拉丁美洲并购最佳实践

执行摘要

介绍

拉丁美洲拥有巨大的投资机会、具有吸引力的风险水平、比国内市场更高的回报，以及拥有大量收入增长的人口基础。 由于本国缺乏投资机会，外国投资者不再在拉丁美洲寻求交易——现在，这是因为该地区正在经历快速的消费增长、城市化和数字化。 事实上，以 MSCI 新兴市场指数衡量的拉丁美洲投资回报长期以来一直优于整个新兴市场的回报。 然而，拉丁美洲的收购确实需要特别注意，并伴随着该地区特有的一些困难。

本文提供了从我自己在拉丁美洲石油和天然气并购方面超过 15 年的经验中收集到的见解。 这些收购的平均价值为 2.5 亿美元，分布在秘鲁、巴西、危地马拉、委内瑞拉、厄瓜多尔和特立尼达、墨西哥和哥伦比亚等国家。 下面，您将找到针对考虑在拉丁美洲投资的外国收购者的实用技巧。 我希望阅读这篇文章可以帮助读者防止或导航潜在的失误。

评估拉丁美洲收购的困难

让我们从该地区遇到的一些潜在困难开始，包括获取准确信息、官僚主义和文化差异。 其中许多问题源于拉丁美洲仍然是一个新兴市场，并且存在与国家治理、社会不稳定和财政危机风险相关的问题，例如 1980 年代的拉丁美洲债务危机。

获取准确信息是一项挑战

近年来，拉丁美洲地区在信息获取方面取得了进展，包括在 65% 的拉丁美洲国家颁布了《信息自由法》（FOIA）。 自 FOIA 颁布以来，各国也一直在建设管理信息请求的基础设施，墨西哥和智利的电子平台就是这样做的典范。 墨西哥平台 Infomex 允许公民通过这一平台向联邦和地方机构提出信息请求。

然而，透明度仍然有限​​，分散的信息使决策变得困难。 一般来说，在整个拉丁美洲，财产所有权是公开的，但可用性是一个问题，公司的公共信用评级不容易获得，公司账户也是一个问题，土地和许可证，按部门销售，劳工、营商环境等

官僚主义严重会降低效率

流程、治理和控制可能是手动的且效率低下，这可能会减慢收购进度，甚至阻碍客户或降低目标公司的员工士气。 例如，如果没有加快进展的政治意愿，政府的官方回应和与公务员的谈判可能会拖累。 由于越来越严格的反腐败法规，政府决策可能会拖延，因为公务员害怕违反这些复杂的法律。

有一次，我在厄瓜多尔担任一家公司的代表，该公司希望与国家石油公司 Petroamazonas 签订新的许可合同。 然而，即使是最简单的条款（付款条件、单位服务价格等）也无法达成一致。 公职人员对于冒险同意最低限度的细节表现出强烈的犹豫。 这种不情愿最终意味着没有与 Petroamazonas 签署合同，也没有实现预计的石油产量增长。 下面是世界银行集团的图表，显示了在遵守相关法规的情况下，在一个国家经营和开展业务的相对容易程度。

同样，繁文缛节和遵守政府要求是出了名的繁重，尤其是在涉及税收、法律事务、许可和环境法规的情况下。 由于合规性问题，甚至可能停止运营。 有一次，在秘鲁，我所代表的一家石油公司由于需要获得 15 个秘鲁环境监管政府机构的批准而推迟了三年多的钻探开始。 虽然这些合规要求肯定会提高安全性和可持续性，但它们通常不灵活且难以驾驭。 根据 TMF 集团最近进行的一项全球研究，巴西被评为美洲金融最复杂的司法管辖区，并在世界上排名第二，因为其基于不同的联邦、州和市政税的 90 多种税收、关税和缴款，如以及通过其数字簿记系统 SPED 积极执行联邦税收。 同样，哥伦比亚在美洲排名第二，在世界上排名第六。 哥伦比亚 2016 年最近的税制改革引入了新的股息预扣税，提高了公司税率，取消了平等所得税，并增加了防止逃税和避税的新措施。 哥伦比亚的公认会计原则也过渡到了国际财务报告准则，这也增加了复杂性。

语言和文化差异

收购目标员工和被派往拉丁美洲公司进行尽职调查或经营收购业务的外国经理之间的翻译可能会丢失很多内容。 例如，在危地马拉，一位从美国总部派出的总经理长期存在严重的沟通不畅问题，最终以好斗的方式解雇了原法定代表人。 这位前法定代表人最终对被收购公司提起了数百万美元的诉讼索赔，这危及了接下来三年的运营。 我被任命为危地马拉子公司的法定代表，并设法通过与前任法定代表就索赔总额的 1% 达成和解来解决这些索赔。 由于文化差异可能成为不可预见的障碍，收购后的过渡期是一个敏感时期，特别是如果收购的企业以前是家族企业。

评估拉丁美洲并购时的特殊考虑

在估值中，考虑纳入风险溢价

拉丁美洲并购中使用的估值方法（包括 DCF、销售额倍数和 EBITDA 倍数）可能需要在估值中纳入国家风险溢价，以反映特定国家的不确定性。 当贴现率增加时，计算出的收购价格会降低。 需要注意的是，该地区的不同国家/地区具有独特的属性，并且需要相应地调整其相关的折扣率。

DCF 贴现率可能会根据国家风险、合同执行历史、税率变化和法律稳定性等项目而增加。 目标国家的较高回报可能超过该国的风险认知，买方可能会决定不惩罚拉丁美洲的收购。 因此，建议估值专家制作一份清单并权衡进入该国的风险和积极竞争优势的每个参数，并为拉丁美洲收购相对于国内市场分配总体折扣/溢价。 此估值的输入应来自各自职能（运营、财务、税务等）的专家，以确定最终折扣/溢价。 调整后的DCF折现率的整体风险认知和最终决策也需要有强有力的管理层支持。 世界经济论坛最近的一项研究表明，在拉丁美洲投资时最大的担忧如下。 然而，当然，拉美国家各有特点，必须逐个国家评估风险。

例如，我们曾经评估秘鲁作为收购的目标国家。 母公司使用 10% 的基准利率来折现目标收购产生的未来现金流，政治不稳定性增加了 2%，合同的不可执行性增加了 1%。 对于在本国进行的收购，我们享有 13% 的折扣率。 税率变化的风险增加了 2.5%，秘鲁的经营管理难度增加了 2%，折现率为 18%。 然而，收购公司的管理层评估称，秘鲁市场的高增长前景值得将贴现率降低 9%。 因此，要应用的收购的最终折现率为 8.5%。

根据不同目标国家的收购情况调整的销售额倍数和 EBITDA 倍数可以遵循相同的逻辑来调整 DCF 贴现率。 在下图中，我们将秘鲁收购的最终 DCF 折现率分解为每个参数的风险和溢价。

尽职调查

尽职调查过程中的关键领域总结如下，包括会计和财务、税收、运营、人力资源和法律考虑。

会计和财务

拉丁美洲并购的尽职调查需要考虑到美国或西欧交易的风险更高。 我们列出了这方面的一些注意点：

• 谨防经审计的财务报表。 以我的经验，经本地审计的财务报表可能不可靠，应予以核实。 财务报表中经常会出现一些调整，这些调整对目标公司来说可能是重大的，对最终收购价格来说也很重要。 在我参与的一次收购中，外部审计师确定目标公司的营运资金为 370 万美元。 但在进行尽职调查时，发现营运资金本应为负 1050 万美元，因为缺少未记录的短期负债。 幸运的是，由于验证，我们正确地将收购价格降低了 1420 万美元以上。 与外部审计师合作时，请确保您的组织内或聘用一名之前接触过拉丁美洲的领导者能够有效地沟通和监督他们的工作。 我建议您验证所有数据，即使财务报表由外部审计师审计，因为外部审计师的风险感知与评估企业收购时的风险感知完全不同。
• 当交易结构为基本对价加营运资本对价时，应将财务报表中未充分提供的营运资本中的非价值项目排除在外。 短期资产很可能被高估，而短期负债很可能被低估——这两者都会显着影响最终的收购价格。 自行评估营运资金； 不要假设外部审计师审计的营运资金是完全可靠的。
• 自己或与外部顾问进行全面的财务审计。 进入能源行业后，我遇到了一个退役成本未完全计提的案例，这导致收购价值低于应有的价值 1 亿美元。 在另一家合资企业 (JV) 的案例中，目标公司的会计记录显示，向合资伙伴开具账单，这些项目实际上仍存在争议，不应记录在资产负债表上。 由于收购过程是保密的，因此在最终成交之前，应在买卖协议中写入保护措施。
• 确保当地货币可以兑换成美元，资金可以轻松汇出境外。 大多数拉丁美洲国家提供当地货币的自由兑换； 然而，在某些情况下，很难在境外提供资金，或者在某些国家，对境外汇款征收额外税款。 例如，厄瓜多尔对离岸付款征收 5% 的税。 如果无法进行转换或离岸汇款，您的投资可能会损失，并且可能不建议投资。

税收

拉丁美洲是一个税收和税务程序异常繁琐的地区。 多个税法在同一税基上重叠可能会导致高度复杂性。 进入拉丁美洲的买家的税务风险可能来自多个来源，因此应考虑以下问题：

• 税率是否经常变化？ 显然，最好是预期税率变化并保持稳定，但如果它们可能会发生变化，建议在您的估值收购模型中加入折扣来解释这一点。 发生全面政策变化的情况并不少见——2007 年，乌拉圭税制改革对劳动收入实行累进税，税率从 0% 到 30% 不等，对资本收入实行统一税率 12%； 2008 年，厄瓜多尔政府推出了旨在提高个人所得税累进性的税制改革。
• 税务机关是否接受税法中的扣除？ 公司的融资结构和利息扣除是否被接受？ 在许多国家/地区，税法规定了在税务审计到达时，税务机关不完全接受的扣税。 对子公司的公司贷款利息不可扣除是厄瓜多尔的一个例子。 在这些情况下，请考虑目标收购估值模型中的财务影响。
• 税务机关是否有效地偿还税收抵免，包括增值税或企业所得税抵免？ 税法与实际情况之间可能存在差距。 如果该国有不偿还税收抵免的声誉或历史，您可以考虑将其纳入收购估值模型。
• 公司账目中是否反映了所有税务审计风险？ 一些公司决定不将税务责任审计风险纳入公司账目，以避免引起税务机关的注意。
• 是否考虑过股息汇回税？ 股息汇回是将海外子公司的收益返还给其在本国的母公司。 当在当地国家支付股息时，适用于股息汇回的预扣税可能会导致隐性成本，从而大大降低投资的净盈利能力。 理想的情况是在与投资所在国签订税收协定避免双重征税的国家寻找母公司管辖区。 这样，您可以避免预扣税。 或者，母国可以使用当地适用的预扣税的税收抵免。
• 您是否定义了处置时的最佳退税策略？ 始终为最坏的情况做好准备，考虑在收购中使用离岸车辆的税收影响，或者是否在退出时征收增值税等值适用税。
• 如果您在该国有其他公司，可以使用税收合并吗？ 一家子公司的利润可以与当地另一家子公司的亏损相结合。 这可以减少该国收购方的全球纳税义务。 还可以提高收购价格； 如果可以利用当地国家已经发生的税收损失，收购方就准备出价。
• 从税收的角度来看，资产交易还是股权交易更有利？ 如果其结构为资产交易，请评估资产价值是否可用于该国的折旧目的。 资产折旧中企业所得税盾的节省可以显着改变收购公司准备支付的收购价格。 类似的概念也适用于商誉。

减轻税收风险

为买方减轻税收风险的一些行动包括保证，直到诉讼时效结束，使用托管账户将收购日期之后产生的任何成本转嫁给卖方，或者只是将风险计入收购价格。 另一种选择是让卖方对被收购公司的现有税务责任负责。 在这些情况下，我参与的案例中超过 50% 都适用，遗留的税收责任可以持续超过 15 年。 另一方面，如果您是卖家，您可能希望降低价格并摆脱可能长期存在的问题。

在厄瓜多尔，我曾经目睹一份并购协议表明，过去的所有税务责任将属于卖方 20 年。 卖方最终离开了厄瓜多尔，并在这 20 年中与厄瓜多尔税法的发展失去了联系，让当地律师负责税务法庭的程序。 降低收购价格会更简单、更便宜，而不是让行政负担在法庭上管理税务上诉长达 20 年。

一般来说，咨询至少两位不同的外部税务顾问会很有帮助。 例如，在厄瓜多尔和危地马拉，当地子公司与家庭办公室融资相关的利息可否扣除或以外币进行融资时家庭办公室融资的未实现外汇差额，并没有太多明确性。 尽管地方税收立法不明确，但税务审计人员能够确定潜在的纳税义务是巨大的。 对于特别敏感或复杂的税务问题，我曾向三位外部税务顾问寻求建议。

人力资源和劳动力

当谈到与劳工相关的问题时，有几个因素需要考虑。 一方面，了解工会谈判权力在国家和被收购公司中的影响很重要。 在某些情况下，工会是如此强大，以至于他们通过罢工使公司瘫痪或仅仅让公司领导层生活困难，从而危及运营。 确定工资是否自动调整到相对于当地货币的外汇美元变化以及工资是用当地货币还是美元支付也很重要。 如果目标公司的收入以美元为基础，将当地工资与美元挂钩是有意义的。 如果没有，最好使用当地货币。 然而，我们在秘鲁有一个案例，其中工资最初以美元为单位，随着 PEN 的升值而改为 PEN 当地货币，但收入以美元为基础。 由于 PEN 对美元的外汇升值占公司总工资成本的 20%（即超过 1000 万美元），这导致了亏损。

合法的

由于政治不稳定和不断变化的法规、法律和合规问题，在拉丁美洲开展业务并购很容易变得复杂。 以下是需要考虑的具体要点：

• 贿赂和反腐败是拉丁美洲的敏感话题。 在大多数情况下，审计不会产生任何结果，但其余情况可能会危及整个收购，甚至导致处罚或污染母公司的声誉。 需要对卖方（包括所有受益所有人）的全部所有权和管理权进行尽职调查。 还需要确定主要客户和第三方中间商，并对他们及其与政府官员的关系进行尽职调查。 始终要求全面披露过去或正在进行的民事、刑事和监管事项。 根据透明国际 2017 年对 20 个拉丁美洲和加勒比国家的 22,000 多名公民的调查，委内瑞拉、智利和秘鲁的人最相信他们国家的腐败有所增加。

• 合作伙伴之间的公司治理。 在合伙企业和合资企业的情况下，分析和审查所有会议记录，因为财务报表中可能没有充分提供合伙人的索赔，而合同的盈利能力可能取决于这一点。 在我参与的一项巴西交易中，合资伙伴破产，其他合伙人不得不承担亏损合同的所有责任。
• 合同中的外汇变动。 如果合同以当地货币计价，请确保在贬值的情况下，汇率变化可以作为客户承担的成本转嫁给客户。 如果受监管部门有政府限制，请确保可以灵活地更改适用于客户的关税和价格。
• 客户合同是否可执行？ 合同的可执行性是一个需要考虑的关键问题，尽管在大多数情况下它不应该是一个问题。 然而，如果合同是作为客户与政府签订的，这是一个重要的考虑点——即使合同在法律上是可执行的，但在实践中可能难以执行。 在这种情况下，应该对您的收购估值打折。 有时，公用事业领域的合同也可能难以执行。
• 收购国与收购国之间是否有双边投资条约（BIT）？ 双边投资条约是两国之间的协议，它为在对方国家的外国投资制定了“道路规则”，并且已经有了它更容易开展业务。 但是，在征收的情况下，可以利用国际投资争端解决中心 (ICSID)、世界银行仲裁法庭或其他国际法庭。 根据我的经验，ICSID 保护是一种有益的合同包含，但在实践中，它应该被视为最后的手段，因为国际仲裁争议可能持续八年或更长时间。
• 您的交易遵循在岸还是离岸结构？ 离岸结构是指被收购公司的股份在国外持有。 例如，如果您以一家希望在哥伦比亚投资或收购资产的英国公司为例，该公司的股份将位于（例如）美国特拉华州的法人实体中。 特拉华公司的股份将由英国公司持有，哥伦比亚资产将成为特拉华公司分支机构的一部分。 然而，如果采用在岸结构，哥伦比亚公司的股份将位于一家在哥伦比亚注册和注册的公司，该哥伦比亚公司的股份由英国母公司持有。 从法律的角度来看，离岸结构在公司股份所有权方面提供了更强的保护，因为离岸实体位于对外国投资提供绝对保护的国家； 最终决定将取决于在岸和离岸结构的税收影响。
• 当地法律通常会受到解释或与其他法律相冲突。 政府和法院的解释可能与公司法律顾问的解释大不相同。 如有疑问，需要外部法律顾问的第二或第三意见。 以厄瓜多尔公司间贷款利息支出的企业所得税为目的的税收减免，或危地马拉融资设施的未实现外汇损失的企业所得税目的的税收减免为例。 当地顾问确信这些产品可以减税，但遗憾的是，根据税务局的说法，它们不能减税。
• 尽可能避免在当地法院提起诉讼。 索赔可以持续数年，并且比国际标准规定的时间长得多。 我在厄瓜多尔、巴西或危地马拉看到行政税务法庭程序持续了 10 多年。 仲裁在当地和国际法院也可能是一个旷日持久的过程，因此，通常最好达成和解并完全避开法院。

将尽职调查结果纳入财务模型

现在应该清楚的是，强大、详细的尽职调查是拉丁美洲并购成功的关键因素。 在签署买卖协议之前，尽职调查过程的结果应始终纳入最终的收购估值中。

整合规划

需要尽早制定有效的整合规划。 而且，整合计划越详细，收购最终成为失败操作的风险就越低。 尽职调查和整合行动可以同时准备。 事实上，如果参与尽职调查过程的专家也是进行整合规划的专家，那将是最理想的。 有效的整合规划包括从整合 IT 和识别关键价值来源以及选择和培养一种公司文化到谨慎选择领导力的方方面面。 在拉丁美洲的并购中，最后一点尤其重要。 理想情况下，新管理层将包括那些了解当地文化和语言并能够在老员工中保持士气的人。

离别的思念

拉丁美洲是一个可以找到许多有趣的收购公司和扩展活动的机会的地区。 然而，如文章所述，该市场与北美或西欧等完全发达的市场完全不同。 When companies expand in this region, they need to be aware that both language and cultural differences need to be addressed. While Latin American countries may appear to be westernized in many ways, conducting business is still different. The aid of experts exposed to Latin America business in acquisition processes and integration in this region will surely add value to the acquisition.