知恵の真珠-誰も読んでいない最高の株主の手紙

エグゼクティブサマリー

株式アナリストは、企業を分析する際に重要な知恵の源である年次株主レターをしばしば除外します。 この記事は、S＆P SmallCap 600インデックスの601社の分析に基づいて、優れた株主レターの目的と特徴を明らかにすることを目的としています。 この記事はまた、読者を彼らの年次読書リストに載せるために最もよく知られていない株主の手紙のいくつかに案内します。

投資の主な要因の1つは、経営陣の力です。 これらの人々と提携したいですか？ 彼らは長期的に株主への経済的利益を改善するために実行されると思いますか？ 私は、経営陣を評価するための近道が株主の手紙にあることを発見しました。 ほとんどは（株価のパフォーマンスがどれほど劣っていたとしても）単なる胸を打つような成果のリストですが、一部のリーダーはそのタスクを真剣に受け止め、その年を振り返り、投資家と彼らに思い出させる時間として手紙を使用します彼らが会社の未来を見るチーム。

この記事の調査の一環として、S＆P SmallCap 600インデックスで入手可能なすべての株主の手紙を読み、あまり知られていない宝石を探し、すばらしい株主の手紙になると思うものの例を抽出しました。 最初に、私の調査の方法論を説明し、次に、偉大な株主の手紙の特徴を確認し、最後に（そして最もエキサイティングな）、私があまり知られていない偉大な人物のいくつかを見ていきます。私の研究中に発見されました。

S＆PSmallCap600インデックス株主レターの調査の背後にある方法論

なぜSmallCap600インデックスなのか？

株式の場合、関連情報が公開されると、株価はその情報全体を反映します。 株主の手紙の知恵もそうです。 誰もがベゾスとビュッフェとダイモンの手紙を知っていますが、現在は小さい（しかし急速に成長している）小さいキャップの知恵は未読で未学習になっているようです。 これは、競争で優位に立つチャンスです。 さらに、私の意見では、中小企業は若く、より速く、より飢えている傾向があります。私の希望は、50年の歴史を持つ100億ドル以上の時価総額の企業よりも少し熱意と率直さを見つけることでした。

株主の手紙をどうやって見つけますか？

参考までに、601のS＆PSmallCapIndex企業すべてが年次株主レターについてレビューされました。 インデックスの約63％のみが株主レターを発行したか、少なくとも1つはすぐに見つけられました。 私は各文字を見つけるために約2分の検索時間を割り当てました。 検索方法としては、会社名＋「アニュアルレター」、会社名＋「株主レター」、会社名＋「アニュアルレポート」のグーグル、投資家向け広報ページへの検索などがあります。 私はAnnualReports.comも使用しました。これは、最近の年次報告書を統合するのに最適です。 多くの企業はそのウェブサイトで利用できません。

私の知る限り、それらを検索する簡単な方法はありません。 SECのEDGARWebサイトでは、「ARS」を検索できます。これにより、最後の年次報告書（10-Kとは異なり、年次報告書には株主の手紙が含まれます）が提出された時期がわかりますが、実際の文書が含まれていないことがよくあります。

企業はどのように評価されましたか？

私は、すぐに利用できる株主の手紙を発行した377社を読み、私自身の知識に基づいた1〜10（1が最低、10が最高）のルーブリックで評価しました。これは、HBRによるバークシャーハサウェイの手紙の最高の特徴です。リッテンハウスランキングのCEOであるCandor＆CultureSurveyも同様です。 私はすべての基準を5つのカテゴリーに要約しました：（1）会社とその戦略を定義する、（2）率直であること、（3）教育する、（4）ストーリーを語る（投資論文ストーリー）、（5）楽しませる。

ルーブリックの評価

印象的で洞察に満ちた（8-10）：企業が「最高の特性」の少なくとも2つの要素を実行した場合、または1つの要素を非常にうまく実行した場合。

道の真ん中（5-7）：会社が「最高の特性」の1つの要素を実行した場合。

パックの裏側（1-4）：企業が「最高の特性」を実行しなかった場合、または「いいえ」を実行しなかった場合（たとえば、自社の経営陣を大いに祝福したり、財務諸表を言葉に変えたり）。

主な調査結果

最高の株主レターを持つ企業がインデックスを上回った

図1に示すように、「10」の評価を受けた企業は、1年、3年、および5年ベースでS＆PSmallCap600を大幅に上回りました。 この発見は、株主の手紙を読むことが投資プロセスの重要な部分であることを明らかにしています。 この調査結果は、リッテンハウスランキングのCEOであるCandor＆Culture Surveyと、以下でさらに説明するStandard＆Poorの調査でも明らかになりました。

手紙のわずか3％が読む価値があります

ほとんどの企業はMiddleofthe Roadグレード（43％）を取得しましたが、Back of the Packでスコアが付けられた割合はごくわずかでした。このグレードは、時間を無駄にしたり、誰かが株主を奪おうとしているような手紙のために予約されていたためです。愚か者（「私たちはとても素晴らしいです！」一方、彼らの在庫は50％減少しています…）。 印象的で洞察に満ちた範囲で約17％のスコアが付けられ、わずか3％が必読と見なされました（評価「10」）。

多くの企業は株主の手紙さえ書かないことを選択します

SmallCap 600インデックスの企業の約37％には、株主からの手紙がないか、すぐに見つけられるものが少なくとも1つありました。 「すぐに見つけられる」とは、上記の「株主の手紙を見つける方法」で説明されているプロセスを介して2分間の検索で合理的に見つけることができなかったことを意味します。 手紙のない37％のうち、最大の棄権者産業は電気通信であり、ヘルスケアと消費者の裁量がそれに続いた。 最大の参加産業は公益事業であり（これは小さなサンプルサイズでしたが）、消費者の主食とエネルギーがそれに続きました。 興味深いことに、株主レターのある会社とない会社の株価パフォーマンスには統計的に有意な差はありませんでした。

なぜわざわざそれらを読むのですか？

株主の手紙を読んで企業文化を洞察することは、投資調査プロセスにおける単なる「必要な」要素ではありません。 CEOが自社の説明をどれだけうまく伝えるかは、実際に株価に影響を与えます。 株主の手紙が最も強い企業がインデックスを上回っていることを示した私自身の調査に加えて、リッテンハウスランキングが発表した調査では、2007年から2015年までのCandor＆CultureAnalyticsSurveyの上位4分の1の企業の平均価格変動が上回っていたことが示されました過去10年間のすべてのS＆P500。

さらに、Standard＆Poorは画期的な調査で、年次報告書で率直かつ最大限の透明性を持ってコミュニケーションをとったリーダーは、資本コストの削減と優れた財務実績と高い相関関係があることを発見しました。

これを念頭に置いて、株主の手紙を利用するいくつかの方法があります。 1つの方法は、それらを読んで、経営陣が優れた資本の管理者として信頼されるかどうか、そしてその本質を率直で比較的短い（10ページ未満）株主の手紙、つまりエレベーターピッチにまとめることができるかどうかを判断することです。 別の方法は、特定の株式への投資への関心に関係なく、優れたマネージャーからの知恵を吸収することです。 これらは伝統的にベゾスとビュッフェの手紙として考えられています。

エレベーターピッチとしての株主レター

バイサイドアナリストは、通常の投資家がアクセスできないセルサイドリサーチにアクセスできます。 10分間の電話で、バイサイドアナリストは会社の専門家と話をし、重要な定性的特性（経営陣の質、「数字を打ち負かす」ことの重要性、長期戦略、資本配分、過去の問題、投資家のセンチメント）。 優れた株主レターは、この情報の多くを年次株主レターに入れることで投資家を民主化することができます。 投資家のセンチメントは株主の手紙で把握するのが最も難しいかもしれませんが、株主が一貫して提起している問題に対処することは大いに役立ちます。

エクイティ投資の約37％は、SECファイリングの調査、プレスレポートの閲覧、電話会議の聴取、投資家向けプレゼンテーションのレビュー、おそらく独自のモデルの作成など、昔ながらの方法でエクイティ調査を行わなければならない世帯または非機関投資家によって行われています。 、など。これらの人々は、何年にもわたって株式を調査し、管理チームとゴルフをしているアナリストの書面による調査にアクセスできません。 したがって、彼らの話を簡単に伝え、理解できるようにすることが経営陣の最大の利益になります。 結局のところ、会社の長所を自社のリーダーよりも上手く売り込むことができる人はいないはずです。 株主の手紙はそれを成し遂げる絶好の機会です。

思考の一部としての株主の手紙

誰もがバフェットとベゾスを読むのには理由があります。彼らは興味深い財務概念、経済見通し、ビジネススクールで教えられているものよりはるかに優れた経営洞察などについての洞察を提供します。 たとえば、ベゾスの最新の株主レターで、彼は「同意しない」という概念について説明しました。これは、チームがそうではないにもかかわらず、誰かが特定の方向に確信を持っている場合に、高速企業が意思決定を行うのに大いに役立つフレーズです。コンセンサスに達することができる。 この種の既成概念にとらわれない考え方は、アマゾンの首都の既成概念にとらわれない賢明なスチュワードとして、ベゾスに（彼がもっと必要としているかのように）自動的に信用を与えます。

S＆Pスモールキャップインデックスの企業であるビッグラリーホールディングスも、独創的なアイデアを持っています。 ビッグラリーは企業のコングロマリットであり、会長の2016年の書簡の中で、誰かがビッグラリーの価値をはるかに超える購入価格を提示したとしても、彼が取得した企業を永続的に保持する方法について説明しています。 彼はさらに、彼の論理的根拠を説明します。「どんな悪影響も、質の高いビジネスや一流のマネージャーと提携することの利点によって相殺される以上のものです。」 本質的に、彼は、一時的な急落よりも、何年にもわたって安定した流れで経済的および経営的利益を享受したいと言っています。 長期的な考え方は手紙全体のテーマであり、読者はこの「長期主義」がこの経営陣の成功の重要な信条であることを明確に理解しています。 「私たちは企業の所有者であり、株式の投機家ではありません。 私たちが普通株を購入するとき、私たちは自分たちを事業の一部の所有者と見なします。 さらに、フィルと私は、長期投資は短期主義の時代における競争上の優位性であると信じています。 世界は1年の見通しを過大評価し、10年の可能性を過小評価する傾向があります。 事業の長期的な見通しを評価し、本源的価値を下回る価格で購入できれば、長期的な繁栄を実現できます。」

最高の特徴

以下は、S＆P SmallCap 600インデックスの例を使用して、最高の株主レターの特徴について説明しています。

会社とその戦略を定義する

これは当たり前のように見えますが、雑草に直行する代わりに忘れられることがよくあります。 良い株主の手紙は、彼らが誰であるか、そして彼らの長期的な会社に対するビジョンが何であるかを詳しく説明しています。 これにより、利害関係者への信頼が浸透し、一見性格外の決定が下された場合にある程度のクッションが提供されます（たとえば、AmazonがWhole Foodsを購入する場合）。 優れた株主は、彼らが信じる全体像のビジョンを持つ企業に投資します。

非常にうまく機能する方法は、Strayerが行うことです。 彼らは1912年からの彼らの使命を示す1ページを持っており、それは読者に会社の文化の感覚を植え付けます。 2ページ目は、2011年からの株主への手紙であり、ビジネスモデル、推進要因、および長期的な投資論文を本質的に説明しています。 次に、Strayerは現在の年次株主レターを持っており、それはその年からより詳細に飛び込んでいます。 教育会社を見たことがなく、Strayer自体に不慣れな人にとって、提供された最初の2つのドキュメントは非常に役立ちます。 その後、読者はすでに状況に精通しているので、現在の年次株主レターのメッセージに集中するのは簡単です。

コッパーズホールディングスはまた、彼らが誰であるか、そして彼らが何になったかを2つの文ですばやく説明する素晴らしい仕事をしています。 「私たちは、不均一な財務実績を生み出している汎用化学会社でした。 私たちは現在、インフラストラクチャ市場にサービスを提供し、財務および安全性のパフォーマンスを持続的に改善することを実証している、価値の高い木材ベースのソリューションプロバイダーです。」

率直に

リッテンハウスランキングは、率直さのために避けるべきことを推奨するのに最も適していると述べています。 ウォーレンバフェットのオペレーティングマニュアルには、その＃12の原則が次のように記載されています。「ビジネス価値を評価する上で重要な長所と短所を強調し、率直に報告します。 私たちのガイドラインは、私たちの立場が逆転した場合に知りたいビジネス上の事実を伝えることです。 私たちはあなたにそれ以上の義務があります。」 バフェットは率直さを強く信じています。それを怠った結果、自己内破につながる可能性があるからです。

投資家が株価の低迷に関連して会社が素晴らしい年を過ごしたことについて述べた手紙を読んだとき、将来の投資家は追加の調査をやめるかもしれません。 経営陣が市場の業績不振が素晴らしい仕事を示していると考える場合、彼らは不正直であるか、または彼ら自身の株価によって十分に動機付けられていないかのどちらかです。 1年でパフォーマンスが低下することは問題ありません。特に、将来の長期目標をサポートする場合は、これには確かに許容できる理由があります。 ただし、パフォーマンスの低下に対処しないことは不正のようです。

企業が率直であるとき、それは年の間の高値と安値を緩和します。 一部の株式は、主に大規模な選挙取引により、2016年末に向けて大幅にアウトパフォームしました。 選挙による株価の急騰を認めたCEOは、将来、外因性の勢力がマイナスに転じた場合、より信頼できる株主基盤を持つことになります。 Old National Bancorpは、「強気市場と優れたパフォーマンスを混同しないでください」と自覚しています。

さらに、真の基礎となる結果と適切なベンチマークについて話し合うことが重要です。これは、結果を最も肯定的な見方で中継するものだけではありません（たとえば、買収を含む収益、非GAAP数値のみ）。 Standard Motor Productsは、2016年の株主レターで骨の折れる長さを示し、会社の真の基礎となる財務実績を説明し、それがなければ結果を膨らませるであろう多くの一時的な項目と買収を取り除きます。

率直さの重要性は、2002年から2012年までの4つの銀行（ウェルズファーゴ、バンクオブアメリカ、ワコビア、メリルリンチ）のリッテンハウス率直さと文化のランキングを簡単に分析することで、図7に明確に示されています。 ウェルズ・ファーゴのランキングは一貫してトップにとどまり、バンク・オブ・アメリカのランキングは下がっていましたが、金融危機の間はまだパックの真ん中にありました。 Candor＆Cultureのランキングが最も低かったワコビアとメリルリンチは、経済危機を乗り越えられませんでした。

Biglari Holdingsは、会社の資本配分の決定がどのように行われるかについて非常に明確です。 CEOが唯一の決定者です。 これは、一部の投資家にとってはあまりにも大きな力である可能性がありますが、他の投資家は、これが会社に与える速度と明確な方向性を高く評価する可能性があります。 いずれにせよ、CEOは、資本配分の決定に関して、現在および将来の投資家に対して非常に率直です。 「ビッグラリーホールディングスには約22,000人が雇用されていますが、本社に住んでいるのは5人だけです。 資本配分の管理を一元化しますが、ビジネスユニットレベルでの管理を分散化することを好みます。 唯一の資本配分者として、私が下す決定は会社を形作ります。 資本配置の決定を決定する際に、私は買収や投資の評価にスタッフを雇用していません。 私たちは、窒息する官僚主義を回避し、それによって意思決定のスピードを加速します。 私たちの起業家の柔軟性は、官僚的な柔軟性に溢れている企業の世界における競争上の優位性です。」

教育する

会社の市場における世俗的な推進力、または業界で起こっている洞察に満ちた何かについて読者に伝えてください。 少なくとも、経営陣は、投資家が業界や会社についてより多くの情報を得た手紙から離れることを望んでいるはずです。 金融以外の専門家にすぐにはわからない用語を説明してください。 ウォーレンバフェットは、手紙を書くときに姉妹を考慮します。彼らは賢く、たくさん読んで、お金を投資しますが、一日中経済的にマリネすることはありません。

KulickeとSoffaは、非常に複雑なテクノロジーを、誰もが理解できる単純な概念に抽出します。 Kulickeは（少なくとも彼らの観点からは）要約すると、ムーアの法則が遅くなっている理由と、実際のチップの改善から効率が得られなくなったため、効率的なパッケージングの追加の必要性がどのように生じるのかを説明します。 「この傾向[ムーアの法則]は、基本的な物理的制限と追加のフロントエンド生産ステップの要件により、最近劇的に減速しています。 これらの変化するファンダメンタルズに対応して、パフォーマンスとコストに敏感なアプリケーションの両方を対象としたバックエンドの高度なパッケージングソリューションへの研究と投資の爆発的な増加は、会社にとって非常に興味深い機会をもたらしています。」

SYKESは、業界のトレンド、新技術、および競争力のあるポジショニングをうまくレイアウトしています。 「事実上すべての株主の手紙で、私たちは顧客エンゲージメント業界を何らかの形で形作っている傾向と態度に関する率直な洞察を提供します。 見出しをつかむテクノロジーソリューションからクライアント戦略の微妙な変化まで、私たちは株主に貴重な市場インテリジェンスを提供して、つかの間の流行語とビジネス主導の進歩を区別することを目指しています。 また、SYKESが最も重要なトレンドを活用するためにどのように位置付けられているかを示すつもりです。」

ストーリーを語る（投資論文ストーリー）

ストーリーを織り交ぜることで、会社への投資を容易にします。 口頭で言えば、アナリストはポートフォリオマネージャーの注意を引くのに約60秒かかります（Microsoftの調査によると）。これは、配偶者を説得しようとする個人投資家にも当てはまります。 経営陣が投資論文の再発表を容易にするほど、機関投資家はより良いストーリーを再発表し、より多くのアナリストがポートフォリオマネージャーに売り込み、より多くの個人投資家が夕食時に友人に売り込みます。 理想的には、株の売り込みや投資の論文には、会社がどのようにお金を稼ぐか、株の原動力は何か、リスク、そして評価への賛成が含まれます。

ただし、優れた株の売り込みは人によって異なるため、企業が理想的な投資家にストーリーを売り込むことが不可欠です。 企業が四半期ごとにコンセンサス収益を上回ることを誇りに思っている場合、これはそれが続くことを期待する株主基盤を引き付けます。 企業が一貫して長期目標について話し合う場合、投資家ベースは四半期ごとの変動にあまり関心がない可能性があります。

自動車部品会社であるStandardMotorsは、業界内で見られる2つの外因性成長ドライバー（人口統計、車両の電子化）を要約し、この環境を活用するためのStandardMotors独自の戦略的イニシアチブをリストします。 ヘルスケア機器会社のイノゲンは、投資論文の信条を簡潔に伝えています。 特別なことではありませんが、とても便利です。 「2015年の最新データによると、メディケア酸素療法市場における携帯型酸素濃縮器の国内市場浸透率は約8％です。 ポータブル酸素濃縮器が患者や医療提供者に提供するメリットにもかかわらず、市場は依然として浸透していません。」 今、読者は、会社が会社の製品の浸透度が低い市場からの後ろに自然な追い風があることを知っています。

楽しませる

これはあまりにも多くのことを求めているように見えるかもしれませんが、あなたが読む最高の手紙について考えてください。 それは面白いです。

株主の手紙で娯楽を提供することも非常に低い基準です。 数字から始めないようにしてください。 数字を使用する場合は、慎重に使用してください。 専門用語に近づかないでください。 何か違うことを言ってください。 逸話から始めましょう。 見積もりから始めます。 トレッドミルで発見されたシンプルだが関連性のあるアイデアから始めます。

はるかに面白い手紙は、上記のすべての特徴を備えています（会社を定義し、物語を語り、率直で、教育します）が、それがすべて説得力のあるわかりやすい方法で行われたとき、専門用語や無意味な企業フレーズはありません。読むのは本当に楽しかったです。

S＆PSmallCap600インデックスでこれを最もよく行った手紙はBiglariでした。 ビグラリの株主の手紙は傑作でした。 それは非常に異なります。 それは非常に明確です。 また、CEOが自分の会社について、これまで多くの人が考えたことのないような考え方を紹介します。

S＆PSmallCap600インデックスから毎年読むのに最適な株主レター

トップレターのリスト

• Biglari Holdings –これは読むのが楽しいです。 Biglariは、レストラン、保険会社、およびMaximマガジンを所有するコングロマリットです。 しかし、彼らはコングロマリットという言葉を使用しません。彼らは「共通の目的によって融合された異種のビジネスの星座を好みます。 ビッグラリーホールディングスをビジネスの博物館と考えてください。 私たちの好みは、起業家のサクセスストーリーであるFirst GuardInsuranceCompanyなどの傑作を収集することです。 私たちは、事業、その本社、およびその人員が定位置にとどまる恒久的な家を提供することができます。 言い換えれば、私たちは変化がないことを求めています。」 この手紙は、美しく書かれていて、会社についての斬新な考え方でいっぱいであることで間違いなく際立っています。

• Allegiant Travel Company – Allegiantは、低コストの航空機（20年前のMD-80）と付随的な収益のおかげで、人口の少ない市場からレジャー目的地（ラスベガス、オーランド）へのフライトを非常に低価格で提供してきました。低ベースの運賃を補った。 今年の株主レターでは、会長兼CEOのモーリーJ.ギャラガーは、航空機の老朽化によりこの戦略を変更しなければならないという事実については言及していません。 会社が最終的に航空機をアップグレードしなければならないので、彼は明らかに厳しい移行を先に進めています。 「今後数年間は、すべてのエアバス艦隊に移行する間、コストが増加し、年間成長率が低下するでしょう。 ただし、移行が完了すると、成功に不可欠な超低コストの構造に戻ります。」 Gallagherはまた、航空業界の労働力不足の原因を明確に説明するセクションを書いています。

• Acadia Realty Trust –問題を抱えている業界のより広範な問題に対処しないと、投資家は経営陣が頭を抱えていると考えるようになる可能性があります。 このREITのCEOは、背景と、Amazonからファストファッションに至るまで、現在の小売環境に私たちを具体的に導いた理由を明確に説明し、彼の会社が反対側でどのように強力になるかについて詳しく説明します。 Warby ParkerやBonobosのような以前はオンラインのみだった企業がクライアントであるため、「新しい小売」の世界は彼に同意しているようです。 さらに、CEOは投資家に、アカディアが1999年から2001年にかけて非常に厳しい小売環境に苦しみ、それを乗り越えたことを思い出させます。簡単な歴史のレッスンは、歓迎すべき快適さを提供します。

• Dime Community Bank – Dimeの2016年の株主レターは、CEOが会社に明らかに近いことを考えると、多くの場合、それについて書くのが難しい自己認識を示しています。 ただし、Dimeは、他の銀行と比較してパフォーマンスが低いことを率直かつ率直に説明し、いくつかの誤解に対処しようとしています。 「最近の規制の強調から予想されるように、Dimeの株価は2016年に15％上昇しましたが、株価純資産倍率と株価収益率のベースでセクターの倍数に比べてアンダーパフォームしているようです。 ダイムの成長は、その急なCRE濃度によって阻害される可能性があるという認識があったでしょうか？」 ここから、この書簡は、業績不振のその他の考えられる理由をいくつか取り上げ、投資家が再評価する必要がある理由を論じています。

• Strayer Education – Strayerの経営陣は、挑戦的でしばしば疑問視されてきた業界で最高です。 これは慎重で思慮深い経営陣であり、投資家の手紙に示されています。 Strayerはまた、彼らが誰であるか、彼らがどこから来たのか、そして彼らのビジョンがどのように進んでいるのかを説明する素晴らしい仕事をしています。

• Waddell and Reed –資産管理で何が起こっているのか知りたいですか？ この手紙は、アクティブ投資からパッシブ投資への大規模な流出の背後にある理由と、この流れが変わり始める可能性がある理由を示しています。 ワデルは、低成長、低インフレ、低金利が資産の高い相関関係をもたらし、アクティブ運用会社にとって困難な背景であることが証明されたと主張しています。 連邦準備制度理事会は、2017年に一定のペースで金利を引き上げることを意図していることを示しており、資産カテゴリー間の分散が高まる可能性があり、したがって、アクティブマネージャーのパフォーマンスを改善するための段階が設定されます。 2017年のこれまでのところ、これらの予測は実現しているようです。

良い株主の手紙=より良い投資

リッテンハウスの調査、スタンダード＆プアーズの調査、そして私自身の調査から、株主の手紙が株価に影響を与えるという事実を受け入れるのはかなり快適です。 何よりも、これを私の株式調査投資プロセスのチェックリストに追加すると、私が通常行う1週間のプロセス全体の約5分にしか取り組みませんでした。

Middle of the Packの手紙を確認するには、通常約2分かかります。企業用語のフレーズがいくつか表示され、残りの部分はほとんど読み飛ばすことができます。 多くの企業は手紙さえ持っていません。 そして、本当に素晴らしい手紙は、実際に長期的にあなたの時間を節約することができます。 時間を節約し、より良い投資をしたくないのは誰ですか？