遠來看，真正偉大的信件實際上可以節省你的時間。 誰不想節省時間並進行更好的投資？