出售您的业务？ 不要把钱留在桌子上

主要亮点

• 当前的市场条件是出售企业的主要条件。 由于私募股权公司持有大量干粉、战略企业买家持有创纪录数量的现金、低利率环境以及公开交易股票的高价，市场正在经历高倍数。
• 销售所需的时间一般从五到十二个月不等。 时间的决定因素包括您的业务规模以及市场上买卖双方之间的动态平衡。
• 估值与其说是科学，不如说是一门艺术。 最好的商业估值方法通常涉及现金流。 尽管如此，三个最常用的估值计算是贴现现金流、市场倍数和资产估值。
• 最大化股东价值的最佳实践包括以下内容：
  • 确保业务在没有您的情况下也能蓬勃发展。 您需要能够继续推动现金流的管理团队或关键员工，特别是如果您计划退出业务或将有限地参与日常运营。 您还应该扩大您的客户群，以便在几个关键客户售后离开时业务不会面临风险。
  • 了解推动您所在行业收购的动力。 许多企业主把时间花在保持企业运转上，而不是把精力花在计划销售上。 随时了解您所在行业的财务和战略买家的动机，因为这可以帮助您协商更高的退出价值。
  • 聘请合适的顾问。 不要一个人做。 经验丰富的并购顾问可以将您的公司推销给比您自己接触的更多潜在买家。 独立估值专家的早期参与可以提供对估值的市场检查，并允许您将价值驱动因素纳入您的预售计划。
  • 战略性地检查和调整运营效率。 如有必要，在销售前采用有效的操作程序可能是值得的。 这可能涉及对新设备或技术的投资或人员配置的变化。
  • 将税收考虑因素纳入销售决策。 关于如何出售您的业务（合并、出售股票、出售资产）的决策应仔细考虑税收影响。 预测税法的变化也很重要。

投资销售

对于许多企业主来说，他们的企业代表了他们一生工作的高潮和财富的主要来源。 导致一个人出售企业的原因可能会有所不同——也许竞争对手向您提供了一个不请自来的、有利可图的报价。 或者，也许您只是准备退休。 无论您的动机如何，销售过程都可能很复杂，需要考虑的因素包括合适的销售时间、是否聘请顾问、使用哪种业务估值方法以及如何最大化估值。 因此，在考虑如何出售企业时，您将希望通过计划和时机的结合来最大化价值。 建立一个可靠的退出计划可能需要几年时间，理想情况下，企业主应该在希望过渡之前 3-5 年开始计划出售。 您已投资于发展业务。 当需要出售您的业务时，您也必须这样做。

以下分析将帮助您了解当前的收购市场环境，出售业务（大小）需要多长时间，出售过程中的其他主要考虑因素，如何确定准确的价格以及如何最大化收购价值。

出售企业的当前市场条件

目前，随着收购倍数创下历史新高，市场条件最适合出售企业。 根据 PitchBook 的数据，2017 年第一季度的 EV/EBITDA 倍数中值达到 10.8 倍，与 2010 年的 8.1 倍有显着差异。

以下因素汇聚在一起，为具有高收购倍数的收购创造了一个强大的市场：

创纪录的私募股权公司持有的“干粉”

研究公司 Preqin 报告称，截至 2017 年第一季度末，私募股权收购基金的资金规模为 5300 亿美元，较 2012 年底约 3500 亿美元的近期低点大幅增加。减速。 2017 年初，Apollo 正在寻求 200 亿美元的新基金，而 KKR 为其新基金筹集了 139 亿美元。

战略性企业买家持有创纪录数量的现金

根据 Factset 的数据，截至 2016 年第三季度末，美国公司持有 1.54 万亿美元的现金储备，是至少十年来的最高水平，与 2007 年报告的 700 多亿美元相比大幅增加。其中大部分是在海外持有，如果被遣返，一部分可用于收购。

对于战略买家而言，收购可以部署现金储备并产生超过公司国库银行账户和投资的回报。 公司还寻求能够提高运营效率或巩固其在整合行业中的地位的收购。 因此，与私募股权公司等金融买家相比，战略买家通常会为收购支付溢价。

低利率环境

那些有兴趣出售企业的人受益于低利率，因为它们直接影响收购价格。 Duff & Phelps 发表了一项广泛使用的股权资本成本研究，将 20 年期美国国债的 10 年追踪利率纳入其基准数据。 3.5% 的数字反映了过去十年的低收益率。 Duff & Phelps 在 2008 年底的可比率为 4.5%。 与此同时，股权风险溢价也从 6.0% 下降至 5.5%。

公开交易股票的高价

商业价值通常是参考公共股票来确定的，而随着标准普尔 500 指数和纳斯达克指数处于或接近创纪录水平，那些希望出售企业的人会从价格可比上涨中受益。

所有这些因素都导致了一个非常适合出售企业的收购市场。 最近以令人瞠目结舌的价格进行了大规模收购。 在过去的一年：

• 据 Nation's Restaurant News 报道，JAB 控股公司提出以 75 亿美元收购 Panera Bread，约为 Panera 的 EBITDA 的 19.5 倍。
• 私募股权拥有的 Petsmart 收购了宠物产品网站 Chewy，这是对一家由 VC 支持的互联网零售商的最大收购。 Chewy 是全球发展最快的电子商务零售商之一。
• 联合利华在 2016 年以 10 亿美元收购了 Dollar Shave Club，支付了 2015 年销售额的 6.67 倍和 2016 年预计销售额的 5 倍。

尽管有这些有利条件，出售企业仍然需要提前计划和思考。 许多因素都会对您的业务价值产生积极或消极的影响。 在出售时及早解决这些问题可能是有益的。

出售企业需要多长时间？

销售过程的持续时间各不相同。 一个决定因素是您公司的规模。 截至 2016 年底，小型企业上市的中位时间略高于 5 个月（160 天），低于 2012 年年中 200 天的峰值。 对于较大的公司，销售过程可能需要 5 到 12 个月，如下所示。

作为一名商业估值专家，我的经历大致相同。 大型企业的所有者更有可能聘请并购顾问来出售企业，并且顾问更有可能进行拍卖过程以最大化商业价值。 此外，随着业务变得越来越复杂，更多人的参与可以延长尽职调查的过程。 我曾领导过大型收购的尽职调查团队，我们定期与多达 15 人举行会议，其中包括来自各个部门的专家。 不可避免地，收件箱变得拥挤，会议频率增加。 确保所涉及的每个人都在同一页面上变得更加困难。

出售您的企业所需的时间也取决于市场上企业卖家和企业买家的动态平衡。 如下图所示，这一点在小型企业收购市场中尤为突出。 2012 年，有资源购买企业的买家减少，来自银行和其他贷方的收购融资仍受到 2008 年金融危机的负面影响。 随着买家数量和融资可用性的增加，买家的需求增加，出售企业的中位时间减少。

确定何时出售业务的注意事项

您的销售动机

一般来说，企业的价值等于所有预期未来现金流的总和。 当报价的价值大于您预计的公司未来价值时，是时候出售了。

“价值”可以有很多含义。 一方面，企业可能拥有使其对收购方具有吸引力的财务或战略价值。 或者，企业主可能对销售收益有其他财务用途——如果另类投资的回报高于企业，那么也是时候出售了。

但是，出售企业可能有非财务动机。 我经常看到企业主花费了他们一生的大部分时间来建立企业，并且只是准备好继续下一个企业。 其他人出于生活方式的原因出售：一位前客户在 20 多年的时间里出售了几家企业，以资助他在世界各地的旅行。 如果他同意在售后留在这些公司，他将获得更高的估值。 尽管如此，旅行和冒险的灵活性仍然是他的首要任务。

这与卖家调查一致。 根据 2016 年的一项调查，小企业主出售企业的最大动机是退休（40%），其次是倦怠（21%）和拥有更大企业的愿望（20%）。

业务增长

最重要的是，买方希望确保所支付的现金流量将在出售后实现。 如果企业不断增长并盈利，出售企业将更容易，股东获得的价值也会最大化。 出售企业的理想时间是现金流、增长和随之而来的估值将达到顶峰的时候。 当卖方或买方预计增长率下降时，可能会导致价值大幅下降。 正如您所料，这不是进行销售的推荐时间。

增长对商业价值和销售时机的重要性可以通过常数（戈登）股息增长模型来说明：股票价值 = 股息/（所需回报率 - 预期股息增长率）

让我们将这个公式应用到一个例子中。 如果一家企业支付 100 万美元的股息，而要求的回报率为 13.5%，那么在所有其他因素保持不变的情况下，没有股息增长的企业价值约为 740 万美元。 另一方面，如果同一业务预计每年增长 1%，则价值将增加到 800 万美元。 对于不支付股息的公司，同样的原则也适用于现金流。 在此示例中，预期增长率每增加 1%，价值就会增加 8%。

税务考虑

正如企业成立时的法律形式取决于税收因素一样，在出售企业时，在合并、出售股票或出售资产之间的选择也应考虑税收影响。

例如，资产出售可能会导致资本收益或损失处理，而雇佣协议会产生普通收入并以更高的税率征税。 即使在出售资产时，您也应该以节税的方式在资产之间分配购买价格。 分配给库存或短期资产通常会比分配给不动产或商誉带来更优惠的税收待遇。

甚至对美国税法变化的预期也会影响企业的销售。 如果现任总统政府可能会简化税法并降低资本利得税率，企业主可能会等待出售。 当我经历过这样的案例时，并购专业人士之间流传的一个笑话是，企业卖家可能会依靠人工生命支持来维持新的纳税年度并获得更高的净收益。

买家动机

收购市场是动态的。 寻求出售企业的所有者或经理应了解特定行业的发展，并指导他们的销售努力以利用这些趋势。

在我为一家保险公司进行的收购工作中，我们的增长战略是收购海外市场和竞争力较弱的公司。 我们还专注于为我们现有的保险代理团队增加互联网销售的收购。 我们的一些竞争对手正在寻求类似的收购。 了解这些行业动态的企业主能够根据这些动态制定业务销售策略，从而最大限度地提高股东价值。

以下是特定行业策略的其他示例：

• 在增长缓慢的行业中，快速增长的业务应专注于寻求高增长的战略买家。 2016 年 5 月，食品公司荷美尔斥资 2.86 亿美元收购了快速增长的有机坚果酱生产商 Justin's。
• 拥有年轻客户群的公司对于同一领域的老牌公司来说可能是很好的收购对象。 沃尔玛最近试图通过在 Jet.com、Moosejaw、Shoebuy 和 ModCloth 等具有直接面向消费者模式的电子商务初创公司上投资 2 亿美元，将其客户群扩大到年轻消费者。
• 对于私募股权买家来说，能够增加销售额、降低管理费用和提高毛利率的业务仍然具有吸引力。 这些买家被具有相当大优化和效率提升空间的资产所吸引。
• 对于战略买家，有关资本投资的决策通常是通过比较建造与购买选项来做出的。 使战略买家能够实现其财务或战略目标的企业将始终拥有一批潜在的收购者。

顾问的价值

在出售企业时，您可能会想削减成本并独自承担任务。 但是，始终建议使用经验丰富的并购律师，因为合同会分配各方之间的交易风险，并且通常包含详细的财务条款。 保留并购顾问也可能导致出售企业的价格更高。 会计师或技术和人力资源专家等其他顾问也可以在特定情况下增加价值。

作为一名财务顾问，我曾与一位企业主合作，他最初试图通过生成自己的竞争对手和其他潜在买家名单来自行出售其业务。 失败后，他在过程后期组建了一支律师和并购顾问团队。 最终，这种不成功的销售尝试玷污了销售过程，并引发了对业务价值的质疑，最终导致销售价格降低了 25%。 此外，原本有意留在企业售后的业主，被迫出售给具有不同战略眼光的金融买家。 很快他就被赶出了公司。 尽管这是一个极端案例，但我不能夸大建立一支经验丰富的顾问团队的重要性。

金融中介机构

两种类型的金融中介包括 a) 并购顾问和 b) 商业经纪人。

商业经纪人通常参与出售较小的公司（通常价值低于 500 万美元）。 许多商业经纪人在带有基本信息的在线数据库中列出待售企业，但不会主动致电潜在收购者。 对于这种规模的交易，经纪人面临着“全面营销”交易和联系大量潜在战略和金融买家的更大困难。 与商业经纪人相比，并购顾问处理更大的交易并参与更多的交易前业务计划。 他们还联系更多种类和更多的潜在买家。

使用金融中介的好处包括：

• 减少企业主所需的时间和注意力。 出售企业的过程通常会持续六到十二个月。 大多数企业主没有时间或能力来监督流程的每个阶段，而不会将所需的注意力从当前的业务运营中转移出来。
• 买家和卖家之间的缓冲。 这在企业卖方寻求对其计划保密的情况下尤其重要； 中介可以在“匿名”的基础上招揽利益。
• 新手卖家和经验丰富的买家之间的公平竞争环境。 尤其是对于金融买家或积极的战略买家，收购过程的知识差异可能很大。 私募股权买家每年可以收购数十家企业，而最活跃的战略买家，比如谷歌，一年可以收购10+家公司。 出售企业的企业主将在知识竞争中遇到困难。
• 潜在买家网络和营销宣传知识。 经验丰富的金融中介具有强大的网络和营销知识，可以很好地激发您对业务的兴趣。 如果成功，您可以通过在拍卖过程中创建买家之间的竞争来提高您出售业务的价格。
• 具有尽职调查流程和法律文件方面的经验。 买方检查所出售企业的账簿和记录的尽职调查过程对于企业主来说可能过于耗时和复杂。 此外，经验丰富的金融中介帮助创建交易结构并与律师合作处理法律文件。

使用金融中介的缺点包括：

价钱

金融中介机构可以收取固定交易费、保留金或两者兼而有之。 业务卖方还将负责中介的费用。

• 商业经纪人费用一般在收购价格的 10% 范围内。 他们通常不收取聘用费，并且仅在出售业务时支付费用。
• 并购顾问的费用差异更大。 出售企业的固定交易费用一般在 40-60,000 美元范围内，许多顾问的“成功费用”基于“双雷曼”公式：前 100 万美元交易价值的 10%，第二个 100 万美元交易价值的 8% ，第三个 100 万美元的 6%，第四个 100 万美元的 4%，以及其他所有项目的 2%。 根据 2016 年的调查，典型的中间市场交易费用如下（基于交易价值的百分比）：
  • 1000 万美元 3.5% – 5%
  • 5,000 万美元 2% – 3%
  • 1 亿美元 1% – 1.5%
  • 2.5 亿美元 0.75% – 1%

您应该使您的激励措施与中介机构的激励措施保持一致。 如果顾问的聘用率过高，他们完成交易的动力就会减弱。 在这些情况下，企业主应抵制包括相对较高的预付费用的费用安排。 另一方面，如果“成功费用”高得不成比例，并且顾问只在销售时获得可观的补偿，它就会激励顾问完成交易——即使是糟糕的交易。

敏感信息的披露

并购顾问可能会联系数百名潜在买家并传播机密商业信息，以努力创建稳健的拍卖并最大化商业价值。 仅仅披露企业主正在考虑出售就可能对客户、竞争对手和员工产生重大影响。 经验丰富的顾问可以限制机密信息被泄露的风险。

独立估值专家

聘请独立估值专家可以最大化价值，尤其是与并购顾问一起使用时。 只有在交易完成时才支付大部分并购顾问费用，并购顾问会遇到固有的利益冲突。 也就是说，估值低廉的企业将比完全估值的企业卖得更快。 独立估值专家为企业主提供第二意见和市场检查。

与雇用金融中介一样，保留独立的商业估值专家的缺点是价格。 他们还可以延长销售过程。 对于许多企业来说，评估的成本可能在 3,000 美元到 40,000 美元之间，并且需要 4 到 6 周的时间，不过小型公司可以使用更具成本效益的选择。 对更大或更复杂的业务进行估值可能需要数月时间，而且成本要高得多。

法律顾问

经验丰富的并购律师的参与至关重要。 毕竟，构建商业销售交易和谈判文件是风险分配的练习。 这些文件确保卖方将收到欠他们的全部款项，并在售后承担有限责任，同时还确保买方从收购中获得价值。

为了应对典型的买方保护条款，例如陈述和保证或不竞争和非招揽协议，经验丰富的法律顾问可以帮助您获得有利的条款并为您获得保护。 如果您要向规模大得多的企业出售产品，这一点尤其重要，因为后者本身就具有更大的谈判能力。

确定合适的价格

多年来，我发现企业估值既是艺术又是科学，27% 的企业销售交易没有完成就证明了这一点。 在那些没有关闭的公司中，30% 的失败是因为估值差距。 然而，专家们普遍认为，企业估值主要有三种方法：贴现现金流、市场倍数和资产估值。

虽然所有这些方法在正确的情况下都可以证明是有用的，但对收益或现金流进行估值通常可以更准确地了解所出售企业的价值。 更好的是，出售企业的企业主知道最近出售的相同企业并且知道它的出售价格。

现金流折现和收益资本化方法

如果没有最近的可比业务销售以进行基准测试，则可以使用折现现金流或收益估值方法的资本化。 一方面，贴现现金流模型通常用于对成长中的企业进行建模，并且它们估计未来一段合理时期的备考预计现金流。 然后使用市场衍生的贴现率将这些贴现回现在。 另一方面，盈利模型的资本化用于难以估计未来增长的企业。 这种方法的估值采用备考收益并将其除以资本化率。

备考表针对不寻常或非经常性事件进行了调整，旨在使数字正常化。 例如，对于私营公司，高管薪酬与行业标准不同的情况并不少见。 应调整模型以反映更典型的补偿水平。 同样，私营公司可能与所有者拥有的其他公司签订合同，如果这些合同与行业规范不同，则形式上应包括调整。

重要的是要注意适当的贴现率可能难以确定。 贴现率始终以“无风险利率”（一种长期美国国债）开始，并向上调整以考虑购买企业的额外风险。 然后考虑股权风险溢价，可从 Duff & Phelps 等来源获得，并可能为较小的公司或处于更不确定行业的公司创造额外的溢价。 除了这些调整之外，根据业务评估师认为适合确定公司真实风险的“经验法则”估计，折现率可能会调整得更高。

市场倍数

市场多重估值的起点是同行业的上市公司。 市盈率、市盈率、EBITDA 和市账率等倍数可从彭博和谷歌财经等来源广泛获得。 然后将上市公司的倍数应用于被估值业务的适当数据。 然后对结果数字进行调整，以说明可以轻松出售的公开交易股票与公司控股权益之间的流动性差异，特别是如果它是私人持有的。

尽管较高的公众可比性对于出售其业务的所有者来说非常有用，但它们可能无法反映公司的实际价值。 这是因为公共股票的价格受到总体股市情绪和投资者对当前有利行业的热情的强烈影响。 例如，由于投资者对科技行业股票的浓厚兴趣，一家科技公司目前的市盈率将高于具有类似业务前景的公司。 此外，依赖市场倍数的商业估值专家经常发现很难开发出合适的上市公司群体。 从广泛的可比公司开始的业务估值可能无法真正反映被出售公司的价值。

资产评估

评估被出售公司的资产估值方法通常仅限于控股公司或资产丰富的公司，因为企业资产的价值与公司未来的现金流量无关。 就控股公司而言，公司的价值由其他公司或股权或债务投资的集合组成。 每项资产都可能有自己的关于向控股公司分配现金流的政策，因此贴现现金流估值是没有意义的。

但是，能源或商品公司存在例外情况。 就自然资源公司而言，现金流很重要，但价值最终取决于公司的地下资产。 同样，黄金公司可能会定期向其所有者提供现金，但其黄金是最重要的价值驱动因素。 黄金价格从 2011 年的每盎司 1,850 美元跌至 2017 年的每盎司 1,200 美元，将超过管理层股息政策的任何变化。

最大化股东价值

出售的很大一部分企业最终不会出售。 如前所述，主要原因之一是业主认为企业的价值与买方愿意支付的价格之间的差距。 通常，这是因为所有者过于关注业务运营，而没有做足够的研究或计划最终出售。 为避免此问题，请实施以下最佳做法：

创建深度管理团队

对员工的普遍建议是“让自己变得不可或缺”——也就是说，做出如此多的贡献，以至于你变得无法被别人取代。 然而，对于企业主来说，最好的做法是相反的：你应该确保团队的其他成员可以在没有你的情况下运作。 尽管多年来您可能一直是与主要客户的主要联系点，但请考虑将这些关系委派并转移给您的团队。 否则，如果您离开，则无法保证这些客户会留在公司。 失去重要收入或供应来源的风险可能会显着降低购买价格或导致交易失败。

战略性地检查和调整运营效率

检查您当前的商业惯例，如有必要，在销售前采用有效的操作程序。 这可能涉及对新设备或技术的投资，也可能意味着增加或减少人员。 例如，如果企业将高薪员工的时间转移到其他人可以更有成本效益地完成的任务上，买家就会不太感兴趣。

我参与了许多交易，其中对备考财务和由此产生的购买价格进行了调整，以考虑到需要或多余的员工。 如果买家感觉到无法实现效率和成本节约的风险，他们将下调购买价格。 因此，在销售减少之前实施这些措施有助于证明更高的估值是合理的。

扩大您的客户群

对于大多数企业来说，销售收入决定了其大部分价值。 买家将始终检查企业的客户群并评估客户在出售后离开的风险。 对于客户群集中的企业，失去一两个客户的风险可能会给采购价格带来下行压力。 您应该扩大客户群以减少对少数关键客户的依赖。

或者，如果您严重依赖单一分销渠道，则产品或服务的分销多样化也有助于实现价值最大化。 多种收入来源总是会带来更高的估值。

建立强大的财务报告和系统

买家需要依靠准确的财务报表和系统来评估企业的财务业绩。 我见过许多大型复杂的企业缺乏健全的会计和财务流程，过于依赖基本的财务系统。 这对买家来说是一个风险。 最终，如果买方不能依靠卖方的数字，买方要么向下调整购买价格，要么完全取消交易。

买方更喜欢由高质量、独立的审计公司审计的卖方财务报表。 许多企业主在创业时使用当地的会计师事务所，并随着业务的发展与他们保持联系。 因此，这些数字可能无法正确包含专门从事商业会计的大型公司将使用的程序。 无法向买方提供全面且专业的陈述可能会降低公司的价值。

结论

作为企业主，毫无疑问，您一生中的大部分时间都用于建立您的业务。 出售您的业务的决定可能同时令人恐惧和解放。 理查德布兰森最近提供了一个关于他决定出售 Virgin Records 的有趣说明：

出售维珍唱片是我做过的最艰难的决定之一。 但这也是一种必要且经过计算的风险。 我什至从未想过出售维珍唱片。 In fact when EMI made their offer of $1 [billion] in 1992 we had just signed the Rolling Stones which was something we'd been trying to do for twenty years. We had begun life as a small start-up, growing on the back of the success of Mike Oldfield's Tubular Bells. From a tiny start-up, we grew into the biggest independent record label in the world.

But at the time of this offer we were going through expensive litigation in a court case against British Airways (which we eventually won) following their 'dirty tricks' campaign. If we had carried on running both companies they both would have closed…[B]y selling Virgin Records we left both companies in strong positions and kept a lot people in their jobs. Both businesses are still thriving today.

Investing in advance planning for the sale of your business is critical to realizing a return on the resources you have already put into it. It is natural to think that the time to properly position and sell your business is an unnecessary burden. However, this time is crucial for enhancing the sale price and ultimately helping you realize the full value of the business. The combination of the right team and adequate investment of time can be the difference between simply closing up shop and maximizing a source of future wealth.

Like Branson, whether you choose to spend this future wealth on a remote island in the sun or on your next venture, well, that's up to you!