智慧之珠——没人读过的最好的股东信

执行摘要

股票分析师在分析公司时经常忽略一个重要的智慧来源——年度股东信。 本文旨在通过对标准普尔小型股 600 指数中的 601 家公司的分析，阐明良好股东信函的目的和特征。 这篇文章还将引导读者阅读一些鲜为人知的最佳股东信函，以列入他们的年度阅读清单。

投资的主要因素之一是管理团队的实力。 我想与这些人合作吗？ 我是否相信他们会执行有利于提高股东的长期经济回报？ 我发现评估管理团队的捷径可以在股东信中找到。 虽然大多数只是一份令人振奋的成就清单（无论股价表现多么糟糕），但一些领导者认真对待这项任务，并利用这封信作为反思过去一年的时间，并提醒投资者和他们的他们看到公司未来的团队。

作为本文研究的一部分，我阅读了 S&P SmallCap 600 指数中所有可用的股东信函，以寻找一些鲜为人知的珍宝，并提取一些我认为是伟大的股东信函的例子。 首先，我会告诉你我的研究方法，然后我们会回顾一封伟大的股东信的特点，最后（也是最令人兴奋的），我们会看看我的一些鲜为人知的伟人在我的研究中发现。

标准普尔小型股 600 指数股东信函研究背后的方法论

为什么选择 SmallCap 600 指数？

对于股票，一旦相关信息公开，股价就会反映该信息的全部。 股东信的智慧也是如此。 每个人都知道贝佐斯、巴菲特和戴蒙的字母，而目前规模较小（但迅速增长）的小帽智慧似乎没有被阅读和学习。 这是在竞争中获得优势的机会。 此外，在我看来，较小的公司往往更年轻、跑得更快、更饥渴，我希望能找到比一家拥有 50 年历史、市值超过 100 亿美元的公司更有热情和坦诚。

您如何找到股东信函？

作为参考，所有 601 家标准普尔小型股指数公司都接受了年度股东信函的审查。 只有大约 63% 的指数公司发布了一封股东信函，或者至少是一封很容易找到的信函。 我分配了大约两分钟的搜索时间来查找每个字母。 搜索方法包括谷歌搜索公司名称+“年报”、公司名称+“股东信”、公司名称+“年报”，然后进入公司投资者关系页面进行搜索。 我还使用了AnnualReports.com，它在合并最近的年度报告方面做得很好。 该网站上没有许多公司。

据我所知，没有简单的方法可以搜索它们。 SEC 的 EDGAR 网站允许您搜索“ARS”，它会告诉您上一份年度报告（年度报告包括股东信函，与 10-Ks 不同）的提交时间——但是，它通常不包括实际文件。

公司是如何评估的？

我阅读了 377 家公司发布了现成的股东信函，并根据我自己的知识按照 1-10 的评分标准（1 分最低，10 分最高），根据 HBR，伯克希尔哈撒韦信件的最佳特征为以及 Rittenhouse Rankings 的 CEO 坦率与文化调查。 我将我们所有的标准归结为五类：（1）定义公司及其战略，（2）坦诚，（3）教育，（4）讲故事（投资论文故事），以及（5）娱乐.

评分标准

令人印象深刻且富有洞察力（8-10 分）：如果一家公司至少做到了“最佳特质”中的两个元素，或者他们在一个元素上做得非常好。

中路（5-7）：如果一家公司做了“最佳特质”中的一个要素。

Back of the Pack (1-4)：如果一家公司没有做到“最佳特质”或没有做到“不”（例如，热烈祝贺自己的管理团队或将财务报表变成文字）。

主要发现

拥有最佳股东信函的公司表现优于指数

如图 1 所示，那些获得“10”评级的公司在 1 年、3 年和 5 年的基础上显着优于 S&P SmallCap 600。 这一发现清楚地表明，阅读股东来信确实是投资过程的重要组成部分。 Rittenhouse Rankings CEO Candor & Culture Survey 以及标准普尔的研究也发现了这一发现，下文将对此进行进一步讨论。

只有 3% 的信件值得一读

大多数公司都获得了中庸之道（43%），而只有极少数公司获得了最后的分数，因为该等级是为那些真正让我觉得我浪费时间或有人试图吸引股东的信件保留的。傻瓜（“我们太棒了！”与此同时，他们的股票下跌了 50%……）。 大约 17% 的人在令人印象深刻和有洞察力的范围内得分，只有 3% 被认为是必读（评级为“10”）。

许多公司甚至选择不写股东信

SmallCap 600 指数中大约 37% 的公司没有股东信函，或者至少有一封很容易找到。 “容易找到”是指通过上文“如何查找股东信函”部分中描述的过程在两分钟内无法合理找到。 在没有信件的 37% 中，最大的弃权行业是电信，其次是医疗保健和非必需消费品。 最大的参与行业是公用事业（尽管这是一个小样本），其次是消费必需品和能源。 有趣的是，有股东信函的公司与没有股东信函的公司的股票表现在统计上没有显着差异。

为什么要费心阅读它们？

阅读股东信以深入了解企业文化不仅仅是投资研究过程中的“必备”元素。 CEO 讲述公司故事的好坏实际上会影响股价。 除了我自己的研究表明，股东信函最强的公司表现优于其指数，Rittenhouse Rankings 发布的一项研究表明，2007 年至 2015 年 Candor & Culture Analytics 调查中排名前四分之一的公司的平均价格变化优于在过去十年的每一年中，标准普尔 500 指数。

此外，标准普尔在一项具有里程碑意义的研究中发现，在年度报告中坦诚沟通并具有最大透明度的领导者与较低的资本成本和卓越的财务业绩具有高度相关性。

考虑到这一点，有几种方法可以利用股东信函。 一种方法是阅读它们，以确定管理团队是否值得被信任为良好的资本管家，以及他们是否可以将其精髓浓缩成坦诚的、相对较短（不到十页）的股东信——电梯推销。 另一种方法是从伟大的经理那里汲取智慧，无论个人是否有兴趣投资于特定股票。 这些传统上被认为是贝佐斯和巴菲特的字母。

股东信作为电梯宣传

买方分析师可以获得普通投资者无法获得的卖方研究。 在 10 分钟的电话中，买方分析师可以与公司专家交谈，并很快找出重要的质量特征（管理团队的质量、“击败数字”的重要性、长期战略、资本配置、过去的打嗝，投资者情绪）。 良好的股东信函可以通过将大部分信息放入年度股东信函中来使投资者民主化。 虽然投资者情绪可能是最难通过股东信函捕捉的，但解决股东不断提出的问题将大有帮助。

大约 37% 的股权投资仍由家庭或非机构实体完成，他们必须以老式方式进行股权研究——梳理 SEC 文件、阅读新闻报道、听取电话会议、审查投资者报告，或许还可以创建自己的模型等等。这些人无法获得分析师的书面研究报告，这些分析师多年来一直研究股票并与管理团队一起打高尔夫球。 因此，让他们的故事易于讲述和理解符合管理层的最佳利益。 毕竟，没有人能比自己的领导更能宣传公司的优点。 股东信是完成这项工作的好时机。

股东信作为一个想法

每个人都阅读巴菲特和贝索斯是有原因的——他们对有趣的金融概念、经济前景、管理洞察力提供了远超商学院所教授的任何东西的洞察力，等等。 例如，在贝索斯最近的股东信中，他讨论了“不同意并承诺”的概念——当有人对某个特定方向有信念时，尽管团队不同意，这个短语可以帮助高速公司做出决策。能够达成共识。 这种开箱即用的思维方式自动赋予贝佐斯街头信誉（好像他需要更多）作为亚马逊资本的开箱即用的谨慎管家。

Biglari Holdings 是标准普尔小型股指数中的一家公司，也有大量的开箱即用的想法。 Biglari 是一家企业集团，在董事长 2016 年的信中，他讨论了他将如何永久持有他收购的企业，即使有人提出的购买价格远高于 Biglari 的估值。 他继续解释他的理由：“任何不良影响都会被与高质量企业和一流经理合作的好处所抵消。” 从本质上讲，他是说他宁愿在稳定的几年中获得财务和管理收益，也不愿一次性获得意外之财。 长期思考是贯穿整封信的主题，读者可以清楚地看到这种“长期主义”是这个管理团队成功的关键原则。 “我们是企业的所有者，而不是股票投机者。 当我们购买普通股时，我们将自己视为企业的部分所有者。 此外，菲尔和我认为，在短线主义时代，长期投资是一种竞争优势。 世界倾向于高估一年的前景，低估十年的潜力。 当我们能够评估一个企业的长期前景并以低于内在价值的价格购买它时，我们将实现长期繁荣。”

最好的特质

下面以标准普尔小型股 600 指数为例，讨论最佳股东信函的特征。

定义公司及其战略

这似乎很明显，但经常被遗忘，而不是直接进入杂草。 好的股东信会说明他们是谁以及他们对公司的长期愿景。 当做出看似不合时宜的决定（例如，亚马逊收购 Whole Foods）时，这会灌输对利益相关者的信任并提供一定程度的缓冲。 好的股东投资于他们相信有远见的公司。

Strayer 所做的一个非常有效的方法。 他们有一页展示了他们从 1912 年开始的使命，让读者了解公司的文化。 第二页是 2011 年致股东的信，从本质上解释了商业模式、驱动因素和长期投资主题。 接下来，斯特雷耶有其当前的年度股东信函，其中深入探讨了当年的更多细节。 对于从未看过教育公司并且对 Strayer 本身不熟悉的人来说，提供的前两个文件非常有用。 在那之后，更容易专注于当前年度股东信函的信息，因为读者已经了解了上下文。

Koppers Holdings 也很好地用两句话快速解释了他们是谁以及他们变成了什么。 “我们是一家大宗化学品公司，财务业绩参差不齐。 我们现在是一家服务于基础设施市场并展示可持续改善财务和安全绩效的高价值、基于木材的解决方案提供商。”

坦诚相待

Rittenhouse Rankings 建议最好避免为了坦率而避免的事情：“陈词滥调、陈词滥调、公司行话、奥威尔式的胡说八道和缺乏重要背景的令人困惑的陈述。” 沃伦巴菲特的操作手册列出了它的第 12 条原则，“我们将坦诚地向您报告，强调在评估商业价值时重要的优点和缺点。 我们的指导方针是告诉您如果我们的立场被调换，我们想知道的商业事实。 我们欠你的也不少。” 巴菲特坚信坦率，因为失去坦率的后果可能导致自我内爆：“坦率使我们作为管理者受益：在公共场合误导他人的 CEO 最终可能会在私下误导自己。”

当投资者读到一封信，其中谈到一家公司今年的业绩非常出色，而股价表现不佳时，潜在投资者可能会停止进行额外的研究。 如果管理团队认为表现不佳表明工作出色，那么他们要么不诚实，要么没有受到自身股价的足够激励。 一年内表现不佳是可以接受的——这当然是可以接受的，特别是如果它支持未来的长期目标； 然而，不解决业绩不佳的问题似乎是不诚实的。

当公司坦诚相待时，它会缓和几年之间的高潮和低谷。 某些股票在 2016 年底大幅跑赢大盘，这主要是由于大选交易量大。 当外生力量在未来几年对他们不利时，那些承认选举导致股价上涨的首席执行官将拥有更加信任的股东基础。 老国民银行一定会提醒自己：“不要将牛市与出色表现混为一谈。”

此外，讨论真实的基本结果和适当的基准也很重要——而不仅仅是那些以最积极的方式传递结果的那些（例如，包括收购在内的收入，仅限非公认会计准则数字）。 标准汽车产品公司在其 2016 年的股东信中煞费苦心地解释了公司真正的基本财务业绩，剔除了许多一次性项目和收购，否则会夸大业绩。

通过对 2002-2012 年四家银行的 Rittenhouse Candor & Culture 排名的简单分析，图 7 清楚地显示了坦率的重要性：Wells Fargo、Bank of America、Wachovia 和 Merrill Lynch。 富国银行的排名一直保持在首位，而美国银行的排名较低，但在金融危机期间仍处于中间位置。 那些坦率与文化排名最低的公司——Wachovia 和 Merrill Lynch——没有在经济危机中幸存下来。

Biglari Holdings 非常清楚公司的资本配置决策是如何做出的。 CEO 是唯一的决定者。 对于一些投资者来说，这可能是一个太大的权力，而其他人可能会欣赏这给公司带来的速度和明确的方向。 无论哪种方式，首席执行官都对当前和潜在投资者在资本分配决策方面非常坦诚。 “虽然 Biglari Holdings 雇佣了大约 22,000 名员工，但总部只有 5 人。 我们集中控制资本分配，但更倾向于在业务部门层面分散管理。 作为唯一的资本分配者，我做出的决定塑造了公司。 在确定资本部署决策时，我不雇用任何员工来评估收购或投资。 我们规避令人窒息的官僚主义，从而加快决策速度。 在一个充斥着官僚主义僵化的企业世界中，我们的企业灵活性是一种竞争优势。”

教育

告诉读者公司市场的长期驱动因素或行业中正在发生的一些有见地的事情。 至少，管理团队应该希望投资者在离开信后更了解其行业和公司。 解释非金融专家无法立即知道的任何术语。 沃伦·巴菲特（Warren Buffett）在写信时会考虑到他的姐妹们——她们很聪明，阅读很多，并且会投资，但她们不会整天沉浸在财务方面。

Kulicke 和 Soffa 将一项极其复杂的技术提炼成任何人都能理解的简单概念。 Kulicke 归结为（至少从他们的角度来看），为什么摩尔定律正在放缓，以及这如何产生对高效封装的额外需求，因为效率不再来自实际芯片的改进。 “由于基本的物理限制和额外的前端生产步骤的要求，这种趋势 [摩尔定律] 最近显着放缓。 为了应对这些不断变化的基本面，针对性能和成本敏感型应用的后端先进封装解决方案的研究和投资爆炸式增长，为公司带来了非常有趣的机会。”

赛科斯在布局行业趋势、新技术和竞争定位方面做得很好。 “几乎在每一封股东信中，我们都坦诚地洞察了以某种方式塑造客户参与行业的趋势和态度。 从引人注目的技术解决方案到客户战略的微妙转变，我们的目标是为我们的股东提供有价值的市场情报，以区分转瞬即逝的流行语和业务驱动的进步。 我们还打算展示赛科斯如何利用最重要的趋势进行定位。”

讲一个故事（投资论文的故事）

通过编织一个故事，让投资公司变得容易。 口头上，分析师有大约 60 秒的时间（如果根据微软的一项研究）来引起投资组合经理的注意，对于试图说服配偶的散户投资者来说也是如此。 管理团队越容易复述投资论点，机构销售人员复述故事的能力就越好，分析师向投资组合经理推销的次数越多，散户投资者在晚餐时向朋友推销的次数就越多。 理想情况下，股票推介或投资论文包括：公司如何赚钱、股票的驱动因素是什么、风险以及对估值的认可。

但是，出色的股票推介因人而异，因此公司必须向理想的投资者推介他们的故事。 如果一家公司吹嘘每个季度的收益都超过了共识，那么这将吸引一个预计这种情况会持续下去的股东基础。 如果一家公司一直在谈论长期目标，他们的投资者群可能不太关心季度波动。

标准汽车公司是一家汽车零部件公司，它总结了其在行业中看到的两个外生增长动力（人口统计、车辆电子化），然后列出了标准汽车公司自己利用这一环境的战略举措。 医疗设备公司 Inogen 简洁地传达了投资论文的宗旨。 这并不特别，但它非常有用。 “2015年的最新数据表明，便携式制氧机在Medicare氧疗市场的国内市场渗透率约为8%。 尽管便携式制氧机为患者和提供者提供了诸多好处，但市场仍然渗透不足。” 现在读者知道，该公司在其产品渗透率低的市场中获得了自然的顺风。

招待

这似乎要求太多，但想想你读过的最好的信件——巴菲特平易近人、自嘲的写作风格或贝佐斯开箱即用的管理见解使这些信件可读，因为它们非常有趣。 这很有趣。

在股东信中提供娱乐也是一个非常低的标准。 尽量不要从数字开始。 使用数字时，请谨慎使用。 远离行话。 说点不一样的。 从一个轶事开始。 从报价开始。 从在跑步机上发现的一个简单但相关的想法开始。

到目前为止，最有趣的信件都具备上面列出的所有特征（定义公司、讲故事、坦诚、教育），但是当这一切都以一种引人注目且通俗易懂的方式完成时——没有行话和无意义的公司用语——那些读起来真的很开心。

在标准普尔小型股 600 指数中表现最好的字母是 Biglari。 Biglari 的股东信是一部杰作。 这是非常不同的。 很清楚。 它还介绍了许多人以前可能没有考虑过的 CEO 对公司的看法。

标准普尔小型股 600 指数年度最佳股东信函

热门字母列表

• Biglari Holdings – 这本书读起来很有趣。 Biglari 是一家拥有餐厅、保险公司和 Maxim 杂志的企业集团。 不过，他们不会使用集团这个词——他们更喜欢“一群不同的企业，为了一个共同的目的而融合在一起。 将 Biglari Holdings 视为企业博物馆。 我们偏爱收藏杰作，比如First Guard Insurance Company，一个创业成功的故事。 我们能够提供一个永久的住所，让企业、总部和员工都留在原地。 换句话说，我们寻求没有变化。” 这封信绝对以其优美的文字和充满新奇的方式来思考公司而脱颖而出。

• Allegiant Travel Company – 多年来，Allegiant 以非常低的价格提供从人口稀少的市场到休闲目的地（拉斯维加斯、奥兰多）的航班，这要归功于其低成本的飞机（使用时间约为 20 年的 MD-80）和辅助收入这补充了低基本票价。 在今年的股东信中，董事长兼首席执行官 Maurice J. Gallagher 并没有回避这样一个事实，即由于飞机老化，这一战略必须改变。 他清楚地阐述了未来的艰难过渡，因为该公司最终必须升级其飞机。 “在我们过渡到全空客机队的同时，未来几年我们的成本将增加，年增长率将放缓。 然而，一旦过渡完成，我们将回到对我们的成功至关重要的超低成本结构。” 加拉格尔还写了一段清楚地解释了导致航空业劳动力短缺的原因。

• Acadia Realty Trust——如果一个陷入困境的行业的更广泛问题没有得到解决，它可能会让投资者认为管理层已经陷入困境。 这家 REIT 的 CEO 清楚地描述了背景以及具体是什么导致我们进入了目前充满挑战的零售环境——从亚马逊到快时尚——并详细说明了他的公司将如何在另一方面变得更强大。 “新零售”世界似乎同意他的观点，因为 Warby Parker 和 Bonobos 等以前只提供在线服务的公司都是客户。 此外，首席执行官提醒投资者，阿卡迪亚在 1999-2001 年经历了非常艰难的零售环境并幸存下来——快速的历史课程提供了令人欣慰的安慰。

• Dime 社区银行——Dime 的 2016 年股东信显示了很多自我意识，鉴于 CEO 与公司明显接近，这通常很难写下来。 然而，Dime 以坦率、直截了当的方式解释了其相对于其他银行的表现不佳，并试图解决一些误解。 “正如最近监管重点所预期的那样，尽管 Dime 的股价在 2016 年上涨了 15%，但在市账率和市盈率基础上，相对于行业倍数而言，它的表现似乎逊于行业倍数。 是否有人认为 Dime 的增长可能会受到其陡峭的 CRE 浓度的抑制？” 从这里开始，这封信解决了其他一些表现不佳的可能原因，并论证了投资者应该重新评估的原因。

• Strayer 教育 – Strayer 的管理团队是这个充满挑战且经常受到质疑的行业中的佼佼者。 这是一个审慎周到的管理团队，这在他们的投资者信中表现出来。 Strayer 还出色地解释了他们是谁，他们来自哪里，以及他们的愿景是什么。

• Waddell 和 Reed – 对资产管理领域的最新进展感到好奇吗？ 这封信列出了从主动投资转向被动投资的大规模外流背后的原因，以及这种趋势可能开始转向的原因。 Waddell 断言，低增长、低通胀和低利率导致资产的高度相关性，事实证明这对主动型管理者来说是一个困难的背景。 随着美联储表示打算在 2017 年以适度的速度加息，资产类别之间可能会出现更高的分散性，因此，为改善主动型基金经理的业绩奠定了基础。 到 2017 年为止，这些预测似乎正在成为现实。

良好的股东信函 = 更好的投资

从里顿豪斯的研究、标准普尔的研究和我自己的研究来看，我们可以很舒服地接受股东信会影响股价的事实。 最重要的是，将其添加到我的股票研究投资流程清单中，只在我通常进行的为期一周的整个流程中添加了大约五分钟。

审阅一封中间人的信通常需要大约两分钟——你会看到几个公司术语，其余的几乎可以略过。 很多公司甚至没有一封信。 从长远来看，真正伟大的信件实际上可以节省你的时间。 谁不想节省时间并进行更好的投资？