拉丁美洲併購最佳實踐

執行摘要

介紹

拉丁美洲擁有巨大的投資機會、具有吸引力的風險水平、比國內市場更高的回報，以及擁有大量收入增長的人口基礎。 由於本國缺乏投資機會，外國投資者不再在拉丁美洲尋求交易——現在，這是因為該地區正在經歷快速的消費增長、城市化和數字化。 事實上，以 MSCI 新興市場指數衡量的拉丁美洲投資回報長期以來一直優於整個新興市場的回報。 然而，拉丁美洲的收購確實需要特別注意，並伴隨著該地區特有的一些困難。

本文提供了從我自己在拉丁美洲石油和天然氣併購方面超過 15 年的經驗中收集到的見解。 這些收購的平均價值為 2.5 億美元，分佈在秘魯、巴西、危地馬拉、委內瑞拉、厄瓜多爾和特立尼達、墨西哥和哥倫比亞等國家。 下面，您將找到針對考慮在拉丁美洲投資的外國收購者的實用技巧。 我希望閱讀這篇文章可以幫助讀者防止或導航潛在的失誤。

評估拉丁美洲收購的困難

讓我們從該地區遇到的一些潛在困難開始，包括獲取準確信息、官僚主義和文化差異。 其中許多問題源於拉丁美洲仍然是一個新興市場，並且存在與國家治理、社會不穩定和財政危機風險相關的問題，例如 1980 年代的拉丁美洲債務危機。

獲取準確信息是一項挑戰

近年來，拉丁美洲地區在信息獲取方面取得了進展，包括在 65% 的拉丁美洲國家頒布了《信息自由法》（FOIA）。 自 FOIA 頒布以來，各國也一直在建設管理信息請求的基礎設施，墨西哥和智利的電子平台就是這樣做的典範。 墨西哥平台 Infomex 允許公民通過這一平台向聯邦和地方機構提出信息請求。

然而，透明度仍然有限​​，分散的信息使決策變得困難。 一般來說，在整個拉丁美洲，財產所有權是公開的，但可用性是一個問題，公司的公共信用評級不容易獲得，公司賬戶也是一個問題，土地和許可證，按部門銷售，勞工、營商環境等

官僚主義嚴重會降低效率

流程、治理和控制可能是手動的且效率低下，這可能會減慢收購進度，甚至阻礙客戶或降低目標公司的員工士氣。 例如，如果沒有加快進展的政治意願，政府的官方回應和與公務員的談判可能會拖累。 由於越來越嚴格的反腐敗法規，政府決策可能會拖延，因為公務員害怕違反這些複雜的法律。

有一次，我在厄瓜多爾擔任一家公司的代表，該公司希望與國家石油公司 Petroamazonas 簽訂新的許可合同。 然而，即使是最簡單的條款（付款條件、單位服務價格等）也無法達成一致。 公職人員對於冒險同意最低限度的細節表現出強烈的猶豫。 這種不情願最終意味著沒有與 Petroamazonas 簽署合同，也沒有實現預計的石油產量增長。 下面是世界銀行集團的圖表，顯示了在遵守相關法規的情況下，在一個國家經營和開展業務的相對容易程度。

同樣，繁文縟節和遵守政府要求是出了名的繁重，尤其是在涉及稅收、法律事務、許可和環境法規的情況下。 由於合規性問題，甚至可能停止運營。 有一次，在秘魯，我所代表的一家石油公司由於需要獲得 15 個秘魯環境監管政府機構的批准而推遲了三年多的鑽探開始。 雖然這些合規要求肯定會提高安全性和可持續性，但它們通常不靈活且難以駕馭。 根據 TMF 集團最近進行的一項全球研究，巴西被評為美洲金融最複雜的司法管轄區，並在世界上排名第二，因為其基於不同的聯邦、州和市政稅的 90 多種稅收、關稅和繳款，如以及通過其數字簿記系統 SPED 積極執行聯邦稅收。 同樣，哥倫比亞在美洲排名第二，在世界上排名第六。 哥倫比亞 2016 年最近的稅制改革引入了新的股息預扣稅，提高了公司稅率，取消了平等所得稅，並增加了防止逃稅和避稅的新措施。 哥倫比亞的公認會計原則也過渡到了國際財務報告準則，這也增加了複雜性。

語言和文化差異

收購目標員工和被派往拉丁美洲公司進行盡職調查或經營收購業務的外國經理之間的翻譯可能會丟失很多內容。 例如，在危地馬拉，一位從美國總部派出的總經理長期存在嚴重的溝通不暢問題，最終以好鬥的方式解雇了原法定代表人。 這位前法定代表人最終對被收購公司提起了數百萬美元的訴訟索賠，這危及了接下來三年的運營。 我被任命為危地馬拉子公司的法定代表，並設法通過與前任法定代表就索賠總額的 1% 達成和解來解決這些索賠。 由於文化差異可能成為不可預見的障礙，收購後的過渡期是一個敏感時期，特別是如果收購的企業以前是家族企業。

評估拉丁美洲併購時的特殊考慮

在估值中，考慮納入風險溢價

拉丁美洲併購中使用的估值方法（包括 DCF、銷售額倍數和 EBITDA 倍數）可能需要在估值中納入國家風險溢價，以反映特定國家的不確定性。 當貼現率增加時，計算出的收購價格會降低。 需要注意的是，該地區的不同國家/地區具有獨特的屬性，並且需要相應地調整其相關的折扣率。

DCF 貼現率可能會根據國家風險、合同執行歷史、稅率變化和法律穩定性等項目而增加。 目標國家的較高回報可能超過該國的風險認知，買方可能會決定不懲罰拉丁美洲的收購。 因此，建議估值專家製作一份清單並權衡進入該國的風險和積極競爭優勢的每個參數，並為拉丁美洲收購相對於國內市場分配總體折扣/溢價。 此估值的輸入應來自各自職能（運營、財務、稅務等）的專家，以確定最終折扣/溢價。 調整後的DCF折現率的整體風險認知和最終決策也需要有強有力的管理層支持。 世界經濟論壇最近的一項研究表明，在拉丁美洲投資時最大的擔憂如下。 然而，當然，拉美國家各有特點，必須逐個國家評估風險。

例如，我們曾經評估秘魯作為收購的目標國家。 母公司使用 10% 的基準利率來折現目標收購產生的未來現金流，政治不穩定性增加了 2%，合同的不可執行性增加了 1%。 對於在本國進行的收購，我們享有 13% 的折扣率。 稅率變化的風險增加了 2.5%，秘魯的經營管理難度增加了 2%，折現率為 18%。 然而，收購公司的管理層評估稱，秘魯市場的高增長前景值得將貼現率降低 9%。 因此，要應用的收購的最終折現率為 8.5%。

根據不同目標國家的收購情況調整的銷售額倍數和 EBITDA 倍數可以遵循相同的邏輯來調整 DCF 貼現率。 在下圖中，我們將秘魯收購的最終 DCF 折現率分解為每個參數的風險和溢價。

盡職調查

盡職調查過程中的關鍵領域總結如下，包括會計和財務、稅收、運營、人力資源和法律考慮。

會計和財務

拉丁美洲併購的盡職調查需要考慮到美國或西歐交易的風險更高。 我們列出了這方面的一些注意點：

• 謹防經審計的財務報表。 以我的經驗，經本地審計的財務報表可能不可靠，應予以核實。 財務報表中經常會出現一些調整，這些調整對目標公司來說可能是重大的，對最終收購價格來說也很重要。 在我參與的一次收購中，外部審計師確定目標公司的營運資金為 370 萬美元。 但在進行盡職調查時，發現營運資金本應為負 1050 萬美元，因為缺少未記錄的短期負債。 幸運的是，由於驗證，我們正確地將收購價格降低了 1420 萬美元以上。 與外部審計師合作時，請確保您的組織內或聘用一名之前接觸過拉丁美洲的領導者能夠有效地溝通和監督他們的工作。 我建議您驗證所有數據，即使財務報表由外部審計師審計，因為外部審計師的風險感知與評估企業收購時的風險感知完全不同。
• 當交易結構為基本對價加營運資本對價時，應將財務報表中未充分提供的營運資本中的非價值項目排除在外。 短期資產很可能被高估，而短期負債很可能被低估——這兩者都會顯著影響最終的收購價格。 自行評估營運資金； 不要假設外部審計師審計的營運資金是完全可靠的。
• 自己或與外部顧問進行全面的財務審計。 進入能源行業後，我遇到了一個退役成本未完全計提的案例，這導致收購價值低於應有的價值 1 億美元。 在另一家合資企業 (JV) 的案例中，目標公司的會計記錄顯示，向合資夥伴開具賬單，這些項目實際上仍存在爭議，不應記錄在資產負債表上。 由於收購過程是保密的，因此在最終成交之前，應在買賣協議中寫入保護措施。
• 確保當地貨幣可以兌換成美元，資金可以輕鬆匯出境外。 大多數拉丁美洲國家提供當地貨幣的自由兌換； 然而，在某些情況下，很難在境外提供資金，或者在某些國家，對境外匯款徵收額外稅款。 例如，厄瓜多爾對離岸付款徵收 5% 的稅。 如果無法進行轉換或離岸匯款，您的投資可能會損失，並且可能不建議投資。

稅收

拉丁美洲是一個稅收和稅務程序異常繁瑣的地區。 多個稅法在同一稅基上重疊可能會導致高度複雜性。 進入拉丁美洲的買家的稅務風險可能來自多個來源，因此應考慮以下問題：

• 稅率是否經常變化？ 顯然，最好是預期稅率變化並保持穩定，但如果它們可能會發生變化，建議在您的估值收購模型中加入折扣來解釋這一點。 發生全面政策變化的情況並不少見——2007 年，烏拉圭稅制改革對勞動收入實行累進稅，稅率從 0% 到 30% 不等，對資本收入實行統一稅率 12%； 2008 年，厄瓜多爾政府推出了旨在提高個人所得稅累進性的稅制改革。
• 稅務機關是否接受稅法中的扣除？ 公司的融資結構和利息扣除是否被接受？ 在許多國家/地區，稅法規定了在稅務審計到達時，稅務機關不完全接受的扣稅。 對子公司的公司貸款利息不可扣除是厄瓜多爾的一個例子。 在這些情況下，請考慮目標收購估值模型中的財務影響。
• 稅務機關是否有效地償還稅收抵免，包括增值稅或企業所得稅抵免？ 稅法與實際情況之間可能存在差距。 如果該國有不償還稅收抵免的聲譽或歷史，您可以考慮將其納入收購估值模型。
• 公司賬目中是否反映了所有稅務審計風險？ 一些公司決定不將稅務責任審計風險納入公司賬目，以避免引起稅務機關的注意。
• 是否考慮過股息匯回稅？ 股息匯回是將海外子公司的收益返還給其在本國的母公司。 當在當地國家支付股息時，適用於股息匯回的預扣稅可能會導致隱性成本，從而大大降低投資的淨盈利能力。 理想的情況是在與投資所在國簽訂稅收協定避免雙重徵稅的國家尋找母公司管轄區。 這樣，您可以避免預扣稅。 或者，母國可以使用當地適用的預扣稅的稅收抵免。
• 您是否定義了處置時的最佳退稅策略？ 始終為最壞的情況做好準備，考慮在收購中使用離岸車輛的稅收影響，或者是否在退出時徵收增值稅等值適用稅。
• 如果您在該國有其他公司，可以使用稅收合併嗎？ 一家子公司的利潤可以與當地另一家子公司的虧損相結合。 這可以減少該國收購方的全球納稅義務。 還可以提高收購價格； 如果可以利用當地國家已經發生的稅收損失，收購方就準備出價。
• 從稅收的角度來看，資產交易還是股權交易更有利？ 如果其結構為資產交易，請評估資產價值是否可用於該國的折舊目的。 資產折舊中企業所得稅盾的節省可以顯著改變收購公司準備支付的收購價格。 類似的概念也適用於商譽。

減輕稅收風險

為買方減輕稅收風險的一些行動包括保證，直到訴訟時效結束，使用託管賬戶將收購日期之後產生的任何成本轉嫁給賣方，或者只是將風險計入收購價格。 另一種選擇是讓賣方對被收購公司的現有稅務責任負責。 在這些情況下，我參與的案例中超過 50% 都適用，遺留的稅收責任可以持續超過 15 年。 另一方面，如果您是賣家，您可能希望降低價格並擺脫可能長期存在的問題。

在厄瓜多爾，我曾經目睹一份併購協議表明，過去的所有稅務責任將屬於賣方 20 年。 賣方最終離開了厄瓜多爾，並在這 20 年中與厄瓜多爾稅法的發展失去了聯繫，讓當地律師負責稅務法庭的程序。 降低收購價格會更簡單、更便宜，而不是讓行政負擔在法庭上管理稅務上訴長達 20 年。

一般來說，諮詢至少兩位不同的外部稅務顧問會很有幫助。 例如，在厄瓜多爾和危地馬拉，當地子公司與家庭辦公室融資相關的利息可否扣除或以外幣進行融資時家庭辦公室融資的未實現外匯差額，並沒有太多明確性。 儘管地方稅收立法不明確，但稅務審計人員能夠確定潛在的納稅義務是巨大的。 對於特別敏感或複雜的稅務問題，我曾向三位外部稅務顧問尋求建議。

人力資源和勞動力

當談到與勞工相關的問題時，有幾個因素需要考慮。 一方面，了解工會談判權力在國家和被收購公司中的影響很重要。 在某些情況下，工會是如此強大，以至於他們通過罷工使公司癱瘓或僅僅讓公司領導層生活困難，從而危及運營。 確定工資是否自動調整到相對於當地貨幣的外匯美元變化以及工資是用當地貨幣還是美元支付也很重要。 如果目標公司的收入以美元為基礎，將當地工資與美元掛鉤是有意義的。 如果沒有，最好使用當地貨幣。 然而，我們在秘魯有一個案例，其中工資最初以美元為單位，隨著 PEN 的升值而改為 PEN 當地貨幣，但收入以美元為基礎。 由於 PEN 對美元的外匯升值占公司總工資成本的 20%（即超過 1000 萬美元），這導致了虧損。

合法的

由於政治不穩定和不斷變化的法規、法律和合規問題，在拉丁美洲開展業務併購很容易變得複雜。 以下是需要考慮的具體要點：

• 賄賂和反腐敗是拉丁美洲的敏感話題。 在大多數情況下，審計不會產生任何結果，但其餘情況可能會危及整個收購，甚至導致處罰或污染母公司的聲譽。 需要對賣方（包括所有受益所有人）的全部所有權和管理權進行盡職調查。 還需要確定主要客戶和第三方中間商，並對他們及其與政府官員的關係進行盡職調查。 始終要求全面披露過去或正在進行的民事、刑事和監管事項。 根據透明國際 2017 年對 20​​ 個拉丁美洲和加勒比國家的 22,000 多名公民的調查，委內瑞拉、智利和秘魯的人最相信他們國家的腐敗有所增加。

• 合作夥伴之間的公司治理。 在合夥企業和合資企業的情況下，分析和審查所有會議記錄，因為財務報表中可能沒有充分提供合夥人的索賠，而合同的盈利能力可能取決於這一點。 在我參與的一項巴西交易中，合資夥伴破產，其他合夥人不得不承擔虧損合同的所有責任。
• 合同中的外匯變動。 如果合同以當地貨幣計價，請確保在貶值的情況下，匯率變化可以作為客戶承擔的成本轉嫁給客戶。 如果受監管部門有政府限制，請確保可以靈活地更改適用於客戶的關稅和價格。
• 客戶合同是否可執行？ 合同的可執行性是一個需要考慮的關鍵問題，儘管在大多數情況下它不應該是一個問題。 然而，如果合同是作為客戶與政府簽訂的，這是一個重要的考慮點——即使合同在法律上是可執行的，但在實踐中可能難以執行。 在這種情況下，應該對您的收購估值打折。 有時，公用事業領域的合同也可能難以執行。
• 收購國與收購國之間是否有雙邊投資條約（BIT）？ 雙邊投資條約是兩國之間的協議，它為在對方國家的外國投資制定了“道路規則”，並且已經有了它更容易開展業務。 但是，在徵收的情況下，可以利用國際投資爭端解決中心 (ICSID)、世界銀行仲裁法庭或其他國際法庭。 根據我的經驗，ICSID 保護是一種有益的合同包含，但在實踐中，它應該被視為最後的手段，因為國際仲裁爭議可能持續八年或更長時間。
• 您的交易遵循在岸還是離岸結構？ 離岸結構是指被收購公司的股份在國外持有。 例如，如果您以一家希望在哥倫比亞投資或收購資產的英國公司為例，該公司的股份將位於（例如）美國特拉華州的法人實體中。 特拉華公司的股份將由英國公司持有，哥倫比亞資產將成為特拉華公司分支機構的一部分。 然而，如果採用在岸結構，哥倫比亞公司的股份將位於一家在哥倫比亞註冊和註冊的公司，該哥倫比亞公司的股份由英國母公司持有。 從法律的角度來看，離岸結構在公司股份所有權方面提供了更強的保護，因為離岸實體位於對外國投資提供絕對保護的國家； 最終決定將取決於在岸和離岸結構的稅收影響。
• 當地法律通常會受到解釋或與其他法律相衝突。 政府和法院的解釋可能與公司法律顧問的解釋大不相同。 如有疑問，需要外部法律顧問的第二或第三意見。 以厄瓜多爾公司間貸款利息支出的企業所得稅為目的的稅收減免，或危地馬拉融資設施的未實現外匯損失的企業所得稅目的的稅收減免為例。 當地顧問確信這些產品可以減稅，但遺憾的是，根據稅務局的說法，它們不能減稅。
• 盡可能避免在當地法院提起訴訟。 索賠可以持續數年，並且比國際標準規定的時間長得多。 我在厄瓜多爾、巴西或危地馬拉看到行政稅務法庭程序持續了 10 多年。 仲裁在當地和國際法院也可能是一個曠日持久的過程，因此，通常最好達成和解並完全避開法院。

將盡職調查結果納入財務模型

現在應該清楚的是，強大、詳細的盡職調查是拉丁美洲併購成功的關鍵因素。 在簽署買賣協議之前，盡職調查過程的結果應始終納入最終的收購估值中。

整合規劃

需要儘早制定有效的整合規劃。 而且，整合計劃越詳細，收購最終成為失敗操作的風險就越低。 盡職調查和整合行動可以同時準備。 事實上，如果參與盡職調查過程的專家也是進行整合規劃的專家，那將是最理想的。 有效的整合規劃包括從整合 IT 和識別關鍵價值來源以及選擇和培養一種公司文化到精心挑選領導力的方方面面。 在拉丁美洲的併購中，最後一點尤其重要。 理想情況下，新管理層將包括那些了解當地文化和語言並能夠在老員工中保持士氣的人。

離別的思念

拉丁美洲是一個可以找到許多有趣的收購公司和擴展活動的機會的地區。 然而，如文章所述，該市場與北美或西歐等完全發達的市場完全不同。 When companies expand in this region, they need to be aware that both language and cultural differences need to be addressed. While Latin American countries may appear to be westernized in many ways, conducting business is still different. The aid of experts exposed to Latin America business in acquisition processes and integration in this region will surely add value to the acquisition.