出售您的業務？ 不要把錢留在桌子上

主要亮點

• 當前的市場條件是出售企業的主要條件。 由於私募股權公司持有大量乾粉、戰略企業買家持有創紀錄數量的現金、低利率環境以及公開交易股票的高價，市場正在經歷高倍數。
• 銷售所需的時間一般從五到十二個月不等。 時間的決定因素包括您的業務規模以及市場上買賣雙方之間的動態平衡。
• 估值與其說是科學，不如說是一門藝術。 最好的商業估值方法通常涉及現金流。 儘管如此，三個最常用的估值計算是貼現現金流、市場倍數和資產估值。
• 最大化股東價值的最佳實踐包括以下內容：
  • 確保業務在沒有您的情況下也能蓬勃發展。 您需要能夠繼續推動現金流的管理團隊或關鍵員工，特別是如果您計劃退出業務或將有限地參與日常運營。 您還應該擴大您的客戶群，以便在幾個關鍵客戶售後離開時業務不會面臨風險。
  • 了解推動您所在行業收購的動力。 許多企業主把時間花在保持企業運轉上，而不是把精力花在計劃銷售上。 隨時了解您所在行業的財務和戰略買家的動機，因為這可以幫助您協商更高的退出價值。
  • 聘請合適的顧問。 不要一個人做。 經驗豐富的併購顧問可以將您的公司推銷給比您自己接觸的更多潛在買家。 獨立估值專家的早期參與可以提供對估值的市場檢查，並允許您將價值驅動因素納入您的預售計劃。
  • 戰略性地檢查和調整運營效率。 如有必要，在銷售前採用有效的操作程序可能是值得的。 這可能涉及對新設備或技術的投資或人員配置的變化。
  • 將稅收考慮因素納入銷售決策。 關於如何出售您的業務（合併、出售股票、出售資產）的決策應仔細考慮稅收影響。 預測稅法的變化也很重要。

投資銷售

對於許多企業主來說，他們的企業代表了他們一生工作的高潮和財富的主要來源。 導致一個人出售企業的原因可能會有所不同——也許競爭對手向您提供了一個不請自來的、有利可圖的報價。 或者，也許您只是準備退休。 無論您的動機如何，銷售過程都可能很複雜，需要考慮的因素包括合適的銷售時間、是否聘請顧問、使用哪種業務估值方法以及如何最大化估值。 因此，在考慮如何出售企業時，您將希望通過計劃和時機的結合來最大化價值。 建立一個可靠的退出計劃可能需要幾年時間，理想情況下，企業主應該在希望過渡之前 3-5 年開始計劃出售。 您已投資於發展業務。 當需要出售您的業務時，您也必須這樣做。

以下分析將幫助您了解當前的收購市場環境，出售業務（大小）需要多長時間，出售過程中的其他主要考慮因素，如何確定準確的價格以及如何最大化收購價值。

出售企業的當前市場條件

目前，隨著收購倍數創下歷史新高，市場條件最適合出售企業。 根據 PitchBook 的數據，2017 年第一季度的 EV/EBITDA 倍數中值達到 10.8 倍，與 2010 年的 8.1 倍有顯著差異。

以下因素匯聚在一起，為具有高收購倍數的收購創造了一個強大的市場：

創紀錄的私募股權公司持有的“乾粉”

研究公司 Preqin 報告稱，截至 2017 年第一季度末，私募股權收購基金的資金規模為 5300 億美元，較 2012 年底約 3500 億美元的近期低點大幅增加。減速。 2017 年初，Apollo 正在尋求 200 億美元的新基金，而 KKR 為其新基金籌集了 139 億美元。

戰略性企業買家持有創紀錄數量的現金

根據 Factset 的數據，截至 2016 年第三季度末，美國公司持有 1.54 萬億美元的現金儲備，是至少十年來的最高水平，與 2007 年報告的 700 多億美元相比大幅增加。其中大部分是在海外持有，如果被遣返，一部分可用於收購。

對於戰略買家而言，收購可以部署現金儲備並產生超過公司國庫銀行賬戶和投資的回報。 公司還尋求能夠提高運營效率或鞏固其在整合行業中的地位的收購。 因此，與私募股權公司等金融買家相比，戰略買家通常會為收購支付溢價。

低利率環境

那些有興趣出售企業的人受益於低利率，因為它們直接影響收購價格。 Duff & Phelps 發表了一項廣泛使用的股權資本成本研究，將 20 年期美國國債的 10 年追踪利率納入其基準數據。 3.5% 的數字反映了過去十年的低收益率。 Duff & Phelps 在 2008 年底的可比率為 4.5%。 與此同時，股權風險溢價也從 6.0% 下降至 5.5%。

公開交易股票的高價

商業價值通常是參考公共股票來確定的，而隨著標準普爾 500 指數和納斯達克指數處於或接近創紀錄水平，那些希望出售企業的人會從價格可比上漲中受益。

所有這些因素都導致了一個非常適合出售企業的收購市場。 最近以令人瞠目結舌的價格進行了大規模收購。 在過去的一年：

• 據 Nation's Restaurant News 報導，JAB 控股公司提出以 75 億美元收購 Panera Bread，約為 Panera 的 EBITDA 的 19.5 倍。
• 私募股權擁有的 Petsmart 收購了寵物產品網站 Chewy，這是對一家由 VC 支持的互聯網零售商的最大收購。 Chewy 是全球發展最快的電子商務零售商之一。
• 聯合利華在 2016 年以 10 億美元收購了 Dollar Shave Club，支付了 2015 年銷售額的 6.67 倍和 2016 年預計銷售額的 5 倍。

儘管有這些有利條件，出售企業仍然需要提前計劃和思考。 許多因素都會對您的業務價值產生積極或消極的影響。 在出售時及早解決這些問題可能是有益的。

出售企業需要多長時間？

銷售過程的持續時間各不相同。 一個決定因素是您公司的規模。 截至 2016 年底，小型企業上市的中位時間略高於 5 個月（160 天），低於 2012 年年中 200 天的峰值。 對於較大的公司，銷售過程可能需要 5 到 12 個月，如下所示。

作為一名商業估值專家，我的經歷大致相同。 大型企業的所有者更有可能聘請併購顧問來出售企業，並且顧問更有可能進行拍賣過程以最大化商業價值。 此外，隨著業務變得越來越複雜，更多人的參與可以延長盡職調查的過程。 我曾領導過大型收購的盡職調查團隊，我們定期與多達 15 人舉行會議，其中包括來自各個部門的專家。 不可避免地，收件箱變得擁擠，會議頻率增加。 確保所涉及的每個人都在同一頁面上變得更加困難。

出售您的企業所需的時間也取決於市場上企業賣家和企業買家的動態平衡。 如下圖所示，這一點在小型企業收購市場中尤為突出。 2012 年，有資源購買企業的買家減少，來自銀行和其他貸方的收購融資仍受到 2008 年金融危機的負面影響。 隨著買家數量和融資可用性的增加，買家的需求增加，出售企業的中位時間減少。

確定何時出售業務的注意事項

您的銷售動機

一般來說，企業的價值等於所有預期未來現金流的總和。 當報價的價值大於您預計的公司未來價值時，是時候出售了。

“價值”可以有很多含義。 一方面，企業可能擁有使其對收購方具有吸引力的財務或戰略價值。 或者，企業主可能對銷售收益有其他財務用途——如果另類投資的回報高​​於企業，那麼也是時候出售了。

但是，出售企業可能有非財務動機。 我經常看到企業主花費了他們一生的大部分時間來建立企業，並且只是準備好繼續下一個企業。 其他人出於生活方式的原因出售：一位前客戶在 20 多年的時間裡出售了幾家企業，以資助他在世界各地的旅行。 如果他同意在售後留在這些公司，他將獲得更高的估值。 儘管如此，旅行和冒險的靈活性仍然是他的首要任務。

這與賣家調查一致。 根據 2016 年的一項調查，小企業主出售企業的最大動機是退休（40%），其次是倦怠（21%）和擁有更大企業的願望（20%）。

業務增長

最重要的是，買方希望確保所支付的現金流量將在出售後實現。 如果企業不斷增長並盈利，出售企業將更容易，股東獲得的價值也會最大化。 出售企業的理想時間是現金流、增長和隨之而來的估值將達到頂峰的時候。 當賣方或買方預計增長率下降時，可能會導致價值大幅下降。 正如您所料，這不是進行銷售的推薦時間。

增長對商業價值和銷售時機的重要性可以通過常數（戈登）股息增長模型來說明：股票價值 = 股息/（所需回報率 - 預期股息增長率）

讓我們將這個公式應用到一個例子中。 如果一家企業支付 100 萬美元的股息，而要求的回報率為 13.5%，那麼在所有其他因素保持不變的情況下，沒有股息增長的企業價值約為 740 萬美元。 另一方面，如果同一業務預計每年增長 1%，則價值將增加到 800 萬美元。 對於不支付股息的公司，同樣的原則也適用於現金流。 在此示例中，預期增長率每增加 1%，價值就會增加 8%。

稅務考慮

正如企業成立時的法律形式取決於稅收考慮，當涉及出售企業時，在合併、出售股票或出售資產之間的選擇也應考慮稅收影響。

例如，資產出售可能會導致資本收益或損失處理，而僱傭協議會產生普通收入並以更高的稅率徵稅。 即使在出售資產時，您也應該以節稅的方式在資產之間分配購買價格。 分配給庫存或短期資產通常會比分配給不動產或商譽帶來更優惠的稅收待遇。

甚至對美國稅法變化的預期也會影響企業的銷售。 如果現任總統政府可能會簡化稅法並降低資本利得稅率，企業主可能會等待出售。 當我經歷過這樣的案例時，併購專業人士之間流傳的一個笑話是，企業賣家可能會依靠人工生命支持來維持新的納稅年度並獲得更高的淨收益。

買家動機

收購市場是動態的。 尋求出售企業的所有者或經理應了解特定行業的發展，並指導他們的銷售努力以利用這些趨勢。

在我為一家保險公司進行的收購工作中，我們的增長戰略是收購海外市場和競爭力較弱的公司。 我們還專注於為我們現有的保險代理團隊增加互聯網銷售的收購。 我們的一些競爭對手正在尋求類似的收購。 了解這些行業動態的企業主能夠根據這些動態制定業務銷售策略，從而最大限度地提高股東價值。

以下是特定行業策略的其他示例：

• 在增長緩慢的行業中，快速增長的業務應專注於尋求高增長的戰略買家。 2016 年 5 月，食品公司荷美爾斥資 2.86 億美元收購了快速增長的有機堅果醬生產商 Justin's。
• 擁有年輕客戶群的公司對於同一領域的老牌公司來說可能是很好的收購對象。 沃爾瑪最近試圖通過在 Jet.com、Moosejaw、Shoebuy 和 ModCloth 等具有直接面向消費者模式的電子商務初創公司上投資 2 億美元，將其客戶群擴大到年輕消費者。
• 對於私募股權買家來說，能夠增加銷售額、降低管理費用和提高毛利率的業務仍然具有吸引力。 這些買家被具有相當大優化和效率提升空間的資產所吸引。
• 對於戰略買家，有關資本投資的決策通常是通過比較建造與購買選項來做出的。 使戰略買家能夠實現其財務或戰略目標的企業將始終擁有一批潛在的收購者。

顧問的價值

在出售企業時，您可能會想削減成本並獨自承擔任務。 但是，始終建議使用經驗豐富的併購律師，因為合同會分配各方之間的交易風險，並且通常包含詳細的財務條款。 保留併購顧問也可能導致出售企業的價格更高。 會計師或技術和人力資源專家等其他顧問也可以在特定情況下增加價值。

作為一名財務顧問，我曾與一位企業主合作，他最初試圖通過生成自己的競爭對手和其他潛在買家名單來自行出售其業務。 失敗後，他在過程後期​​組建了一支律師和併購顧問團隊。 最終，這種不成功的銷售嘗試玷污了銷售過程，並引發了對業務價值的質疑，最終導致銷售價格降低了 25%。 此外，原本有意留在企業售後的業主，被迫出售給具有不同戰略眼光的金融買家。 很快他就被趕出了公司。 儘管這是一個極端案例，但我不能誇大建立一支經驗豐富的顧問團隊的重要性。

金融中介機構

兩種類型的金融中介包括 a) 併購顧問和 b) 商業經紀人。

商業經紀人通常參與出售較小的公司（通常價值低於 500 萬美元）。 許多商業經紀人在帶有基本信息的在線數據庫中列出待售企業，但不會主動致電潛在收購者。 對於這種規模的交易，經紀人面臨著“全面營銷”交易和聯繫大量潛在戰略和金融買家的更大困難。 與商業經紀人相比，併購顧問處理更大的交易並參與更多的交易前業務計劃。 他們還聯繫更多種類和更多的潛在買家。

使用金融中介的好處包括：

• 減少企業主所需的時間和注意力。 出售企業的過程通常會持續六到十二個月。 大多數企業主沒有時間或能力來監督流程的每個階段，而不會將所需的注意力從當前的業務運營中轉移出來。
• 買家和賣家之間的緩衝。 這在企業賣方尋求對其計劃保密的情況下尤其重要； 中介可以在“匿名”的基礎上招攬利益。
• 新手賣家和經驗豐富的買家之間的公平競爭環境。 尤其是對於金融買家或積極的戰略買家，收購過程的知識差異可能很大。 私募股權買家每年可以收購數十家企業，而最活躍的戰略買家，比如穀歌，一年可以收購10+家公司。 出售企業的企業主將在知識競爭中遇到困難。
• 潛在買家網絡和營銷宣傳知識。 經驗豐富的金融中介具有強大的網絡和營銷知識，可以很好地激發您對業務的興趣。 如果成功，您可以通過在拍賣過程中創建買家之間的競爭來提高您出售業務的價格。
• 具有盡職調查流程和法律文件方面的經驗。 買方檢查所出售企業的賬簿和記錄的盡職調查過程對於企業主來說可能過於耗時和復雜。 此外，經驗豐富的金融中介幫助創建交易結構並與律師合作處理法律文件。

使用金融中介的缺點包括：

價錢

金融中介機構可以收取固定交易費、保留金或兩者兼而有之。 業務賣方還將負責中介的費用。

• 商業經紀人費用一般在收購價格的 10% 範圍內。 他們通常不收取聘用費，並且僅在出售業務時支付費用。
• 併購顧問的費用差異更大。 出售企業的固定交易費用一般在 40-60,000 美元範圍內，許多顧問的“成功費用”基於“雙雷曼”公式：前 100 萬美元交易價值的 10%，第二個 100 萬美元交易價值的 8% ，第三個 100 萬美元的 6%，第四個 100 萬美元的 4%，以及其他所有項目的 2%。 根據 2016 年的調查，典型的中間市場交易費用如下（基於交易價值的百分比）：
  • 1000 萬美元 3.5% – 5%
  • 5,000 萬美元 2% – 3%
  • 1 億美元 1% – 1.5%
  • 2.5 億美元 0.75% – 1%

您應該使您的激勵措施與中介機構的激勵措施保持一致。 如果顧問的聘用率過高，他們完成交易的動力就會減弱。 在這些情況下，企業主應抵制包括相對較高的預付費用的費用安排。 另一方面，如果“成功費用”高得不成比例，並且顧問只在銷售時獲得可觀的補償，它就會激勵顧問完成交易——即使是糟糕的交易。

敏感信息的披露

併購顧問可能會聯繫數百名潛在買家並傳播機密商業信息，以努力創建穩健的拍賣並最大化商業價值。 僅僅披露企業主正在考慮出售就可能對客戶、競爭對手和員工產生重大影響。 經驗豐富的顧問可以限制機密信息被洩露的風險。

獨立估值專家

聘請獨立估值專家可以最大化價值，尤其是與併購顧問一起使用時。 只有在交易完成時才支付大部分併購顧問費用，併購顧問會遇到固有的利益衝突。 也就是說，估值低廉的企業將比完全估值的企業賣得更快。 獨立估值專家為企業主提供第二意見和市場檢查。

與僱用金融中介一樣，保留獨立的商業估值專家的缺點是價格。 他們還可以延長銷售過程。 對於許多企業來說，評估的成本可能在 3,000 美元到 40,000 美元之間，並且需要 4 到 6 週的時間，不過小型公司可以使用更具成本效益的選擇。 對更大或更複雜的業務進行估值可能需要數月時間，而且成本要高得多。

法律顧問

經驗豐富的併購律師的參與至關重要。 畢竟，構建商業銷售交易和談判文件是風險分配的練習。 這些文件確保賣方將收到欠他們的全部款項，並在售後承擔有限責任，同時還確保買方從收購中獲得價值。

為了應對典型的買方保護條款，例如陳述和保證或不競爭和非招攬協議，經驗豐富的法律顧問可以幫助您獲得有利的條款並為您獲得保護。 如果您要向規模大得多的企業出售產品，這一點尤其重要，因為後者本身就具有更大的談判能力。

確定合適的價格

多年來，我發現企業估值既是藝術又是科學，27% 的企業銷售交易沒有完成就證明了這一點。 在那些沒有關閉的公司中，30% 的失敗是因為估值差距。 然而，專家們普遍認為，企業估值主要有三種方法：貼現現金流、市場倍數和資產估值。

雖然所有這些方法在正確的情況下都可以證明是有用的，但對收益或現金流進行估值通常可以更準確地了解所出售企業的價值。 更好的是，出售企業的企業主知道最近出售的相同企業並且知道它的出售價格。

現金流折現和收益資本化方法

如果沒有最近的可比業務銷售以進行基準測試，則可以使用折現現金流或收益估值方法的資本化。 一方面，貼現現金流模型通常用於對成長中的企業進行建模，並且它們估計未來一段合理時期的備考預計現金流。 然後使用市場衍生的貼現率將這些貼現回現在。 另一方面，盈利模型的資本化用於難以估計未來增長的企業。 這種方法的估值採用備考收益並將其除以資本化率。

備考表針對不尋常或非經常性事件進行了調整，旨在使數字正常化。 例如，對於私營公司，高管薪酬與行業標準不同的情況並不少見。 應調整模型以反映更典型的補償水平。 同樣，私營公司可能與所有者擁有的其他公司簽訂合同，如果這些合同與行業規範不同，則形式上應包括調整。

重要的是要注意適當的貼現率可能難以確定。 貼現率始終以“無風險利率”（一種長期美國國債）開始，並向上調整以考慮購買企業的額外風險。 然後考慮股權風險溢價，可從 Duff & Phelps 等來源獲得，並可能為較小的公司或處於更不確定行業的公司創造額外的溢價。 除了這些調整之外，根據業務評估師認為適合確定公司真實風險的“經驗法則”估計，折現率可能會調整得更高。

市場倍數

市場多重估值的起點是同行業的上市公司。 市盈率、市盈率、EBITDA 和市賬率等倍數可從彭博和谷歌財經等來源廣泛獲得。 然後將上市公司的倍數應用於被估值業務的適當數據。 然後對所得數字進行調整，以說明可以輕鬆出售的公開交易股票與公司控股權益之間的流動性差異，特別是如果它是私人持有的。

儘管較高的公眾可比性對於出售其業務的所有者來說非常有用，但它們可能無法反映公司的實際價值。 這是因為公共股票的價格受到總體股市情緒和投資者對當前有利行業的熱情的強烈影響。 例如，由於投資者對科技行業股票的濃厚興趣，一家科技公司目前的市盈率將高於具有類似業務前景的公司。 此外，依賴市場倍數的商業估值專家經常發現很難開發出合適的上市公司群體。 從廣泛的可比公司開始的業務估值可能無法真正反映被出售公司的價值。

資產評估

評估被出售公司的資產估值方法通常僅限於控股公司或資產豐富的公司，因為企業資產的價值與公司未來的現金流產生關係不大。 就控股公司而言，公司的價值由其他公司或股權或債務投資的集合組成。 每項資產都可能有自己的關於向控股公司分配現金流的政策，因此貼現現金流估值是沒有意義的。

但是，能源或商品公司存在例外情況。 就自然資源公司而言，現金流很重要，但價值最終取決於公司的地下資產。 同樣，黃金公司可能會定期向其所有者提供現金，但其黃金是最重要的價值驅動因素。 黃金價格從 2011 年的每盎司 1,850 美元跌至 2017 年的每盎司 1,200 美元，將超過管理層股息政策的任何變化。

最大化股東價值

出售的很大一部分企業最終不會出售。 如前所述，主要原因之一是業主認為企業的價值與買方願意支付的價格之間的差距。 通常，這是因為所有者過於關注業務運營，而沒有做足夠的研究或計劃最終出售。 為避免此問題，請實施以下最佳做法：

創建深度管理團隊

對員工的普遍建議是“讓自己變得不可或缺”——也就是說，做出如此多的貢獻，以至於你變得無法被別人取代。 然而，對於企業主來說，最好的做法是相反的：你應該確保團隊的其他成員可以在沒有你的情況下運作。 儘管多年來您可能一直是與主要客戶的主要聯繫點，但請考慮將這些關係委派並轉移給您的團隊。 否則，如果您離開，則無法保證這些客戶會留在公司。 失去重要收入或供應來源的風險可能會顯著降低購買價格或導致交易失敗。

戰略性地檢查和調整運營效率

檢查您當前的商業慣例，如有必要，在銷售前採用有效的操作程序。 這可能涉及對新設備或技術的投資，也可能意味著增加或減少人員。 例如，如果企業將高薪員工的時間轉移到其他人可以更有成本效益地完成的任務上，買家就會不太感興趣。

我參與了許多交易，其中對備考財務和由此產生的購買價格進行了調整，以考慮到需要或多餘的員工。 如果買家感覺到無法實現效率和成本節約的風險，他們將下調購買價格。 因此，在銷售減少之前實施這些措施有助於證明更高的估值是合理的。

擴大您的客戶群

對於大多數企業來說，銷售收入決定了其大部分價值。 買家將始終檢查企業的客戶群並評估客戶在出售後離開的風險。 對於客戶群集中的企業，失去一兩個客戶的風險可能會給採購價格帶來下行壓力。 您應該擴大客戶群以減少對少數關鍵客戶的依賴。

或者，如果您嚴重依賴單一分銷渠道，則產品或服務的分銷多樣化也有助於實現價值最大化。 多種收入來源總是會帶來更高的估值。

建立強大的財務報告和系統

買家需要依靠準確的財務報表和系統來評估企業的財務業績。 我見過許多大型複雜的企業缺乏健全的會計和財務流程，過於依賴基本的財務系統。 這對買家來說是一個風險。 最終，如果買方不能依靠賣方的數字，買方要么向下調整購買價格，要么完全取消交易。

買方更喜歡由高質量、獨立的審計公司審計的賣方財務報表。 許多企業主在創業時使用當地的會計師事務所，並隨著業務的發展與他們保持聯繫。 因此，這些數字可能無法正確包含專門從事商業會計的大型公司將使用的程序。 無法向買方提供全面且專業的陳述可能會降低公司的價值。

結論

作為企業主，毫無疑問，您一生中的大部分時間都用於建立您的業務。 出售您的業務的決定可能同時令人恐懼和解放。 理查德布蘭森最近提供了一個關於他決定出售 Virgin Records 的有趣說明：

出售維珍唱片是我做過的最艱難的決定之一。 但這也是一種必要且經過計算的風險。 我什至從未想過出售維珍唱片。 事實上，當 EMI 在 1992 年提出 1 [十億] 美元的報價時，我們剛剛簽下了滾石樂隊，這是我們 20 年來一直在努力做的事情。 We had begun life as a small start-up, growing on the back of the success of Mike Oldfield's Tubular Bells. From a tiny start-up, we grew into the biggest independent record label in the world.

But at the time of this offer we were going through expensive litigation in a court case against British Airways (which we eventually won) following their 'dirty tricks' campaign. If we had carried on running both companies they both would have closed…[B]y selling Virgin Records we left both companies in strong positions and kept a lot people in their jobs. Both businesses are still thriving today.

Investing in advance planning for the sale of your business is critical to realizing a return on the resources you have already put into it. It is natural to think that the time to properly position and sell your business is an unnecessary burden. However, this time is crucial for enhancing the sale price and ultimately helping you realize the full value of the business. The combination of the right team and adequate investment of time can be the difference between simply closing up shop and maximizing a source of future wealth.

Like Branson, whether you choose to spend this future wealth on a remote island in the sun or on your next venture, well, that's up to you!